摘 要：房地產(chǎn)價格影響消費(fèi)和投資的作用機(jī)制至今沒有統(tǒng)一結(jié)論，影響到很難制訂針對性政策調(diào)控房地產(chǎn)價格。文章在分析房地產(chǎn)價格影響消費(fèi)、投資效應(yīng)的基礎(chǔ)上，采用VAR模型分析得出房地產(chǎn)價格對投資的拉動效應(yīng)遠(yuǎn)小于對消費(fèi)的拉動效應(yīng)，對我國中央銀行提高貨幣政策有效性，房地產(chǎn)監(jiān)管部門管控房地產(chǎn)市場，微觀主體決策房地產(chǎn)投資、消費(fèi)提供建議。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)價格 財富效應(yīng) Tobinq 效應(yīng) 理論分析 實(shí)證檢驗(yàn)

中圖分類號：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2017）06-084-03

近年來，房地產(chǎn)業(yè)已位列我國經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)。2014年至2016年底，房地產(chǎn)投資在固定資產(chǎn)投資中占比分別為18.56%、17.08%、16.91%。土地供給缺乏彈性，人口剛性增加導(dǎo)致房地產(chǎn)自然增值，新追加投入、重置成本增加也造成房地產(chǎn)增值，一些人把房地產(chǎn)作為投資品。同時，預(yù)期利率上升，大量社會資金涌入房地產(chǎn)市場，拉動房地產(chǎn)價格上漲。2012年5月13日，中國家庭金融調(diào)查與研究中心發(fā)布全國首份《中國家庭金融調(diào)查報告》顯示，中國家庭自有住房擁有率為89.68%，住房成為居民重要資產(chǎn)和負(fù)債，影響消費(fèi)。

一、理論分析

生命周期理論（Modigliani，1963）和投資q理論（Tobin，1969）誕生以來，房地產(chǎn)價格對投資、消費(fèi)的影響備受關(guān)注，以20世紀(jì)90年代Bernanke和Gertler的《貨幣政策和資產(chǎn)價格波動》為起點(diǎn)，許多學(xué)者研究資產(chǎn)價格和貨幣政策的關(guān)系。房地產(chǎn)已經(jīng)成為貨幣政策傳導(dǎo)途徑的新渠道。

（一）房地產(chǎn)價格變化對消費(fèi)的影響

1.財富效應(yīng)。財富效應(yīng)是指房地產(chǎn)價格波動會直接影響居民擁有的財富存量。房地產(chǎn)價格的持續(xù)上漲預(yù)示宏觀經(jīng)濟(jì)將要復(fù)蘇或高漲，居民總收入擴(kuò)大和財富持續(xù)增長，增強(qiáng)人們對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的樂觀預(yù)期，促進(jìn)資產(chǎn)價格增長，長期消費(fèi)增加，經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)市場共同發(fā)展，即房價↑→購房者真實(shí)資本↑→購房者持久性收入↑→購房者消費(fèi)支出↑。

2.家庭資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。購房者對住房消費(fèi)多依賴銀行信貸。如果房價上升，會增大購房者真實(shí)資本流動性，家庭資產(chǎn)負(fù)債表狀況穩(wěn)定，購房者財務(wù)危機(jī)的幾率下降，購房者愿意向銀行貸款用于住房消費(fèi)，即房價↑→購房者真實(shí)資本↑→購房者的資產(chǎn)負(fù)債表狀況↑→購房者消費(fèi)支出↑。

3.替代效應(yīng)。房地產(chǎn)價格上漲，計劃購房者的購房成本和還貸壓力增大，為了滿足未來住房消費(fèi)，房價擠占居民的即期消費(fèi)，流動性約束嚴(yán)重，居民減少當(dāng)期消費(fèi)，增加儲蓄。而房地產(chǎn)商將所得收益用于房地產(chǎn)投資，減少即期消費(fèi)。即房地產(chǎn)價格↑→住房支出↑→儲蓄和房地產(chǎn)投資↑→即期消費(fèi)支出↓。

上述中，財富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)房價與家庭消費(fèi)正相關(guān)，替代效應(yīng)房價與消費(fèi)負(fù)相關(guān)，三種機(jī)制共同正負(fù)作用決定房價變動對消費(fèi)的影響。

（二）房地產(chǎn)價格變化對投資支出的影響

1.Tobinq效應(yīng)。房地產(chǎn)價格上升會提升房地產(chǎn)上市企業(yè)投資價值，推動其股票價格上漲，提高房地產(chǎn)q值，刺激房地產(chǎn)企業(yè)投資增加，即房地產(chǎn)價格↑→托賓q值↑→投資I↑。

2.企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)。房地產(chǎn)資產(chǎn)價值升高，房地產(chǎn)抵押品價格隨之升高，減輕逆向選擇和道德風(fēng)險，降低銀行信用風(fēng)險，銀行凈資產(chǎn)和利潤增加，銀行的資產(chǎn)負(fù)債狀況改善，銀行放貸意愿增強(qiáng)，刺激投資，總需求增大，即房地產(chǎn)價格↑→銀行貸款損失的幾率↓→銀行資產(chǎn)負(fù)債改善→可貸資金↑→投資I↑。同時，房地產(chǎn)價格上漲，企業(yè)凈值提高，借款人償還能力增強(qiáng)，貸款更容易收回，道德風(fēng)險和逆向選擇會減少，貸款增長，刺激投資使總需求增加，即房地產(chǎn)價格↑→逆向選擇、道德風(fēng)險↓→銀行信貸↑→投資I↑。

二、指標(biāo)選取

本文以商品房銷售價格（XP）代表房地產(chǎn)價格，社會消費(fèi)品零售總額（LE）、固定資產(chǎn)投資額（GE）分別代表消費(fèi)、投資。數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》、國研網(wǎng)。選取季度數(shù)據(jù)，區(qū)間為2001年第1季度至2014年第1季度。LE將一年中每個季度3個月數(shù)據(jù)分別相加。GE、以億元為單位的商品房銷售總額和以萬平方米為單位的商品房銷售總面積，只能獲得截止每月末累計值，為了獲得季度數(shù)據(jù)，第1季度總額為3月末累計值；第2季度總額為6月末與3月末累計值之差；第3季度總額為9月末與6月末累計值之差；第4季度總額為12月末與9月末累計值之差。XP（元）等于商品房銷售總額除以商品房銷售總面積，再乘以10000，使XP變成每平方米以元為單位的商品房銷售價格。通過上述方法發(fā)現(xiàn)LE、XP趨勢圖顯示明顯季節(jié)波動，為消除季節(jié)因素對模型干擾，采用Census X12方法對變量處理為LE_sa和XP_sa。對處理后的變量取自然對數(shù)為LNLE和LNXP。GE同樣呈現(xiàn)季節(jié)波動，采用Census X12方法對其進(jìn)行季節(jié)性處理后發(fā)現(xiàn)其存在一個異常值，這有可能是數(shù)據(jù)錯誤引起的，且這一數(shù)據(jù)極有可能干擾模型的真實(shí)性，使用Holt-Winters的加法模型對該變量進(jìn)行平滑處理后原變量中存在的異常值問題得到解決，再對平滑處理后的變量取自然對數(shù)為LNGE。

三、模型設(shè)定與實(shí)證檢驗(yàn)

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對LNXP、LNLE和LNGE三組時間序列運(yùn)用ADF檢驗(yàn)方法分別進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)（見表1）。以DLNXP、DLNLE和DLNGE分別表示LNXP、LNLE和LNGE變量的一階差分序列，DLNXP、DLNLE和DLNGE在5%的顯著性水平下均平穩(wěn)。

（二）協(xié)整分析及因果關(guān)系檢驗(yàn)

LNXP、LNLE和LNGE均為一階單整序列（見表1），符合協(xié)整檢驗(yàn)的必要條件。使用Johansen檢驗(yàn)表可以判斷，LNXP、LNLE和LNGE三個變量之間存在一個協(xié)整關(guān)系，適合VAR模型的構(gòu)建（見表2）。進(jìn)一步采用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法檢驗(yàn)這三個變量之間因果關(guān)系，發(fā)現(xiàn)LNGE、LNLE都與LNXP互為Granger因果關(guān)系，因果關(guān)系較強(qiáng)（見表3）。

（三）VAR模型的創(chuàng)建

通過合理的自由度確保模型參數(shù)解釋能力強(qiáng)，去掉誤差項的自相關(guān)，需要采用VAR 模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。采用FPE（最終預(yù)測誤差）、AIC（Akaike信息準(zhǔn)則）、SC（Schwarz信息準(zhǔn)則）、HQ（Hannan-Quinn信息準(zhǔn)則）檢驗(yàn)（見表4）。大多數(shù)信息準(zhǔn)則的最佳階數(shù)是1階，故選擇1階為VAR模型的滯后階數(shù)。在滯后1階時，F(xiàn)矩陣的單位根均落到單位圓內(nèi)，其單位根的模也均小于1，可以判斷VAR模型是平穩(wěn)的（見圖1）。

（四）房地產(chǎn)價格對消費(fèi)、投資影響的脈沖響應(yīng)和方差分解分析

1.消費(fèi)對房地產(chǎn)價格的脈沖響應(yīng)。當(dāng)房地產(chǎn)價格受到1個單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊時，消費(fèi)在第1季度迅速增加，第2季度達(dá)到最高點(diǎn)（0.0094），說明消費(fèi)對房地產(chǎn)價格變化敏感，第3季度轉(zhuǎn)為負(fù)值（-0.0070），之后房地產(chǎn)價格對消費(fèi)的影響逐漸減弱，影響達(dá)6個季度（見圖2）。

2.投資對房地產(chǎn)價格的脈沖響應(yīng)。房地產(chǎn)價格受到一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊之后，投資在第1季度迅速減少，第2季度達(dá)到最低值（-0.0163），存在時滯，接下來投資逐漸增加，第3季度轉(zhuǎn)為正值（0.0080）。之后房地產(chǎn)價格對投資的影響逐漸減弱，影響達(dá)6個季度（見圖3）。

3.消費(fèi)、投資的方差分解。房地產(chǎn)價格對消費(fèi)的影響比投資大，第2季度的貢獻(xiàn)率達(dá)到4.16%，此后，消費(fèi)的貢獻(xiàn)率也隨時間推移逐漸增大，在第10季度達(dá)到7.16%（見表5）。房地產(chǎn)價格對投資變化的貢獻(xiàn)率較小，從第2季度開始產(chǎn)生影響，第5季度達(dá)到1%，此后，房地產(chǎn)價格的貢獻(xiàn)率不斷增長，第10季度達(dá)到3.08%（見表6）。

四、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

1.房地產(chǎn)價格對消費(fèi)的影響大于投資但不穩(wěn)定。當(dāng)房地產(chǎn)價格開始攀升，居民總財富價值增多，住房消費(fèi)能力、以房地產(chǎn)抵押物向商業(yè)銀行貸款融資能力增強(qiáng)，商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款能力也不斷提高，購房者消費(fèi)支出增加。但是房地產(chǎn)價格上漲過快，加大未購房者和已經(jīng)按揭抵押購房者的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，產(chǎn)生替代效應(yīng)，他們會降低消費(fèi)支出。所以，影響消費(fèi)最重要的是實(shí)際收入，房市刺激消費(fèi)的做法不切實(shí)際且相當(dāng)危險。

2.房地產(chǎn)價格對投資有一定促進(jìn)作用。房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)性強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)鏈條長和帶動性強(qiáng)。房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)前、產(chǎn)中、產(chǎn)后能夠帶動相關(guān)聯(lián)的60多個產(chǎn)業(yè)、幾百種產(chǎn)品和服務(wù)的發(fā)展。房地產(chǎn)業(yè)每增加1個百分點(diǎn)投資能拉動相關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)1.5～2個百分點(diǎn)的產(chǎn)值。房地產(chǎn)價格上漲，開始刺激房地產(chǎn)上游產(chǎn)品相關(guān)行業(yè)和配套基礎(chǔ)設(shè)施的投資需求存在時滯，隨后由于上游產(chǎn)品多是高耗能產(chǎn)業(yè)，增加用電需求，這些產(chǎn)品拉動投資，擴(kuò)大產(chǎn)能，間接輻射帶動煤炭、鐵礦石等資源性產(chǎn)品的進(jìn)口需求增大，帶動房地產(chǎn)下游產(chǎn)品行業(yè)投資增加。

（二）政策建議

合理調(diào)控房地產(chǎn)價格，可以有效影響消費(fèi)和投資，避免宏觀經(jīng)濟(jì)劇烈波動。一是中央銀行在制定貨幣政策時應(yīng)以包括房地產(chǎn)價格穩(wěn)定為最終目標(biāo)，通過調(diào)節(jié)房地產(chǎn)價格引導(dǎo)居民消費(fèi)支出和企業(yè)投資意愿。二是完善土地政策。政府要規(guī)范土地交易行為，完善土地儲備制度，擴(kuò)大土地增值稅的征繳范圍，提高稅率，抑制土地投機(jī)和土地閑置行為。公開土地供給計劃和方式，增強(qiáng)土地供應(yīng)信息的透明度，加強(qiáng)對供給土地的監(jiān)督控制，根據(jù)土地市場的供求狀況制訂土地政策。改革房地產(chǎn)供給結(jié)構(gòu)，合理分配高檔商品房、普通商品房、經(jīng)濟(jì)適用房、廉租房的比例，增加中低價位的普通商品房、經(jīng)濟(jì)適用房的比例，解決中低檔住房供求失衡問題，提高居民住房消費(fèi)能力，推動住房消費(fèi)走向市場化。三是建立居民房地產(chǎn)信息系統(tǒng)，將居民購房記錄和消費(fèi)貸款記錄登記聯(lián)網(wǎng)以供各大銀行查詢。對消費(fèi)型住房，銀行信貸應(yīng)鼓勵支持，幫助中低收入階層居民實(shí)現(xiàn)住房需求；嚴(yán)格審核、控制投資性購房，依照一般商業(yè)抵押貸款利率操作；嚴(yán)格打壓投機(jī)性購房需求，控制貸款年限，降低貸款比例。四是要發(fā)展和創(chuàng)新金融市場，推出更多的投資渠道和投資品種，減少房地產(chǎn)投機(jī)。利用稅收手段嚴(yán)格打擊投機(jī)性購房交易行為。對消費(fèi)型住房，在交易稅上應(yīng)給予一定減免，對高檔商品房、投資購房，加大稅負(fù)。

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（作者單位：上海理工大學(xué)管理學(xué)院 上海 200000）

[作者簡介：賀之瑤（1995—），女，山西太原人，上海理工大學(xué)管理學(xué)院，研究方向：金融理論與政策。]

（責(zé)編：李雪）