【摘要】2001年，我國(guó)新股發(fā)行審核制度開(kāi)始由審批制轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴?zhǔn)制，這一轉(zhuǎn)變?cè)诋?dāng)時(shí)被看作是一次重要的變革，給證券市場(chǎng)帶來(lái)了一陣春風(fēng)。然而，在它發(fā)揮積極作用的同時(shí)，一些問(wèn)題也相伴而生，比如高市盈率、惡炒新股、“殼資源”，而且這些問(wèn)題一直沒(méi)有得到有效地解決。這些問(wèn)題嚴(yán)重影響了我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，也吸引了各方的廣泛關(guān)注。十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十八次會(huì)議27日在北京經(jīng)表決，通過(guò)了關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用《中華人民共和國(guó)證券法》有關(guān)規(guī)定的決定。在此背景下，本文指出了核準(zhǔn)制的弊端，并提出注冊(cè)制改革的相關(guān)建議，對(duì)新股發(fā)行制度建設(shè)具有一定的參考意義。

【關(guān)鍵詞】新股發(fā)行 注冊(cè)制 核準(zhǔn)制

一、引言

新股發(fā)行制度可以分為新股發(fā)行審核制度、新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制和新股發(fā)行方式三個(gè)部分。在這三部分當(dāng)中，新股發(fā)審制度當(dāng)屬重中之重，因?yàn)樗切鹿砂l(fā)行定價(jià)和發(fā)行方式的基礎(chǔ)。從微觀上來(lái)看，新股發(fā)行審核制度的存在一方面使股票的發(fā)行行為得到了規(guī)范，另一方面它能夠幫助公司完善自身治理結(jié)構(gòu)。從宏觀上來(lái)看，新股發(fā)行審核一方面能夠使投資者的合法權(quán)益得到保護(hù)，另一方面它能有效預(yù)防證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

新股發(fā)行審核制度主要包括審批制、核準(zhǔn)制以及注冊(cè)制。其中，審批制是完全計(jì)劃發(fā)行的模式，核準(zhǔn)制是從審批制向注冊(cè)制過(guò)渡的中間形式，注冊(cè)制則是目前成熟資本市場(chǎng)普遍采用的發(fā)行體制。我國(guó)的新股發(fā)審制度于2001年由審批制轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴?zhǔn)制，核準(zhǔn)制強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)管理，即證券的發(fā)行不僅要以真實(shí)狀況的充分公開(kāi)為條件，而且必須符合證券管理機(jī)構(gòu)制定的若干適于發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件。而注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開(kāi)，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。其最重要的特征是：在注冊(cè)制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。

二、我國(guó)現(xiàn)行新股發(fā)行核準(zhǔn)制的弊端

我國(guó)現(xiàn)行新股發(fā)審是核準(zhǔn)制，與之前嚴(yán)格的審批制相比較而言，已經(jīng)有了很大的進(jìn)步。但是，核準(zhǔn)制實(shí)質(zhì)上還是一種“審批制”，是帶有中國(guó)特色的審批制。因?yàn)?，在核?zhǔn)下，新股的發(fā)行不僅要滿足強(qiáng)制信息披露的要求，還要滿足相關(guān)法律和證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定。在很大程度上而言，證監(jiān)會(huì)決定了新股最終能否發(fā)行，而不是交由市場(chǎng)去決定。自2001年新股發(fā)審實(shí)行核準(zhǔn)制以來(lái)，各種問(wèn)題也是層出不窮，最主要的弊端有以下幾點(diǎn)：

首先，核準(zhǔn)制會(huì)導(dǎo)致過(guò)度包裝。擬IPO公司為了通過(guò)發(fā)審會(huì)的大考，會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行粉飾，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行過(guò)度的包裝，對(duì)負(fù)債和缺陷進(jìn)行掩蓋，最終的結(jié)果就是導(dǎo)致上市公司估值經(jīng)常出現(xiàn)過(guò)高的情形。

其次，核準(zhǔn)制會(huì)導(dǎo)致超額募資。核準(zhǔn)制也就是要以實(shí)質(zhì)管理為原則，不僅要真實(shí)公開(kāi)，而且必須要符合證券管理機(jī)構(gòu)的多項(xiàng)要求。也就是說(shuō)，證監(jiān)會(huì)代表的政府部門決定了擬上市公司的發(fā)行狀態(tài)。目前IPO進(jìn)度較慢，上市難度很大，同時(shí)新股發(fā)行一般會(huì)導(dǎo)致高認(rèn)購(gòu)費(fèi)率，這些原因?qū)е律鲜匈Y源很稀缺以及實(shí)現(xiàn)上市后利益相當(dāng)巨大，最終導(dǎo)致公司爭(zhēng)相高額募資圈錢。

再者，核準(zhǔn)制會(huì)導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)高定價(jià)。不像注冊(cè)制下監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為警察維護(hù)市場(chǎng)秩序，核準(zhǔn)制下的監(jiān)管機(jī)構(gòu)更多的承擔(dān)的是一種家長(zhǎng)身份，他某種意義上是新股的擔(dān)保人，為新股發(fā)行審核機(jī)制背書。這就導(dǎo)致了投資者容易低估風(fēng)險(xiǎn)、高估企業(yè)價(jià)值，在新股數(shù)量供遠(yuǎn)不及求的情形下，投資者也就被動(dòng)地接受了新股的高報(bào)價(jià)。

最后，核準(zhǔn)制會(huì)導(dǎo)致權(quán)力尋租。既然核準(zhǔn)制下，通過(guò)發(fā)審會(huì)的企業(yè)如此之少，新股供遠(yuǎn)不及求，這就導(dǎo)致IPO資源的稀缺性。物以稀為貴，這會(huì)造成IPO審批中經(jīng)常出現(xiàn)尋租現(xiàn)象。

三、針對(duì)我國(guó)新股發(fā)行注冊(cè)制制度建設(shè)的建議

為了更好地推進(jìn)新股發(fā)行審核制度由當(dāng)下的核準(zhǔn)制向注冊(cè)制改革，我們需要建設(shè)相關(guān)配套措施。只有配套設(shè)施一并完善，注冊(cè)制的春天才會(huì)來(lái)臨。下面就注冊(cè)制制度建設(shè)提出幾點(diǎn)建議。

（一）集體訴訟制度和市場(chǎng)做空制度

信息披露是股票發(fā)行注冊(cè)制的核心，為了保證信息披露制度的有效執(zhí)行，我們可以引入集體訴訟制度。集體訴訟是指多數(shù)成員彼此間具有共同利益，因人數(shù)過(guò)多致無(wú)法全體進(jìn)行訴訟，由其中一人或數(shù)人為全體利益起訴或應(yīng)訴。這一制度已經(jīng)被證明能夠很好地保護(hù)中小投資者的利益，是注冊(cè)制下信息披露的有效補(bǔ)充。而市場(chǎng)做空制度能夠使集體訴訟機(jī)制進(jìn)一步發(fā)揮作用。這是因?yàn)樘热裟骋簧鲜泄驹庥龅郊w訴訟，可以預(yù)計(jì)的是其公司的股價(jià)將會(huì)大幅度下跌。這時(shí)，如果投資者實(shí)現(xiàn)沽空了某只股票，就可能在股票大跌中獲取暴利。

（二）嚴(yán)格落實(shí)退市制度

2014年5月9日，國(guó)務(wù)院發(fā)布的新“國(guó)九條”中提到把發(fā)審制度向注冊(cè)制改革和上市公司退市制度作為下一階段推進(jìn)資本市場(chǎng)改革的重要事項(xiàng)。一旦注冊(cè)制改革實(shí)施，意味著價(jià)值良好企業(yè)的融資渠道將打開(kāi)，上市就變得不那么困難了。我們可以預(yù)期股票的發(fā)行數(shù)量將大大增加，但是如果一個(gè)池子里的水只進(jìn)不出，那將變成一潭死水，毫無(wú)生機(jī)。資本市場(chǎng)也一樣，我們既需要優(yōu)質(zhì)股票的積極發(fā)行，也需要劣質(zhì)的股票退出，如此這般有進(jìn)有出的資本市場(chǎng)才是健康的、合理的資本市場(chǎng)。但是，時(shí)至今日，退市制度尚未落實(shí)，各種退市制度缺陷隨處可見(jiàn)。很多瀕臨退市的公司總是能夠通過(guò)某些手段存活下來(lái)，猶如百足之蟲(chóng)死而不僵，這種現(xiàn)象對(duì)資本市場(chǎng)改革而言無(wú)疑是一大阻隔，它也會(huì)影響到投資者對(duì)上市公司的價(jià)值判斷。因此，我們需要嚴(yán)格落實(shí)退市制度，給資本市場(chǎng)大池子排污水、換活水。

（三）加強(qiáng)事中事后監(jiān)管

注冊(cè)制的推出意味著弱化了事前監(jiān)管，因?yàn)槠溽槍?duì)新股發(fā)行進(jìn)行的是形式審查而不對(duì)實(shí)質(zhì)進(jìn)行管理。事前監(jiān)管的弱化就要求加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，而不是放任不管。因?yàn)槭袌?chǎng)是由利益驅(qū)動(dòng)的，倘若缺乏有效的監(jiān)管，虛假信息披露將變得不可控制。我國(guó)的資本市場(chǎng)主體投資者還是中小散戶投資者，沒(méi)有監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管，中小投資者的利益將很難得到保證。因此，必須加強(qiáng)事中事后監(jiān)管，將資本市場(chǎng)的發(fā)展維持在一個(gè)穩(wěn)定的局面。

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作者簡(jiǎn)介：徐磊（1992-），男，漢族，安徽安慶人，碩士研究生在讀，北京工商大學(xué)商學(xué)院，專業(yè)：會(huì)計(jì)學(xué)。