賀莉莉

[提要] 本文依據(jù)易界胡潤《2017中國企業(yè)跨國并購特別報道》選取跨國并購資金前10位的上市公司，采用Z-score值對上述企業(yè)跨國并購中的財務風險進行定量分析，發(fā)現(xiàn)雖然我國跨國并購資金規(guī)模和個數(shù)呈不斷增加的態(tài)勢，但財務風險也隨之增加。我國企業(yè)一定要學會權(quán)衡風險與收益，改善跨國并購的質(zhì)量。

關(guān)鍵詞：跨國并購；財務風險；Z-Score值

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年7月6日

一、引言

近年來，我國許多企業(yè)爭相進行海外并購，但并購的效益普遍不太理想，參與跨國并購的許多企業(yè)甚至被實施“ST退市”警示。根據(jù)易界關(guān)于《2017中國企業(yè)跨境并購特別報告》調(diào)查顯示，2016年中國企業(yè)的跨境投資并購無論是在交易數(shù)量還是在交易體量上都出現(xiàn)爆發(fā)式增長。同時，隨著越來越多的上市公司、私募股權(quán)基金加入到跨境投資者行列，市場上不斷涌現(xiàn)更多交易結(jié)構(gòu)復雜、難度系數(shù)較高的并購案，直接導致并購風險的不斷上升。分析跨國并購失敗案例可知，每起失敗的跨國案例，無論起源何種風險，無一例外都會通過跨國并購成本影響并購的財務風險，因此如何識別、控制和防范跨國并購的財務風險已經(jīng)成為跨國經(jīng)營企業(yè)必須解決的關(guān)鍵問題。

二、跨國并購財務風險相關(guān)理論

（一）并購的財務風險。企業(yè)并購全過程的財務活動主要包括并購可行性分析、目標企業(yè)價值評估、支付方式選擇、收購資金籌措、收購后整合和債務償還等，粗略來看上述各環(huán)節(jié)中都可能會產(chǎn)生一定的財務風險。但從資金流動來看，與之聯(lián)系最為密切的是企業(yè)價值評估、融資和支付策略，這些方面決定了并購的對象、金額和支付方式、資本的籌措等財務初始安排，并決定了后期的財務狀況，各方面相互影響、相互制約，共同構(gòu)成了并購過程的財務風險。因此，筆者認為，并購財務風險是主要是由于并購定價、融資與支付等各項財務決策所引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，以及可能導致的并購行為的終結(jié)或失敗，是各種并購風險在價值量上的綜合反映。

（二）跨國并購的財務風險。對于跨國并購的財務風險至今尚無權(quán)威和完整的定義，但就其本質(zhì)仍然屬于跨國公司跨國經(jīng)營活動，因此可借鑒學術(shù)界對跨國公司財務管理的理論討論跨國并購的財務風險。現(xiàn)有文獻中對跨國公司風險包括哪些內(nèi)容及如何分類，并沒有統(tǒng)一標準。如，楊忠、趙曙明（1998）認為，跨國公司風險按照內(nèi)容可分為政治風險、外匯風險、生產(chǎn)風險、營銷風險、財務風險、經(jīng)營風險、文化風險及技術(shù)風險。宋常（1998）認為，跨國公司的理財風險中包括政治風險、利率風險和匯率風險。劉冰（2004）認為，跨國公司的財務管理風險主要包括資金管理風險、政治風險和外匯風險。湯傳玉（2004）指出：財務風險總是與跨國公司的財務活動相伴而生的，從財務管理的內(nèi)容可以將其劃分為跨國投資風險、跨國籌資風險和跨國資金使用風險等ScottBesley、EugeneF.Brigham（2000）提出了跨國公司不同于一般企業(yè)的六個方面，包括幣種差異、經(jīng)濟法律差異、語言差異、政府職能、政治風險等。筆者認為，跨國并購財務風險與一般國內(nèi)并購財務風險并沒有本質(zhì)區(qū)別。不同點在于跨國并購涉及到不同的兩個國家的企業(yè)，由于并購方往往對境外并購市場和并購的目標企業(yè)的熟悉程度比對國內(nèi)的要低，使得財務活動跨越了國界之后，財務管理問題變得更為復雜，具體表現(xiàn)在各國的法律制度、政治環(huán)境、經(jīng)濟制度、文化背景等不同。因此，在更加復雜的環(huán)境下開展跨國并購，由于受諸多不確定性因素的影響，跨國并購的財務風險大于國內(nèi)并購風險。

（三）跨國財務風險的測度。財務風險通常分為短期風險和長期風險，短期財務風險要求公司用較快的變現(xiàn)能力來化解，所以這類指標也被稱作變現(xiàn)能力指標，一般用流動比率和速動比率來測度；長期財務風險反映企業(yè)償還長期負債的能力，主要用資產(chǎn)負債率和產(chǎn)權(quán)比率衡量。關(guān)于財務風險的預測最早由比弗（Beaver，1966）提出了單變量判定模型。比弗模型發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量與負債總額的比率能夠最好的判定公司的財務狀況（誤判率最低），其次是資產(chǎn)負債率，并且離經(jīng)營失敗日越近，誤判率越低，預見性越強。為了克服單變量的局限性，美國學者Altman（1968）首次運用多元判別分析（MDA）的方法提出了多元Z值判定模型。該模型運用五種財務比率，通過加權(quán)匯總產(chǎn)生總判別分（Z值），用Z值進行判定，從而克服了單變量模型出現(xiàn)的對于同一公司，不同比率預測出現(xiàn)不同結(jié)果的現(xiàn)象。該方法在企業(yè)財務困境預測的實踐和研究中都得到了廣泛應用。Altman先后提出兩種模型，分別適用于上市公司和非上市公司。其上市公司Z值判別函數(shù)分別為：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.00999X5

其中：Z為判別函數(shù)值。X1=營運資本/資產(chǎn)總額=（期末流動資產(chǎn)-期末流動負債）/期末總資產(chǎn)，反映了企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和規(guī)模特征。營運資本是企業(yè)的勞動對象，具有周轉(zhuǎn)速度快、變現(xiàn)能力強、項目繁多、性質(zhì)復雜、獲利能力高、投資風險小等特點。一個企業(yè)營運資本的持續(xù)減少，往往預示著企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈或出現(xiàn)短期償債危機。X2=期末留存收益/期末總資產(chǎn)，反映了企業(yè)的累積獲利能力。期末留存收益是由企業(yè)累積稅后利潤而成，對于上市公司，留存收益是指凈利潤減去全部股利的余額。一般來講，新企業(yè)資產(chǎn)與收益較少，因此相對于老企業(yè)而言X2較小，因而財務失敗的風險較大。X3=息稅前利潤/期末總資產(chǎn)，即EBIT/資產(chǎn)總額，可稱為總資產(chǎn)息稅前利潤率。而通常所用的總資產(chǎn)息稅前利潤率為EBIT/平均資產(chǎn)總額，分母間的區(qū)別在于平均資產(chǎn)總額避免了期末大量購進資產(chǎn)時使X3降低，不能客觀反映一年中資產(chǎn)的獲利能力。EBIT是指扣除債務利息與所得稅之前的正常業(yè)務利潤（包括對外投資收益），不包括非正常項目、中斷營業(yè)和特別項目及會計原則變更的累積前期影響而產(chǎn)生的收支凈額。原因在于：由負債與資本支持的項目一般屬于正常業(yè)務范圍。因此，計算總資產(chǎn)利潤率時以正常業(yè)務經(jīng)營的息稅前利潤為基礎，有利于考核債權(quán)人所有者投入企業(yè)資本的使用效益。該指標主要是從企業(yè)各種資金來源（包括所有者權(quán)益和負債）的角度對企業(yè)資產(chǎn)的使用效益進行評價的，通常是反映企業(yè)財務失敗的最有力依據(jù)之一。X4=期末股東權(quán)益的市場價值/期末總負債，測定的是財務結(jié)構(gòu)，分母為流動負債、長期負債的賬面價值之和；分子以股東權(quán)益的市場價值取代賬面價值，因而對公認的、影響企業(yè)財務狀況的產(chǎn)權(quán)比率進行了修正，使分子能客觀地反映公司價值的大小。對于上市公司，分子應該是：未流通的股票賬面價值+流通股票期末市價。X5=本期銷售收入/總資產(chǎn)，為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，企業(yè)總資產(chǎn)的營運能力集中反映在總資產(chǎn)的經(jīng)營水平上。因此，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以用來分析企業(yè)全部資產(chǎn)的使用效率。如果企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，說明企業(yè)利用全部資產(chǎn)進行經(jīng)營的成果好，效率高；反之，如果總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，則說明企業(yè)利用全部資產(chǎn)進行經(jīng)營活動的成果差、效率低，最終將影響企業(yè)的獲利能力。如果總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率長期處于較低狀態(tài)，企業(yè)就應當采取措施提高各項資產(chǎn)的利用程度，對那些確實無法提高利用率的多余、閑置資產(chǎn)應當及時進行處理，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。X5的分子“本期銷售收入”應為銷售收入凈額，指銷售收入扣除銷售折扣、銷售折讓、銷售退回等后的金額。

“Z-Score”模型從企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、折現(xiàn)力、獲利能力、財務結(jié)構(gòu)、償債能力、資產(chǎn)利用效率等方面綜合反映了企業(yè)財務狀況，進一步推動了財務預警的發(fā)展。Altman教授通過對“Z-Score”模型的研究分析得出：Z值越低，企業(yè)越可能發(fā)生破產(chǎn)，面臨風險越大，該企業(yè)遭受財務失敗的可能性也就越大。按照上述模型，根據(jù)對過去經(jīng)營失敗企業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的分析，Altman得出一個美國企業(yè)經(jīng)驗性Z值的臨界值，即Z=3.0。企業(yè)的Z值高于3.0的為較安全企業(yè)，低于3.0的為存在財務危機或破產(chǎn)風險的企業(yè)。此外，Altman在對經(jīng)營失敗企業(yè)經(jīng)驗分析中還發(fā)現(xiàn)，如果一個企業(yè)的Z值低于1.8，該企業(yè)實際上已經(jīng)潛在破產(chǎn)，如果不采取特別有力的措施，將難以步出深淵。盡管“Z-Score”模型最初是依據(jù)制造企業(yè)公司的資料提出，但檢驗結(jié)果證明，其對其他類型的公司同樣適用。在此基礎上，Altman又于2000年對模型進行了修正。經(jīng)修正后的模型為：

Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.9888X5

三、研究設計

（一）研究假設。Z計分模型雖然是以美國公司為分析樣本的，但作為微觀經(jīng)濟主體的企業(yè)，不論是在美國或是在中國總有其共同的經(jīng)濟內(nèi)核。因此，根據(jù)Altman研究經(jīng)驗，假定“Z-Score”模型同樣適用于我國，則我國滬、深交易所上市公司的Z記分值將呈現(xiàn)如下規(guī)律：Z值越低，企業(yè)越可能發(fā)生破產(chǎn)，面臨風險越大，該企業(yè)遭受財務失敗的可能性也就越大。Z計分模型的預測準確性有賴于財務報告數(shù)據(jù)的真實、準確，如果公司做假賬，那Z值模型不可能得出正確的預測結(jié)果。因此，本文的實證檢驗也是建立在下述前提基礎之上的：（1）財務處理規(guī)則的一致性。由于我國對上市公司的財務處理統(tǒng)一遵照上市公司會計準則，因此這里假定所有跨國并購的上市公司所公布的年報數(shù)據(jù)都具有可比性；（2）財務報表的真實性。上市公司披露的年報是經(jīng)過會計師事務所審計的，這里假定會計事務所審計的報表是可信的。評價指標的選取考慮了客觀性、公允性和科學性。評價指標均可根據(jù)上市公司披露的信息進行指標計算，盡量避免主觀因素的影響。

（二）模型構(gòu)造。本文采用了經(jīng)過改進的Altman財務預警多元Z值判定模型，其判別函數(shù)為：

Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.9888X5

鑒于我國股市非流通股無市場價格以及其他因素，本文對“Z-Score”模型中各項指標的設定作以下調(diào)整：X1=營運資金/總資產(chǎn)=（流動資產(chǎn)-流動負債）/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)=（未分配利潤+盈余公積金）/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)=（稅前利潤+財務費用）/總資產(chǎn)；X4=股東權(quán)益賬面價值總額/總負債=（每股市價×流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)）/總負債；X5=營業(yè)收入/總資產(chǎn)=主營業(yè)務收入/總資產(chǎn)。需要說明的是，因為“Z-Score”模型是由一系列比值指標加權(quán)計算而來，因而上市公司所屬的行業(yè)、規(guī)模對Z值并無顯著影響，因而所選取的10家樣本公司不分行業(yè)、規(guī)模。因X3息稅前利潤中所需的利息費用無法直接從年報中獲取，故以財務費用代替，對結(jié)論應無實質(zhì)性影響。

（三）數(shù)據(jù)選取。本文選取來自于胡潤《2017中國跨國企業(yè)并購特別報道》中的資金規(guī)模前十大上市公司，并利用相關(guān)公開的財務數(shù)據(jù)，計算每個公司的Z-Score值，對于跨國企業(yè)在海外并購的財務風險進行定量分析。

（四）實證結(jié)果。（表1）

四、實證結(jié)果分析

近些年，我國的跨國并購案例和資金數(shù)目不斷增加，但同時跨國并購的增加實際上在短期并沒有給跨國公司帶來顯著盈利能力的增加，上述10家上市公司Z-Score值并沒有增加或者與并購前持平，說明在跨國并購中財務風險仍然存在并且在逐漸地增加。所以，在今后的跨國并購中，我國企業(yè)不應盲目擴大企業(yè)規(guī)模，更應權(quán)衡效益預期和其本身面臨的財務風險。

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