任云鳳

安徽財經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院，蚌埠，233030

反腐敗環(huán)境下董事長和CEO兩職合一對企業(yè)價值的影響

任云鳳

安徽財經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院，蚌埠，233030

基于2013-2015年期間滬深兩市A股上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，結(jié)合已有關(guān)于兩職合一和企業(yè)價值的相關(guān)文獻，運用固定效應(yīng)模型實證檢驗了兩職合一對企業(yè)價值的影響以及反腐敗在兩職合一和企業(yè)價值關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：反腐敗力度的加強使得政治環(huán)境改善，顯著提高公司的價值；兩職合一明顯不利于企業(yè)價值的提升；兩職合一在反腐敗的調(diào)節(jié)作用下會顯著提升企業(yè)的價值。良好的政治環(huán)境減弱了兩職合一對企業(yè)價值的負面影響，為反腐敗新政對企業(yè)價值的積極效應(yīng)提供新的證據(jù)。

反腐敗；兩職合一；企業(yè)價值

董事長與CEO兩職的合與分對企業(yè)價值的影響一直以來都是公司治理領(lǐng)域的熱門話題。兩職合一是反映公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)，合理得當(dāng)?shù)念I(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)既可以保證高效率的經(jīng)營，還可以避免代理問題帶來的不必要成本，最終影響企業(yè)價值的增減變化。托賓Q值與ROA相比，能體現(xiàn)企業(yè)無形資產(chǎn)的價值，常被學(xué)者用作衡量公司價值的指標(biāo)[1-2]。由于我國企業(yè)所處的政治環(huán)境和國情不同，所以國內(nèi)外學(xué)者還沒有對“合理得當(dāng)?shù)念I(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)”給出統(tǒng)一的定義。李彤通過研究兩職合一與企業(yè)價值(托賓Q)的關(guān)系，對領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的結(jié)構(gòu)設(shè)置提出建議：上市公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合企業(yè)所處發(fā)展階段以及財務(wù)狀況等因素，考慮CEO能不能兼任董事長一職[3]。目前的研究僅停留在兩職合一對企業(yè)價值的影響上，沒有將反腐敗這一政治背景考慮在內(nèi)。在不同政治環(huán)境下，兩職合一對企業(yè)價值的影響也會有所差異。因此，新一屆政府的反腐敗新政實施后，兩職合一對企業(yè)價值的影響必然會因政治環(huán)境的改變而有所不同。

本文選取2013-2015年滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)，試圖分析反腐敗新政實施后公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響，重點研究反腐敗在兩職合一和企業(yè)價值兩者關(guān)系中的調(diào)節(jié)機制。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 兩職合一與企業(yè)價值

迄今為止，國內(nèi)外學(xué)術(shù)者對董事長和CEO兩職合分問題還沒有一致的結(jié)論。委托代理理論支持者Ibrahim認(rèn)為，董事長與CEO兩職分離可以降低董事會失效的風(fēng)險，保障董事會對CEO的監(jiān)督作用，緩解CEO因自利行為增加代理問題，從而更有利于維護股東的利益，提高公司價值[4]；然而，管家理論的擁護者Lorsch和Zelleke以及Anderson和Anthony認(rèn)為，董事長和CEO兩職合一給公司確定了唯一的領(lǐng)導(dǎo)核心，決策時意見易統(tǒng)一，且加快決策下達的速度，從而提高企業(yè)經(jīng)營效率，提高企業(yè)價值[5]；還有部分學(xué)者對上述理論都持保留態(tài)度，他們認(rèn)為，CEO是否兼任董事長對公司績效并沒有顯著的影響[6]。隨著計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的過渡，公司治理的觀念越來越深入人心，設(shè)置合理的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸引人注目。本文認(rèn)為董事會作為CEO經(jīng)營決策過程中的監(jiān)督者，必須要和CEO劃清界限，一旦董事會被CEO虜獲，CEO手中擁有的權(quán)力過大，CEO作出的尋租、構(gòu)建商業(yè)帝國和高額在職消費等機會主義行為，必然會因缺乏監(jiān)督而一發(fā)不可收拾，最終損害股東利益。當(dāng)前頒布的《公司法》和《上市公司章程指引》都支持董事長和CEO兩職分離這一觀點?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：

H1兩職合一與企業(yè)價值顯著負相關(guān)。

1.2 反腐敗與企業(yè)價值

反腐敗新政實施后，對企業(yè)的影響最直接的體現(xiàn)就是企業(yè)所處的政治環(huán)境發(fā)生了改善。相關(guān)學(xué)者認(rèn)為，政治環(huán)境的改變對企業(yè)價值既有直接和間接的影響，也有正面和負面的作用。支持“腐敗有效論”的學(xué)者Lui認(rèn)為，一定量的腐敗會提高政府的辦事效率,優(yōu)化資源配置，從而提高企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或從政府手中得到稀缺資源[7]。但從長期來看，腐敗會給企業(yè)灌輸“依靠關(guān)系就能解決問題”的觀念，久而久之，使得企業(yè)喪失進取和創(chuàng)新等成功企業(yè)不可或缺的精神，最終導(dǎo)致企業(yè)走向破產(chǎn)。黨力等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，反腐敗提高了企業(yè)尋求政治關(guān)聯(lián)的成本，企業(yè)會轉(zhuǎn)向創(chuàng)新這一途徑來發(fā)展[8]。創(chuàng)新是企業(yè)獲得持續(xù)競爭力、提高企業(yè)價值和長久發(fā)展的關(guān)鍵要素。而且反腐敗實施后，企業(yè)想要從政府手中獲得稀缺資源，就必須按照規(guī)定的招標(biāo)程序公開競爭，優(yōu)化了企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，企業(yè)更加專注于如何提升企業(yè)價值以增強自身的競爭優(yōu)勢。另外，王茂斌和孔東民證實了反腐敗會強化企業(yè)的治理機制，從而提高企業(yè)價值[9]。根據(jù)以上分析提出以下假設(shè)：

H2反腐敗力度的加強能顯著提升企業(yè)價值。

1.3 高強度反腐敗作用下的兩職合一

兩職合一會降低董事會對CEO的監(jiān)督作用。若在腐敗盛行的環(huán)境下，企業(yè)通過政治關(guān)聯(lián)而非激烈的公平競爭就可獲得成長機會，CEO因權(quán)利過大進行尋租和自利行為的可能性越大，最終會導(dǎo)致企業(yè)價值受損。然而，隨著反腐敗力度的加強，切斷了企業(yè)的“潤滑劑”和“保護傘”——政治關(guān)聯(lián)，企業(yè)不得不通過激烈的公平競爭來獲得稀缺資源和發(fā)展機會。朱玉杰等研究發(fā)現(xiàn)，兩職合一能更快地對市場做出決策反應(yīng)，可以更有利于抓住轉(zhuǎn)瞬即逝的發(fā)展機會，占據(jù)市場競爭地位[10]。譚慶美和魏東一用實證分析證實：在激烈的競爭環(huán)境下，兩職合一比兩職分離更有利于企業(yè)價值的提升[11]。另外，反腐敗可以加強董事會對CEO的監(jiān)督作用，同時反腐敗的威懾作用可以有效制約CEO的機會主義行為?；谝陨戏治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

H3在反腐敗調(diào)節(jié)作用下，兩職合一有助于企業(yè)價值的提升。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2013-2015年滬深股市主板A股上市公司為研究樣本，并剔除以下不符合要求的數(shù)據(jù)：(1)金融保險行業(yè)公司；(2)曾經(jīng)或正在被ST、*ST、SST、S*ST和S的公司；(3)數(shù)據(jù)不全的公司。使用Winsorize剔除在顯著性水平1%下變量指標(biāo)異常的上市公司數(shù)據(jù)，最終得到1 679家共5 037個樣本的的平衡面板。除腐敗案件立案數(shù)來自于歷年《中國統(tǒng)計年鑒》外，其他財務(wù)數(shù)據(jù)和治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量定義

因變量為企業(yè)價值，國外大多數(shù)學(xué)者通常采用托賓Q值(企業(yè)市場價值/資產(chǎn)重置成本)來衡量?？紤]到重置成本數(shù)據(jù)的可獲得性，本文使用年末總資產(chǎn)以及扣除無形資產(chǎn)和商譽后的年末總資產(chǎn)兩個指標(biāo)代替重置成本，從而產(chǎn)生兩種托賓Q值，托賓QA和托賓QB，具體定義見表1。其中企業(yè)市場價值就是股權(quán)的市場價值。

表1 變量定義

解釋變量包括兩職合一、反腐敗以及反腐敗和兩職合一的交互項。董事長和CEO兩職合一是虛擬變量，董事長兼任總經(jīng)理為1，非兼任為0。借鑒黨力等人的做法，采用司法指標(biāo)腐敗案件立案數(shù)來度量反腐敗力度，單位是萬件。反腐敗和兩職合一的交互項是標(biāo)準(zhǔn)化后的反腐敗和兩職合一的乘積。

控制變量中，第一大股東持股、獨立董事比例、董事會會議、管理層薪酬、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模、負債水平、成長機會、行業(yè)的定義見表1。

4 實證分析與討論

4.1 描述性統(tǒng)計分析

從表2可以看出：(1)上市公司的企業(yè)價值平均值達到2.27和2.52，總體來看比較高，但是企業(yè)之間差距相當(dāng)大，企業(yè)股權(quán)的市場價值最大的是企業(yè)總資產(chǎn)賬面價值的10多倍，然而有的企業(yè)股權(quán)的市場價值只有企業(yè)總資產(chǎn)賬面價值的百分之十幾；(2)樣本中兩職合一的比率達到24%，這個比率并不太高，說明公司實踐上普遍支持“兩職分離更有利于企業(yè)價值提升”的觀點；(3)第一大股東持股比率總體達到36%的高水平，且在不同企業(yè)間差別較大，最大比例達90%，最小的則只有3%；(4)獨立董事比例的最小值為33%，這一指標(biāo)體現(xiàn)了《公司法》對上市公司獨立董事比例“不低于三分之一”的規(guī)定。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

注：以防極端值對回歸結(jié)果的影響，對所有被解釋變量、解釋變量和控制變量進行了1%的Winsorize縮尾處理。

4.2 相關(guān)性分析與共線性檢驗

表3表明：各變量間存在一定的相關(guān)性，且企業(yè)價值(托賓QA和托賓QB)與兩職合一之間顯著負相關(guān)，企業(yè)價值(托賓QA和托賓QB)與反腐敗顯著正相關(guān)，為假設(shè)H1和H2提供了支持依據(jù)。對回歸模型所涉及的變量進行共線性檢驗，相應(yīng)的方差膨脹因子系數(shù)(VIF)都小于3，遠低于合理值10，且VIF均值小于1.5，說明變量間的信息重疊程度較低，不存在明顯的多重共線性問題。

表3 主要變量相關(guān)性分析結(jié)果

注：表3為Pearson相關(guān)系數(shù)，其中*代表1%水平下顯著。

4.3 回歸結(jié)果分析

回歸結(jié)果如表4所示。模型(1)和模型(4)研究兩職合一對被解釋變量企業(yè)價值(托賓QA和托賓QB)的影響，結(jié)果顯示：無論是QA還是托賓QB作為衡量企業(yè)價值的指標(biāo)，兩職合一與企業(yè)價值在5%顯著性水平上負相關(guān)(β=-0.229，P<0.05和β=-0.327，P<0.01)，這一結(jié)果驗證了假設(shè)H1；在模型(1)和模型(4)中增加反腐敗力度這一解釋變量，模型(2)和模型(5)回歸結(jié)果表示，反腐敗力度越大，企業(yè)創(chuàng)造的價值越高，且在統(tǒng)計學(xué)意義上顯著(β=2.229，P<0.01和β=2.449，P<0.01)，這一結(jié)果驗證了假設(shè)H2；將反腐敗與兩職合一的交互項納入模型，模型(3)和模型(6)回歸結(jié)果顯示，反腐敗與兩職合一的交互項與企業(yè)價值在1%的顯著性水平上正相關(guān)(β=0.737，P<0.01和β=0.885，P<0.01)，表明在反腐敗力度加大的背景下，兼任董事長的CEO會更加關(guān)注如何提高企業(yè)的價值，這一結(jié)果驗證了假設(shè)H3。

表4 回歸結(jié)果分析

注：***表示P<0.01，**表示P<0.05，*表示P<0.1。

5 結(jié) 論

公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值創(chuàng)造影響深遠，政治制度的實施不僅直接影響企業(yè)價值的增減，還會通過調(diào)節(jié)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)的作用間接影響企業(yè)價值。通過對2013-2015年期間滬深兩市上司公司的研究發(fā)現(xiàn)：(1)董事長和CEO兩職合一與企業(yè)價值存在顯著負相關(guān)關(guān)系；(2)反腐敗力度加大，顯著提升企業(yè)的價值；(3)反腐敗與兩職合一的交互項與企業(yè)價值顯著正相關(guān)。驗證了反腐敗政策實施對企業(yè)價值的積極效果，反腐敗政策會改善公司治理，是提升公司價值的重要因素之一。

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(責(zé)任編輯：周博)

10.3969/j.issn.1673-2006.2017.06.006

2016-12-09

安徽省高校自然科學(xué)研究重點項目“稅收制度、溢出效應(yīng)與非正式治理——基于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的研究”(KJ2013A005)；安徽省社會科學(xué)規(guī)劃項目“新媒體時代的輿論監(jiān)督與大眾治理：基于組織社會學(xué)視角的研究”(AHSKY2014D11)；安徽財經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項目“政治環(huán)境能夠影響盈余管理行為嗎？”(ACYC2016149)。

任云鳳(1993-)，女，安徽阜陽人，在讀碩士研究生，研究方向：公司治理。

F275

A

1673-2006(2017)06-0026-05