【摘要】在我國(guó)積極發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的背景下，新三板應(yīng)運(yùn)而生。新三板這一新興市場(chǎng)的出現(xiàn)有效地緩解了中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，并將成為未來(lái)資本市場(chǎng)發(fā)展的一大亮點(diǎn)。本文首先闡述了新三板的發(fā)展歷程及現(xiàn)狀，并結(jié)合國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究，運(yùn)用DEA效率評(píng)價(jià)模型對(duì)幾類掛牌公司進(jìn)行評(píng)價(jià)，進(jìn)而在評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)上分析各類企業(yè)的投資價(jià)值高低。

【關(guān)鍵詞】新三板 DEA 投資價(jià)值

一、引言

新三板全稱“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，新三板市場(chǎng)是全國(guó)唯一的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)，是構(gòu)成我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。目前在新三板掛牌的企業(yè)主要是初創(chuàng)型、高新技術(shù)型企業(yè)，有較高的成長(zhǎng)性，主要通過(guò)定增的方式來(lái)進(jìn)行直接融資。三板的發(fā)展已有15年之久，2001年6月12日證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，俗稱“舊三板”。2006年1月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了“股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法”，則預(yù)示著新三板的成立。2012年7月8日，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。同年8月新三板擴(kuò)容獲得了國(guó)務(wù)院的批準(zhǔn)，在北京中關(guān)村的基礎(chǔ)上新增了三個(gè)園區(qū)。2013年1月16日全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌。同年，業(yè)務(wù)規(guī)則發(fā)布，且國(guó)務(wù)院確定中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)范圍擴(kuò)大到全國(guó)。2014年8月25日，新三板正式推出做市交易制度。2015年3月18日，新三板指數(shù)正式發(fā)布。以上發(fā)展歷程顯示新三板發(fā)展提速是從2012年開(kāi)始，在短短的2年多時(shí)間，新三板的各種配套政策制度相繼推出，按照這個(gè)速度預(yù)計(jì)年內(nèi)分層機(jī)制將要啟動(dòng)，競(jìng)價(jià)機(jī)制也會(huì)很快實(shí)施。

在2012年度在新三板掛牌公司只有200家，2013年度356家，2013年試點(diǎn)擴(kuò)到全國(guó)后，掛牌企業(yè)數(shù)量呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，2014年度就增加到1572家。截至到2015年11月底在“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”掛牌的企業(yè)已達(dá)4239家，總股本2351.07億股，其中流通股本865.27股，成交股數(shù)20492.61股，成交金額104774.80萬(wàn)元。雖然在新三板掛牌企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)速度之快，但成交低迷一直是困擾其深入發(fā)展的瓶頸。2012年至2014年8月，掛牌新三板企業(yè)的累積成交余額為80.68億元，2014年隨著做市交易方式的推出，一改之前成交金額低的狀態(tài)，做市推出不到一年的時(shí)間成交額就有865.33億元之多。新三板的迅猛發(fā)展再加上配套政策的實(shí)施，這一新興市場(chǎng)今后將成為中小企業(yè)融資的主要渠道，并且隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，能夠提高資金融通和資源配置效率的新三板必將滿足越來(lái)越多中小企業(yè)的融資需求。

二、國(guó)內(nèi)相關(guān)研究綜述

對(duì)于新三板這一新興市場(chǎng)的研究，國(guó)內(nèi)相關(guān)學(xué)者給予了高度的重視，并取得了豐碩的成果。程晉月（2014）在其文章中首先闡明新三板的發(fā)展歷程、特征及中小企業(yè)掛牌新三板過(guò)程中存在的問(wèn)題，最后提出了新三板為中小企業(yè)提供了一新型融資渠道；掛牌新三板能夠有效地規(guī)范企業(yè)的內(nèi)部規(guī)章制度，為以后轉(zhuǎn)板打好基礎(chǔ)這兩條有利條件。同時(shí)也提出掛牌新三板后由于充分的信息披露會(huì)給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)管理上的壓力；股票可轉(zhuǎn)讓還容易導(dǎo)致人才的流失這兩條不利因素[1]。徐鐵云（2015）在其文章中主要是分析科技型中小企業(yè)在掛牌新三板過(guò)程中規(guī)范性問(wèn)題，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合已掛牌企業(yè)提出相應(yīng)的解決方案，并針對(duì)中小企業(yè)如何成功掛牌新三板提出相應(yīng)的對(duì)策[2]。沈克慧、王宗軍（2010）中指出三板市場(chǎng)運(yùn)行效率與掛牌企業(yè)的績(jī)效高低關(guān)系密切，本文以31家掛牌企業(yè)為樣本，選取每股凈資產(chǎn)、每股收益、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)4個(gè)指標(biāo)，運(yùn)用模糊綜合評(píng)價(jià)法發(fā)現(xiàn)掛牌企業(yè)整體績(jī)效不是很好，最終提出了相應(yīng)的解決思路[3]。王永輝（2015）認(rèn)為技術(shù)密集型企業(yè)將越來(lái)越多，占全國(guó)企業(yè)的比重也會(huì)越來(lái)越大，這些初創(chuàng)型、高新技術(shù)型企業(yè)將來(lái)在資本市場(chǎng)中的份額必將越來(lái)越大，找到有效的績(jī)效評(píng)價(jià)機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)有重大意義。從研發(fā)投入、資產(chǎn)負(fù)債率、信息傳播風(fēng)險(xiǎn)、涉嫌違法違規(guī)行為4個(gè)方面闡述對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，最終在對(duì)比多種績(jī)效評(píng)價(jià)模型中，認(rèn)為DEA模型對(duì)新三板掛牌企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)方面有著很好的應(yīng)用[4]。這些學(xué)者的研究對(duì)本文有著重要的參考價(jià)值，但在評(píng)價(jià)企業(yè)掛牌新三板的基礎(chǔ)上，進(jìn)而對(duì)其進(jìn)行利弊分析還沒(méi)有學(xué)者進(jìn)行研究，因此從這一點(diǎn)出發(fā)，本文運(yùn)用DEA模型對(duì)待掛牌企業(yè)、已掛牌企業(yè)、轉(zhuǎn)板企業(yè)三類進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)，對(duì)比判斷掛牌是否會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更高的投資價(jià)值，是否有利于企業(yè)的快速發(fā)展，并從中分析企業(yè)掛牌新三板的利弊。

三、基于DEA的效率評(píng)價(jià)

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法（DEA）最初是由著名學(xué)者Charnes等1978年提出的，該方法利用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法自動(dòng)賦權(quán)，無(wú)需任何權(quán)重假設(shè)，從而避免了人為主觀因素的不利影響，也正因?yàn)镈EA方法的這一優(yōu)良特性，DEA方法的應(yīng)用領(lǐng)域日漸廣泛。

（一）數(shù)據(jù)整合與指標(biāo)選取

綜合考慮新三板市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)狀況，分別從待掛牌企業(yè)、已掛牌企業(yè)、已轉(zhuǎn)板企業(yè)中各自隨機(jī)挑選出5家公司進(jìn)行分析比較，共15家公司作為決策單元DMU，如表1所示。

投入、產(chǎn)出指標(biāo)體系的構(gòu)建主要考慮各個(gè)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，并結(jié)合有關(guān)專家一致認(rèn)同的指標(biāo)，最終確定將資產(chǎn)負(fù)債率作為投入指標(biāo)，每股收益、凈資產(chǎn)收益率作為產(chǎn)出指標(biāo)，如表2所示。

指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源來(lái)自全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)官網(wǎng)中的2014年度報(bào)告和審計(jì)報(bào)告，對(duì)年報(bào)和審計(jì)報(bào)告中的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理得到指標(biāo)數(shù)據(jù)，如表3所示。

（二）DEA的應(yīng)用

結(jié)合所選數(shù)據(jù)，運(yùn)用deap2.1軟件進(jìn)行分析，運(yùn)行結(jié)果得出3類掛牌企業(yè)效率值，如表4所示。

根據(jù)表4的運(yùn)行結(jié)果來(lái)看，結(jié)合各類型掛牌企業(yè)的評(píng)價(jià)分值，轉(zhuǎn)板企業(yè)的效率評(píng)價(jià)均值0.6052大于已掛牌企業(yè)的0.5104大于待掛牌企業(yè)的0.3562。待掛牌企業(yè)與已掛牌企業(yè)相比，后者的績(jī)效優(yōu)于前者，且有更高的投資價(jià)值，轉(zhuǎn)板企業(yè)的績(jī)效優(yōu)于為轉(zhuǎn)板企業(yè)。轉(zhuǎn)辦企業(yè)和已掛牌企業(yè)中都有效率值為1，即DEA有效的企業(yè)，而帶掛牌企業(yè)中未出現(xiàn)，從這一點(diǎn)可以看出，在新三板掛牌可以規(guī)范企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)，使其管理經(jīng)營(yíng)更加有效。從整體上來(lái)看，企業(yè)掛牌新三板可以吸引更多的投資者關(guān)注，但在已掛牌和已轉(zhuǎn)辦企業(yè)中不乏有些效率低的企業(yè)，所以對(duì)于投資者而言應(yīng)謹(jǐn)慎投資。

四、結(jié)束語(yǔ)

新三板市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展給國(guó)內(nèi)各中小企業(yè)尤其是高新技術(shù)企業(yè)帶來(lái)了新的機(jī)遇，為其提供嶄新的融資渠道，待新三板分層機(jī)制與競(jìng)價(jià)機(jī)制推出，該市場(chǎng)將會(huì)更加活躍，可以有效盤(pán)活市場(chǎng)流動(dòng)性，幫助企業(yè)健康穩(wěn)定的發(fā)展。本文主要通過(guò)運(yùn)用DEA模型，對(duì)新三板市場(chǎng)內(nèi)外企業(yè)進(jìn)行分類——待掛牌企業(yè)、已掛牌企業(yè)、已轉(zhuǎn)板企業(yè)，分別隨機(jī)挑選出幾家代表企業(yè)，對(duì)三類企業(yè)進(jìn)行效率評(píng)價(jià)，對(duì)比三者的投資價(jià)值高低，最終得出轉(zhuǎn)板企業(yè)的投資價(jià)值高于新三板已掛牌企業(yè)，新三板掛牌企業(yè)投資價(jià)值高于未掛牌將要掛牌企業(yè)，從而進(jìn)一步說(shuō)明掛牌新三板不僅可以解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題，增強(qiáng)其資金的流動(dòng)性，同時(shí)還會(huì)增加其投資價(jià)值?？傊畳炫菩氯迨沟闷髽I(yè)更加規(guī)范，更具投資價(jià)值。在運(yùn)用DEA模型的過(guò)程中所選取的指標(biāo)體系雖然經(jīng)專家認(rèn)可，但隨著各方面的發(fā)展，還會(huì)有新的指標(biāo)并入該體系中。同時(shí)，該文章所選的樣本雖具有較強(qiáng)的代表性，但隨著新三板市場(chǎng)的愈發(fā)規(guī)范，掛牌新三板的優(yōu)秀企業(yè)越來(lái)越多，挑選更具代表性的企業(yè)來(lái)分析其績(jī)效需要更深一步的挖掘。作者今后會(huì)繼續(xù)對(duì)該文章進(jìn)行更深層次的補(bǔ)充和優(yōu)化。

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基金項(xiàng)目：貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院2017年保險(xiǎn)工作站資助項(xiàng)目。

作者簡(jiǎn)介：丁俊權(quán)（1989-），男，貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)金融碩士，研究方向：金融與區(qū)域發(fā)展。