王東岳

巨額利潤(rùn)增長(zhǎng)沒有相應(yīng)現(xiàn)金流入，項(xiàng)目投資回報(bào)率奇高，湘將鑫的真實(shí)盈利能力令人懷疑。

8月9日，大富科技（300134.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)收購(gòu)草案，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購(gòu)東莞市湘將鑫精密科技有限公司（下稱“湘將鑫”）100%股權(quán)，交易標(biāo)的作價(jià)25.4億元。

本次收購(gòu)前，湘將鑫整體估值為3.2億元，湘將鑫估值一年時(shí)間內(nèi)暴漲近7倍。

高增長(zhǎng)和高承諾共同撐起了湘將鑫的高估值，但遠(yuǎn)超資產(chǎn)擴(kuò)張速度的業(yè)績(jī)?cè)龇瓦h(yuǎn)低于利潤(rùn)金額的現(xiàn)金流入令湘將鑫難逃業(yè)績(jī)注水之嫌。

估值暴漲

截至評(píng)估基準(zhǔn)日2017年6月30日，湘將鑫評(píng)估值為25.41億元，較公司賬面凈資產(chǎn)3.44億元增值21.97億元，增值率為638.69%。

與此前增資時(shí)的估值相比，本次收購(gòu)中，湘將鑫整體估值增幅為6.94倍。

2016年9月，新余弘新睿咨詢服務(wù)合伙企業(yè)（下稱“新余弘新睿”）認(rèn)繳湘將鑫新增注冊(cè)資本2500萬元，實(shí)際支付交易金額8000萬元，持有湘將鑫的股權(quán)比例為25%。依支付金額計(jì)算，截至2016年9月，湘將鑫整體估值約為3.2億元。

收購(gòu)草案中，上市公司表示，新余弘新睿參與增資事宜，主要參考湘將鑫2015年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；本次交易中，評(píng)估機(jī)構(gòu)根據(jù)湘將鑫截至評(píng)估基準(zhǔn)日的經(jīng)營(yíng)狀況，并結(jié)合其未來發(fā)展趨勢(shì)確定交易價(jià)格。

盈利質(zhì)量不佳

2016年以來，湘將鑫業(yè)績(jī)?cè)鰟?shì)迅猛。

2015年，湘將鑫的營(yíng)業(yè)收入約為2.26億元，凈利潤(rùn)約為1274萬元。2016年，湘將鑫實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.8億元，同比增長(zhǎng)112.39%；同期，公司凈利潤(rùn)暴增至1.02億元，同比增長(zhǎng)684.62%。

由于利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超同期營(yíng)收增速，2016年，湘將鑫毛利率由17.2%提升至34.13%，凈利率則由5.63%猛增至21.21%。

然而，與超高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相悖的是，2016年，湘將鑫現(xiàn)金流量?jī)纛~出現(xiàn)大幅下滑，且遠(yuǎn)低于公司同期凈利潤(rùn)金額。

現(xiàn)金流量表顯示，2015年和2016年，湘將鑫經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為242萬元和-5756萬元，現(xiàn)金流量與凈利潤(rùn)出現(xiàn)嚴(yán)重背離。

根據(jù)現(xiàn)金流量表附注，應(yīng)收款項(xiàng)的大幅增加是導(dǎo)致湘將鑫現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅下滑的重要原因。

2015年，湘將鑫應(yīng)收賬款賬面余額約為1.03億元，占同期營(yíng)業(yè)收入的比例約為45.58%；2016年，湘將鑫應(yīng)收賬款賬面余額同比增長(zhǎng)210.68%至3.2億元，占同期營(yíng)業(yè)收入比例上升至66.67%，遠(yuǎn)超同期112.39%的營(yíng)收增速。

收購(gòu)草案中，湘將鑫將長(zhǎng)盈精密（300115.SZ）和通達(dá)集團(tuán)（0698.HK）列為可比對(duì)象。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2015年和2016年，長(zhǎng)盈精密應(yīng)收賬款賬面余額占同期營(yíng)業(yè)收入比重分別為24.26%和20.96%，通達(dá)集團(tuán)分別約為45%和44%。

與上述公司對(duì)比可發(fā)現(xiàn)，2016年，湘將鑫應(yīng)收賬款占同期營(yíng)業(yè)收入比重明顯偏高。

根據(jù)收購(gòu)草案，湘將鑫客戶極為集中。2015年和2016年，湘將鑫對(duì)前五大客戶的銷售收入占同期營(yíng)業(yè)總收入的比例分別為97.3%和92.41%。其中，2015年和2016年，公司對(duì)東莞金卓通信科技有限公司及其關(guān)聯(lián)方（下稱“金卓通信”）的銷售收入分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)總收入的82.89%和67.29%。

過于集中的客戶伴隨沒有現(xiàn)金流入的利潤(rùn)擴(kuò)張，不免令人對(duì)湘將鑫的利潤(rùn)質(zhì)量產(chǎn)生懷疑。

事實(shí)上，與同行業(yè)公司相比，湘將鑫2016年的毛利率及凈利率水平均明顯偏高。

2015年和2016年，長(zhǎng)盈精密的毛利率分別約為28.22%和27.96%，凈利率分別約為11.68%和11.44%；通達(dá)集團(tuán)毛利率分別約為24.89%和24.09%，凈利率分別約為12.1%和12.92%。

2016年，湘將鑫毛利率和凈利率分別為34.13%和21.21%，超過同行業(yè)近十個(gè)百分點(diǎn)。

項(xiàng)目投資回報(bào)率異常

特別值得關(guān)注的是，與固定資產(chǎn)增速相比，湘將鑫的業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@偏高，公司資本投入與收益配比明顯異常。

根據(jù)收購(gòu)草案，2016年，湘將鑫固定資產(chǎn)賬面價(jià)值約為1.64億元，較2015年增加6065萬元，同比增長(zhǎng)58.83%，而同期，公司營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)112.39%和684.62%。

收購(gòu)草案中，湘將鑫表示，2016年6月，湘將鑫與新余弘新睿確定投資合作關(guān)系，在取得8000萬元增資資金后，湘將鑫于2016年10月起新建了塘廈分公司，并整合了原有生產(chǎn)能力；截至2016年年末，湘將鑫CNC機(jī)臺(tái)數(shù)增至1100臺(tái)，生產(chǎn)場(chǎng)地由原來的1萬平方米增加至約8萬平方米，規(guī)模迅速提升。

數(shù)據(jù)顯示，截至2016年6月末，湘將鑫CNC機(jī)臺(tái)數(shù)約為450臺(tái)；2016年7月20日，湘將鑫與東莞市順源盛物業(yè)管理有限公司簽訂租賃合同，約定租賃6.41萬平方米廠房，租賃期至2022年6月30日。

在接近半年的時(shí)間里，湘將鑫以8000萬元的投資資金，迅速完成設(shè)備采購(gòu)、廠房租賃、調(diào)試生產(chǎn)，并最終換來全年接近9000萬元的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，項(xiàng)目投資回報(bào)率驚人。

與湘將鑫的投資回報(bào)率相比，同行業(yè)上市公司同類項(xiàng)目預(yù)期收益明顯難以企及。

根據(jù)公開資料，2014年，長(zhǎng)盈精密發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案，擬募集資金用于金屬CNC結(jié)構(gòu)件項(xiàng)目。根據(jù)發(fā)行預(yù)案，公司CNC項(xiàng)目計(jì)劃總投資額7.14億元，其中建安成本2525萬元，設(shè)備及輔助設(shè)施投資5.12億元，鋪底流通資金及其他1.76億元（含廠房租賃費(fèi)用），項(xiàng)目建設(shè)期為一年，項(xiàng)目建設(shè)期第一年達(dá)產(chǎn)率為30%。

公司預(yù)計(jì)，上述項(xiàng)目建成完全達(dá)產(chǎn)后，長(zhǎng)盈精密將新增研制和生產(chǎn)智能終端金屬CNC結(jié)構(gòu)組件600萬套/年產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)年銷售收入8.06億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.51億元。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2015年和2016年，長(zhǎng)盈精密上述項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別約為1.39億元和1.52億元。

2015年11月，勁勝智能（300083.SZ）發(fā)布收購(gòu)方案，公司擬以24億元收購(gòu)深圳創(chuàng)世紀(jì)機(jī)械有限公司（下稱“創(chuàng)世紀(jì)”）100%股權(quán)，同時(shí)擬募集配套資金用于自動(dòng)化無人生產(chǎn)車間建設(shè)項(xiàng)目。

根據(jù)收購(gòu)方案，自動(dòng)化無人生產(chǎn)車間建設(shè)項(xiàng)目投資總額3.2億元，擬購(gòu)置300臺(tái)高速鉆銑攻牙加工中心及配套的機(jī)器人、視覺檢測(cè)設(shè)備、數(shù)字化流水線等，用于建成消費(fèi)電子金屬精密結(jié)構(gòu)件CNC加工的自動(dòng)化無人生產(chǎn)車間。

此外，與固定資產(chǎn)增速相比，湘將鑫的CNC機(jī)器數(shù)量增幅同樣值得關(guān)注。

根據(jù)收購(gòu)草案，2015年年末，湘將鑫CNC機(jī)臺(tái)數(shù)約為400臺(tái)；2016年，公司CNC機(jī)臺(tái)數(shù)增至1100臺(tái)，同比增長(zhǎng)175%。

數(shù)據(jù)顯示，2015年，湘將鑫固定資產(chǎn)賬面余額約為1.03億元。粗略計(jì)算，公司2015年每臺(tái)CNC機(jī)價(jià)格約為25萬元；而截至2016年年底，湘將鑫每臺(tái)CNC設(shè)備的平均價(jià)格僅為14.9萬元。

收購(gòu)草案顯示，湘將鑫2016年第一大供應(yīng)商為創(chuàng)世紀(jì)公司。2016年，湘將鑫對(duì)創(chuàng)世紀(jì)的采購(gòu)金額為8858萬元。

根據(jù)勁勝智能披露的收購(gòu)方案，創(chuàng)世紀(jì)專業(yè)從事以高速精密CNC加工中心機(jī)為主的各類高檔數(shù)控機(jī)床等先進(jìn)智能數(shù)控裝備。其中，高速鉆銑攻牙加工中心（下稱“鉆銑攻牙機(jī)”）主要用于智能終端等金屬精密結(jié)構(gòu)件的CNC加工。

數(shù)據(jù)顯示，2014年和2015年1-6月，創(chuàng)世紀(jì)的銷售均價(jià)分別為23.19萬元/臺(tái)和22.92萬元/臺(tái)。對(duì)比可發(fā)現(xiàn)，湘將鑫2016年單臺(tái)CNC機(jī)成本價(jià)格明顯偏低。

同時(shí)，根據(jù)創(chuàng)世紀(jì)的信用政策，公司通常要求客戶預(yù)付合同額20%-30%的定金，并在貨到或驗(yàn)收合格后給付大部分剩余款項(xiàng)。

但收購(gòu)草案顯示，截至2017年6月，湘將鑫對(duì)創(chuàng)世紀(jì)的應(yīng)付賬款金額仍為8630萬元。

根據(jù)收購(gòu)草案，2017年1-6月，湘將鑫對(duì)第五名供應(yīng)商的采購(gòu)金額僅為680萬元，創(chuàng)世紀(jì)不在公司前五名供應(yīng)商名單中。這意味著，湘將鑫對(duì)創(chuàng)世紀(jì)的大部分應(yīng)付款應(yīng)是在2016年下半年形成。

令人不解的是，為何在獲得新余弘新睿提供的8000萬元融資后，湘將鑫遲遲不能將貨款支付給創(chuàng)世紀(jì)？并且，在勁勝智能2016年年報(bào)中，也查詢不到任何關(guān)于湘將鑫的應(yīng)收款項(xiàng)信息。

而值得進(jìn)一步思考的是，如果湘將鑫能夠通過延期支付的方式獲得生產(chǎn)所需CNC設(shè)備，公司是否還有必要以25%的股權(quán)向新余弘新睿進(jìn)行融資？

根據(jù)收購(gòu)草案，本次收購(gòu)中，上市公司將支付給新余弘新睿合計(jì)6.35億元的交易對(duì)價(jià)，包括1.59億元現(xiàn)金及2245萬股股份，參股不足一年，新余弘新睿獲益頗豐。