王翔+葉長(zhǎng)雙

摘 要：文章基于上市工業(yè)企業(yè)2010-2015年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，建立動(dòng)態(tài)面板模型，運(yùn)用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法，克服變量的內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證研究。通過(guò)選擇股東關(guān)心的權(quán)益凈利率指標(biāo)作為被解釋變量來(lái)考察企業(yè)績(jī)效。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)：工業(yè)企業(yè)的商業(yè)信用融資與企業(yè)績(jī)效成正相關(guān)。

因此給出建議：政府要加強(qiáng)整個(gè)社會(huì)的信用體系建設(shè)，做好信用管理，信用評(píng)級(jí)，保護(hù)債權(quán)人權(quán)利。同時(shí)要暢通信用流轉(zhuǎn)渠道，做好票據(jù)貼現(xiàn)，規(guī)范票據(jù)形式。政府通過(guò)綜合運(yùn)用以上手段，引導(dǎo)工業(yè)企業(yè)商業(yè)信用順利實(shí)現(xiàn)，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：商業(yè)信用融資；動(dòng)態(tài)面板；績(jī)效評(píng)價(jià)

引言

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)伴隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，在這一過(guò)程中，一、二、三產(chǎn)業(yè)按照經(jīng)濟(jì)實(shí)際所呈現(xiàn)的資源、技術(shù)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)等相關(guān)特征呈現(xiàn)出不同的發(fā)展態(tài)勢(shì)?，F(xiàn)代企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要主體，企業(yè)所面臨的階段性問(wèn)題，也從側(cè)面反映著相關(guān)產(chǎn)業(yè)的整體發(fā)展形勢(shì)。對(duì)工業(yè)企業(yè)而言，在如今第三產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，資源大量涌向第三產(chǎn)業(yè)的勢(shì)頭之下，融資問(wèn)題已逐漸成為工業(yè)企業(yè)發(fā)展擴(kuò)張的重要限制性因素。不僅如此，在工業(yè)企業(yè)之間，融資需求與融資能力也存在著巨大差異。

Marris（1963）認(rèn)為，需求、供給、管理和融資是企業(yè)成長(zhǎng)的四大約束條件，融資能力弱的企業(yè)往往面臨發(fā)展緩慢甚至倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)針對(duì)工業(yè)企業(yè)的融資現(xiàn)狀和困難進(jìn)行直接分析的文獻(xiàn)較少，但存在大量基于工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)所進(jìn)行的研究，可以作為對(duì)工業(yè)企業(yè)融資問(wèn)題研究的參考。錢(qián)震杰（2006）指出，中國(guó)工業(yè)企業(yè)的融資約束與企業(yè)的開(kāi)工時(shí)間、是否國(guó)有之間存在著密切的關(guān)系，因?yàn)殚_(kāi)工時(shí)間短的私營(yíng)企業(yè)往往缺少必要的固定資產(chǎn)作為抵押擔(dān)保。趙馳等（2012）基于長(zhǎng)三角地區(qū)工業(yè)企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)的研究認(rèn)為，信用傾向與中小企業(yè)成長(zhǎng)性之間存在著正相關(guān)關(guān)系，但是，企業(yè)屬性和企業(yè)規(guī)模會(huì)弱化這種關(guān)系。邵傳林（2015）基于我國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析進(jìn)一步指出，法治環(huán)境與債務(wù)融資成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；民營(yíng)企業(yè)與債務(wù)融資成本之間存在正相關(guān)關(guān)系。法制環(huán)境發(fā)展健全有助于降低企業(yè)融資成本，且國(guó)有企業(yè)普遍比私營(yíng)企業(yè)具有更低的融資成本。李思飛等（2015）認(rèn)為，融資約束是制造業(yè)企業(yè)，特別是私營(yíng)制造業(yè)企業(yè)發(fā)展的主要障礙，并通過(guò)分析指出，內(nèi)源融資約束是制約中國(guó)制造企業(yè)生產(chǎn)率提高的重要因素，如果企業(yè)能夠通過(guò)自有資金積累降低內(nèi)源融資約束則可以大幅度提高其生產(chǎn)率。邵宜航等（2013）在通過(guò)異質(zhì)性企業(yè)的資源配置扭曲對(duì)全要素生產(chǎn)率的差異進(jìn)行解釋時(shí)，特別強(qiáng)調(diào)了金融市場(chǎng)（包括融資）等軟環(huán)境的扭曲所帶來(lái)的影響。

以上基于工業(yè)企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)的分析，在一定程度上反映了工業(yè)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中所面臨的融資約束以及由融資約束所引致的資金短缺、成本過(guò)高、動(dòng)力不足等難題。但是，陽(yáng)佳余（2012）針對(duì)工業(yè)企業(yè)展開(kāi)的研究指出，雖然民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)相比，事實(shí)上面臨著正規(guī)信貸市場(chǎng)的歧視，但民營(yíng)企業(yè)在出口等方面卻有著不遜于國(guó)有企業(yè)的表現(xiàn)，這是由于商業(yè)信貸等非正規(guī)融資渠道起到了巨大的替代作用。與此同時(shí)，余婧等（2012）卻通過(guò)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，資金短缺的民營(yíng)企業(yè)非但沒(méi)有在商業(yè)信貸中獲的金融支持，反而通過(guò)商業(yè)信貸向國(guó)有企業(yè)提供資金。

實(shí)證分析

1.樣本設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)選擇

文章數(shù)據(jù)均來(lái)自CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，按照GICS全球標(biāo)準(zhǔn)分類(lèi)，挑選2010到2015共6年的上市公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)做了如下處理：第一，刪除在6年中出現(xiàn)過(guò)ST警告的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，避免企業(yè)在摘牌壓力下的異常舉動(dòng)影響本文結(jié)果；第二，刪除企業(yè)名稱(chēng)在6年中出現(xiàn)變化的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，避免由于借殼上市導(dǎo)致企業(yè)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)異常；第三，刪除企業(yè)在6年中經(jīng)營(yíng)行業(yè)發(fā)生轉(zhuǎn)變的企業(yè)數(shù)據(jù)，轉(zhuǎn)變后的行業(yè)不屬于工業(yè)企業(yè)，不在文章的討論范圍；第四，刪除個(gè)別年份缺失數(shù)據(jù)的企業(yè)，避免由于數(shù)據(jù)不連續(xù)導(dǎo)致動(dòng)態(tài)面板無(wú)法回歸的現(xiàn)象；第五，刪除存在營(yíng)業(yè)收入為零的數(shù)據(jù)，營(yíng)業(yè)收入為零，導(dǎo)致凈利率無(wú)法計(jì)算，在此做簡(jiǎn)單的刪除處理，沒(méi)有進(jìn)行差值。做完如上步驟后，共獲得368個(gè)公司樣本的2208條數(shù)據(jù)。

2.模型構(gòu)建與變量定義

關(guān)鍵變量選取

20世紀(jì)20年代，美國(guó)杜邦公司通過(guò)權(quán)益凈利率作為核心指標(biāo)來(lái)研判公司的好壞，該指標(biāo)延續(xù)至今，現(xiàn)僅僅是降解形式發(fā)生了變化，依然作為上市公司財(cái)務(wù)分析人員的重要依據(jù)。權(quán)益凈利率指標(biāo)作為考核公司績(jī)效的綜合性指標(biāo)，由凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)累積構(gòu)成，從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、風(fēng)險(xiǎn)能力多緯度反映了一個(gè)企業(yè)的整體面貌。根據(jù)委托代理理論，股東與管理層之間價(jià)值背離，用權(quán)益凈利率指標(biāo)考核公司績(jī)效，更能夠綜合的考量企業(yè)績(jī)效，因此，文章選擇權(quán)益凈利率（ROE）作為績(jī)效指標(biāo)。

本文選擇應(yīng)收賬、應(yīng)收票據(jù)、預(yù)收賬款三者之和作為企業(yè)商業(yè)信用融資額，借鑒Qiu、Ge（2007）1，陸正飛（2011）2對(duì)商業(yè)信用的處理方法，通過(guò)商業(yè)信用比上資產(chǎn)的方式，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到商業(yè)信用融資指標(biāo)變量CCF。

模型構(gòu)建

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表企業(yè)運(yùn)用資金的效率，資金周轉(zhuǎn)越快，在企業(yè)盈利的條件下，越能夠增加企業(yè)利潤(rùn)，對(duì)權(quán)益凈利率產(chǎn)生影響；凈利率直接代表企業(yè)的盈利能力，凈利率越高，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，對(duì)權(quán)益凈利率也產(chǎn)生影響；商業(yè)信用融資和銀行借款融資改變了企業(yè)可用資金的數(shù)量，直接影響生產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)投資，同時(shí)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用等又減少企業(yè)利潤(rùn)，最終均會(huì)傳導(dǎo)至權(quán)益凈利率一端。

從研究結(jié)果來(lái)看：資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益?？梢酝茖?dǎo)出：由資產(chǎn)的增加導(dǎo)致企業(yè)ROE下降是由企業(yè)負(fù)債的增加所導(dǎo)致，且單位負(fù)債導(dǎo)致的ROE下降大于單位權(quán)益帶來(lái)的ROE增加。即企業(yè)通過(guò)自有資金創(chuàng)造的利潤(rùn)效率大于通過(guò)借款創(chuàng)造的利潤(rùn)效率，這主要是由于存在借款利息，該類(lèi)財(cái)務(wù)費(fèi)用導(dǎo)致利潤(rùn)下降。

結(jié)論

（1）暢通信用流轉(zhuǎn)渠道，做好票據(jù)貼現(xiàn)，規(guī)范票據(jù)形式。

企業(yè)綜合考慮商品滯銷(xiāo)成本、資金占用成本、票據(jù)變現(xiàn)成本，同時(shí)結(jié)合自身所處的不同經(jīng)營(yíng)環(huán)境，靈活選擇商業(yè)信用方案，使利潤(rùn)達(dá)到最大化。前文實(shí)證結(jié)果表明，商業(yè)信用接受者能夠提高企業(yè)自身的績(jī)效評(píng)價(jià)；而規(guī)范票據(jù)，加速票據(jù)流轉(zhuǎn)，提升票據(jù)的變現(xiàn)能力和效率，又能夠有效降低變現(xiàn)成本。從而，在利潤(rùn)最大化的約束條件下，企業(yè)會(huì)更傾向于提供商業(yè)信用，從整個(gè)社會(huì)角度考慮，利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（2）加強(qiáng)征信體系建設(shè)，保障債權(quán)人權(quán)益。

建立信用管理體系、信用法律體系、信用評(píng)級(jí)制度等，以國(guó)家強(qiáng)制力，保障債權(quán)債務(wù)的實(shí)現(xiàn)。設(shè)立清晰透明的信用評(píng)級(jí)制度，減緩雙方信息不對(duì)稱(chēng)，最大可能的促進(jìn)交易達(dá)成；完善規(guī)范條理的信用管理體系，減少經(jīng)濟(jì)運(yùn)行阻力和社會(huì)交易成本；構(gòu)建公正嚴(yán)明的信用法律框架，降低債權(quán)債務(wù)糾紛，合法維護(hù)債權(quán)人利益。

參考文獻(xiàn)：

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注：

1 Ge Y， Qiu J. Financial development， bank discrimin 2007， 31（2）：513-530

2 陸正飛，楊德明.商業(yè)信用：替代性融資，還是買(mǎi)方市場(chǎng)？[J].管理世界，2011、4：6-14.endprint