摘 要 自2012年甘肅海富對賭協(xié)議第一案對賭協(xié)議進入到司法實務(wù)視野中。對賭協(xié)議界定、條款設(shè)計、協(xié)議雙方權(quán)利義務(wù)、法律風(fēng)險等各地法院認(rèn)定不一。本文結(jié)合合同法、公司法、證券法等法律，對“對賭協(xié)議”的定義、法律性質(zhì)及司法判決進行分析。對“對賭協(xié)議”在司法實踐中出現(xiàn)的問題進行歸納分析和總結(jié)。

關(guān)鍵詞 對賭協(xié)議 私募股權(quán) 合同法 公司法

作者簡介：曹立群，北京聯(lián)合大學(xué)應(yīng)用文理學(xué)院法律碩士碩士研究生，研究方向：金融財稅法、經(jīng)濟法。

中圖分類號：D922.28 文獻標(biāo)識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.07.333

一、問題的提出

私募股權(quán)基金領(lǐng)域中 “對賭協(xié)議”適用較多。但現(xiàn)行法律及2013年頒布的《證券投資基金法》沒有明確的規(guī)范對賭協(xié)議的規(guī)定?！皩€協(xié)議”法律適用在司法實務(wù)中各地法院均有不同，合同法、公司法、證券類相關(guān)法律都被選擇適用，認(rèn)定對賭協(xié)議內(nèi)容合法與否取決于法院自由裁量。相關(guān)案例從2013年至今，從零星個案到每年二三十件糾紛訴訟，糾紛案件及類型逐年增加與復(fù)雜。雖然“對賭協(xié)議”在立法上存在空白，但是司法實踐已經(jīng)先行一步，本文結(jié)合法院司法判決探討對賭協(xié)議的法律問題。

在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，融資方缺乏有效融資渠道，投資方擁有充足資金，融資方需要有效融資渠道，雙方就企業(yè)業(yè)績相關(guān)內(nèi)容作出約定。在商事領(lǐng)域，通過對賭條款設(shè)計，可以有效保護投資人及被投資者的利益，2012年海富案讓世人發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議充滿法律風(fēng)險。其效力及合法性問題將直接影響私募股權(quán)投資在我國的發(fā)展。

美國實用主義法學(xué)家霍姆斯曾斷言：“法的生命不在于邏輯，而在于經(jīng)驗”。要想解決法律問題，我們必須從豐富多彩的司法實踐中找到營養(yǎng)。而判決書是程序與實體問題的最終體現(xiàn)，最能反映出司法實踐現(xiàn)狀。所以本文通過對相關(guān)對賭協(xié)議判決書的梳理，總結(jié)出我國司法實踐中對賭協(xié)議的有效性、法律地位及規(guī)制等法律問題，對于對賭協(xié)議糾紛存在的問題進行分析。

二、 對賭協(xié)議的司法案例分析

筆者在中國裁判文書網(wǎng)以“對賭協(xié)議”為關(guān)鍵詞進行檢索共搜集到涉及對賭協(xié)議的民事判決書66份、裁定書17份。按照裁判年份篩選案件，判決時間從2013至2017年5月，2013年2件、2014年27件、2015年21件、2016件34件、2017年5件。 按照審判程序分類：一審53件、二審29件、再審1件、再審審查與審判監(jiān)督5件、其他類別2件；從判決結(jié)果分析，各地司法系統(tǒng)認(rèn)定對賭協(xié)議主要分為四種類型：一是估值偏差彌補；二是估值調(diào)整協(xié)議；三是非典型合同；四是期權(quán)。通過對上述判決書的分析與歸納，筆者從中提取出與對賭協(xié)議相關(guān)的三個問題，現(xiàn)將相關(guān)問題的數(shù)據(jù)分析報告如下：

（一）“對賭協(xié)議”第一案——海富案

該案再審法院最高院認(rèn)可股東與股東之間對賭有效，然而卻竭力否認(rèn)公司與股東間對賭有效。這是國內(nèi)首例宣告對賭條款無效的特殊案例。

仔細研讀該案的判決書，我們發(fā)現(xiàn)：最初，海富公司對賭條款具有一定的特殊性，這種特殊性實際上是早在投資世恒公司時就已經(jīng)設(shè)置好了的，然而法院對此卻否認(rèn)它作為一個對賭條款具有合法的法律效力。兩家公司約定的對賭條款涉及到三方：老股東迪亞公司、新股東海富公司以及目標(biāo)公司世恒公司，且對賭條款沒有規(guī)定如果凈利潤實現(xiàn)3000萬元投資方海富公司的風(fēng)險如何承擔(dān)，只有老股東迪亞公司和目標(biāo)公司世恒公司承擔(dān)風(fēng)險，最高法對對賭第一案的再審判決給實務(wù)界的誤讀——即投資方與目標(biāo)公司簽訂的對賭協(xié)議無效、與原股東或?qū)嶋H控制人簽訂的對賭協(xié)議有效。

（二）性質(zhì)界定錯誤

筆者以張瑞芳，深圳一電實業(yè)有限公司與旺達紙品集團有限公司，林秉師民間借貸糾紛二審案為分析對象，案例事實如下：張瑞芳與旺達集團公司簽訂對賭協(xié)議，以上市時間和凈利潤作為對賭目標(biāo)。若約定條件未成就則旺達集團需按照約定價格回購股份。旺達公司以雙方簽署對賭協(xié)議是投資收益保底條款被公司法禁止，不論公司收益或是虧損，張瑞芳均能獲得收益，協(xié)議無效為由拒絕履行對賭協(xié)議。

在該案件審理判決中，其原審法院將實際為對賭協(xié)議合同產(chǎn)生的糾紛定性為民間借貸糾紛，否定了股權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系，法院認(rèn)為雙方都不以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為目的，張瑞芳通過給付金錢獲得較高且無風(fēng)險的收益，旺達集團公司則通過承諾給付張瑞芳未來的收益占有了該筆資金，雙方之間形成的是借貸法律關(guān)系，而非股權(quán)轉(zhuǎn)讓法律關(guān)系，故應(yīng)定性為民間借貸糾紛。 錯誤的定義對賭協(xié)議為民間借貸糾紛，反映出當(dāng)前對賭協(xié)議在司法實務(wù)中存在定性不明的法律空白。

而終審法院認(rèn)可對賭協(xié)議的效力，將其認(rèn)定為股權(quán)價值估值調(diào)整條款。股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》和《股權(quán)轉(zhuǎn)讓補充協(xié)議書》中雙方當(dāng)事人為實現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、張瑞芳合理規(guī)避投資股權(quán)風(fēng)險自行約定的股權(quán)價值估值調(diào)整條款，約定設(shè)置該條款的目的是張瑞芳通過簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議溢價收購?fù)_股份公司的股權(quán)，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓履行過程中，以控制和鎖定投資風(fēng)險，并約束和激勵融入資金的公司、改善經(jīng)營管理，該條款是雙方為股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同履行設(shè)定的前提條件；因此，該條款效力不應(yīng)受股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同是否審批影響，該股權(quán)價值估值調(diào)整條款的約定沒有違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，依法應(yīng)認(rèn)定有效。

筆者認(rèn)為，原被告雙方簽訂的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》及《股權(quán)轉(zhuǎn)讓補充協(xié)議書》實際上是風(fēng)險投資中的對賭協(xié)議，是雙方的真實意思表示，合法有效，對雙方均具有法律約束力。本案中公司未在約定的時間截點前成功上市，對賭條款中回購條款被觸發(fā)，張瑞芳有權(quán)要求旺達集團公司回購股份，并按約定支付投資回報，同時承擔(dān)遲延付款的違約責(zé)任。

三、結(jié)合判決分析對賭概念——各地法院界定不一致

（一）南京某法院界定為估值偏差彌補

上訴人江蘇南大蘇富特科技股份有限公司與被上訴人王丹生股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛一案的民事判決書中明確對賭協(xié)議定義為估值偏差彌補。

在判決書中法院認(rèn)為，對目標(biāo)公司業(yè)績的預(yù)測是投資者估值、投資的主要依據(jù)，但由于各種各樣的原因，目標(biāo)公司的預(yù)期業(yè)績與實際業(yè)績之間可能存在一定差距，影響估值的準(zhǔn)確性。是故，投資者和融資者往往約定以目標(biāo)公司在一定時間內(nèi)實現(xiàn)的業(yè)績目標(biāo)作為調(diào)整估值的依據(jù)，高估企業(yè)價值時，融資者補償投資者，低估企業(yè)價值時，投資者補償融資者，是為對賭協(xié)議。

本案中，原被告雙方簽訂補充協(xié)議，以目標(biāo)公司業(yè)績收入為對賭標(biāo)的，若融資方王丹生達不到約定目標(biāo)，則融資方需將部分股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給蘇富特公司或者投資方蘇富特公司有權(quán)選擇股份回購。法院認(rèn)為該補充協(xié)議按照合同法是雙方真實意思表示，未違反法律、行政法律的強制性規(guī)定，合法有效，雙方均應(yīng)按約履行。

（二）深圳中院界定為估值調(diào)整協(xié)議

在丘仁政，陳漢文與北京鑫和泰達投資管理中心合同糾紛申訴、申請民事裁定書中，廣東省深圳市中級人民法院認(rèn)定對賭協(xié)議為估值調(diào)整協(xié)議。

該法院認(rèn)為：“對賭協(xié)議”亦即估值調(diào)整協(xié)議，是為解決未來不確定性與信息不對稱問題，投資方與融資方在達成投資協(xié)議時，對投資企業(yè)未來業(yè)績的不確定性進行的約定。”

本案中，投資公司鑫和泰達向某公司出資，雙方約定公司經(jīng)營業(yè)績目標(biāo)。某公司三位股東與投資公司簽訂了增資協(xié)議，雙方認(rèn)為該增資協(xié)議就是對賭協(xié)議，約定某公司凈利潤若低于承諾目標(biāo)，三位股東應(yīng)按約定支付業(yè)績補償款。深圳市中院認(rèn)為適用合同法及公司法，該約定系雙方當(dāng)事人的真實意思表示，并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，應(yīng)誠信履行。

（三）有法院界定為非典型合同

中小企業(yè)（天津）創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）與盧士海合同糾紛一案一審民事判決書中，法院定義對賭協(xié)議為非典型合同。

在判決書中法院認(rèn)定雙方簽訂的《增資協(xié)議》是合同法律關(guān)系。權(quán)利雙方是增資時目標(biāo)公司的全體股東、擬增資的新股東和目標(biāo)公司。《補充協(xié)議》的雙方主體是目標(biāo)公司的控股股東及實際控制人盧士海、擬增資的新股東和目標(biāo)公司。雙方約定了以業(yè)績?yōu)閷€標(biāo)的的對賭協(xié)議，法院認(rèn)定《補充協(xié)議》是《增資協(xié)議》的從合同，《補充協(xié)議》是基于現(xiàn)代私募股權(quán)投資的交易需要而創(chuàng)造的非典型合同，其目的主要是為了達成實現(xiàn)及時促成交易、發(fā)現(xiàn)并合理確定股權(quán)價值、降低并分配投資風(fēng)險、激勵管理層、催化企業(yè)成長等多項目標(biāo)。

筆者認(rèn)為該案中法院認(rèn)為補充協(xié)議的內(nèi)容不符合任何有名合同要件是符合對賭協(xié)議的適用要求的，其法律關(guān)系應(yīng)當(dāng)將“合同約定、誠實信用”的原則貫徹其中，并對交易慣例加以斟酌最終作以慎重決定。

（四）廣州高院界定對賭協(xié)議是期權(quán)

深圳市英格利家具有限公司與李學(xué)剛服務(wù)合同糾紛申訴、申請民事裁定書中，廣州高院認(rèn)定對賭協(xié)議是期權(quán)。

該裁定書中提到：所謂對賭協(xié)議，一般是指投資方和融資方下達成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利，所以，從一般意義上講，對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式。

對賭協(xié)議內(nèi)容中是以服務(wù)成績?yōu)槟繕?biāo)，雙方約定李學(xué)剛為英格利公司的業(yè)績進行提高指導(dǎo)工作，公司業(yè)績越高則李學(xué)剛報酬越高，反之則越低，拿的報酬越少。因此，無論從協(xié)議的名稱以及協(xié)議的內(nèi)容實質(zhì)來看，其均不屬于刑法對賭博所規(guī)定的情形，而是一種民事法律行為，二審法院認(rèn)定該《對賭協(xié)議》并非賭博行為，雙方對此意思表示真實，沒有違反法律規(guī)定，協(xié)議是有效受法律保護的。

四、認(rèn)定對賭協(xié)議效力依據(jù)及分析

（一）合同法中“對賭協(xié)議”效力認(rèn)定

“對賭”條款協(xié)議效力糾紛案條款的效力應(yīng)當(dāng)在維護交易安全，維護公眾利益的前提下更多地、最大限度地尊重當(dāng)事人的意思自治。根據(jù)現(xiàn)有司法判例，對賭協(xié)議中的股權(quán)、股份回購條款基本認(rèn)定為有效。對賭協(xié)議不屬于現(xiàn)有合同法規(guī)定的合同類型，但在司法判例中常與保證條款、民間借貸、附條件合同、合同違約賠償?shù)阮愋退焱鳛榉堑湫秃贤瑢€協(xié)議效力的認(rèn)定，應(yīng)當(dāng)參照總則的相關(guān)規(guī)定。

法院認(rèn)定對賭協(xié)議有效的前提就是依據(jù)民商事領(lǐng)域“意思自治”及“誠實信用”等原則，以意思自治優(yōu)先，依據(jù)合同法、民法通則，結(jié)合協(xié)議內(nèi)容，從維護市場交易和經(jīng)濟多樣性、穩(wěn)定性出發(fā)，認(rèn)定對賭協(xié)議有效。在司法判例中，有法院認(rèn)定對賭協(xié)議為民間借貸的陰陽合同。但更多的是商事領(lǐng)域股權(quán)投資中對高風(fēng)險高收益的投資行為的對賭協(xié)議的應(yīng)用。

法院對對賭協(xié)議的法律適用主要依據(jù)合同法中法律法規(guī)的禁止性規(guī)定和誠實信用原則，不得損害公共利益。市場經(jīng)濟對資本的客觀需要要求對賭協(xié)議有存在的必要性和價值。各地法院選擇合同法來規(guī)制對賭協(xié)議肯定其效力有助于對賭協(xié)議在資本市場的廣泛適用。

（二）公司法在對賭協(xié)議中的適用

1.與公司對賭無效

在海富案中，最高院肯定了與公司對賭無效與股東對賭有效的司法判決。雖然我國不是判例法國家，但是最高院的判決在各地法院實踐中有一定的指導(dǎo)意義。在對賭協(xié)議中，投資方與融資方往往約定最低收益或者回購股份，減少投資方投資風(fēng)險。在司法實務(wù)中，某些法院認(rèn)定對賭協(xié)議不成立，投資雙方協(xié)議是民間借貸。若對賭協(xié)議的一方主體是被投資公司，若依照對賭協(xié)議約定，投資方投資風(fēng)險得到保障，優(yōu)先于公司股東分配公司利益或資產(chǎn)，則意味著公司的債權(quán)人和其他股東權(quán)益受損，違背了公司法股東優(yōu)先權(quán)等相關(guān)規(guī)定。

2.協(xié)議主體不明確

在復(fù)雜的商事活動中，根據(jù)雙方協(xié)商及合作情況會簽訂一系列對賭協(xié)議的補充協(xié)議。在這個階段往往會出現(xiàn)原對賭協(xié)議簽訂主體和隨后的補充協(xié)議簽訂的主體不同的問題。例如初期對賭協(xié)議的簽訂主體是投資方和融資方全體股東，后續(xù)協(xié)議的簽訂主體是公司部分股東和投資方。補充協(xié)議中可能含有損壞公司其他股東權(quán)益的條款。法院適用對賭協(xié)議裁判案件時會產(chǎn)生爭議。若補充協(xié)議中被法院認(rèn)定減損公司股東權(quán)益的協(xié)議會產(chǎn)生無效的法律后果，對投融資雙方產(chǎn)生不利影響，同時也不利于市場經(jīng)濟的繁榮發(fā)展。

3. 股東與公司的風(fēng)險承擔(dān)

對賭協(xié)議中股東責(zé)任與公司法規(guī)制的股東責(zé)任有所不同。對賭協(xié)議一般約定的是股東與股東之間的責(zé)任分配，鑒于海富案的判決在前，公司與股東對賭易發(fā)生損害公司其他股東或債權(quán)人利益從而導(dǎo)致對賭協(xié)議無效。

《公司法》第三條 規(guī)定的股東責(zé)任和公司責(zé)任是把公司作為獨立個體，股東按照出資比例向公司承擔(dān)責(zé)任。對賭協(xié)議約定的是在股東與股東之間約定的條件成就，股東之間責(zé)任的分配和承擔(dān)問題。這兩種責(zé)任承擔(dān)的主體不同，規(guī)制范圍也不同。所以不能僵化套用公司法第三條去規(guī)制對賭協(xié)議中股東責(zé)任，認(rèn)定對賭協(xié)議的責(zé)任分配方式違反公司法，從而認(rèn)定公司法無效。

4. 公平原則的適用

雙方簽訂對賭協(xié)議，當(dāng)投資方和融資方約定的條件成就時或者條件未達成時，融資方以高溢價回購。高溢價出資或回購條款是締約雙方的意思自治的體現(xiàn)，在正常的商業(yè)活動范疇內(nèi)，雖然溢價超出股份的真實價值，但是溢價本身就是股份等金融市場工具的特性，對賭雙方約定高溢價條款并不違反公司法中的公平原則，溢價回購或投資是金融市場高風(fēng)險和高收益的本質(zhì)體現(xiàn)。

因此，對賭協(xié)議的出資或回購約定不僅不違反公司法基本原則，反而正是商事領(lǐng)域公平原則和利益平衡原則的最佳體現(xiàn)，約定制衡條款，規(guī)則雙方的責(zé)任義務(wù)，同時，符合追求利潤的市場需求。

（三）證券法關(guān)于對賭協(xié)議的限制規(guī)定

目前執(zhí)行的《公司法》特別規(guī)定：股份有限公司股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓，股東轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場所進行或者按照國務(wù)院規(guī)定的其他方式進行。上市公司的股票，依照有關(guān)法律、行政法規(guī)及證券交易所交易規(guī)則上市交易。而依據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中關(guān)于公司上市的第十三條：“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛?！?/p>

該法規(guī)定公司上市需滿足法律對發(fā)行人的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股份權(quán)屬的限制——即清理對賭條款。但是不能混淆我們對對賭協(xié)議合法性的理解，實踐中對賭協(xié)議的存在可能導(dǎo)致公司無法被批準(zhǔn)上市。但該辦法并未規(guī)定簽署對賭協(xié)議無效，僅在公司上市的特殊時刻作出限定對賭協(xié)議適用。從本條規(guī)定來看，金融行業(yè)的監(jiān)管者對對賭協(xié)議是予以認(rèn)可的，沒有作出禁止類規(guī)定，融資方未能上市未滿足對賭目標(biāo)與未清理對賭條款并無關(guān)聯(lián)。

2013年頒布的《證券投資基金法》中也規(guī)定了對公司上市需符合的股份要求，但是均未對對賭協(xié)議作出禁止性規(guī)定。

綜上所述，對賭協(xié)議條款并不違反《證券法》的相關(guān)規(guī)定。

五、結(jié)語

隨著我國對賭協(xié)議的高頻適用與發(fā)展及司法實務(wù)領(lǐng)域?qū)€協(xié)議的逐步重視，相信司法部門通過司法實踐及相關(guān)理論總結(jié)研究定會對賭協(xié)議的各項內(nèi)容逐步進行合理性調(diào)整，逐步通過人大立法、檢查部門司法解釋等各種途徑力求降低對賭雙方的法律風(fēng)險，完善我國市場經(jīng)濟制度中投資領(lǐng)域高效投資工具設(shè)計，幫助商事領(lǐng)域當(dāng)事人更好的進行商業(yè)活動，創(chuàng)造更多的經(jīng)濟價值。

注釋：

數(shù)據(jù)來源于中國裁判文書網(wǎng).網(wǎng)址是http：//wenshu.court.gov.cn/.搜索時間為2017年5月20日.

季境.“對賭協(xié)議”的認(rèn)識誤區(qū)修正與法律適用.人民司法.2014（10）.

唐英.甘肅“對賭協(xié)議案”判決之評析——以法律方法的運用為視角.法學(xué)論壇. 2015（1）.

內(nèi)容援引自（2012）深中法涉外初字第51號民事判決

文書來源于中國裁判文書網(wǎng)，張瑞芳，深圳一電實業(yè)有限公司與旺達紙品集團有限公司，林秉師民間借貸糾紛二審民事判決書，發(fā)布日期：2015-05-22，（2014）粵高法民四終字第12號，審理法院：廣東省高級人民法院。

內(nèi)容援引自（2015）寧商終字第29 號判決書.

案件判決書為（2014） 深中法商申字第26號.

（2014）鄂武漢中民商初字第00304號.

（2014）粵高法民申字第 1663號.

公司法第三條規(guī)定：“公司是企業(yè)法人，有獨立的法人財產(chǎn)，享有法人財產(chǎn)權(quán)。公司以其全部財產(chǎn)對公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。有限責(zé)任公司的股東以其認(rèn)繳的出資額為限對公司承擔(dān)責(zé)任；股份有限公司的股東以其認(rèn)購的股份為限對公司承擔(dān)責(zé)任?！?/p>

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