王紅喜

（陜西職業(yè)技術(shù)學(xué)院 基礎(chǔ)課部，西安 710100）

賣空交易對股票價格定價效率的影響
——基于中國證券市場

王紅喜

（陜西職業(yè)技術(shù)學(xué)院 基礎(chǔ)課部，西安 710100）

我國于2010年實(shí)行賣空交易機(jī)制，并在此之后進(jìn)行了五次擴(kuò)容，其價格發(fā)現(xiàn)功能也成為了廣泛議論的話題。選取我國大陸市場第五次擴(kuò)容的股票為研究對象，研究賣空交易對股票定價效率的影響，發(fā)現(xiàn)賣空交易可以在一定程度上提高股票定價效率。

賣空；擴(kuò)容；定價效率

在歐美發(fā)達(dá)國家，賣空業(yè)務(wù)在其證券市場出現(xiàn)后不久就開始逐漸形成，目前已經(jīng)趨近成熟，成為證券市場不可或缺的一種信用交易制度。這種交易方式以其所具有的交易杠桿性等特點(diǎn)對投資者產(chǎn)生了巨大吸引力，受到了投資者的廣泛歡迎。

我國自開通賣空交易以來，該項(xiàng)交易發(fā)展趨勢良好，標(biāo)的股票范圍持續(xù)擴(kuò)張，賣空交易量一直保持快速增長的勢頭。首先，我國賣空標(biāo)的證券范圍呈階段式逐步開放，2010年3月賣空標(biāo)的股票為90只；2011年11月實(shí)施了第一次擴(kuò)容，新增加的標(biāo)的證券是189只，1只證券被踢出標(biāo)的證券范圍；其后，標(biāo)的證券又分別在2013年1月、2013年9月、2014年9月及2016年12月經(jīng)過四次大規(guī)模擴(kuò)容，標(biāo)的股票數(shù)量由2011年11月的90只個股增長到如今的950只個股。

總的來看，一方面，隨著我國賣空交易各項(xiàng)規(guī)則與制度的規(guī)范化以及賣空所帶來的賣空觀念的深入，將有助于完善標(biāo)的證券的相關(guān)定價機(jī)制，從而推動我國滬深兩市的持續(xù)健康、穩(wěn)定發(fā)展；另一方面，相比于發(fā)達(dá)資本市場，賣空業(yè)務(wù)在我國實(shí)施的時間尚短，交易規(guī)模也還比較小，相關(guān)交易機(jī)制及相關(guān)業(yè)務(wù)制度仍有待完善。因此，本文在這一背景下，著眼于我國賣空最近一次擴(kuò)容，就賣空機(jī)制對我國股票定價效率的作用進(jìn)行分析與研究。

一、文獻(xiàn)綜述

賣空交易是指在投資者交付一定的保證金前提下，證券公司或其他金融機(jī)構(gòu)出借一定數(shù)量的證券供投資者賣出證券的交易行為。股票定價效率是指股票價格反映信息的能力。從理論上講，標(biāo)的股票的價值是其未來預(yù)期收益的現(xiàn)值。股票價格反映真實(shí)信息的含量越多，定價效率越高。

賣空交易在國外的歷史較長，研究的文獻(xiàn)也比較多。Miller提出的“股票高估假說”是最早的也是最著名的理論之一。Miller認(rèn)為，證券市場內(nèi)是存在異質(zhì)信念的，即投資者會對同一個信息的看法不一樣。而在這種情況下，限制賣空會促使證券價格被高估。但是，也有部分研究認(rèn)為賣空交易并沒有提高股票定價效率。實(shí)證方面，Woolridge和Dickinson（1994）、Reed（2002）等分別從多個角度驗(yàn)證了“股票高估假說”。但是，也有學(xué)者對此提出了質(zhì)疑。Jarrow（1980）運(yùn)用靜態(tài)資本資產(chǎn)定價模型對兩個市場進(jìn)行了對比和研究，最后發(fā)現(xiàn)允許賣空交易的市場股票價格反而高于禁止賣空交易的市場。

在國內(nèi)，由于賣空機(jī)制出現(xiàn)得較晚，研究的文獻(xiàn)還不多。雖然近幾年我國有關(guān)賣空交易的文獻(xiàn)在逐年增多，但大多是針對第一次、第二次擴(kuò)容的股票，研究樣本有限。廖士光（2011）以我國大陸市場的股票為研究對象，采用事件研究法對賣空機(jī)制的價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在我國賣空交易對股票價格的定價效率的影響并不顯著。但是，黃孝武（2013）從反映速率和信息含量兩方面來衡量定價效率，發(fā)現(xiàn)賣空業(yè)務(wù)可以在一定程度上提高股票的定價效率。

綜合以上分析，無論是從理論或?qū)嵶C方面對賣空的價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行研究，國內(nèi)外都沒有達(dá)到一個統(tǒng)一的意見。我國證券市場是個新興市場，與國外市場相差程度較大。賣空機(jī)制在我國市場中起著什么樣的作用，還有待于發(fā)掘和研究。

二、賣空對股票定價效率的實(shí)證研究

（一）提出假設(shè)

H：賣空交易會提高股票價格的定價效率。

（二）試驗(yàn)設(shè)計(jì)

1.樣本選擇

本文選擇第五次擴(kuò)容新增的76只股票作為研究樣本。并選擇這些股票可進(jìn)行賣空交易后6個月的數(shù)據(jù)。同時，為了與新增賣空標(biāo)的股票形成對照，論文從證券市場選取等量的從未進(jìn)入過賣空交易標(biāo)的榜單非賣空股票作為對照組，并剔除了處于ST、*ST期間的股票。

2.變量選擇

a）解釋變量

本文設(shè)置虛擬變量S，即當(dāng)股票可以融資融券時，其取值為1，當(dāng)股票不可以融資融券時，其取值為0。

對于吳慶龍來說，度過了賽季初的蜜月期及融合期，上賽季還在一線隊(duì)執(zhí)教的他，應(yīng)該對于山東西王男籃自身和對手特點(diǎn)有了更深的了解，尤其是山東男籃在攻守平衡及相應(yīng)技戰(zhàn)術(shù)的制訂上，吳慶龍和他的教練組，應(yīng)該做到知彼知己，如此才能達(dá)到戰(zhàn)而勝之的訴求。

b）被解釋變量

本文選擇相關(guān)系數(shù)指標(biāo)P為反映股價信息含量方面的定價效率指標(biāo)。其計(jì)算公式如下：

pi，t=corr（ri，t，rm，t-1）

其中，ri，t表示在時間t時股票i的收益率，rm，t-1表示在時間t時市場收益率。相關(guān)系數(shù)指標(biāo)P，與股票收益率對滯后一期市場收益率的回歸參數(shù)等價，相關(guān)系數(shù)越低，說明股票的收益率與市場過去的收益率之間的相關(guān)性越小，進(jìn)而異質(zhì)性的波動越大。本文選擇的滯后期為一周時間。

c）控制變量

賬面市值比

研究表明，賬面市值比是對股票價格產(chǎn)生影響的因素之一。為了控制該變量的影響，論文將賬面市值比的月平均值納入到控制變量。

換手率

投資者異質(zhì)信念是對資本資產(chǎn)定價理論的補(bǔ)充，是對股票價格產(chǎn)生影響的因素之一。本文選取換手率作為衡量異質(zhì)信念的指標(biāo)。

買賣價差

證券的流動性與其定價效率具有相關(guān)關(guān)系。如果流動性較低，那么會形成更高的交易成本，進(jìn)而會對知情交易進(jìn)行阻礙。本文選用買賣價差指標(biāo)來衡量證券的流動性。變量的選取如表1所示。

實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ蚉=α＋β×S＋λ×Controls＋ε

表1 變量統(tǒng)計(jì)表

根據(jù)表2，賣空交易的代理變量S對定價效率指標(biāo)P的回歸系數(shù)為-0.0124，且在10%的水平上顯著，說明融資融券標(biāo)的股票收益率包含的異質(zhì)性風(fēng)險更多，其定價效率也就越高。而控制變量中，只有買賣差價指標(biāo)和股票定價效率存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說明股票的買賣價差越小，股票的流動性越高，股票的定價效率越高。假設(shè)成立。

三、研究結(jié)論

本文是在中國證券市場上，基于賣空標(biāo)的股票擴(kuò)容這一事件，引入定價效率與控制變量指標(biāo)檢驗(yàn)賣空交易有無價格發(fā)現(xiàn)功能。本文選取我國大陸市場第五次擴(kuò)容的股票為研究對象，研究了賣空交易對股票定價效率的影響。實(shí)證結(jié)果表明，賣空交易可以在一定程度上提高股票定價效率。

本文的研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。首先，對政策制定者來說，理清賣空交易對我國金融市場的資產(chǎn)定價效率影響作用是非常迫切的現(xiàn)實(shí)需求。在揭示賣空交易的價格發(fā)現(xiàn)功能基礎(chǔ)上，政策制定者可以制定切實(shí)可行的政策，并相應(yīng)出臺一些監(jiān)管及引導(dǎo)措施，推進(jìn)金融市場的正常發(fā)展，進(jìn)一步完善證券市場相關(guān)功能。其次，我國賣空交易剛推出不久，市場參與者的非對稱性明顯，對投資者要求苛刻，交易機(jī)制及相關(guān)制度仍不成熟，各項(xiàng)政策及監(jiān)管措施也有待完善，這些都促使我國證券市場的賣空交易顯著區(qū)別于歐美發(fā)達(dá)國家。

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[責(zé)任編輯 興 華]

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A

1673-291X（2017）23-0130-03

2017-06-15

王紅喜（1981-），男，山西大同人，碩士，從事證券問題研究。