黃如萱

2015年11月中央提出了供給側(cè)改革，將降低企業(yè)融資成本，增強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐能力作為改革目標(biāo)之一。在商業(yè)地產(chǎn)的存量時(shí)代，利用資產(chǎn)證券化，解決資金回流問題，成為優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營和并購核心。在國際上，REITs是商業(yè)地產(chǎn)證券化的主流形式。

房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）最早出現(xiàn)于美國20世紀(jì)60年代，它募集公眾資金，用于投資成熟的購物中心、寫字樓、城市綜合體、公寓、酒店等物業(yè)類型，通過公司或信托等形式持有，投資者可以根據(jù)購買份額，獲取全部或大部分收益。

實(shí)際上，央行在《2007年中國金融市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》中已經(jīng)明確表示“要充分利用金融市場(chǎng)存在的創(chuàng)新空間，在未來一段時(shí)間內(nèi)，可以擇機(jī)推出REITs產(chǎn)品?！钡刂沟?016年中國仍然沒有推出真正的REITs產(chǎn)品。在開放房地產(chǎn)投資信托基金的呼聲愈加強(qiáng)烈，政府本身也逐漸在研究，希望盡快開放該市場(chǎng)的情況下，本文選擇最為成熟的美國以及新加坡、香港兩個(gè)亞洲成熟市場(chǎng)進(jìn)行比較，希望能給予我國政策制定以一定借鑒。

一、國際房地產(chǎn)投資信托基金市場(chǎng)發(fā)展

就現(xiàn)今全球房地產(chǎn)投資信托基金的市場(chǎng)份額來看（見圖1.1），美國占55%，澳大利亞占10%，法國占8%，日本占6%，英國占5%。目前，美國房地產(chǎn)投資信托基金市場(chǎng)是全球規(guī)模最大、歷史最悠久的市場(chǎng)，可以追溯到1961年。位于歐洲的荷蘭也緊隨，于1969年建立房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)，然后澳大利亞于1971年建立了有關(guān)市場(chǎng)。全球房地產(chǎn)投資信托基金市場(chǎng)在最近20年大幅增長，有超過20個(gè)國家設(shè)立了REITs相關(guān)法例。亞洲方面，日本于2001年建立了REITs市場(chǎng)，新加坡于2002年，香港和馬來西亞在2005年也建立了REITs市場(chǎng)。當(dāng)前包括泰國、印度和中國等多個(gè)國家正考慮設(shè)立房地產(chǎn)信托基金市場(chǎng)，而菲律賓已有擬出臺(tái)相關(guān)法例，正在等待最終的政府審批。

二、美國、澳大利亞、新加坡和香港市場(chǎng)

（一）美國市場(chǎng)

自20世紀(jì)60年代首次形成之后，在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，REITs數(shù)量?jī)H僅有小幅增加，到1990年市值仍不足100億美元。然而在20世紀(jì)90年代初，該行業(yè)經(jīng)歷了爆炸式增長并廣為投資者接受。截至2014年12月，市場(chǎng)上共有超過170個(gè)美國房地產(chǎn)投資信托基金，總市值逾8000億美元。

根據(jù)1960年修改《聯(lián)邦稅收法規(guī)》制定的美國稅法規(guī)定，美國房地產(chǎn)投資信托基金是最少應(yīng)有100位權(quán)益持有者。REITs可以由內(nèi)部或外部管理，但幾乎所有上市的房地產(chǎn)投資信托基金都選擇內(nèi)部管理。隨著REITs的發(fā)展，投資物業(yè)由最初單的成熟物業(yè)投資進(jìn)入“上游”房地產(chǎn)建設(shè)和開發(fā)甚至用于未來建設(shè)土地購置，同時(shí)向“下游”進(jìn)入物業(yè)管理、租賃及其它相關(guān)服務(wù)。這種多元化投資組合，可以在適當(dāng)時(shí)機(jī)通過出售非核心物業(yè)獲利，同時(shí)優(yōu)化其資本架構(gòu)。

美國REITs并不需要將其股票在公共證交所上市。非上市房地產(chǎn)投資信托，只要遵循美國證券交易委員會(huì)的相關(guān)規(guī)定，便可以通過經(jīng)紀(jì)商向投資者出售股票進(jìn)行股權(quán)融資。但非上市REITs，相較公開上市渠道，缺乏正規(guī)的二級(jí)市場(chǎng)，流動(dòng)性及價(jià)格透明度較差。

根據(jù)規(guī)定，REITs中至少75%的資產(chǎn)必須是房地產(chǎn)（包括抵押貸款）、政府債券或現(xiàn)金，同時(shí)來自房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)收入不能少于總收入的75%，而來自房地產(chǎn)、股息或利息收益要占95%以上。目前，美國REITs允許擁有應(yīng)納稅房地產(chǎn)投資信托子公司（“Taxable REITSubsidiary”），此上限為房地產(chǎn)投資信托總資產(chǎn)規(guī)模的20%。應(yīng)納稅房地產(chǎn)投資信托子公司可以進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)的其他業(yè)務(wù)。需要注意的是，應(yīng)納稅房地產(chǎn)投資信托子公司的分紅，屬于上述95%收入規(guī)則，但并不屬于75%收入規(guī)則。雖然，美國證券交易委員會(huì)并沒對(duì)可分配收益分配給投資者的最少比例或負(fù)債水平有正式限制，但是由于分配給投資者股息能享受稅收優(yōu)惠，REITS一般會(huì)將絕大部分的可分配利潤分配給投資者。

（二）新加坡市場(chǎng)

新加坡金融管理局（“新加坡金管局”）于1 999年首次出臺(tái)了監(jiān)管新加坡房地產(chǎn)投資信托的法規(guī)。2002年，凱德商用新加坡信托成為第一只上市的新加坡REITs。新加坡REITs市場(chǎng)初期發(fā)展比較緩慢，但自2005年免繳印花稅政策出臺(tái)后（之前印花稅為3%），房地產(chǎn)投資信托的數(shù)量迅速增長，達(dá)到15只，市值在2006年年底達(dá)到至230億新元。盡管大多數(shù)在初期階段上市的新加坡房地產(chǎn)投資信托以國內(nèi)市場(chǎng)為核心，但隨著中國、日本、澳大利亞和印度資產(chǎn)紛紛尋求在新加坡上市，新加坡房地產(chǎn)投資信托數(shù)量也大幅增加。工業(yè)地產(chǎn)、購物中心、寫字樓、城市綜合體及商用公寓是前五大板塊，分別占房地產(chǎn)投資信托總市值的30%、23%、17%、15%和7%。只專注于新加坡的房地產(chǎn)投資信托僅總體市場(chǎng)規(guī)模的30%，多元化的房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)，吸引到廣泛的境內(nèi)外投資者，帶來強(qiáng)勁的流動(dòng)性。

新加坡REITs由新加坡金管局監(jiān)管，并受《集體投資計(jì)劃守則》約束，要求最低實(shí)收資本不低于2，000萬新元，并且必須由不少于500名個(gè)人投資者持有，可以是法人機(jī)構(gòu)或信托基金，沒有強(qiáng)制上市要求。信托管理人可以是外部或內(nèi)部管理，但必須在新加坡成立并具有新加坡金管局頒發(fā)的證書的公開公司，其首席執(zhí)行官應(yīng)常駐新加坡并擁有至少10年相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)，還需設(shè)立三個(gè)全職代表，每名代表至少有5年相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。其資金只可以投資于房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)，總資產(chǎn)75%必須投資于成熟經(jīng)營項(xiàng)目，并且必須分配90%的收益給投資者，分配給投資者的收益可以享受稅收優(yōu)惠，未分配收益部分稅率為17%，由受托人繳納。給國內(nèi)投資者分配的部分無須納稅，給外國非個(gè)人投資者分配的部分須繳納10%的預(yù)扣稅。2015年7月，新加坡金管局發(fā)布了新指引，以提高操作靈活性，增強(qiáng)公司治理及透明度。允許REITs將其房地產(chǎn)開發(fā)限額從總房地產(chǎn)價(jià)值的10%提高至25%，但額外的15%僅可以用于該房地產(chǎn)投資信托持有了3年以上的現(xiàn)有房地產(chǎn)的再開發(fā)項(xiàng)目，杠桿比率上限設(shè)定為總房地產(chǎn)價(jià)值的45%，取消之前沒有信用評(píng)級(jí)的房地產(chǎn)信托35%的上限及有信用評(píng)級(jí)房地產(chǎn)信托60%的上限。盡管金管局不干預(yù)管理人收取管理費(fèi)用，但管理人必須披露每項(xiàng)費(fèi)用的理由。如投資者沒有權(quán)利委任管理人的董事，管理人董事會(huì)至少半數(shù)成員必須為獨(dú)立董事，同時(shí)，在其年報(bào)中，也需要披露薪酬政策的具體細(xì)節(jié)。

（三）香港市場(chǎng)

香港證監(jiān)會(huì)2003年房地產(chǎn)投資信托基金守則的訂立，標(biāo)志著市場(chǎng)的形成。2005年，領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金（現(xiàn)稱“領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金”）成為市場(chǎng)上首家香港房地產(chǎn)投資信托。該守則在2005年進(jìn)行了修訂，解除了持有資產(chǎn)的地理限制，全球首只中國內(nèi)地物業(yè)資產(chǎn)項(xiàng)目越秀REITs于同年12月在香港上市。當(dāng)時(shí)，香港REITs被完全禁止參與房地產(chǎn)開發(fā)，與其他發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)相比政策最嚴(yán)格，且沒有稅務(wù)優(yōu)惠。自2013年起已沒有新的房地產(chǎn)投資信托上市，目前，市場(chǎng)上僅有10只房地產(chǎn)投資信托，同時(shí)上市信托暫時(shí)只涵蓋香港與國內(nèi)資產(chǎn)。

香港REITs受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的房地產(chǎn)投資信托基金守則監(jiān)管，均為封閉式基金，且必須在證券交易所上市，可由內(nèi)部或外部管理，可以進(jìn)行海外投資，但需要擁有和控制各物業(yè)的絕大部分股權(quán)，最少90%的收入須用作股息派發(fā)，杠桿率的上限為總資產(chǎn)值的45%。2014年，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)宣布，容許REITs將總資產(chǎn)值的最多10%投資于物業(yè)開發(fā)或重建，房地產(chǎn)投資信托需要于項(xiàng)目完成后最少持有該項(xiàng)目?jī)赡?。此外，為讓房地產(chǎn)投資信托可以在資產(chǎn)老化時(shí)進(jìn)行翻新、重建，保持物業(yè)具有持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力，新規(guī)定將原本成熟經(jīng)營物業(yè)租金收入需要占總收入的90%降低到了75%，令標(biāo)準(zhǔn)更接近于新加坡，以便有更穩(wěn)健的基礎(chǔ)與這些國家競(jìng)爭(zhēng)。

三、美國、新加坡和香港REITs市場(chǎng)體制比較

在這三個(gè)體制當(dāng)中，相對(duì)發(fā)展時(shí)間較長的美國，具有良好的信息披露制度，靈活但有效的監(jiān)管規(guī)定，不斷適應(yīng)著市場(chǎng)變化和投資者需求，如美國REITs可以擁有最多占做資產(chǎn)20%比例的應(yīng)稅房地產(chǎn)投資信托子公司的架構(gòu)。且美國市場(chǎng)都擁有廣泛專業(yè)且經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)投資者基礎(chǔ)，如大型退休儲(chǔ)蓄基金。

形成鮮明對(duì)比的是，香港在市場(chǎng)改革方面，長期以來一直落后于新加坡等成熟市場(chǎng)，這也恰恰是總房地產(chǎn)投資信托上市項(xiàng)目增長緩慢，以及總房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)交易流動(dòng)性不高的原因。即使在2014年香港房地產(chǎn)投資信托基金守則修訂后，稅收方面，仍然沒有相關(guān)優(yōu)惠，香港房地產(chǎn)投資信托必須支付16.5%的公司稅，減少了香港房地產(chǎn)投資信托可分配股息，使其在與能夠提供更高股息率的同類公司相比時(shí)，處于不利的競(jìng)爭(zhēng)地位。另外，對(duì)比新加坡政府退休強(qiáng)制儲(chǔ)蓄計(jì)劃資金投放于房地產(chǎn)投資信托35%的上限，香港監(jiān)管的退休基金對(duì)房地產(chǎn)投資信托方面10%的配置限制仍處于落后狀態(tài)。

四、對(duì)我國REITs市場(chǎng)的借鑒

目前，我國REITs相關(guān)法規(guī)，尚未出臺(tái)，參考國際較為成熟的房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為以下幾點(diǎn)應(yīng)著重注意：

1.首先為保證房地產(chǎn)投資信托基金真正用于房地產(chǎn)行業(yè)，應(yīng)該限制投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)的比例。根據(jù)國外經(jīng)驗(yàn)，大多限制在房地產(chǎn)投資資產(chǎn)收入占總收入的75%以上，但筆者認(rèn)為，因?yàn)橹袊慕鹑谑袌?chǎng)的特殊性，很多信托產(chǎn)品利息非常高，甚至超過商業(yè)地產(chǎn)的租金收益，所以，為保證房地產(chǎn)投資信托股息在安全、穩(wěn)定并持續(xù)的基礎(chǔ)之上，也同時(shí)應(yīng)開放托管對(duì)投資其他類型，如債券、股票類產(chǎn)品的權(quán)利，建議控制在50%以上。

2.單憑成熟物業(yè)租金收入可能不足以支撐股息水平的增長，根據(jù)國外經(jīng)驗(yàn)，為使房地產(chǎn)投資信托基金有可以持續(xù)成長的空間，對(duì)投入房地產(chǎn)開發(fā)的比例，都是從不允許到允許，限制從低到高。據(jù)此，在中國開放房地產(chǎn)投資信托時(shí)，可以考慮開放一定比例用于房地產(chǎn)開發(fā)。

3.建議可分派利潤參考大多數(shù)成熟房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，規(guī)定在90%以上，否則太低的股息，可能達(dá)不到投資者對(duì)于投資回報(bào)的需求。

4.目前，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的普遍負(fù)債占總資產(chǎn)都在50%以上的水平，為保證房地產(chǎn)投資信托基金的穩(wěn)健性和安全性，建議在負(fù)債水平上進(jìn)行一定的限制。

5.為保證房地產(chǎn)投資信托基金對(duì)資產(chǎn)具有經(jīng)營權(quán)和派息權(quán)，以確保其可以真正根據(jù)增長需要管理與分派股息，政策上，應(yīng)規(guī)定房地產(chǎn)投資信托基金需要擁有旗下物業(yè)50%以上的股權(quán)。

6.由于國內(nèi)房地產(chǎn)投資信托基金市場(chǎng)還尚未成熟、人才尚在短缺，建議可以不對(duì)內(nèi)部管理、外部管理進(jìn)行規(guī)定，強(qiáng)制性規(guī)定可能反而成為房地產(chǎn)投資信托設(shè)立的障礙。

7.鑒于大多數(shù)企業(yè)對(duì)于海外房地產(chǎn)市場(chǎng)不甚熟悉，稅收可能也存在一定的問題，故筆者建議，可暫不開放海外市場(chǎng)，投資仍以國內(nèi)資產(chǎn)為主。