施 南

如果你對面站著新英格蘭愛國者隊，沒錯，就是那支史無前例五次捧起超級碗的美式橄欖球隊，在局面進一步變糟之前，唯一可以采取的戰(zhàn)術(shù)便是迅速鎖定湯姆·布雷迪，擒殺四分衛(wèi)。

無論是在體育場還是在商場，無論是西方抑或東方，“射人先射馬，擒賊先擒王”總是破解一時膠著百試不爽的辦法。

當(dāng)中國的經(jīng)濟主管部門下定決心進行一場以“去產(chǎn)能”為目標(biāo)之一的供給側(cè)改革——先是煤炭、鋼鐵，現(xiàn)在輪到了電解鋁，位于山東濱州的中國宏橋集團以及位于聊城的信發(fā)集團，就成為重點的對象。

這一切的直接結(jié)果，是承接前期黑色系股票大漲后，在8月開始的前九天，A股市場上電解鋁概念股演繹出一段瘋狂行情，直至8月9日夜間監(jiān)管方突然勒令包括中孚實業(yè)在內(nèi)的兩家上市公司緊急停牌，方才扼制住市場正迅速蔓延的投機情緒。

即便如此，假如你是中國鋁業(yè)、神火股份或云鋁股份的中長線股票持有者，恭喜恭喜，不足一年內(nèi)你的收益已是翻倍。

當(dāng)然還不能與著名的妖股方大炭素一較長短。同樣具備周期股概念，后者從2017年初每股11.1元起步，最高漲至每股37.18元。也比不得以整體飆升的鋼鐵、煤炭板塊，從5月至8月上旬，兩者中81%和68%的個股均跑贏同期市場平均水平。

看看自2013年開始羸弱的鋁市場吧，一噸鋁價格跌破10000元大關(guān)，為20年來最低。而至8月9日，滬鋁價格突破每噸16000元，倫敦市場鋁價亦高懸于每噸2000美元線，乃近五年來巔峰。每噸20000元？證券分析師打了雞血般叫囂著，權(quán)當(dāng)除夕夜窗外爆竹聲。

不過，作為始作俑者，這一切偏偏與宏橋和信發(fā)無干。一個是賺不到，受沽空機構(gòu)艾默生兩份報告影響，從3月22日起，在港上市的中國宏橋已然停牌。來自市場的消息稱，受反復(fù)變更財務(wù)核數(shù)師以及中信信托旗下資本入股前長達六個月的盡職調(diào)查影響，該股停牌時間很可能將延至9月21日，在長達180天的停牌時點內(nèi)，外部資本市場任何雷霆之勢都與其沒有瓜葛。而另一個，甚至從來無意于上市，所以——沒法賺。

71歲的張士平，70歲的張學(xué)信，在一場由己方產(chǎn)能變化引爆的凌厲行情中，竟然置身事外。

有關(guān)上市公司估值修復(fù)是否合理、投資者洶涌情緒是否理性的問題，當(dāng)然值得深究。關(guān)鍵是，這場去產(chǎn)能疊加環(huán)保因素的運動中，部分指標(biāo)的出臺背景和考量，特別是中遠期有無可能出現(xiàn)反復(fù)，才是較股票走向更堪關(guān)注的話題。

幾乎所有的市場多頭方都會提及三個政策。

3月出臺的《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》，即所謂“2+26”區(qū)域內(nèi)有關(guān)鋁企業(yè)的去產(chǎn)能計劃，若再加上事后補充的河南三個城市，共31個城市受上述政策影響的電解鋁產(chǎn)能高達1311萬噸。要知道，從2013年5月的2882萬噸至2017年2月的4332萬噸，45個月內(nèi)中國電解鋁產(chǎn)能猛增1460萬噸。平均每月凈增32.2萬噸?，F(xiàn)在，僅該政策就影響其四分之一。

之后就是4月12日由包括國家發(fā)改委在內(nèi)的四部委聯(lián)合下發(fā)的656號文，即“清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目行動工作方案的通知”。這，相當(dāng)于是一次沖鋒號。

而至7月24日，國家層面的要求終于在地方上得到重要響應(yīng)。當(dāng)天，山東省發(fā)改委下文責(zé)成濱州、聊城市府于7月末前關(guān)停兩地宏橋與信發(fā)集團共計321萬噸電解鋁產(chǎn)能。其中，濱州的宏橋方面承擔(dān)268萬噸，而聊城的信發(fā)集團則背負53.2萬噸。

三板斧立竿見影。資本市場眉飛色舞。

不過任何事物都沒有想象的那么簡單。請注意以下幾個被忽略之處。

事實上在國家發(fā)改委正式下文之前一個月，有消息靈通人士獲悉相關(guān)談判已經(jīng)開始，也正是從那時開始，有關(guān)宏橋可能被砍200萬噸電解鋁產(chǎn)能的消息在小圈子內(nèi)流傳。數(shù)據(jù)顯示，目前山東省以年1199.8萬噸位居中國各省電解鋁產(chǎn)能頭把交椅，而宏橋方面又獨占七成——信發(fā)集團張學(xué)信一直堅持多點開花，其下屬公司分別是山西、廣西、河南、新疆四屬地的電解鋁生產(chǎn)第一大戶，但在大本營山東，則遠弱于宏橋。

很顯然，如若咬不下山東特別是宏橋這塊硬骨頭，那么中國電解鋁產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能只可能是一張空頭支票。

其二，電解鋁之于濱州和聊城的財稅權(quán)重均不同凡響，但此次行動中，兩地去產(chǎn)能數(shù)量卻也不可同日而語。有一組有趣的數(shù)字不妨一觀：2016年中國GDP前100名城市中，山東以15個省轄市入圍傲視其他所有地區(qū)；排名第二的江蘇有13個省轄市入圍；廣東所有21個省轄市中只有9個入列；素來富裕的浙江僅8個上榜。

而在山東，青島以10011.29億元位居省內(nèi)第一，聊城、濱州分別以2905億元和2587億元形影相隨，在全國的排名則分別是73名和81名。但基于兩地人口差——聊城為591萬，濱州為380萬，以人均GDP計，濱州交出的68068萬元卻反超人均49153萬元的聊城。

另有一些算術(shù)題也要做一下。宏橋領(lǐng)下的268萬噸固然是匹配其行業(yè)地位的數(shù)字，但請仔細看，其中130萬噸屬于在建產(chǎn)能。也就是說除了被國家發(fā)改委、工信部明確認(rèn)定的89.5萬噸違規(guī)產(chǎn)能必須退出外，尚有50萬噸產(chǎn)能可歸于“暫不定性”，已建未投產(chǎn)？在建？已運行？顯然這筆經(jīng)濟賬得再算算。

倒是信發(fā)集團張學(xué)信手起刀落，僅用4天即完成43萬噸的去產(chǎn)能計劃，比規(guī)定期限提前了整整3天。若說此前早有準(zhǔn)備，趁著鋁價起飛多一天開工多賺一分恐不為過。還有10.2萬噸去哪兒了？噢，是在建產(chǎn)能，算珠一響又省下黃金萬兩。

電解鋁行業(yè)一直有個公開的秘密，誰家擁有自備電廠數(shù)量占先，誰就可以通過占電解鋁總成本近四成的電力的成本優(yōu)勢攫取超額利潤。自2012年始，作為鋁企央字頭代表的中國鋁業(yè)連續(xù)虧損，包括在2012當(dāng)年虧損82.3億人民幣，2014年虧損162億人民幣，2015年雖通過資產(chǎn)置換等財務(wù)手段勉強盈利2.06億元，但扣非后依然大虧64.32億元。

而同期宏橋集團，卻一路賺到手軟。在2016年財年，其凈利已達70億元。不斷擴張的規(guī)模自然是重要砝碼，但較中鋁只有三分之一的電力成本也功勛卓著，自備電廠是張士平取得鋁業(yè)大王名號并錄得650億人民幣身家的重要武器。在山東，企業(yè)自備電廠裝機容量已高達3043萬千瓦，占全省發(fā)電總裝機容量的31.12%。

俱往矣！7月25日，國家發(fā)改委和國家能源局宣布，全面清理自備電廠欠繳的政府性基金及附加。至此，一視同仁。

一場博弈均衡之后，資本市場上的格局正在發(fā)生戲劇性改變。喊了幾年凜冬將至的中鋁，至2018年其電解鋁產(chǎn)能將從300萬噸銳升至500萬噸。而奉行規(guī)模至上的中國宏橋，雖然仍能打著“吾刃尚鋒”的旗號，但原計劃逾1000萬噸產(chǎn)能藍圖注定無法實現(xiàn)，現(xiàn)時674萬噸合規(guī)產(chǎn)能以及遠期780萬噸的合規(guī)電解鋁產(chǎn)能，已構(gòu)成事實上的天花板。