孫翼飛

摘要：自今年5月份以來，日元開始升值，而在英國(guó)脫歐后，日元作為避險(xiǎn)貨幣更是持續(xù)走高。本文針對(duì)近期日元持續(xù)走高現(xiàn)象形成的原因進(jìn)行了分析，并梳理了日元持續(xù)走高對(duì)日本經(jīng)濟(jì)各方面的影響。由于日元在世界經(jīng)濟(jì)中占有重要地位，研究其升值原因與對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響對(duì)各國(guó)都有重要的參考意義。

關(guān)鍵詞：日元貶值；成因及影響；利潤(rùn)減少；結(jié)構(gòu)優(yōu)化

引言

近期日元終結(jié)貶值開始持續(xù)走高升值，作為一種特殊的避險(xiǎn)貨幣，日元引發(fā)了全世界的關(guān)注。究其升值背后的原因是多方面共同作用的結(jié)果，而起帶來的經(jīng)濟(jì)影響也是利弊交雜的。

一、近期日元升值的原因

1.日元是“避險(xiǎn)屬性”最強(qiáng)的幣種

避險(xiǎn)資產(chǎn)，就是在出現(xiàn)重大政治、經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)波動(dòng)，以及戰(zhàn)亂、恐怖襲擊等帶來風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的情況下，受到投資者普遍追捧的資產(chǎn)。比如以黃金為代表的貴金屬、瑞士法郎、美元、長(zhǎng)期國(guó)債等。具有避險(xiǎn)屬性的貨幣有以下幾個(gè)特點(diǎn)：第一，有來自基本層面的支撐，即避險(xiǎn)貨幣的發(fā)行國(guó)基本面比較穩(wěn)定，這不僅要求幣值穩(wěn)定，而且還要求該國(guó)的通脹水平維持一個(gè)較低標(biāo)準(zhǔn)。此外，該國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、結(jié)構(gòu)、韌性以及隔絕外部沖擊的能力要具備一定優(yōu)勢(shì)。從以上要求來看，以能源出口型為代表的國(guó)家，比如俄羅斯、澳大利亞等，其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)較為單一，貨幣不具備避險(xiǎn)屬性；而新興市場(chǎng)又比較依賴外界，容易受到外界因素干擾，其貨幣也不具備避險(xiǎn)屬性。第二，發(fā)行國(guó)的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，要同時(shí)兼具廣度、深度和流動(dòng)性，才能承載國(guó)際資金的流入。但是資本市場(chǎng)分割較為嚴(yán)重的歐元區(qū)，就不具備這樣的優(yōu)勢(shì)。第三，發(fā)行國(guó)市場(chǎng)較為開放，這要求在發(fā)行國(guó)內(nèi)貨幣可以自由兌換，同時(shí)金融市場(chǎng)也要足夠開放，以便投資者能夠方便使用金融工具進(jìn)行投資。第四，具備一定的個(gè)性化，日本在危機(jī)后的30年間，一直都維持著低利率，同時(shí)日本也是全球最大的凈債權(quán)國(guó)。2016年，在全球大環(huán)境影響下風(fēng)險(xiǎn)事件頻頻發(fā)生，在此背景下投資者的情緒波動(dòng)非常大，由于預(yù)期的不穩(wěn)定，投資者往往在逐險(xiǎn)和避險(xiǎn)之間不斷變換。近期，雖然日本發(fā)生大地震，導(dǎo)致投資者將目光轉(zhuǎn)向瑞士法郎和美元，但英國(guó)脫歐后投資者又大量加持日元，可見日元一直都是金融危機(jī)以來非常重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)。正是因?yàn)槠渥陨頍o法抹掉的避險(xiǎn)屬性，才使得日元在經(jīng)濟(jì)環(huán)境出現(xiàn)巨大波動(dòng)時(shí)反而能夠持續(xù)走高。

2.大量資金從海外匯回

最為全球最大的債權(quán)國(guó)，日本在全球的投資市場(chǎng)占有舉足輕重的地位。與其他國(guó)家不同的是，日本并沒有大量來自海外的“熱錢”。因長(zhǎng)期以來日元都維持著幾近于零的超低利率，導(dǎo)致大量日本投資者更愿意將日元持有在自己手中。每年的3月和9月是日本政府規(guī)定的會(huì)計(jì)年度結(jié)算期，每到這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)在海外投資的資金都要兌換成日元匯回日本進(jìn)行年度結(jié)算，所以每年的一季度都會(huì)出現(xiàn)固定的日元回流高峰。在日元回流高峰期，日元通常都會(huì)上漲，相反，日元投資的比如美元、澳元等高息貨幣都會(huì)出現(xiàn)下跌。另外，由于日本是一個(gè)地震頻發(fā)的國(guó)家，當(dāng)日本國(guó)內(nèi)有救災(zāi)和災(zāi)后重建需求時(shí)，投資者會(huì)將一部分投資在海外的資金撤出，回流至日本國(guó)內(nèi)。縱觀以往每次日本有大型災(zāi)難，日元都會(huì)從海外市場(chǎng)極速回流，1995年的阪神大地震之后，日元匯率累計(jì)升值20%，相似的案例也成為了市場(chǎng)的參考依據(jù)。同時(shí)，強(qiáng)震也促使日本保險(xiǎn)商拋售海外資產(chǎn)，將資金轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)從而支付巨額保險(xiǎn)金。此外，在地震發(fā)生之后，拆人低息日元投資境外高收益資產(chǎn)的日本家庭主婦們更傾向于持有本國(guó)貨幣存款。日本不再向海外注入大量資金，則意味著日元走強(qiáng)，利好日本本國(guó)國(guó)債。由于大量資金從海外回流至日本，從而引發(fā)凈日元買入，這最終對(duì)日元匯率起到支撐作用。同時(shí)，日本財(cái)政壓力也大大得到緩解，由于日本債務(wù)與GDP之比已超過200%，是各國(guó)中最高的，在長(zhǎng)期通縮的態(tài)勢(shì)下，加稅能夠緩解這一問題，浙江隊(duì)日本財(cái)政和日本國(guó)債構(gòu)成長(zhǎng)期利好。

3.交易投機(jī)方面的因素

日本財(cái)務(wù)大臣曾表示，此輪日元漲勢(shì)部分由投機(jī)行為推動(dòng)。貨幣分為兩種，一種是普通的商品貨幣，另一種則是投機(jī)貨幣，日元就屬于投機(jī)貨幣。日元之所以能夠成為投機(jī)貨幣是因?yàn)槭車?guó)內(nèi)市場(chǎng)狹小的影響，日本為出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，而近30年來的經(jīng)濟(jì)大衰退，讓出口成為日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的救命稻草，在此背景下日本政策層面開始經(jīng)濟(jì)性地干預(yù)匯市，是日元匯率不至于過強(qiáng)，從而保證日本出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。日本政府干預(yù)匯市的手段主要包括口頭干預(yù)和直接入市兩種形式。日本央行是全球?qū)R率干預(yù)最為頻繁的央行，加之日本外匯儲(chǔ)備非常豐富，央行可以較大程度地干預(yù)本國(guó)匯市。由此，投資者需要時(shí)刻關(guān)注日本央行的一舉一動(dòng)。而長(zhǎng)期以來，受持續(xù)超低利率的影響，日元已經(jīng)很難再有降息的空間。同時(shí)，這也使得人們認(rèn)為日元不會(huì)貶值，日元在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后會(huì)成為天然的避風(fēng)港。日元是帶有套利交易的融資貨幣，海外投資者在海外遇到風(fēng)險(xiǎn)事件后，通過一些金融衍生品實(shí)現(xiàn)頭寸的調(diào)整。另外，由于近幾年的安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)也使得投機(jī)行為大大增加。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要措施是依托寬松的貨幣政策來活躍本國(guó)經(jīng)濟(jì)，通過大規(guī)模的貨幣寬松來來拉動(dòng)匯率貶值，進(jìn)而刺激日本國(guó)內(nèi)通貨膨脹，促使企業(yè)增加出口規(guī)模。而安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的最終目的是通過以上連鎖反應(yīng)刺激股市上升，從而回復(fù)日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。與之印證的是，自安倍上臺(tái)以來日元的匯率一直和股指呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的態(tài)勢(shì)，也就是說日元匯率的下降會(huì)同時(shí)伴隨著股指的上升。對(duì)于日本的一些海外投資者來說，當(dāng)股市受到一系列因素的影響而急劇下跌時(shí)，外國(guó)投資者會(huì)平倉(cāng)原來賣空的日元頭寸，改為1日元多頭。受此種情況的影響，股市的意外下跌會(huì)導(dǎo)致日元有被動(dòng)升值的壓力。

二、近期日元升值對(duì)其經(jīng)濟(jì)的影響

1.游客爆買現(xiàn)象迅速消退

除了自身的技術(shù)在世界領(lǐng)先以外，日本也是一個(gè)典型的旅游型國(guó)家。每年的4月和12月都是日本旅游的旺季。由于日本國(guó)內(nèi)消費(fèi)低迷，入境消費(fèi)一直被安倍政府視為增長(zhǎng)戰(zhàn)略的支柱之一，外國(guó)游客也被視為日本零售業(yè)的救世主。然而，日本觀光廳公布的數(shù)據(jù)顯示，今年第三季度外國(guó)游客在日消費(fèi)額近5年來首次同比下滑，赴日游客爆買熱潮正在減退，背后的原因正是近期日元的持續(xù)升值。一方面，日元升值會(huì)對(duì)日本的客流輸入發(fā)揮重要的杠桿調(diào)節(jié)作用；另一方面，日本消費(fèi)品的價(jià)格發(fā)生相對(duì)的變化也會(huì)造成人們消費(fèi)意愿的降低和消費(fèi)需求的改變。隨著日元的逐漸升值，對(duì)于對(duì)價(jià)格比較敏感的游客人群，勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生一些心理上的影響，由于外國(guó)游客爆買傾向發(fā)生了變化，導(dǎo)致由原來的珠寶首飾等昂貴商品轉(zhuǎn)向了化妝品和生活用品等價(jià)格較低的商品，原來赴日游客大量購(gòu)買價(jià)格昂貴的馬桶蓋、電飯鍋現(xiàn)象已經(jīng)終止。每年4月份都是日本旅游旺季，但今年4月日本全國(guó)百貨店的免稅商品銷售額出現(xiàn)了3年零3個(gè)月以來的首次同比下滑，訪日游客人均消費(fèi)額也同比減少15.9%。今年7至9月，赴日旅游的外國(guó)游客消費(fèi)總額達(dá)9717億日元，較去年同期減少2.9%；人均消費(fèi)額15.5133萬日元，同比下降17.1%。在所有外國(guó)游客中，中國(guó)大陸地區(qū)游客在日本占有舉足輕重的地位，對(duì)其整體數(shù)據(jù)影響最大。目前大陸游客依然是日本旅游業(yè)最大的外籍購(gòu)物群體，大陸游客今年第三季度消費(fèi)總額為4398億日元，占比高達(dá)45.3%，其次是中國(guó)臺(tái)灣游客和韓國(guó)游客，消費(fèi)總額分別為1292億日元和908億日元。數(shù)據(jù)表明，日本商家和政府一直擔(dān)心的旅游“退熱”現(xiàn)象初現(xiàn)，一直在日本購(gòu)物經(jīng)濟(jì)占據(jù)半壁江山的中國(guó)游客目前已轉(zhuǎn)入歐元迅速下跌的歐洲，甚至又折返香港。以上種種表明，對(duì)于日本來說，由于受到匯率的影響，入境消費(fèi)已無法成為經(jīng)營(yíng)支柱。

2.企業(yè)利潤(rùn)減少

因日元升值不利于出口價(jià)格，日本官方數(shù)據(jù)顯示，今年9月日本出口創(chuàng)下連續(xù)第12個(gè)月下滑。日本是典型的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)國(guó)家，貨幣匯率的變動(dòng)對(duì)日本企業(yè)的影響很大。2010年時(shí)僅那7家企業(yè)受匯率高1日元（兌美元）的影響減效就達(dá)747億日元?？上攵诮衲耆赵?7日元（兌美元）的影響下，日本經(jīng)濟(jì)會(huì)受到多大的負(fù)面影響。以松下公司為例，該公司在預(yù)報(bào)中提及因日元升值，其到明年3月截止的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)將由3100億日元降至2450億日元，由于日元升值，其銷售額預(yù)估由7.6萬億日元減至7.2萬億日元，包括太陽能發(fā)電組件和ICT（信息通信）組件的效益都在減少。今年年初時(shí)，120.21日元兌換1美元，松下公司當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)日元升值至115日元兌1美元，以115日元兌換1美元的比值來擬定了本銷售年度業(yè)績(jī)編制。但實(shí)際上，目前103日元能兌換l美元，這比松下公司預(yù)估的日元幣值高出11.65%。對(duì)于松下公司來說，日元對(duì)美元升值1日元，公司的利潤(rùn)就將減少32億日元。按照美國(guó)會(huì)計(jì)基準(zhǔn)來計(jì)算今年4月到9月的半年業(yè)績(jī)，松下公司的銷售額為3.4954萬億日元，同比減少7%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)則為1446億日元，同比減少27.8%。同樣，以日本最大的單一制公司豐田為例，去年豐田的銷售額高達(dá)28.4萬億日元，利潤(rùn)則有2.8萬億日元。但由于今年日元的不斷升值，目前日元對(duì)美元升值1日元，豐田的利潤(rùn)將減少420億日元，由此豐田今年則很可能減少1萬億日元左右的利潤(rùn)。目前在日本360家主要大企業(yè)中，將本營(yíng)業(yè)年度日元兌美元匯率設(shè)定在110日元兌1美元的占比達(dá)到52%。而按照當(dāng)前103日元兌1美元的匯率，這些日本企業(yè)今年的效益將比預(yù)期大大減少。之前，日本政府和央行一直希望通過借助日元貶值的方式，來推動(dòng)豐田等出口型企業(yè)降低成本、提升利潤(rùn)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)抬高價(jià)格、加薪并促進(jìn)通貨膨脹。然而，受英國(guó)退歐、全球股市不景氣等偶然性和大環(huán)境因素影響，投資者為了避險(xiǎn)大幅搶購(gòu)包括日元、黃金在內(nèi)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，讓日元貶值的紅利走到了盡頭，企業(yè)利潤(rùn)也隨之大幅下降。

3.出口結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化

近期日元的持續(xù)走高，日本經(jīng)濟(jì)也在進(jìn)行著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化升級(jí)。雖然從理論上講，日元升值會(huì)抑制日本出口，擠壓出口企業(yè)利潤(rùn)，貿(mào)易順差將大大縮小。然而，1985年的那次日元大幅升值之后的10年內(nèi)，日美貿(mào)易順差不僅沒有縮小，反而逐漸擴(kuò)大，并與匯率之間呈現(xiàn)非常明顯的負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)槿赵禃?huì)使得一些資金雄厚、技術(shù)先進(jìn)的大型企業(yè)伺機(jī)實(shí)施海外擴(kuò)張戰(zhàn)略。1985年至1989年間，日本全產(chǎn)業(yè)技術(shù)出口件數(shù)達(dá)到38218件，共支出9797萬美元，按照當(dāng)時(shí)的即期匯率折算日元，平均折算比率不到1：146。與此同時(shí)，日本全產(chǎn)業(yè)技術(shù)出口件數(shù)也穩(wěn)步增加，1997年日本當(dāng)年出口總件數(shù)達(dá)到了13194件。在此背景下，日本國(guó)內(nèi)機(jī)械制造、房地產(chǎn)、物流、服務(wù)等產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開始轉(zhuǎn)向內(nèi)需主導(dǎo)型。在之后的時(shí)間里，不論日元升值到何種高度，以上產(chǎn)業(yè)均保持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，并未日本經(jīng)濟(jì)繁榮做出了貢獻(xiàn)。1987年，日本成為世界經(jīng)濟(jì)的重要一極，人均國(guó)民生產(chǎn)總值已超過美國(guó)。伴隨著日本經(jīng)濟(jì)的繁榮，日本資本和技術(shù)密集型產(chǎn)品的出口開始呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，頗具代表性的化學(xué)品、電子設(shè)備和機(jī)械銷往全世界，諸如索尼、豐田、松下等大型公司紛紛在海外建廠，“日本制造”成為日本經(jīng)濟(jì)最亮眼的招牌。在以上因素的影響下，日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也從“厚重長(zhǎng)大”變?yōu)椤拜p薄短小”，勞動(dòng)集約型產(chǎn)品和低附加值產(chǎn)品在進(jìn)口中的比重逐年上升，而原材料卻在進(jìn)口中的比重由70%將至50%以下。另外，日元升值后，日本可以用更少的給用進(jìn)口足夠的資源，加之產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的全面升級(jí)，早前一直困擾日本經(jīng)濟(jì)的資源已經(jīng)不再是日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制約因素。由此可見，日本利用日元升值迅速?gòu)暮Ｍ庖M(jìn)先進(jìn)技術(shù)來實(shí)現(xiàn)本國(guó)全產(chǎn)業(yè)鏈的技術(shù)升級(jí)，在日本的技術(shù)升級(jí)全面完成之后，日本也從單純的出口產(chǎn)品轉(zhuǎn)向了產(chǎn)品和技術(shù)的雙重出口，而技術(shù)出口模式更加輕便，幾乎不占用資源，同時(shí)也能獲得更高的利潤(rùn)。

結(jié)語：綜上所述可知，日元升值是受其自身避險(xiǎn)屬性、大量資金從海外匯回和交易方面等因素共同作用形成的，而其帶來的經(jīng)濟(jì)影響既有游客爆買現(xiàn)象迅速消退、企業(yè)利潤(rùn)減少這樣的消極影響，又有另本國(guó)出口結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化的積極影響。事實(shí)上對(duì)于任何一種貨幣來說，其自身的升值都會(huì)帶來利弊交雜的結(jié)果，而背后的原因也是錯(cuò)綜復(fù)雜的。