孫雪梅

上市公司定向增發(fā)中盈余管理存在性及經(jīng)濟(jì)后果研究

孫雪梅

本文首先通過均值檢驗方法驗證了定向增發(fā)前至股份鎖定期終止前這期間的盈余管理行為的存在性與方式問題；然后分析定向增發(fā)過程中所采取的兩種盈余管理方式——應(yīng)計項目盈余管理與真實(shí)活動盈余管理對定向增發(fā)后業(yè)績的影響。研究結(jié)果表明：（1）定向增發(fā)新股公司采用了應(yīng)計項目盈余管理和真實(shí)活動盈余管理這兩種盈余管理方式來操控企業(yè)盈余。（2）應(yīng)計項目盈余管理主要是對增發(fā)后企業(yè)的短期績效產(chǎn)生負(fù)面影響，而相比于應(yīng)計項目盈余管理，真實(shí)活動盈余管理對企業(yè)績效的負(fù)面影響更嚴(yán)重，且時間更長。結(jié)合研究結(jié)果，本文還提出了針對性的政策建議，以充分發(fā)揮定向增發(fā)的積極作用。

定向增發(fā) 盈余管理 經(jīng)濟(jì)后果

一、選題背景及意義

定向增發(fā)是指上市公司采用非公開方式向特定對象發(fā)行股票的融資行為。2005 年《證券法》首次對公開發(fā)行和非公開發(fā)行的區(qū)別做了明確的界定，自此，定向增發(fā)作為合法融資方式，登上了資本市場的舞臺。2007年，《上市公司非公開發(fā)行股票業(yè)務(wù)指引》、《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》等一系列規(guī)章制度的相繼推出，使得定向增發(fā)的制度體系得到了進(jìn)一步的完善。相比于其他再融資方式，定向增發(fā)具有增發(fā)門檻低，耗時短，交易成本低，信息披露要求低等一系列優(yōu)點(diǎn)。因此，自從其合法化開始，定向增發(fā)的規(guī)模就不斷擴(kuò)大。據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫信息統(tǒng)計，從 2006年至 2016 年非公開增發(fā)累計總?cè)谫Y1.6萬億元，可見定向增發(fā)在我國再融資體系中起到了十分重要的作用。定向增發(fā)作為股權(quán)再融資的方式之一，承擔(dān)著一定程度上的資源配置作用。因此，本文研究了定向增發(fā)中的盈余管理行為，試圖給出定向增發(fā)后公司績效下降的原因，這將有利于投資者更理性地看待定向增發(fā)行為，并更謹(jǐn)慎地參透公司披露的盈余信息的深層涵義，做出正確的投資決策，優(yōu)化資源配置；也為監(jiān)管者更好地完善定向增發(fā)的政策制度提供了實(shí)證依據(jù)。

二、定向增發(fā)中盈余管理行為分析

（一）定向增發(fā)中盈余管理的存在性

上市公司股票再融資過程中普遍存在著盈余管理的現(xiàn)象，學(xué)者們一致認(rèn)為上市公司在配股和公開增發(fā)前進(jìn)行盈余管理是為了達(dá)到監(jiān)管部門提出的盈利指標(biāo)，獲得相應(yīng)發(fā)行資格，順利完成融資要求（蔣義宏，1998；張宗益和黃建新，2004）。對于定向增發(fā)這一股權(quán)融資方式，雖然監(jiān)管部門并未規(guī)定嚴(yán)格的盈利要求，但由于信息不對稱問題以及契約的不完備性問題的存在，管理層掌握了比其他投資者更多的信息，并擁有了對這些信息進(jìn)行操控的權(quán)利，這就使得上市公司為了迎合大股東和機(jī)構(gòu)投資者對公司財務(wù)狀況的要求，有可能也有機(jī)會進(jìn)行盈余管理。另外，由于定向增發(fā)新股涉及到了新老股東的利益分配，特別是在我國特殊的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型環(huán)境和股權(quán)集中度較高的背景下，大股東為了謀取私利，獲得超額收益，存在著利用盈余管理進(jìn)行利益輸送的動機(jī)。

1﹒應(yīng)計盈余管理

以往對盈余管理的方式研究發(fā)現(xiàn)，投資者普遍認(rèn)為操縱線下項目具有偶然性，難以長期支撐股價。然而，投資者往往會高估應(yīng)計利潤與可操縱應(yīng)計利潤的持續(xù)性，操縱線上應(yīng)計利潤能在一定時間內(nèi)不被投資者發(fā)現(xiàn)（Sloan，1996；Xie，2001）?？梢?，上市公司以操縱應(yīng)計利潤（即應(yīng)計項目盈余管理）的方式能在短期內(nèi)誤導(dǎo)投資者。因此，上市公司在定向增發(fā)新股時有可能會利用應(yīng)計項目操控盈余。

2﹒真實(shí)盈余管理

由于我國會計準(zhǔn)則的日趨完善以及政府監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)，應(yīng)計項目盈余管理被審計識別的風(fēng)險越來越大，其操控盈余的空間越來越小。并且應(yīng)計項目盈余管理的操控盈余程度與會計彈性相關(guān)（Roy Chowdhury，2006），當(dāng)會計彈性大時，應(yīng)計項目操控可以達(dá)到盈利目標(biāo)，但當(dāng)會計彈性小時，操控應(yīng)計項目不足以達(dá)到盈利目標(biāo)。而相比于應(yīng)計項目操控行為，真實(shí)活動操控主要通過影響日常經(jīng)營交易，采用銷售、生產(chǎn)、費(fèi)用等手段來操控盈余，不易被識別，還能彌補(bǔ)應(yīng)計項目盈余管理因會計彈性小而導(dǎo)致的不足以達(dá)到盈利目標(biāo)的缺陷。并且鑒于我國定向增發(fā)新股的對象是大股東與機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者大多具有財務(wù)專業(yè)背景，有能力對上市公司的財務(wù)報告進(jìn)行理性分析，對企業(yè)的應(yīng)計項目盈余管理行為的鑒別能力較強(qiáng)。因此，上市公司還可能會采用真實(shí)活動操控方式進(jìn)行盈余管理。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè) 1：上市公司定向增發(fā)過程中采取應(yīng)計項目盈余管理和真實(shí)活動盈余管理兩種方式操控盈余。

（二）定向增發(fā)中進(jìn)行盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果

1﹒應(yīng)計盈余管理對公司績效的影響

盈余管理行為使得上市公司對外披露的會計信息失去了其原有的可靠性和公允性，進(jìn)而使得會計信息對于投資者的決策使用價值也大打折扣，容易產(chǎn)生對投資者的誤導(dǎo)，而不利于資本市場的資源配置。無論是哪種方向的盈余管理行為，都會對公司的業(yè)績會有負(fù)面的影響（朱紅軍等，2008；成穎利，2011）。應(yīng)計項目操控是利用會計準(zhǔn)則的技術(shù)判斷空間對利潤進(jìn)行操縱，運(yùn)用會計政策和會計估計等會計手段對公司賬面利潤進(jìn)行調(diào)整，依據(jù)這種方式并沒有真正地增加公司的盈余總額，只是改變了公司盈余的時間分布，影響了公司收入或費(fèi)用的確認(rèn)時點(diǎn)。并且應(yīng)計項目在時間上會存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，在以后期間，企業(yè)的利潤會發(fā)生反彈。比如低估壞賬準(zhǔn)備會提高當(dāng)期的應(yīng)計利潤，但是若應(yīng)收賬款在未來并沒有收回，公司將需要補(bǔ)提之前少計的壞賬損失，之前形成的這部分超額利潤便發(fā)生反轉(zhuǎn)，又使得當(dāng)期的利潤下降。不過，應(yīng)計項目盈余管理方式中的應(yīng)收、應(yīng)付賬款和存貨等應(yīng)計項目存在著短期流動性，其并未改變公司的經(jīng)營活動，只會影響公司的短期業(yè)績，對長期業(yè)績并沒影響。

表1 變量及其含義

表2 樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

2﹒真實(shí)盈余管理對公司績效的影響

從現(xiàn)有的研究成果來看，國外有學(xué)者認(rèn)為真實(shí)活動操控對公司業(yè)績的影響比應(yīng)計項目更為嚴(yán)重（Zang，2006；Graham et al.，2005）。這主要是因為真實(shí)活動盈余管理主要采用銷售操控、費(fèi)用操控和生產(chǎn)操控手段，影響了公司正常交易的進(jìn)行，對企業(yè)未來的現(xiàn)金流量產(chǎn)生負(fù)面影響，使公司的經(jīng)濟(jì)活動偏離最優(yōu)決策，對公司業(yè)績會產(chǎn)生長期性影響，其后果具有不可逆性。比如銷售操控手段，它主要是利用降低銷售價格或放寬信用條件來提高銷售業(yè)績，以此來增加企業(yè)盈余，從短期來看，本期的盈利得到了提高，但長期來看，銷售的邊際利潤由于價格折扣反而降低了，并且這會影響企業(yè)的信譽(yù)和投資者對企業(yè)的信心，使得投資者的忠誠度降低；費(fèi)用操控則主要是通過降低（或提高）研發(fā)費(fèi)用，廣告支出及日常管理費(fèi)用來達(dá)到操控盈余的目的，這可能會使得公司為了進(jìn)行盈余管理，而放棄一些本來具有很好前景的新產(chǎn)品開發(fā)項目，降低了企業(yè)產(chǎn)品的市場競爭力，影響了企業(yè)長期的發(fā)展；生產(chǎn)操控主要是利用規(guī)模效應(yīng)擴(kuò)大生產(chǎn)，降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，提高邊際收益來增加盈余，但是若存貨周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題，企業(yè)的存貨囤積過多，會影響企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率，降低企業(yè)的現(xiàn)金流動速率，進(jìn)而對企業(yè)未來發(fā)展產(chǎn)生不良影響。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè) 2：應(yīng)計項目盈余管理會對上市公司定向增發(fā)后短期績效產(chǎn)生負(fù)面影響。

假設(shè) 3：與應(yīng)計項目盈余管理方式相比，真實(shí)活動盈余管理對企業(yè)未來經(jīng)營績效的負(fù)面影響更加嚴(yán)重且時間更長。

三、實(shí)證研究

（一）變量的選擇及模型構(gòu)建

表3 定向增發(fā)新股公司盈余管理變量的估計結(jié)果

表4 盈余管理經(jīng)濟(jì)后果實(shí)證檢驗的回歸結(jié)果

1.變量的選擇

（1）應(yīng)計項目盈余管理程度估計

本文采用修正的Jones模型同時加入ROA指標(biāo)對盈余管理的程度進(jìn)行計量。

在模型中，總的應(yīng)計利潤（TA）分為非可操控性應(yīng)計利潤（DNA）和可操控性應(yīng)計利潤（DA）兩部分，分別代表公司正常情況下的應(yīng)計利潤和公司的盈余管理。估計的具體過程如下：

其中TAi,t、NIi,t和 CFOi,t分別表示 i 公司第 t 年的總應(yīng)計利潤、凈利潤和現(xiàn)金凈流量。為避免公司規(guī)模差異影響研究結(jié)果，以上各變量均除以t-1 年年末總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。非可操控性應(yīng)計利潤：

其中，DNAi,t表示 i 公司第 t 年的非可操控性應(yīng)計利潤除以 t-1 年年末總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化處理后的值；△REVi,t、△RECi,t分別表示 i 公司第 t 年的營業(yè)收入增加額和應(yīng)收賬款增加額；PPEi,t表示 i 公司第 t 年年末的固定資產(chǎn)；ROAi,t-1表示i 公司第t-1 年的總資產(chǎn)報酬率；Ai,t-1則表示i 公司第 t-1 年年末的總資產(chǎn)。

公式中的參數(shù) b0、b1、b2、b3、b4是使用 2011-2016 年的 A 股上市公司全樣本數(shù)據(jù)對下面公式進(jìn)行分年度分行業(yè)的 OLS 回歸得到：

其中，TCAi,t表示 i 公司第 t 年的總應(yīng)計利潤經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理后的值，k0、k1、k2、k3、k4是前面公式的參數(shù)估計值，ξi,t是隨機(jī)誤差項。

可操控性應(yīng)計利潤可以通過總應(yīng)計利潤減去非可操控性應(yīng)計利潤得到，即：

（2）真實(shí)活動盈余管理程度估計

本文參考Cohen et al的模型，分別從銷售操控、生產(chǎn)操控與費(fèi)用操控三個方面來衡量企業(yè)真實(shí)活動操控的程度，將異常經(jīng)營性現(xiàn)金流量（EMCFO）、異常產(chǎn)品成本(EMPROD）和異常費(fèi)用支出（EMDISX）作為真實(shí)活動盈余管理的替代變量。然后通過分行業(yè)回歸計算出三個項目的正常值，再用實(shí)際值減去正常值得出異常值，最后將三個指標(biāo)合并成一個綜合績效指標(biāo)。具體估計過程如下：

1）計算正常經(jīng)營性現(xiàn)金流量（NCFO）

上式中NCFOi，t和SALSEi，t分別表示i公司第t年正常經(jīng)營活動現(xiàn)金流、銷售額；Ai，t表示i公司第t-1年年末的總資產(chǎn)；b0、b1、b2和b3分別通過2011-2016。以上各變量均除以Ai，t-1來消除公司規(guī)模的影響。

2）計算正常產(chǎn)品成本（NPROD）

參數(shù)b0、b1、b2、b3和b4通過A股上市公司全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸可以估計得；NPRODi，t是i公司第t年的正常產(chǎn)品成本;ΔSALESi，t-1是i公司第t-1年的銷售變化額，以上各變量均除以Ai，t-1來消除公司規(guī)模的影響。

3）計算正常可操控性費(fèi)用（NDISX）

上式中的行業(yè)特征參數(shù)b0、b1、b2是使用A股上市公司全樣本數(shù)據(jù)通過回歸得到；NDISXi，t表示i公司第t年的正?？刹倏匦再M(fèi)用；SALESi，t表示i公司t-1年的銷售額，以上各變量均通過t-1年年末總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

計算真實(shí)經(jīng)營活動盈余管理總體計量指標(biāo)（MPROXY）

公司當(dāng)年實(shí)際發(fā)生值減估計的正常值就是異常值。

本文用異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、異常產(chǎn)品成本和異常操控性費(fèi)用這三個指標(biāo)來設(shè)計真實(shí)經(jīng)營活動盈余管理的總體計量指標(biāo)：

（3）企業(yè)績效變量

本文為了有效衡量企業(yè)的盈利能力，選擇了以下五個指標(biāo)：營業(yè)利潤（OPR）、銷售凈利率（POS）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）投入資本回報率（ROIC）。然后將上述五個績效指標(biāo)進(jìn)行因子分析，進(jìn)行降維處理，得出一個綜合績效指標(biāo)。定義這個綜合績效變量（FP）前后兩年的變化值（ΔFP）為實(shí)證檢驗時的因變量，用于研究定向增發(fā)中盈余管理對企業(yè)績效的影響。

（4）控制變量

本文選取四個控制變量，分別是企業(yè)規(guī)模變量（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）、第一大股東持股比例（TOP）、營業(yè)收入增長率（GROWTH）。

2﹒模型的構(gòu)建

為了研究樣本公司應(yīng)計項目盈余管理與真實(shí)活動盈余管理對增發(fā)后企業(yè)財務(wù)績效的影響，并比較兩者之間的差別，即驗證假設(shè) 2 和 3，本文構(gòu)建如下回歸模型對假設(shè) 2 和 3 進(jìn)行檢驗：

本文變量及其含義如表1。

（二）樣本的選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取 2013 年已實(shí)施定向增發(fā)新股的 A 股上市公司為研究樣本，利用 2011-2016 年 6 年的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。取樣區(qū)間為定向增發(fā)前一年至定向增發(fā)后三年。只選擇了2011-2016 年樣本原因是本文擬對定向增發(fā)新股前和股份解鎖前的盈余管理行為進(jìn)行研究，而向大股東增發(fā)的股票解鎖期為 3 年，而目前只能用到 2016 年的數(shù)據(jù)，所以本文選取了2013年已實(shí)施定向增發(fā)的 A 股上市公司作為研究樣本。研究樣本按以下程序進(jìn)行篩選：（1）剔除金融類行業(yè)的上市公司樣本；（2）剔除新股發(fā)行期間有重大事件發(fā)生的樣本；（3）剔除了定向增發(fā)當(dāng)年同時進(jìn)行過配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和公開增發(fā)新股的樣本；（4）僅選擇最早的一次定向增發(fā)新股作為研究對象，把樣本在研究期間多次增發(fā)的后幾次剔除；（5）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失，相關(guān)數(shù)據(jù)異常的樣本公司。最后篩選得到 160 家定向增發(fā)新股樣本公司。數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)。

（三）實(shí)證分析

1﹒定向增發(fā)中盈余管理的存在性實(shí)證分析

運(yùn)用統(tǒng)計軟件Excel對2013年符合條件的160個樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了計算整理,并運(yùn)用統(tǒng)計軟件SPSS得出了樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性描述，見表2。

為研究需要，本文對時間序列進(jìn)行重新界定，定向增發(fā)新股當(dāng)年（2013年）設(shè)為 0，定向增發(fā)前一年設(shè)為-1，后三年分別設(shè)為 1，2，3。表 3 列示了定向增發(fā)新股公司盈余管理變量的估計結(jié)果，表中數(shù)據(jù)均經(jīng)過上一年年末總資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。

由表 3 可以看出，應(yīng)計項目盈余管理DA的均值在定向增發(fā)新股前一年在5%的水平上顯著為正，定向增發(fā)后三年均在1%的水平上顯著為正，這在一定程度上說明上市公司在定向增發(fā)新股前一年及后三年進(jìn)行了正向的應(yīng)計項目操控。對于真實(shí)活動盈余管理綜合指標(biāo)EMPROXY在增發(fā)前一年、后三年都在 1%水平上顯著為正。由此可見，上市公司在定向增發(fā)新股過程中采用了應(yīng)計項目盈余管理和真實(shí)活動盈余管理兩種方式。在定向增發(fā)后三年，則僅有異常費(fèi)用支出EMCFO 指標(biāo)的均值為負(fù)。總體來看，在定向增發(fā)過程中確實(shí)存在著應(yīng)計項目盈余管理和真實(shí)活動盈余管理這兩種盈余管理方式。假設(shè) 1 得到驗證。

2﹒定向增發(fā)中盈余管理經(jīng)濟(jì)后果實(shí)證分析

本文利用定向增發(fā)當(dāng)年（2013年）的盈余管理數(shù)據(jù)以及當(dāng)年與隨后1至3（2013-2016）年的企業(yè)績效數(shù)據(jù)，分別對模型進(jìn)行回歸分析，在回歸過程中分別對應(yīng)計項目盈余管理（DA）與真實(shí)活動盈余管理綜合指標(biāo)數(shù)（EMPROXY）進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)化處理，以便于最終通過比較兩者的系數(shù)大小來比較兩者對企業(yè)績效影響的差異性。其中△FP1表示定向增發(fā)后一年的綜合績效與定向增發(fā)當(dāng)年綜合績效的差；△FP2則為定向增發(fā)后第二年與第一年的差值，即2015年綜合績效與2014年的差值；△FP3由此類推。最終回歸結(jié)果如表4中所示。

從表4中可以看出，公司的盈余管理行為對定向增發(fā)之后的企業(yè)績效確實(shí)存在一定的負(fù)面影響。具體來看，在其后一年，應(yīng)計項目盈余管理（DA）和真實(shí)活動盈余管理（EMPROXY）的系數(shù)都顯著為負(fù)，說明其都與業(yè)績呈有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中，應(yīng)計項目盈余管理（DA）的系數(shù)為-0.190，且在10%的水平下顯著，真實(shí)活動盈余管理綜合指標(biāo)（EMPROXY）的系數(shù)為-0.215 且在5%的水平上顯著，進(jìn)一步對其系數(shù)進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，真實(shí)活動盈余管理的系數(shù)絕對值大于應(yīng)計項目盈余管理的系數(shù)絕對值，這在一定程度上說明了相對于應(yīng)計項目盈余管理，真實(shí)活動盈余管理行為對增發(fā)后企業(yè)績效的負(fù)面影響更嚴(yán)重。在其后第二年，應(yīng)計項目盈余管理（DA）的系數(shù)為正，但不顯著，這說明應(yīng)計項目盈余管理對增發(fā)后第二年的業(yè)績不再具有明顯負(fù)面影響；但真實(shí)活動盈余管理綜合指標(biāo)（EMPROXY）在 5%的水平上顯著為負(fù)，系數(shù)為-0.114，這表明真實(shí)活動盈余管理對增發(fā)后第二年的業(yè)績產(chǎn)生了負(fù)面影響，且負(fù)面影響程度依然很強(qiáng)。到了其后第三年，應(yīng)計項目盈余管理和真實(shí)活動盈余管理都不具有顯著影響。綜上所述，應(yīng)計項目盈余管理對上市公司增發(fā)后一年的績效有顯著負(fù)面影響，造成了公司績效在短期內(nèi)下滑，但對其后第二年和第三年并沒有產(chǎn)生顯著影響。而真實(shí)活動盈余管理對公司的績效影響更嚴(yán)重且時間更長，即驗證了本文假設(shè) 2 和 3。

四、結(jié)論

本文從實(shí)證方面研究了我國上市公司定向增發(fā)過程中的盈余管理行為的存在性、方式以及經(jīng)濟(jì)后果問題。在實(shí)證研究中，首先利用均值檢驗方法對定向增發(fā)中的盈余管理行為的存在性及具體方式進(jìn)行了檢驗；然后通過構(gòu)建多元回歸模型，分析并比較了兩種不同的盈余管理方式對企業(yè)財務(wù)績效的影響，從此角度來對該過程中盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果問題進(jìn)行研究。

結(jié)合上面兩部分實(shí)證分析，得出了如下研究結(jié)論：（1）上市公司在定向增發(fā)中采用了應(yīng)計項目盈余管理和真實(shí)活動盈余管理這兩種盈余管理方式來操控企業(yè)盈余。（2）應(yīng)計項目盈余管理主要是對增發(fā)后企業(yè)的短期績效產(chǎn)生負(fù)面影響，而相比于應(yīng)計項目盈余管理，真實(shí)活動盈余管理對企業(yè)績效的負(fù)面影響更嚴(yán)重，且時間更長。

作者單位：北京工商大學(xué)嘉華學(xué)院

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