王濤　郭慧文　劉丹丹

摘要：本文通過(guò)對(duì)當(dāng)今金融市場(chǎng)中波動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行理論分析，系統(tǒng)研究了金融風(fēng)險(xiǎn)理論在當(dāng)今發(fā)展的脈絡(luò)。研究發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)作為我國(guó)金融市場(chǎng)中重要的兩個(gè)部分，存在正相關(guān)的“聯(lián)動(dòng)效應(yīng)”和負(fù)相關(guān)的“蹺蹺板效應(yīng)”。本文為研究金融市場(chǎng)中極端事件下不同市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)提供了新的視角。

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng) 債券市場(chǎng) 波動(dòng)溢出

引言：全球資本市場(chǎng)自步入21世紀(jì)后，金融市場(chǎng)迅速發(fā)展，伴隨著全球化的進(jìn)程，資金流動(dòng)更加便利，各種金融創(chuàng)新工具層出不窮；一方面在加速資本資源配置的同時(shí)，另一方面也增加引發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，以股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)為重點(diǎn)的虛擬經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，在當(dāng)今按照互聯(lián)互通的金融市場(chǎng)交易規(guī)則下，一旦某一市場(chǎng)發(fā)生某些波動(dòng)，會(huì)迅速影響到其他市場(chǎng)。在此傳播過(guò)程中，有些是金融市場(chǎng)自身調(diào)整過(guò)程必須實(shí)現(xiàn)的金融資源有效轉(zhuǎn)移；更多的則是金融信息的傳導(dǎo)是因?yàn)槟呈袌?chǎng)上的非正常波動(dòng)，引發(fā)的“蝴蝶效應(yīng)”迅速擴(kuò)散至其他市場(chǎng)，進(jìn)而影響到其他金融市場(chǎng)。

一、全球背景

自從上世紀(jì)30年代，美國(guó)發(fā)生了以華爾街股票市場(chǎng)暴跌引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。由于此次危機(jī)影響范圍、擴(kuò)散程度、損失程度不同于歷史上任何一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，被后世成為“大蕭條”。1929年10月29日，美國(guó)紐約交易所股價(jià)指數(shù)已從最高點(diǎn)386點(diǎn)跌至298點(diǎn)，跌幅達(dá)22%，股市創(chuàng)造了1641萬(wàn)股成交的歷史最高紀(jì)錄。就是這場(chǎng)以美國(guó)紐約證券市場(chǎng)暴跌作為導(dǎo)火索迅速傳染至各個(gè)金融領(lǐng)域的金融危機(jī)，由于缺乏必要的金融危機(jī)干預(yù)機(jī)制，隨即引發(fā)更為嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。雖然此次經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，經(jīng)歷了“一戰(zhàn)”、“二戰(zhàn)”的慘痛教訓(xùn)，國(guó)家進(jìn)行干預(yù)，緩解了部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。但是，伴隨著金融機(jī)構(gòu)金融創(chuàng)新層出不窮，更為隱秘和復(fù)雜的金融危機(jī)不斷出現(xiàn)。1987年，美國(guó)“股災(zāi)”，2008年，華爾街金融風(fēng)暴，這些金融危機(jī)都表現(xiàn)在出現(xiàn)了極端金融事件，然后迅速向其他金融市場(chǎng)傳染的特點(diǎn)。

伴隨著全球經(jīng)濟(jì)金融一體化的進(jìn)程，各國(guó)金融資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系相互緊密；然而一旦發(fā)生極端金融事件，危機(jī)將會(huì)迅速向其他金融資本市場(chǎng)傳染。自2008年美國(guó)華爾街開(kāi)始的金融風(fēng)暴向歐洲債券市場(chǎng)蔓延，之后通過(guò)以北歐冰島開(kāi)始的自身債務(wù)危機(jī)迅速向歐洲其他國(guó)家債券市場(chǎng)傳染，最終于2010年3月引發(fā)了這場(chǎng)“歐洲五國(guó)”（葡萄牙、意大利、愛(ài)爾蘭、希臘、西班牙）的主權(quán)國(guó)家債務(wù)危機(jī)。這場(chǎng)自2007年在美國(guó)華爾街股票市場(chǎng)暴跌作為導(dǎo)火索的金融風(fēng)暴通過(guò)國(guó)際金融資本市場(chǎng)迅速向歐洲的債券市場(chǎng)蔓延，此次“金融風(fēng)暴”和“歐債危機(jī)”有一個(gè)很明顯的特征就是金融風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)在不同金融資本市場(chǎng)間傳染最終引發(fā)大規(guī)模的金融危機(jī)。

二、中國(guó)背景

改革開(kāi)放以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也在逐漸加速對(duì)外開(kāi)放的力度，但是在金融領(lǐng)域?qū)ν忾_(kāi)放程度還是很有限的，正是這種相對(duì)穩(wěn)步的金融對(duì)外開(kāi)放政策，對(duì)于切斷外界引起的金融風(fēng)險(xiǎn)具有較好的保護(hù)作用。中國(guó)國(guó)務(wù)院金融研究所所長(zhǎng)夏斌（2011）指出“中國(guó)1997年沒(méi)有發(fā)生金融危機(jī)，根本原因很簡(jiǎn)單，就是門(mén)關(guān)著?！敝袊?guó)通過(guò)自身對(duì)外貿(mào)易的保護(hù)性政策避免了1997年亞洲金融危機(jī)，但是在1998年-2002年，中國(guó)陷入長(zhǎng)達(dá)4年的通貨緊縮中，投資率由之前的30%以上下降至5%迅速下降，整個(gè)社會(huì)陷入經(jīng)濟(jì)衰退之中，形成了中國(guó)自身的金融危機(jī)。也就在1998年初，考慮到亞洲金融危機(jī)的破壞性，中央召開(kāi)了針對(duì)我國(guó)當(dāng)時(shí)金融情況的第一屆金融工作會(huì)議，國(guó)務(wù)院決定嚴(yán)格金融監(jiān)管、實(shí)施并落實(shí)分業(yè)監(jiān)管和經(jīng)營(yíng)，同時(shí)證券公司監(jiān)管從人民銀行轉(zhuǎn)移到證監(jiān)會(huì)，中央接管了之前由地方管理的上海和深圳證券交易所。2001年，中國(guó)正式加入WTO后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)各個(gè)方面迅速與世界接軌，加快了全球化的進(jìn)程，金融領(lǐng)域的改革也迅速到來(lái)。隨著2002年、2007年分別召開(kāi)了第二屆、第三屆金融工作會(huì)議，對(duì)中國(guó)的金融領(lǐng)域進(jìn)行了重要改革。經(jīng)歷了四年的通縮后，中國(guó)股票市場(chǎng)迅速開(kāi)始爬坡，此時(shí)中國(guó)股市伴隨著中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行了相對(duì)穩(wěn)健的增速。但是在2008年，股票市場(chǎng)暴漲至6000多點(diǎn)，到達(dá)高位后一年時(shí)間迅速跌至1 664點(diǎn)。此刻一個(gè)關(guān)鍵事件就是中石油公司上市，上市第一天股價(jià)高達(dá)48元，之后帶領(lǐng)大盤(pán)一路下跌。這場(chǎng)在股票市場(chǎng)發(fā)生的金融事件迅速向中國(guó)各個(gè)金融市場(chǎng)蔓延，金融風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)了非線性傳染的特點(diǎn)。2015年，中國(guó)股票市場(chǎng)再度經(jīng)歷從滬指近七年來(lái)最高5178點(diǎn)迅速下跌，中國(guó)股票市場(chǎng)受到巨大沖擊，此次股票市場(chǎng)的“股災(zāi)”危害程度和波及范圍比以往任何一次中國(guó)股票市場(chǎng)下跌都嚴(yán)重。作為中國(guó)金融市場(chǎng)重要部分的債券市場(chǎng)也受到了巨大沖擊。在201 5年股災(zāi)發(fā)生后金融風(fēng)險(xiǎn)迅速向債券市場(chǎng)傳染，中國(guó)債券市場(chǎng)出現(xiàn)了地方債務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快，非金融類(lèi)企業(yè)債務(wù)杠桿率過(guò)高等問(wèn)題。

三、國(guó)內(nèi)外相關(guān)理論研究

國(guó)內(nèi)外對(duì)于極端事件引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)傳染方面研究主要涉及三個(gè)方面：極端金融事件，極端金融事件引發(fā)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，金融市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)研究。

（一）極端金融事件研究

進(jìn)入二十一世紀(jì)后，隨著全球金融創(chuàng)新的不斷加速，金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播更加廣泛。國(guó)內(nèi)外發(fā)生的重大的政治或金融事件會(huì)對(duì)全球整個(gè)金融系統(tǒng)都會(huì)產(chǎn)生重大影響，我們稱這些能夠引發(fā)金融波動(dòng)的事件為極端金融事件。為此，對(duì)于極端金融事件的測(cè)量顯得格外重要。由于金融數(shù)據(jù)具有時(shí)間序列的特性，一旦出現(xiàn)這種極端金融事件，往往表現(xiàn)為金融時(shí)間序列上的突變點(diǎn)。因此對(duì)于這種突變點(diǎn)的篩選是研究極端金融事件的重點(diǎn)。Gnedendo（1943）提出了極值理論（EVT）用于研究地質(zhì)災(zāi)害、生物科學(xué)和雨水測(cè)量等領(lǐng)域。Gumbel將EVT理論應(yīng)用到實(shí)踐中，提出了peak-over-threshold（POT）模型。在金融風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域中一個(gè)重要作用是提出的對(duì)金融數(shù)據(jù)中的閾值選擇理念。Longin通過(guò)對(duì)美國(guó)1885年-1990年股票市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)，將極值理論應(yīng)用與金融市場(chǎng)中。Dress和Kaufmann通過(guò)對(duì)數(shù)構(gòu)造Hill估計(jì)的樣本最優(yōu)分割時(shí)間來(lái)選取最優(yōu)化的金融閾值。Danielesson et al和A.Naess et al提出了通過(guò)極端金融事件閾值可以利用兩步子樣本自助法和POT樣本自助法結(jié)合的方法。其中，Kim（1989）等通過(guò)應(yīng)用平方累計(jì)和統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)GARCH模型參數(shù)的變化，豐富了均值漂移模型理論。我國(guó)對(duì)于極端事件研究開(kāi)展較晚，潘曉華（2002）對(duì)我國(guó)氣溫出現(xiàn)的分布特征進(jìn)行探究。阮蔚琳（2008）通過(guò)通過(guò)使用閾值測(cè)算指標(biāo)對(duì)于氣溫極端事件進(jìn)行歸納，得出氣候變暖規(guī)律。祝從文（2012）對(duì)于極端干旱氣候事件進(jìn)行測(cè)算。管潔（2013）對(duì)中國(guó)股市2010-2011年進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，篩選出2011年中國(guó)股市發(fā)生的極端事件，并進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。到目前為止，通過(guò)金融閾值的篩選確定合適的金融突變點(diǎn)，以此來(lái)作為極端金融事件考測(cè)標(biāo)準(zhǔn)，已經(jīng)成為當(dāng)今國(guó)外主流的篩選方法。

X表示時(shí)期，Y表示所選閾值大小。通過(guò)上圖可知，在x₁-x₂時(shí)期、x₃-x₄時(shí)期，設(shè)定閾值范圍y₁-y₂，出相應(yīng)的符合閾值范圍內(nèi)的金融事件。

（二）極端金融事件引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Systemic risk）也稱為不可分散風(fēng)險(xiǎn)，到目前為止，沒(méi)有任何一種理論可以完全規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，其累積性和傳染性這兩個(gè)特點(diǎn)對(duì)于金融市場(chǎng)具有嚴(yán)重的）中擊性。一旦遇到極端金融事件會(huì)使得緩慢累積的金融風(fēng)險(xiǎn)迅速爆發(fā)；同時(shí)金融危機(jī)會(huì)向其他金融市場(chǎng)傳染，引發(fā)更為嚴(yán)重的金融危機(jī)。其中，F(xiàn)isher（1933）提出了引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的原因主要是企業(yè)負(fù)債過(guò)度和通貨膨脹。Minsky（1982）進(jìn)一步提出了資本市場(chǎng)中投資者在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)的過(guò)度投資引發(fā)了系統(tǒng)系金融風(fēng)險(xiǎn)。Diamond、Dybving（1983）提出通過(guò)投資人對(duì)外來(lái)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的悲觀預(yù)期引發(fā)銀行擠兌風(fēng)險(xiǎn)。Summer（2002）資本市場(chǎng)投資者對(duì)于金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)配置可能增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。Kiyotaki Moore（2008）對(duì)于在金融市場(chǎng)上，由于不同時(shí)期、不同地域資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)較大，引發(fā)了金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Acharya（2009）指出整體上金融市場(chǎng)的秩序是穩(wěn)定的，但是由于個(gè)別金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和審查問(wèn)題，導(dǎo)致該機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，從而對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大沖擊。通過(guò)個(gè)別的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的累加，增加了整體上金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）金融市場(chǎng)間波動(dòng)溢出效應(yīng)研究

金融市場(chǎng)波動(dòng)溢出效應(yīng)明顯，Engsted（1999）通過(guò)使用VAR模型研究不同金融市場(chǎng)間差異。Andersena（2007）應(yīng)用GARCH模型檢驗(yàn)金融市場(chǎng)間波動(dòng)溢出的方向和大小。Sofinane Aboura（2012）通過(guò)該進(jìn)DCC-GARCH模型研究股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)三者之間波動(dòng)溢出效應(yīng)。Aymen Ben Rejeb（2016）對(duì)發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)應(yīng)用GARCH模型進(jìn)行檢驗(yàn)，研究其波動(dòng)溢出效應(yīng)。國(guó)內(nèi)主要存在兩種視角研究債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)關(guān)系：一方面是股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)相對(duì)獨(dú)立；殷劍鋒（2006）認(rèn)為金融市場(chǎng)內(nèi)部影響較大與其他市場(chǎng)關(guān)系不太緊密。另一方面袁超（2008）指出中國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)存在明顯的波動(dòng)溢出現(xiàn)象，并且風(fēng)險(xiǎn)傳染具有非線性的特性。陳銳剛（2005）通過(guò)GARCH對(duì)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出進(jìn)行檢驗(yàn)，王茵田（2010）通過(guò)VAR模型對(duì)不同市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)進(jìn)行研究。Copula函數(shù)由于其函數(shù)分布廣、測(cè)度范圍廣價(jià)值夠適應(yīng)尾部動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)變化，自從2010年，有學(xué)者（曾志堅(jiān)、倪青山、范立夫等）引用Copula函數(shù)進(jìn)入中國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)行研究。孟紋羽（2015）通過(guò)使用Copula函數(shù)測(cè)度出中國(guó)銀行間系統(tǒng)分析的非線性傳染路徑。

（四）股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)波動(dòng)分析新方法

在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，資本流動(dòng)越來(lái)越迅速。金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染效應(yīng)比以往任何一個(gè)都強(qiáng)。其表現(xiàn)形式往往以某件金融事件為導(dǎo)火索迅速在資本市場(chǎng)蔓延，金融風(fēng)險(xiǎn)向其他資本市場(chǎng)傳染。資本市場(chǎng)是當(dāng)今國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要市場(chǎng)，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的最重要的兩個(gè)組成部分。同時(shí)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)具有互聯(lián)互通的特點(diǎn)。金融市場(chǎng)中一旦發(fā)生極端事件可以通過(guò)極值理論，選取合適閾值篩選出股票市場(chǎng)上的極端金融事件，判斷股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的互聯(lián)互通作用下的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。通過(guò)判斷極端金融事件引發(fā)下的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)傳染過(guò)程，實(shí)現(xiàn)對(duì)于資本市場(chǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)控制。投資學(xué)和行為金融學(xué)經(jīng)濟(jì)理論以及數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)中的極值理論。從極值理論出發(fā)，通過(guò)確定金融市場(chǎng)中出現(xiàn)極端事件的范圍并對(duì)極端事件進(jìn)行定義；其次論述投資學(xué)和行為金融學(xué)中股票與債券投資理論相關(guān)理論，分別投資學(xué)中股票和債券作為虛擬經(jīng)濟(jì)，受到通貨膨脹、利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等因素影響，存在正向聯(lián)系的“聯(lián)動(dòng)效應(yīng)”。

股票和債券作為虛擬經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，由上圖可知，虛擬經(jīng)濟(jì)與經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹存在明顯的反向關(guān)系，即高通貨膨脹時(shí)，虛擬經(jīng)濟(jì)往往蕭條，表現(xiàn)為股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)不景氣。

由上圖可知，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在明顯的正向關(guān)系；即經(jīng)濟(jì)體高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，虛擬經(jīng)濟(jì)往往也迅速發(fā)展，表現(xiàn)為股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)繁榮；如果經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度減緩，虛擬經(jīng)濟(jì)則增長(zhǎng)減緩，表現(xiàn)為股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度減慢。

另一方面，由于股票市場(chǎng)投資者獲得實(shí)際收益率而債券市場(chǎng)中投資者獲得名義收益率，導(dǎo)致這股票和債券市場(chǎng)存在反向關(guān)系的“蹺蹺板”效應(yīng)。

通過(guò)上圖，可以看出股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在名義收益率和實(shí)際收益率中存在明顯的反向關(guān)系。即高名義收益率時(shí)，投資者會(huì)傾向于投資債券市場(chǎng)，因此大量資本涌入債券市場(chǎng)使得債券市場(chǎng)繁榮；相反高實(shí)際收益率時(shí)大量資金涌入股票市場(chǎng)，使得股票市場(chǎng)繁榮。因此，兩者存在明顯的“蹺蹺板”效應(yīng)。

四、股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)分析

1720年，資本主義發(fā)源地英國(guó)在對(duì)外殖民瘋狂進(jìn)程中遭遇了有史以來(lái)的最早的金融泡沫危機(jī)一南海泡沫危機(jī)。這場(chǎng)由南海公司股票虛高，投資者瘋狂買(mǎi)進(jìn)提升股價(jià)；進(jìn)而因?yàn)樽陨斫?jīng)營(yíng)的海外貿(mào)易和殖民地未能達(dá)到投資者預(yù)期，最終泡沫破滅，使當(dāng)時(shí)英國(guó)投資者損失慘重的案例。自此之后，英國(guó)金融市場(chǎng)加強(qiáng)了監(jiān)管和審批措施。但是，全球金融市場(chǎng)并沒(méi)有因此遠(yuǎn)離金融危機(jī)，反而金融市場(chǎng)動(dòng)蕩持續(xù)加速。2007年，以美國(guó)次貸危機(jī)為主導(dǎo)，迅速向全球資本市場(chǎng)傳染，2010年歐洲爆發(fā)歐盟多個(gè)國(guó)家因?yàn)橹鳈?quán)債務(wù)違約的“歐債危機(jī)”，此次“歐債危機(jī)”許多學(xué)者認(rèn)為是美國(guó)次貸危機(jī)的蔓延。2016年6月23日，英國(guó)舉行了“脫歐公投”，最終結(jié)果是超過(guò)半數(shù)票脫離歐盟，英國(guó)外匯市場(chǎng)拋售英鎊巨大，國(guó)際股票市場(chǎng)反向強(qiáng)烈，此次事件迅速波及全球股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。

（一）股票市場(chǎng)的早期發(fā)展歷程

全球股票市場(chǎng)的起源最早可追溯于1602年，荷蘭人通過(guò)海外貿(mào)易獲得大量財(cái)富的同時(shí)，積極進(jìn)行海外貿(mào)易的再投資。但是，由于航海貿(mào)易具有高投資、高收益和高風(fēng)險(xiǎn)的特征，普通的投資者很難有巨量的資本和管理時(shí)間。在此背景下，荷蘭人創(chuàng)辦了股份有限責(zé)任公司，吸收了大量社會(huì)資本通過(guò)股東身份獲得公司的分紅并承擔(dān)有限責(zé)任。正是這種金融創(chuàng)新使得荷蘭資本市場(chǎng)迅速發(fā)展。18世紀(jì)以工業(yè)革命為主導(dǎo)的工廠時(shí)代更是推動(dòng)了股份制公司的發(fā)展。21世紀(jì)后，全球資本市場(chǎng)形成了以美國(guó)華爾街股票市場(chǎng)為代表的大型流動(dòng)資本新特征，但是高風(fēng)險(xiǎn)和高收益是仍然當(dāng)今股票市場(chǎng)的一個(gè)重要特征。

中國(guó)的股票市場(chǎng)起源于19世紀(jì)中葉，在上海的洋行發(fā)行了中國(guó)第一支股票。19世紀(jì)70年代，清政府發(fā)行了中國(guó)國(guó)內(nèi)資本的第一支股票一輪船招商局股票，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)正式進(jìn)入股票市場(chǎng)。接著洋務(wù)運(yùn)動(dòng)中興辦的大型企業(yè)，由于在擴(kuò)張中急需資本投入，然而清政府的財(cái)政補(bǔ)貼非常有限，許多企業(yè)紛紛走上了股票市場(chǎng)融資的道路。伴隨著股票交易的火爆，隱藏在金融市場(chǎng)中的危機(jī)必然會(huì)爆發(fā)。19世紀(jì)末，中國(guó)上海的股市崩盤(pán)，大量的股民承受巨額虧損：股民由于在巨大利益誘惑下，投入股市的錢(qián)大部分是向當(dāng)時(shí)的銀行（錢(qián)莊）貸款的，使得銀行紛紛倒閉，儲(chǔ)蓄人無(wú)法承兌存款，企業(yè)缺乏資金貸款，這種惡性循環(huán)的金融事件給當(dāng)時(shí)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較為嚴(yán)重動(dòng)蕩。

進(jìn)20世紀(jì)，中國(guó)加速了股票市場(chǎng)的發(fā)展。1918年，在北京成立了中國(guó)第一個(gè)股票交易所，之后的1919年9月成立了上海證券物品交易所。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1922年時(shí)，在上海僅交易所就有140多家。不僅如此，證券交易火爆迅速傳遍其他沿海城市，南京、蘇州、廣州等地也有50多家交易所。就在全國(guó)火熱交易股票時(shí)，證券泡沫也就孕育其中了。當(dāng)時(shí)的銀錢(qián)業(yè)（銀行業(yè)）鑒于19世紀(jì)末的大批錢(qián)莊倒閉的經(jīng)驗(yàn)，開(kāi)始收縮銀根，使得股價(jià)下跌；同時(shí)，大量投資者跟風(fēng)拋售股票，股價(jià)再次下跌，部分的錢(qián)莊由于投資股票市場(chǎng)資本較多，接連破產(chǎn)，信托公司倒閉、交易所關(guān)門(mén)，稱之為“信交風(fēng)潮”。

改革開(kāi)放后，中國(guó)企業(yè)開(kāi)始改革，股份制公司開(kāi)始施行。1984年，飛樂(lè)音響成為第一家在國(guó)內(nèi)公開(kāi)發(fā)行股票的股份有限責(zé)任公司。1990年中國(guó)推出了股票市場(chǎng)，國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份制改造，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，國(guó)內(nèi)大型公司紛紛選擇上市來(lái)募集資金。中國(guó)股市在此期間有過(guò)波折，但總體上看呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

（二）債券市場(chǎng)的早期發(fā)展歷程

早于1602年股票交易時(shí)，歐洲就已經(jīng)有了國(guó)家債券市場(chǎng)。債券市場(chǎng)比其他資本市場(chǎng)發(fā)展要早，主要是這些歐洲國(guó)家在早期常年戰(zhàn)亂中，為籌集戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)費(fèi)而發(fā)行。這些歐洲國(guó)家發(fā)行債券主要以國(guó)家信用為擔(dān)保，以未來(lái)財(cái)政收入為支付手段，通過(guò)到期支付本息的方式，用于彌補(bǔ)政府財(cái)政的赤字。政府發(fā)行的國(guó)債對(duì)于促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了重要的作用，同時(shí)，伴隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展，債券市場(chǎng)也在迅速發(fā)生變革。以美國(guó)為例，1776年美國(guó)宣布獨(dú)立，然后與英軍進(jìn)行了殘酷的獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)。在此期間，美軍的戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)費(fèi)主要來(lái)源于政府發(fā)行的公債。建國(guó)后，美國(guó)財(cái)政部將之前發(fā)行的債券進(jìn)行改革，兌現(xiàn)戰(zhàn)爭(zhēng)期間所有政府發(fā)行的債券，同時(shí)發(fā)行三支新債券用于償還之前的債務(wù)。正是美國(guó)通過(guò)這種金融創(chuàng)新徹底改變了全球債券市場(chǎng)。截止2015年，美國(guó)國(guó)債已超過(guò)14萬(wàn)億，即便如此，美國(guó)依然是全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)。

我國(guó)政府債券市場(chǎng)起步較晚，1894年，清政府為籌集戰(zhàn)爭(zhēng)賠款首次發(fā)行公債。北洋政府以及中華民國(guó)早期通過(guò)發(fā)行政府債券來(lái)籌集資金。新中國(guó)成立后，中央人民政府于1950年首次發(fā)行公債，到1968年全部?jī)斶€債務(wù)本息。1981年，我國(guó)重新發(fā)行國(guó)債，共計(jì)121億元。之后，每年發(fā)行國(guó)債數(shù)額都在增加。20世紀(jì)80年代，中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，其中一個(gè)重要因素就是中國(guó)政府對(duì)當(dāng)時(shí)基礎(chǔ)設(shè)施的大力投資，這些投資資金的一項(xiàng)重要來(lái)源就是發(fā)行的國(guó)債。1997年，亞洲“金融危機(jī)”爆發(fā)，中國(guó)政府實(shí)行積極財(cái)政政策和貨幣政策；同時(shí)，增發(fā)大量國(guó)債，赤字高達(dá)1744億元。這些發(fā)債舉措維持了中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。21世紀(jì)后，中國(guó)政府不斷出臺(tái)相應(yīng)政策規(guī)范國(guó)債的發(fā)行。

（三）股票市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)

在1 921年，我國(guó)“信交風(fēng)潮”時(shí)期，中國(guó)的公債規(guī)模已經(jīng)較大，債券發(fā)行渠道和交易渠道都已經(jīng)很完善，正是在這種背景下，大量的投資者開(kāi)始將投資市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到中國(guó)債券市場(chǎng)，顯示了股票市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)充分的“蹺蹺板效應(yīng)”。中國(guó)股票市場(chǎng)在經(jīng)歷熊市-牛市-熊市-復(fù)蘇的過(guò)程中，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)牛市的時(shí)候，股票市場(chǎng)的收益率明顯高于債券市場(chǎng)收益率，因此投資股票市場(chǎng)的投資者遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券市場(chǎng)。從中國(guó)改革開(kāi)放近40年的發(fā)展歷程看，伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，以股票和債券為重要組成部分的金融市場(chǎng)得到了長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從長(zhǎng)期看，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)“聯(lián)動(dòng)效應(yīng)”突出。

五、總結(jié)

分析金融市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)要綜合運(yùn)用行為金融學(xué)理論，投資學(xué)與極值理論等相關(guān)理論，以及財(cái)務(wù)管理學(xué)、行為科學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)等學(xué)科的相關(guān)工具。由于國(guó)內(nèi)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)傳染研究起步較晚，現(xiàn)在仍處于初步探索時(shí)期。通過(guò)篩選股票市場(chǎng)極端金融事件，分析金融極端時(shí)間在斷股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的傳染機(jī)制。同時(shí)需要分析股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制，確定各自的傳染效應(yīng)。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，這種探究金融市場(chǎng)中股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)為我國(guó)金融部門(mén)制定金融風(fēng)險(xiǎn)管理政策、調(diào)整金融結(jié)構(gòu)、控制金融風(fēng)險(xiǎn)傳染提供新的思路。

（三）大數(shù)據(jù)在業(yè)務(wù)流程優(yōu)化中的應(yīng)用

通過(guò)對(duì)大數(shù)據(jù)平臺(tái)中一些數(shù)據(jù)的提取可以迅速對(duì)業(yè)務(wù)流程進(jìn)行優(yōu)化和改進(jìn)，降低業(yè)務(wù)差錯(cuò)率，根據(jù)運(yùn)營(yíng)管理部門(mén)對(duì)業(yè)務(wù)差錯(cuò)和率的統(tǒng)計(jì)，例如具體到哪個(gè)交易差錯(cuò)率較高，分析差錯(cuò)原因，將這些數(shù)據(jù)定期提交到負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)流程優(yōu)化和改進(jìn)的相關(guān)部門(mén)，在失誤率高的節(jié)點(diǎn)增加提示信息等，剔除不必要的環(huán)節(jié)，簡(jiǎn)化業(yè)務(wù)辦理流程。搜集整理客戶在客服中心以及網(wǎng)點(diǎn)意見(jiàn)簿、網(wǎng)點(diǎn)柜臺(tái)等渠道的投訴建議，通過(guò)音頻轉(zhuǎn)換、語(yǔ)義分析和提取關(guān)鍵詞，發(fā)現(xiàn)一些引發(fā)投訴建議比較多的問(wèn)題。

未來(lái)商業(yè)銀行要通過(guò)加強(qiáng)大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，滿足海量數(shù)據(jù)的存儲(chǔ)和計(jì)算的需要；優(yōu)化大數(shù)據(jù)管理體系機(jī)制，滿足大數(shù)據(jù)建設(shè)過(guò)程中各司其職的需要。完善大數(shù)據(jù)信息安全管理機(jī)制，滿足商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)防范的需要。