■/陳 瑞 張 博

地方政府債務(wù)與房?jī)r(jià)水平
——基于面板格蘭杰因果關(guān)系的檢驗(yàn)

■/陳 瑞 張 博

本文分析了地方政府債務(wù)與房?jī)r(jià)水平呈現(xiàn)正向相關(guān)的理論機(jī)制，并運(yùn)用中國(guó)30個(gè)省份2010—2015年的相關(guān)面板數(shù)據(jù)，對(duì)兩者的作用關(guān)系進(jìn)行面板格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果表明兩者互為因果，地方政府債務(wù)規(guī)模上漲顯著地促進(jìn)房?jī)r(jià)水平增長(zhǎng)，而房?jī)r(jià)水平的上漲反過(guò)來(lái)又會(huì)促進(jìn)地方政府債務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)。一方面，伴隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致地價(jià)持續(xù)上漲，地方政府土地財(cái)政收入增加，更容易通過(guò)土地抵押舉債，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模的升高；另一方面，伴隨著住房需求的增加，地方政府通過(guò)改善基礎(chǔ)設(shè)施滿足居民的住房需求，進(jìn)一步促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，推高了房?jī)r(jià)。這為地方政府相關(guān)房?jī)r(jià)調(diào)控政策、債務(wù)政策的制定提供了一定的啟示。

地方政府債務(wù) 房?jī)r(jià)水平 面板格蘭杰因果檢驗(yàn)

一、文獻(xiàn)回顧

近年來(lái)，我國(guó)的地方政府債務(wù)問(wèn)題日益突出，被學(xué)術(shù)界乃至決策層所關(guān)注，圍繞著我國(guó)地方政府債務(wù)與房?jī)r(jià)水平的關(guān)系研究也取得了一些進(jìn)展?，F(xiàn)有研究中，大多學(xué)者從地價(jià)因素、宏觀政策因素、地方政府因素等方面研究了政府債務(wù)規(guī)模。劉德炳（2013，2014）通過(guò)調(diào)查千余個(gè)市縣級(jí)單位審計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，較高的土地價(jià)格使得償債資金的籌集相對(duì)便利，通過(guò)出讓土地獲得資金規(guī)模越高的省份，其地方政府越依賴于這種償債途徑，則地方政府舉債規(guī)模越大。唐洋軍（2011）、郭平（2015）、陳菁（2015）等發(fā)現(xiàn)財(cái)政分權(quán)程度與晉升激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)我國(guó)各省區(qū)的城投債規(guī)模均存在顯著正向影響。王敘果（2012）、羅黨論（2015）基于地方政府因素視角發(fā)現(xiàn)，在晉升錦標(biāo)賽的激勵(lì)下，為積累足夠的政治資本，地方官員往往不惜一切代價(jià)地大規(guī)模融資舉債，導(dǎo)致融資平臺(tái)債務(wù)出現(xiàn)嚴(yán)重的擴(kuò)張傾向。而從地方債因素研究房?jī)r(jià)波動(dòng)的文獻(xiàn)也較少。如王雅齡和王力結(jié)（2015）利用信號(hào)博弈模型發(fā)現(xiàn)，地方政府通過(guò)控制土地儲(chǔ)備和實(shí)行拍賣機(jī)制推高了房?jī)r(jià)，向金融機(jī)構(gòu)傳遞信號(hào)而獲取債務(wù)收入。刁偉濤（2015）認(rèn)為地方政府通過(guò)舉借債務(wù)投資，拉動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)房?jī)r(jià)的上升。

系統(tǒng)回顧房?jī)r(jià)與地方債規(guī)模的相關(guān)文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，已有的研究主要有以下三個(gè)方面的不足：第一，地方政府債務(wù)和房?jī)r(jià)水平可能存在雙向因果的關(guān)系導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題，而大多數(shù)研究采用省級(jí)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證模型分析中卻很少加以考慮。更重要的是，忽略了內(nèi)生性問(wèn)題，將會(huì)導(dǎo)致基本計(jì)量模型的估計(jì)結(jié)果整體可信度大為降低；第二，可能限于數(shù)據(jù)的可得性，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多以地方政府發(fā)行的城投債作為地方政府債務(wù)的替代，少有采用地方債務(wù)規(guī)模的真實(shí)數(shù)據(jù)，這可能會(huì)引起測(cè)度變量偏差；第三，據(jù)不完全觀測(cè)，還沒(méi)有對(duì)地方政府債務(wù)與房?jī)r(jià)水平進(jìn)行面板格蘭杰因果檢驗(yàn)分析的研究。

為了彌補(bǔ)已有研究的不足，本文從理論上分析了房?jī)r(jià)水平與地方政府債務(wù)的作用機(jī)制，采用面板格蘭杰因果檢驗(yàn)實(shí)證分析了兩者數(shù)量上的變化關(guān)系。本文余下部分結(jié)構(gòu)安排如下，第二部分為房?jī)r(jià)水平與地方政府債務(wù)的理論分析，第三部分為計(jì)量模型的構(gòu)建和變量統(tǒng)計(jì)性描述，第四部分為面板格蘭杰檢驗(yàn)及實(shí)證分析，第五部分總結(jié)全文，并給出對(duì)策建議。

二、房?jī)r(jià)水平與地方政府債務(wù)的理論分析

地方政府通過(guò)對(duì)城市建設(shè)用地出讓方式的控制，滿足“城鎮(zhèn)建設(shè)用地一部分用于工業(yè)發(fā)展，另一部分用于城市擴(kuò)張”的目的，達(dá)到“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮、謀求土地收益最大化以滿足借債需求，改善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、促進(jìn)工業(yè)化城鎮(zhèn)化的實(shí)現(xiàn)以促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮”的目標(biāo)。

一方面，地方政府舉債投資公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮。地方政府通過(guò)融資平臺(tái)籌得巨額債務(wù)資金后，將大部分資金投入到改善新征土地的基礎(chǔ)設(shè)施，通過(guò)配套設(shè)施的完善，實(shí)現(xiàn)“工業(yè)化、城鎮(zhèn)化”的同時(shí)，也大大提升了新征土地的附加價(jià)值。通過(guò)擴(kuò)大城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，既能吸引外來(lái)資金流入，又能迅速提升城市面貌，在短期內(nèi)還可彰顯出地方政府的政績(jī)。伴隨著基礎(chǔ)設(shè)施的逐步完善和公共服務(wù)的配套完善，而現(xiàn)階段中國(guó)的高房?jī)r(jià)主要源于需求拉動(dòng)，在其他因素不變的前提下，旺盛的住房需求促使房?jī)r(jià)上漲，并刺激土地需求的上升，土地需求上升進(jìn)一步拉動(dòng)地價(jià)的上漲，地價(jià)上漲會(huì)提高住房建設(shè)成本，抑制住房供給，且進(jìn)一步推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲。

另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮是地方政府土地財(cái)政增收的重要保障，為地方政府獲得銀行貸款打下了基礎(chǔ)。土地價(jià)格上漲使得土地資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值大幅上升，土地財(cái)政增加使得地方政府的償債能力被相關(guān)金融貸款機(jī)構(gòu)所普遍看好。同時(shí)，地方政府融資平臺(tái)又具有政府背景，為其貸款提供了安全保障，促使相關(guān)金融貸款機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)的配置向地方政府債務(wù)傾斜，這為地方政府融資平臺(tái)獲得更高的貸款信用評(píng)級(jí)從而順利完成債務(wù)融資創(chuàng)造了便利條件。

地方政府投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以最大化獲得土地財(cái)政，而土地收益又為地方政府投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)拓寬了融資渠道，解決了融資瓶頸問(wèn)題，通過(guò)公共投資改善了城市基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境，可以大大提升城市土地價(jià)值和價(jià)格，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，房?jī)r(jià)上升，進(jìn)而又使地方政府在城市土地出讓中獲得更多的收益，以便更容易舉借政府債務(wù)。

三、計(jì)量模型的構(gòu)建與變量描述性統(tǒng)計(jì)

（一）構(gòu)建計(jì)量模型

面板格蘭杰因果檢驗(yàn)在計(jì)量經(jīng)濟(jì)范疇的應(yīng)用日漸廣泛，由于此種檢驗(yàn)應(yīng)用于面板數(shù)據(jù)模型中，能夠較為顯著地增加自由度，進(jìn)而估計(jì)結(jié)果更為有效，本文運(yùn)用面板格蘭杰檢驗(yàn)的方法，設(shè)定為如下的模型形式：

其中，i代表省份，t代表時(shí)間，SPFJ代表各省的房?jī)r(jià)水平，DFZ代表各省的地方政府債務(wù)，?i和θi代表不同省份的個(gè)體效應(yīng)，μit和εit代表均值為0的隨機(jī)干擾項(xiàng)。

格蘭杰因果檢驗(yàn)的核心思想是：若一個(gè)事件過(guò)去的行為會(huì)影響另一個(gè)事件的當(dāng)前行為，則存在單向因果關(guān)系；若雙方的過(guò)去行為在相互影響著對(duì)方的當(dāng)前行為，則存在雙向因果關(guān)系。因此，對(duì)于A、B兩組不同的時(shí)間序列變量，若給定序列變量A過(guò)去的數(shù)值，其可能引起另一序列變量B當(dāng)前的變化，同時(shí)，序列變量A的未來(lái)值卻不會(huì)引起序列變量B當(dāng)前的變化。但是，序列變量A在序列變量B之前發(fā)生并不意味著B的發(fā)生由A引起，這需要控制其他能夠解釋B的相關(guān)變量。標(biāo)準(zhǔn)格蘭杰因果檢驗(yàn)中假設(shè)，在面板數(shù)據(jù)中，這些控制變量的信息可以從B的過(guò)去值及樣本的個(gè)體異質(zhì)項(xiàng)中得到反映（Justesen，2008）。

因此，方程（1）的基本含義為：在控制SPFJ的過(guò)去值和個(gè)體異質(zhì)項(xiàng)的情況下，若SPFJ的當(dāng)前值能夠被包含在DFZ過(guò)去值的信息所解釋，則DFZ是SPFJ的格蘭杰因，這意味著：地方政府債務(wù)能顯著地推動(dòng)房?jī)r(jià)水平。類似地，方程（2）背后的含義是：在控制DFZ的過(guò)去值和個(gè)體異質(zhì)項(xiàng)的情況下，若DFZ的當(dāng)前值能夠被包含在SPFJ過(guò)去的信息所解釋，則SPFJ是DFZ的格蘭杰原因，這意味著房?jī)r(jià)水平越高的地區(qū)，相應(yīng)地，地方政府舉債規(guī)模越大。

至此，我們可以知道我們關(guān)注的重點(diǎn)在于給定顯著性水平的條件下，方程（1）中的δk和方程（2）中的γk是否顯著地異于零。分四種情況討論，第一種情況為δk和γk均不顯著異于零，則有SPFJ和DFZ互不相關(guān)；第二種情況為僅有δk顯著異于零，則DFZ引起了SPFJ的變化，反之不成立；第三種情況為僅有γk顯著異于零，則SPFJ引起了DFZ的變化，反之亦不成立；第四種情況為δk和γk均顯著異于零，則有SPFJ和DFZ存在雙向的因果關(guān)系，這意味著地方政府債務(wù)和房?jī)r(jià)水平之間內(nèi)生地相互引起。

本文引入兩種假設(shè)檢驗(yàn)的方法來(lái)分析地方政府債務(wù)和房?jī)r(jià)水平之間的相互作用。第一種方法為標(biāo)準(zhǔn)的格蘭杰因果檢驗(yàn)（也叫聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)），即檢驗(yàn)系數(shù)的聯(lián)合顯著性（所有系數(shù)聯(lián)合均等于零）。在Wald檢驗(yàn)的計(jì)量結(jié)果中，若δk（γk）聯(lián)合顯著異于零的話，則可認(rèn)為 DFZ（SPFJ）是 SPFJ（DFZ）的格蘭杰原因。然而，此種檢驗(yàn)存在最大的問(wèn)題是不能區(qū)分暫時(shí)性的還是永久性的格蘭杰因果關(guān)系。在這種情況下，即使系數(shù)聯(lián)合顯著異于零，DFZ（SPFJ）被認(rèn)為是SPFJ（DFZ）的格蘭杰原因，但其系數(shù)之和可能為零。也就是說(shuō)，DFZ（SPFJ）的一個(gè)永久性變化只能引起SPFJ（DFZ）的一個(gè)暫時(shí)性波動(dòng)，而不能引起 SPFJ（DFZ）的永久性變化（Drobny，1988）。因此，不能全面準(zhǔn)確地反映變量之間的因果關(guān)系。由此，引入第二種檢驗(yàn)方法，即檢驗(yàn)系數(shù)之和是否顯著異于零，以考察滯后解釋變量對(duì)于被解釋變量累積影響的顯著性（Justesen，2008），作為標(biāo)準(zhǔn)格蘭杰因果檢驗(yàn)的補(bǔ)充，若方程（1）中的滯后變量DFZ的系數(shù)之和，即∑δk顯著異于零，則可認(rèn)為DFZ永久性地引起了SPFJ的變化。相似地，若方程（2）中的滯后變量SPFJ的系數(shù)之和，即∑γk顯著異于零，則可認(rèn)為SPFJ永久性地引起了DFZ的變化。

（二）變量定義

1.地方政府債務(wù)。地方債數(shù)據(jù)來(lái)源于各省、自治區(qū)（西藏除外）、直轄市和部分計(jì)劃單列市截至2016年1月發(fā)布的當(dāng)?shù)卣畟鶆?wù)審計(jì)結(jié)果及2015年8月國(guó)務(wù)院審議批準(zhǔn)地方政府債務(wù)限額的議案決議，還有2016年8月公布的專項(xiàng)債券的信息披露文件和信用評(píng)估報(bào)告，并進(jìn)行如下處理。2013年6月的數(shù)據(jù)完全是估計(jì)彌補(bǔ)其他年度缺失值的基礎(chǔ)。將3個(gè)單獨(dú)發(fā)布審計(jì)結(jié)果的計(jì)劃單列市（青島市、寧波市、廈門市）的債務(wù)與所在省份合并計(jì)算。由于2013年底各省市、自治區(qū)的地方債數(shù)據(jù)不全，為保持?jǐn)?shù)據(jù)的一致性，本文有合理的理由將各省市、自治區(qū)2013年底的債務(wù)規(guī)模替代為2013年6月底的債務(wù)規(guī)模。2015年僅有海南省限額數(shù)據(jù)未公布，用全國(guó)總債務(wù)限額數(shù)據(jù)減去其余省份債務(wù)限額數(shù)據(jù)之和即得。同時(shí)，根據(jù)已有省份2015年債務(wù)數(shù)據(jù)與限額數(shù)據(jù)非常接近，故用2015年債務(wù)限額數(shù)據(jù)替代為2015年的債務(wù)數(shù)據(jù)。而2014年年底部分缺失數(shù)據(jù)通過(guò)2015年地方債限額規(guī)模折算得出，折算系數(shù)為2014年地方債規(guī)模總量與2015年地方債限額總量的比值。2010年缺失遼寧、福建、天津3省數(shù)據(jù)，用全國(guó)總量減去已知27省的債務(wù)，剩余值根據(jù)2013年6月相對(duì)比重分配給3省。2012年缺失天津、貴州2省數(shù)據(jù)，用全國(guó)總量減去已知28省的債務(wù)，剩余值根據(jù)2013年6月相對(duì)比重分配給2省。2014年缺失遼寧、安徽、內(nèi)蒙古、廣西、重慶、貴州這6省數(shù)據(jù)，根據(jù)其2015年的債務(wù)限額數(shù)據(jù)，按照2014/2015總量，即15.4萬(wàn)億/16萬(wàn)億，估計(jì)2014年6省的缺失數(shù)據(jù)。根據(jù)審計(jì)署的統(tǒng)計(jì)，2010年以后的地方政府債務(wù)平均增速為19.97%，2011年各省份的地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)均未公布，故在2010年的基礎(chǔ)上按19.91%的增長(zhǎng)率進(jìn)行折算，按照2013年6月的數(shù)據(jù)折算出2011年的債務(wù)總量數(shù)據(jù)，得出2011年的債務(wù)總量為90709.08億元，再根據(jù)2013年6月的已有數(shù)據(jù)，其余年份缺失數(shù)據(jù)采用按2013年6月各地方債務(wù)規(guī)模占總量規(guī)模不變來(lái)計(jì)算，小數(shù)點(diǎn)后兩位結(jié)果四舍五入，估計(jì)2011年各省的債務(wù)數(shù)據(jù)。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2 房?jī)r(jià)與地方債規(guī)模的格蘭杰因果檢驗(yàn)

2.房?jī)r(jià)。本文采用的是既包括住宅，又包括辦公樓和商業(yè)用房的“商品房平均銷售價(jià)格”指標(biāo)。

（三）變量統(tǒng)計(jì)性描述

由于房?jī)r(jià)與地方政府債務(wù)均為當(dāng)年價(jià)格，為了剔除價(jià)格因素的影響，以2010年為基期，利用CPI價(jià)格指數(shù)將變量中的名義變量轉(zhuǎn)換為2010年的不變價(jià)格變量。CPI指數(shù)GCit來(lái)源于各省市、自治區(qū)統(tǒng)計(jì)年鑒，商品房平均銷售價(jià)格來(lái)源于《中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》，變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

四、面板格蘭杰因果檢驗(yàn)及實(shí)證分析

本部分對(duì)方程（1）和（2）進(jìn)行面板格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

對(duì)方程（1）進(jìn)行面板格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果如表2上半部分所示，正如前文所言，一個(gè)主要的問(wèn)題在于：檢驗(yàn)δk是否等于0——我們同時(shí)運(yùn)用了檢驗(yàn)聯(lián)合顯著性的標(biāo)準(zhǔn)方法，以及檢驗(yàn)系數(shù)和的方法。正如表2上半部分所顯示，聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)Wald統(tǒng)計(jì)量及系數(shù)和檢驗(yàn)Z統(tǒng)計(jì)量在1%的水平上顯著，拒絕DFZ不會(huì)影響SPFJ的原假設(shè)。因此，我們認(rèn)為，中國(guó)的地方政府債務(wù)規(guī)模的上漲顯著地推動(dòng)著房?jī)r(jià)增長(zhǎng)——即前者是后者的格蘭杰原因。

對(duì)方程（2）進(jìn)行面板格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果匯報(bào)如表2下半部分所示，一個(gè)主要的問(wèn)題仍在于：檢驗(yàn)δk是否等于0——同樣運(yùn)用了檢驗(yàn)聯(lián)合顯著性的標(biāo)準(zhǔn)方法，以及檢驗(yàn)系數(shù)和的方法。結(jié)果顯示，聯(lián)合顯著性檢驗(yàn)Wald統(tǒng)計(jì)量及系數(shù)和檢驗(yàn)Z統(tǒng)計(jì)量在5%的水平上顯著，拒絕SPFJ不會(huì)影響DFZ的原假設(shè)。房?jī)r(jià)水平的上漲同時(shí)會(huì)顯著地促進(jìn)地方政府舉債規(guī)模增長(zhǎng)——即前者是后者的格蘭杰原因。

此外，我們對(duì)地方政府債務(wù)與房?jī)r(jià)進(jìn)行Stacked Test因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

表3顯示，無(wú)論滯后期為2、3或4期，地方政府債務(wù)與房?jī)r(jià)至少在10%的顯著性水平上互為格蘭杰原因，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了表2的結(jié)果。

表3 地方政府債務(wù)與房?jī)r(jià)的Stacked Test因果檢驗(yàn)

五、結(jié)論與對(duì)策建議

本文分析了地方政府債務(wù)與房?jī)r(jià)水平呈現(xiàn)正向相關(guān)的理論機(jī)制，并運(yùn)用中國(guó)30個(gè)省份2010—2015年的相關(guān)面板數(shù)據(jù)，對(duì)兩者的作用關(guān)系進(jìn)行面板格蘭杰因果檢驗(yàn)，驗(yàn)證了兩者互為因果的關(guān)系。一方面，伴隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致地價(jià)持續(xù)上漲，地方政府土地財(cái)政收入增加，更容易通過(guò)土地抵押舉債，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模的升高；另一方面，伴隨著住房需求的增加，地方政府通過(guò)改善基礎(chǔ)設(shè)施滿足居民的住房需求，進(jìn)一步促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，推高了房?jī)r(jià)。

地方政府應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)房?jī)r(jià)水平與地方政府債務(wù)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的防控與地方債務(wù)規(guī)模的管理應(yīng)雙管齊下。房?jī)r(jià)水平在相當(dāng)程度上與地方債規(guī)模存在“水漲船高”的作用，隨著房?jī)r(jià)的上漲，地方債規(guī)模擴(kuò)大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加；而當(dāng)房?jī)r(jià)出現(xiàn)下滑后，地方政府償債壓力增加有可能引發(fā)債務(wù)危機(jī)。一旦地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傳遞給相關(guān)金融機(jī)構(gòu)，有可能會(huì)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)苯觽鲗?dǎo)到各建設(shè)項(xiàng)目，從而引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

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[9]王敘果,張廣婷,沈紅波.財(cái)政分權(quán)、晉升激勵(lì)與預(yù)算軟約束——地方政府過(guò)度負(fù)債的一個(gè)分析框架〔J〕.財(cái)政研究,2012（03）.

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◇作者信息：北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士后流動(dòng)站中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司博士后工作站

◇責(zé)任編輯：何 眉

◇責(zé)任校對(duì)：何 眉

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1004-6070（2017）07-0075-06