李吉祥

在平穩(wěn)度過(guò)半年末后，受繳準(zhǔn)、繳稅以及地方債密集發(fā)行等因素影響，銀行間市場(chǎng)資金面開(kāi)始邊際收緊。7月中旬召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議雖然提到加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)、補(bǔ)齊監(jiān)管短板、執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策以及推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿等，但整體來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)會(huì)議內(nèi)容解讀較為樂(lè)觀，沒(méi)有加重對(duì)后續(xù)監(jiān)管和去杠桿的市場(chǎng)預(yù)期。在7月至8月中旬近一個(gè)月里，債券市場(chǎng)整體較為平穩(wěn)，短端因?yàn)榱鲃?dòng)性呵護(hù)收益率有所下行，長(zhǎng)端因經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼而較為謹(jǐn)慎，收益率曲線明顯陡峭化。利率債一級(jí)市場(chǎng)熱情不減，二級(jí)市場(chǎng)保持平穩(wěn)；信用債市場(chǎng)收益率不斷下降。

7月17日至21日全周，在央行加大逆回購(gòu)凈投放維護(hù)市場(chǎng)資金平穩(wěn)的情況下，在市場(chǎng)對(duì)周末召開(kāi)的金融工作會(huì)議解讀偏樂(lè)觀的情緒帶動(dòng)下，雖然出現(xiàn)貨幣市場(chǎng)略有緊張、上半年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期等情況，債券市場(chǎng)依然保持平穩(wěn)走勢(shì)，沒(méi)有出現(xiàn)較大波動(dòng)。一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)熱情高漲，不僅倍數(shù)較高，中標(biāo)利率也低于二級(jí)市場(chǎng)。二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，1年期國(guó)開(kāi)債在3.60%附近，10年期國(guó)開(kāi)債在4.17%附近小幅波動(dòng)，每天成交變動(dòng)在2bp以內(nèi)，周五收盤收益率幾乎與周一持平。市場(chǎng)多空力量較為均衡，在利率已處于高位且波動(dòng)較小的情況下，配置戶熱情較高，交易戶情緒相對(duì)謹(jǐn)慎。

7月24日新的一周開(kāi)始，隨著繳稅和繳準(zhǔn)等對(duì)資金攪動(dòng)的各種因素逐漸褪去，央行凈投放開(kāi)始邊際收緊。全周央行在公開(kāi)市場(chǎng)凈投放僅1415億元，與上周的5100億元相比大幅減少。雖然臨近月末，但資金面依然較為平穩(wěn)，再加上當(dāng)周召開(kāi)的中央政治局會(huì)議和央行分支行長(zhǎng)座談會(huì)均強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策，市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策的靈活性預(yù)期較為樂(lè)觀。當(dāng)周債券市場(chǎng)與上周相比，一、二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)都更加活躍。利率債收益率曲線走勢(shì)明顯陡峭化，短端收益率下行明顯，1年期國(guó)開(kāi)債下行8bp至3.52%；而長(zhǎng)端收益率略微謹(jǐn)慎，10年期國(guó)開(kāi)債上行2bp至4.2%。

7月31日是周一，也是月末最后一天，資金面略微緊張，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作僅完全對(duì)沖到期量，再加上當(dāng)天大宗商品價(jià)格大漲，市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂加劇。雖然當(dāng)天公布的官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)51.4%，比上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，但是依然沒(méi)有溫暖債券市場(chǎng)偏冷情緒，債券收益率水平普遍上行。

翻過(guò)月末后，8月1日央行公開(kāi)市場(chǎng)操作繼續(xù)完全對(duì)沖到期量，7月財(cái)新制造業(yè)PMI指數(shù)為51.1%，比6月大幅上行0.7個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)近4個(gè)月以來(lái)的新高。雖然資金面有所寬松，但財(cái)新PMI創(chuàng)新高推動(dòng)了債券收益率繼續(xù)上行。兩天時(shí)間里，1年期國(guó)開(kāi)債上行3.5bp至3.56%，10年期國(guó)開(kāi)債上行4bp至4.24%。

8月2—4日，雖然央行在公開(kāi)市場(chǎng)操作小幅凈回籠，但是資金面卻開(kāi)始逐漸寬松，債券市場(chǎng)收益率略有下行，特別是短端收益率下行較為明顯。至4日，利率債收益率普遍下行，1年期國(guó)開(kāi)債收益率下行8bp至3.48%，10年期國(guó)開(kāi)債收益率上行1bp至4.25%，收益率曲線進(jìn)一步陡峭化。

8月7日開(kāi)始新一周。周一到周三央行公開(kāi)市場(chǎng)小幅凈回籠，資金面略有緊張，雖然陸續(xù)公布的外貿(mào)數(shù)據(jù)和物價(jià)指數(shù)均不及預(yù)期，但是大宗商品的持續(xù)上漲對(duì)債券市場(chǎng)造成不小的壓力，收益率繼續(xù)上行。至周三，1年期國(guó)開(kāi)債上行3bp至3.51%，10年期國(guó)開(kāi)債上行6bp至4.30%。周四、周五，資金面逐漸寬松，市場(chǎng)情緒略有好轉(zhuǎn)，收益率開(kāi)始小幅下行。收盤時(shí)，1年期國(guó)開(kāi)債成交在3.52%，10年期國(guó)開(kāi)債成交在4.27%。

2017年上半年，債券市場(chǎng)在經(jīng)歷了監(jiān)管政策趨嚴(yán)和流動(dòng)性沖擊后，市場(chǎng)走勢(shì)逐漸恢復(fù)平穩(wěn)。在上半年去杠桿的政策主導(dǎo)下，機(jī)構(gòu)融資成本不斷攀升，推動(dòng)資產(chǎn)收益率不斷提高，債券市場(chǎng)遭遇了一場(chǎng)悲壯的熊市行情，大多數(shù)機(jī)構(gòu)為之受傷。

從6月開(kāi)始，央行對(duì)資金面進(jìn)行“削峰填谷”，對(duì)流動(dòng)性的控制和把握更為精確，市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)不斷趨于緩和，同業(yè)存單發(fā)行利率逐漸走低，債券資產(chǎn)配置價(jià)值不斷顯現(xiàn)，機(jī)構(gòu)的投資熱情也逐漸被調(diào)動(dòng)起來(lái)。

在今年所剩的三分之一時(shí)間里，預(yù)計(jì)債券市場(chǎng)將是“穩(wěn)”字當(dāng)頭。首先，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)仍將保持平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑的可能性較??；央行的貨幣政策和公開(kāi)市場(chǎng)操作將進(jìn)一步穩(wěn)健，“削峰填谷”操作將更加游刃有余，貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)的可能性較小；金融監(jiān)管將更加追求穩(wěn)定，金融工作會(huì)議多次提到“穩(wěn)”字，并宣布成立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，強(qiáng)調(diào)了監(jiān)管協(xié)調(diào)、去杠桿等政策將更加穩(wěn)步推進(jìn)；金融機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)格也將趨于穩(wěn)重，在前兩年的牛市環(huán)境里，各家機(jī)構(gòu)以提高杠桿倍數(shù)的方式享受著盛宴，杠桿高企帶來(lái)較高收益的同時(shí)，也不斷累積較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)上半年的“去杠桿”行情，機(jī)構(gòu)杠桿倍數(shù)不斷下降，投資風(fēng)格趨于謹(jǐn)慎，“瘋?！毙星閷簳r(shí)不會(huì)出現(xiàn)。

作為債券市場(chǎng)參與者的我們，看似自由，卻無(wú)不囿于市場(chǎng)的洪流之中，不管是左側(cè)的“乘風(fēng)破浪”還是右側(cè)的“隨波逐流”，保持一份謹(jǐn)慎的心態(tài)和穩(wěn)重的風(fēng)格都是應(yīng)一貫以堅(jiān)持的。讓債券投資回歸于固定收益的本質(zhì)，而不過(guò)于沉浸在對(duì)估值和杠桿的追逐之中，也許是作為初入市場(chǎng)的我在這幾年中所得到的最深的領(lǐng)悟。

作者單位：長(zhǎng)城華西銀行金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏