周沙

【摘 要】 近年來(lái)，我國(guó)地方政府債務(wù)規(guī)模激增，2015年新預(yù)算法實(shí)施后，地方政府開(kāi)始發(fā)行地方政府債券。然而，目前地方債定價(jià)出現(xiàn)了一系列問(wèn)題，地方政府壟斷定價(jià)權(quán)導(dǎo)致定價(jià)利率偏低；地方債信用評(píng)級(jí)缺乏客觀性不能體現(xiàn)市場(chǎng)化原則；地方債二級(jí)市場(chǎng)不成熟，缺乏市場(chǎng)化手段調(diào)控地方債供求。針對(duì)我國(guó)地方政府債券定價(jià)存在的問(wèn)題，本文建議地方政府債券發(fā)行定價(jià)改革應(yīng)推進(jìn)市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行；提高信用評(píng)級(jí)的客觀真實(shí)性及二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

【關(guān)鍵詞】 地方政府債券 發(fā)行利率 債券風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

2015年實(shí)施的新《預(yù)算法》明確了地方政府的發(fā)債權(quán)，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)地方性債務(wù)管理的意見(jiàn)》也明確規(guī)定地方政府債將由地方政府申請(qǐng)，國(guó)務(wù)院審核，再獲得全國(guó)人大常委會(huì)的批準(zhǔn)后由省一級(jí)代發(fā)，為地方債“開(kāi)明渠，堵暗道”，將市場(chǎng)化機(jī)制引入地方政府融資管理中。2015年以來(lái)，31個(gè)省級(jí)政府和5個(gè)計(jì)劃單列市開(kāi)始自發(fā)自還地方債券。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2016年地方債券發(fā)行規(guī)模約10萬(wàn)億元。隨著地方債規(guī)模的逐步擴(kuò)大，應(yīng)加快推進(jìn)地方債定價(jià)體系市場(chǎng)化進(jìn)程，有效防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

本文對(duì)地方政府債券發(fā)行定價(jià)進(jìn)行詳細(xì)分析發(fā)現(xiàn)：地方政府壟斷定價(jià)權(quán)導(dǎo)致定價(jià)利率偏低；地方債信用評(píng)級(jí)缺乏客觀性不能體現(xiàn)市場(chǎng)化原則；地方債二級(jí)市場(chǎng)不成熟，缺乏市場(chǎng)化手段調(diào)控地方債供求。針對(duì)我國(guó)地方政府債券定價(jià)存在的問(wèn)題，本文建議地方政府債券發(fā)行定價(jià)改革應(yīng)推進(jìn)市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行；提高信用評(píng)級(jí)的客觀真實(shí)性及二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

二、我國(guó)地方債發(fā)行利率現(xiàn)狀

受地方政府債券發(fā)行量、資金供求關(guān)系以及地方經(jīng)濟(jì)實(shí)力等因素影響，債券價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)分化，大體可以分為三個(gè)階段：第一階段是2015年5月至7月。政府債券發(fā)行初期供給規(guī)模較小，地方財(cái)政具有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)優(yōu)勢(shì)，發(fā)行與財(cái)政存款掛鉤，公開(kāi)發(fā)行的地方政府債券利率普遍與國(guó)債收益率均值持平。第二階段是2015年8月至12月。地方債券發(fā)行供給增加，商業(yè)銀行流動(dòng)性壓力加大，認(rèn)購(gòu)趨于理性。2015年8月7日，遼寧債發(fā)行出現(xiàn)部分流標(biāo)后，發(fā)行利率開(kāi)始出現(xiàn)分化。第三階段是2016年至今，公開(kāi)發(fā)行地方政府債券與國(guó)債收益率利差區(qū)間在5BP至35BP，利差均值為19BP。

三、地方政府債券定價(jià)的問(wèn)題

（一）定價(jià)沒(méi)有體現(xiàn)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

與同期國(guó)債利率相比，地方政府債券價(jià)格偏低，由于地方政府經(jīng)濟(jì)實(shí)力和財(cái)力無(wú)法與中央政府相提并論，特別是部分經(jīng)濟(jì)落后的地方政府償債能力弱、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，由于行政干預(yù)和地方財(cái)政的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，地方政府債券價(jià)格沒(méi)有真實(shí)反映出部分地方債券的市場(chǎng)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。

（二）定價(jià)沒(méi)有體現(xiàn)政府信用風(fēng)險(xiǎn)

銀通智略投資咨詢公司每年對(duì)我國(guó)省級(jí)政府進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，江蘇、北京、上海等省市區(qū)評(píng)級(jí)各年均在A以上，具有較大的投資價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)較小；甘肅、青海、寧夏則面臨很大的政府信用風(fēng)險(xiǎn)。而從我國(guó)地方政府債券的發(fā)行利率來(lái)看，信用等級(jí)較差的甘肅比信用等級(jí)較高的上海等省市的地方債平均發(fā)行利率反而更高，并沒(méi)有體現(xiàn)政府信用風(fēng)險(xiǎn)。

四、影響地方債定價(jià)市場(chǎng)化的原因

（一）地方政府壟斷定價(jià)權(quán)。

地方政府的財(cái)政存款和對(duì)本地經(jīng)濟(jì)資源的控制使地方政府具有定價(jià)權(quán)。在地方債發(fā)行中，地方政府通過(guò)對(duì)各金融機(jī)構(gòu)按承債比例配套財(cái)政存款和行政化經(jīng)濟(jì)資源配置等方式，行政化壓低地方債定價(jià)利率浮動(dòng)空間，不足以補(bǔ)償各承債銀行資本金占用成本。承債銀行為獲得地方政府資金、經(jīng)濟(jì)和政策扶植等資源，在地方債利率定價(jià)水平上作出了讓步，違背了地方債市場(chǎng)化發(fā)行的發(fā)展趨勢(shì)。

（二）地方債信用評(píng)級(jí)缺乏客觀性。

因?yàn)榈胤秸呢?cái)政信息不透明，投資者或者評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無(wú)法對(duì)發(fā)行債券的地方政府的償還能力進(jìn)行客觀評(píng)估，也缺乏成熟的評(píng)估市場(chǎng)，無(wú)法對(duì)發(fā)行的債券進(jìn)行有效評(píng)級(jí)。發(fā)行省市清一色獲得最高信用等級(jí)AAA債項(xiàng)評(píng)級(jí)，就目前情況看，信用評(píng)級(jí)沒(méi)有起到風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的作用，增加了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

五、地方政府債券發(fā)行定價(jià)改革的建議

（一）推進(jìn)市場(chǎng)化定價(jià)發(fā)行。

參考國(guó)債和地方債定價(jià)機(jī)制，完善地方債券定價(jià)和估值體系，減少地方政府對(duì)地方債券利率的形成的行政干預(yù)。一是要引入獨(dú)立地方債券承銷機(jī)構(gòu)，二是規(guī)范財(cái)政專戶管理，將財(cái)政專戶統(tǒng)一納入央行國(guó)庫(kù)單一賬戶管理，減少地方政府利用財(cái)政存款行政化分配干擾銀行購(gòu)入地方債。

（二）提高信用評(píng)級(jí)的客觀真實(shí)性。

一是引入獨(dú)立的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，采取公開(kāi)透明的方式公布各級(jí)地方政府資產(chǎn)負(fù)債情況，由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)地方債發(fā)行資信狀況進(jìn)行評(píng)級(jí)。二是對(duì)參與地方政府評(píng)級(jí)的評(píng)級(jí)人員的執(zhí)業(yè)年限和知識(shí)儲(chǔ)備進(jìn)行一些限制要求；三是加快推進(jìn)地方政府信息定期披露制度建設(shè)，保證信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及時(shí)調(diào)整政府信用等級(jí)。

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