【摘要】2008年次貸危機(jī)的爆發(fā)，讓人們將矛頭指向了資產(chǎn)證券化（ABS），然而，在十余年的分析中，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，ABS僅作為了導(dǎo)火索，并不是本質(zhì)原因。本文以ABS在美國的發(fā)展歷程為基礎(chǔ)，以次貸危機(jī)為例，分析其對(duì)中國發(fā)展資產(chǎn)證券化的借鑒意義。豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)、簡(jiǎn)歷金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及注重信用評(píng)級(jí)是我國現(xiàn)在的當(dāng)務(wù)之急。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；次貸危機(jī)；信用風(fēng)險(xiǎn)

一、背景介紹

20世紀(jì)60年代，為應(yīng)對(duì)信貸機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及利率風(fēng)險(xiǎn)，美國政府推出了資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)改革工具。資產(chǎn)證券化是將流動(dòng)性較差但未來有一定收益權(quán)的資產(chǎn)打包成一個(gè)資產(chǎn)組作為可以銷售的證券，投資者的投資使得信貸機(jī)構(gòu)可以迅速回收資金的一種金融創(chuàng)新的工具。這種工具在當(dāng)時(shí)盤活了信貸機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流，解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，解決了儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)的期限錯(cuò)配的問題。隨后這種工具被廣泛運(yùn)用到不同的國家以及不同的領(lǐng)域中，運(yùn)用范圍一再擴(kuò)大，直至該種工具被過度濫用，帶來了新的風(fēng)險(xiǎn)，并最終誘發(fā)了2008年美國次貸危機(jī)，影響到全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)時(shí)很多人將此次金融危機(jī)的源頭指向ABS產(chǎn)品，但隨著越來越多學(xué)者的分析與研究，發(fā)現(xiàn)ABS僅僅是該危機(jī)的一個(gè)導(dǎo)火索。

二、資產(chǎn)證券化在美國的發(fā)展

（一）資產(chǎn)證券化在次貸危機(jī)前發(fā)展

1971年美國政府提出的抵押支持證券（MBS），標(biāo)志著ABS在美國正式開展，這種產(chǎn)品在1983年除了用于住宅房地產(chǎn)以外，還用于了商業(yè)用地市場(chǎng)，包括寫字樓、工業(yè)用地一級(jí)零售業(yè)地產(chǎn)等，由此迎來了大幅增長期，此種模式范圍的大幅擴(kuò)張使得信用增級(jí)顯得尤為重要。隨后ABS也開始出現(xiàn)，首個(gè)ABS產(chǎn)品出現(xiàn)在1985年，品種為計(jì)算機(jī)租賃票據(jù)。抵押債券憑證（CDO）是以ABS或者M(jìn)BS的現(xiàn)金流作為資并實(shí)現(xiàn)證券化，是ABS的再證券化。ABCP是具有證券化性質(zhì)的一種商業(yè)票據(jù)，是SPV以此資產(chǎn)為抵押并在市場(chǎng)上發(fā)行商業(yè)票據(jù)。以上四種產(chǎn)品構(gòu)成了美國證券化市場(chǎng)上具有代表性的四種品種：MBS、ABS、CDO以及ABCP。

（二）資產(chǎn)證券化在次貸危機(jī)后發(fā)展

次貸危機(jī)過后，投資者的信心大減，再加上美國政府對(duì)ABS進(jìn)行的去杠桿化政策，使得美國ABS發(fā)行規(guī)模在接下來幾年中大幅下降，在總的債券市場(chǎng)規(guī)模不變的大背景下，可以看出人們更多的將資金投入到了國債中。各種品種中影響最大的是MBS，非機(jī)構(gòu)投資者在金融危機(jī)后對(duì)其的投資銳減，且多年后也沒有出現(xiàn)反彈。在經(jīng)過美國政府對(duì)相關(guān)監(jiān)管措施進(jìn)行修改和改革后，美國的ABS出現(xiàn)復(fù)蘇氣象，并在隨后重新成為美國債市中的一個(gè)重要組成部分。

三、次貸危機(jī)產(chǎn)生原因

（一）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的高杠桿性

高收益注定伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，而高杠桿性導(dǎo)致高收益的基礎(chǔ)上，也隱藏著高風(fēng)險(xiǎn)的危機(jī)。次貸危機(jī)發(fā)生前，從事ABS的機(jī)構(gòu)往往通過高杠桿來操作，這樣在房地產(chǎn)泡沫破滅的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)立刻凸顯，并且損失會(huì)成倍增加，直至危機(jī)爆發(fā)。

（二）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的失職

在2007年間，85%抵押貸款的信用評(píng)級(jí)為“AAA”，從這一比例就可以看出當(dāng)時(shí)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已經(jīng)完全失去了公正性，再加上三大評(píng)級(jí)公司的信譽(yù)度較高，這會(huì)迷惑一些投資者做出更加放肆的投資行為。從實(shí)質(zhì)上來講，這種不公正的評(píng)級(jí)已然構(gòu)成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）美國政府監(jiān)管不力

雖然美國將ABS加入到了“巴塞爾協(xié)議”的監(jiān)管范圍內(nèi)，但美國政府從開始就沒有注重ABS的監(jiān)管問題，因?yàn)锳BS使得美國嘗盡甜頭。且在次級(jí)貸款風(fēng)險(xiǎn)被證券化轉(zhuǎn)移后，政府沒有去跟蹤監(jiān)控，使得風(fēng)險(xiǎn)蔓延到了市場(chǎng)的每一個(gè)角落。

（四）美國經(jīng)濟(jì)問題及政府干預(yù)

以上原因只是金融危機(jī)的主要原因，本質(zhì)則應(yīng)歸因于美國自身的經(jīng)濟(jì)問題以及美國政府不適當(dāng)?shù)呢泿耪吒深A(yù)。在2006年至2008年三年間，統(tǒng)計(jì)數(shù)字表明美國的總負(fù)債已經(jīng)上升至了53億美元，已經(jīng)造成了資不抵債的情況。隨著次級(jí)貸款不斷地允許放行，這一現(xiàn)象會(huì)更加嚴(yán)重化。

美國政府為了刺激國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)，從2001年開始不斷地降息，連續(xù)十三次的降息到2003年6月已經(jīng)降到了1%，這產(chǎn)生了一系列連鎖反應(yīng)。寬松貨幣政策導(dǎo)致房地產(chǎn)貸款利率也出現(xiàn)下降，更加促使了房貸市場(chǎng)的繁榮，需求增加使得金融機(jī)構(gòu)不得不放低市場(chǎng)準(zhǔn)入的條件，進(jìn)一步形成了房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。

四、對(duì)我國的啟示

2005年，我國開始實(shí)行ABS的試點(diǎn)，但由于美國次貸危機(jī)，我國在2008年暫停了ABS的實(shí)行。此后，隨著我國銀行系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯等一系列問題，我國ABS在2012年重新啟動(dòng)，2014年市場(chǎng)規(guī)模出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，發(fā)行規(guī)模較2013年增長10倍以上。2015年央行規(guī)定信貸資產(chǎn)證券化的審批制化進(jìn)一步表明政府對(duì)于ABS的支持。美國ABS的發(fā)展以及次貸危機(jī)后美國政府的一系列政策，我國均能借鑒其經(jīng)驗(yàn)。

（一）改變單一基礎(chǔ)資產(chǎn)，增加基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍

目前我國ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要以住房非抵押貸款為主，相交于發(fā)展成熟的美國，較為單一。政府已經(jīng)認(rèn)識(shí)到這個(gè)問題，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)嘗試國家基礎(chǔ)設(shè)施重大項(xiàng)目的貸款、中小企業(yè)貸款等新興信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)創(chuàng)建SPV，開展ABS，進(jìn)一步擴(kuò)大證券化的品種和規(guī)模。

（二）完善國家監(jiān)管層面網(wǎng)絡(luò)布置

2008年全球金融危機(jī)一個(gè)重要的原因在于美國對(duì)于ABS風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管問題，我國應(yīng)從中吸取教訓(xùn)。我國目前實(shí)行“一行三會(huì)”的金融監(jiān)管格局，三會(huì)分工對(duì)于目前金融混業(yè)經(jīng)營來講顯得不再適合，政府可以針對(duì)ABS建立專一的監(jiān)管部門，加入到一行三會(huì)的監(jiān)管格局中，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（三）注重信用評(píng)級(jí)的重要性

我國目前資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)格局較為明朗。從次貸危機(jī)可以看出信用評(píng)級(jí)對(duì)于ABS的重要性。我國的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國三家全球評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，因此投資者往往會(huì)忽略評(píng)級(jí)的重要性。一方面，國家在打造具有全球影響力的本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)上，也應(yīng)該保持監(jiān)管機(jī)構(gòu)的公正性，杜絕評(píng)級(jí)與利益的掛鉤，真實(shí)反映評(píng)級(jí)與風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)同效應(yīng)。

參考文獻(xiàn)：

[1]郭經(jīng)延，趙睿等.美國ABS的經(jīng)驗(yàn)及啟示[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2015（10）：64-69

[2]劉軒.美國ABS研究——基于金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管視角的分析[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2014（4）

[3]張利.美國ABS研究[D].吉林大學(xué)，2013（6）

[3]王楚皓.美國ABS市場(chǎng)發(fā)展對(duì)中國的啟示[D].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，2015（11）

作者簡(jiǎn)介：

張超（1992-），男，漢族，山西呂梁人，碩士，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生學(xué)院，研究方向：信用風(fēng)險(xiǎn)管理。endprint