■衷新如

貨幣供應(yīng)量與銀行間債券市場(chǎng)動(dòng)態(tài)關(guān)系研究

■衷新如

銀行間債券市場(chǎng)是當(dāng)前我國(guó)利率市場(chǎng)化程度較高的金融子市場(chǎng)。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)在國(guó)家宏觀調(diào)控、社會(huì)融資投資、市場(chǎng)流動(dòng)性調(diào)劑等方面起著越來越重要的作用，但目前銀行間債券市場(chǎng)與貨幣政策的有效互動(dòng)仍然存在諸多阻礙，需從完善市場(chǎng)機(jī)制、擴(kuò)大市場(chǎng)容量、優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等多方面著手，進(jìn)一步提高銀行間債券市場(chǎng)的有效性。

貨幣供應(yīng)量；債券市場(chǎng)；利率傳導(dǎo)；VAR模型

衷新如，中國(guó)人民銀行南昌中心支行。（江西南昌330008）

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外關(guān)于貨幣政策與債券市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系的文獻(xiàn)

發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)與貨幣政策工具比較完善,關(guān)于貨幣政策與債券市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系的研究較為成熟，從整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融體系出發(fā)，沿宏觀經(jīng)濟(jì)?貨幣政策?債券市場(chǎng)主線，探討經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、貨幣供給、利率期限等領(lǐng)域的互動(dòng)關(guān)系。Andrew Haldane,VickyRead（2000）分析了貨幣政策的變化和收益率曲線變動(dòng)之間的關(guān)系，認(rèn)為完全透明、高度可信的貨幣政策將使收益率曲線免于波動(dòng)。Sensier,OsbornandOcal(2002)采用三個(gè)月期基準(zhǔn)銀行債券利率，運(yùn)用非線性模型分析了利率對(duì)英國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用效果，發(fā)現(xiàn)利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響存在非對(duì)稱性。DewachterandLyrio(2006)研究認(rèn)為，利率曲線的水平因素與通貨膨脹預(yù)期有關(guān)系,而斜率和曲率分別與經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策相關(guān)。SydneyC.Ludvigson和SerenaNg(2009)運(yùn)用動(dòng)態(tài)因子分析法，認(rèn)為利率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、股票市場(chǎng)指數(shù)和物價(jià)因素等宏觀因子對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)性。SerenaNg和SydneyC.Ludvigson(2009)研究發(fā)現(xiàn)，2～5年期債券超額收益率可以用估計(jì)CPI因子進(jìn)行解釋，而CPI是貨幣政策制定的重要參考目標(biāo)。

（二）國(guó)內(nèi)關(guān)于貨幣政策與銀行間債券市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系的文獻(xiàn)

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，很多研究成果從存款準(zhǔn)備金率等剛性貨幣政策工具出發(fā)，研究銀行間債券市場(chǎng)與貨幣政策的互動(dòng)關(guān)系。管圣義(2005)分析發(fā)現(xiàn),我國(guó)債券市場(chǎng)在某種程度上能夠反映貨幣當(dāng)局的意愿,法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整會(huì)在短期內(nèi)作用于債券市場(chǎng),影響利率期限結(jié)構(gòu)。馮海天(2005)指出,由于貨幣當(dāng)局政策目標(biāo)不同,中國(guó)和美國(guó)貨幣政策發(fā)生變動(dòng)時(shí)，其利率期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)并不相同，我國(guó)加息后債券市場(chǎng)中短期呈“陡峭化”趨勢(shì),但美國(guó)更加“扁平化”。林文勝和翁騁（2013）分別對(duì)銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)進(jìn)行研究，貨幣供應(yīng)量、股票市場(chǎng)收益率的提高與債券市場(chǎng)收益率反相關(guān)，交易所債券市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)變量的沖擊更敏感，但銀行間債券市場(chǎng)受沖擊影響更持久。鄭蕾(2016)發(fā)現(xiàn)存款準(zhǔn)備金率普降對(duì)債券市場(chǎng)國(guó)債、金融債、企業(yè)債均產(chǎn)生顯著影響,貨幣政策可以通過債券市場(chǎng)進(jìn)行有效傳導(dǎo)。

二、我國(guó)貨幣供應(yīng)量和銀行間債券市場(chǎng)關(guān)系

在2009年之前，銀行間債券市場(chǎng)處于逐步完善和發(fā)展時(shí)期，債券托管量增速呈現(xiàn)較大波動(dòng)，對(duì)貨幣政策的影響力也較為有限，因此與M0、M1和M2增速呈現(xiàn)大幅背離；2009年后，銀行間債券市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的參考價(jià)值越來越重要，貨幣政策意圖在銀行間債券市場(chǎng)也更加得到體現(xiàn)，債券托管量增速與貨幣供應(yīng)量增速擬合程度越來越高，特別是M1和M2增速。

圖1 銀行間市場(chǎng)債券增速與貨幣供應(yīng)量增速走勢(shì)圖數(shù)據(jù)來源：人民銀行、WIND數(shù)據(jù)和中國(guó)債券信息網(wǎng)。

圖2 銀行間市場(chǎng)債券存量與貨幣供應(yīng)量比值走勢(shì)圖數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)和中國(guó)債券信息網(wǎng)。

三、貨幣供應(yīng)量與銀行間債券市場(chǎng)互動(dòng)關(guān)系的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與處理

1天以及7天銀行間債券市場(chǎng)回購利率均為市場(chǎng)認(rèn)可程度較高的短期利率基準(zhǔn)，是套利資金的成本參考基準(zhǔn)，也是短期債券發(fā)行定價(jià)和利率衍生品定價(jià)的重要基準(zhǔn)。目前我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)以1天回購占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)，因此選取1天銀行間質(zhì)押式回購交易量（Q1）和加權(quán)平均利率（R001），同時(shí)選取人民幣各項(xiàng)貸款余額（Loan）以及總市值（Sto）作為研究指標(biāo)。

貨幣供應(yīng)量指標(biāo)選取：M0、M1、M2；

數(shù)據(jù)選?。?007～2015年月度數(shù)據(jù)；

數(shù)據(jù)來源：人民銀行、WIND數(shù)據(jù)、中國(guó)債券信息網(wǎng)。

為縮小數(shù)據(jù)的絕對(duì)數(shù)值，在不改變數(shù)據(jù)的性質(zhì)和相關(guān)關(guān)系的前提下，對(duì)Q1、Loan、Sto、M0、M1、M2分別做自然對(duì)數(shù)處理，分別記lnQ1、lnLoan、lnSto、lnM0、lnM1、lnM2。

（二）實(shí)證分析

1.變量的平穩(wěn)性ADF檢驗(yàn)

分別對(duì)各變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，得到結(jié)果如下表1。

表1 變量ADF檢驗(yàn)表

2.VAR模型估計(jì)

分別對(duì)lnM0、△lnQ1、R001、△lnLoan、lnSto,△lnM1、△lnQ1、R001、△lnLoan、lnSto，以及△lnM2、△lnQ1、R001、△lnLoan、lnSto建立VAR模型，并利用EVIEWS軟件進(jìn)行估計(jì)。

3.模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

對(duì)VAR模型進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，三個(gè)模型所有的單位根的模都落于單位圓內(nèi)，模型均穩(wěn)定有效。

4.格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)

重點(diǎn)考察貨幣供應(yīng)量與銀行間債券市場(chǎng)利率體系的格蘭杰因果關(guān)系，對(duì)比分析得到三個(gè)結(jié)果：一是銀行間市場(chǎng)1天回購利率（R001）對(duì)M0沒有顯著格蘭杰影響，但對(duì)M1、M2在5%的水平都具有顯著格蘭杰影響；二是M0、M1對(duì)R001沒有顯著格蘭杰影響，但M2在15%水平對(duì)R001具有顯著格蘭杰影響；三是指標(biāo)綜合因素對(duì)M0、M1、M2都具有顯著格蘭杰影響，但指標(biāo)綜合因素對(duì)R001都沒有顯著格蘭杰影響。

5.脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示，銀行間債券市場(chǎng)與M0的互動(dòng)響應(yīng)較為無序。1天回購交易量（lnQ1）與M1和M2的互動(dòng)響應(yīng)總體呈正反交替狀態(tài)，并逐漸消解。但1天回購交易加權(quán)平均利率（R001）與M1和M2的互動(dòng)響應(yīng)呈明確的反向效應(yīng)，如果給回購利率一個(gè)正沖擊，M1和M2反向響應(yīng)，貨幣供應(yīng)變緊；反之，如果給貨幣政策一個(gè)正沖擊，貨幣供應(yīng)放松，回購利率相應(yīng)降低。

6.方差分解

對(duì)M0、M1、M2方差分解進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)現(xiàn)象：一是銀行間市場(chǎng)1天回購利率（R001）對(duì)M0的解釋程度最低，對(duì)M1稍高，對(duì)M2最高，而M2反映的不僅是現(xiàn)實(shí)購買力，還反映潛在購買力，說明R001對(duì)中長(zhǎng)期投資影響最大；二是各項(xiàng)貸款（Loan）對(duì)M0的解釋程度最大，對(duì)M1次之，對(duì)M2解釋程度最低。

四、主要結(jié)論及政策建議

（一）主要結(jié)論

1.銀行間債券市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響力不斷擴(kuò)大，對(duì)M2的影響尤其顯著。近十幾年來，特別是隨著2007年銀行間交易商協(xié)會(huì)掛牌成立，我國(guó)銀行間市場(chǎng)發(fā)展更具規(guī)范性和方向性，銀行間市場(chǎng)債券存量和交易總量均呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)，2016年9月末，銀行間市場(chǎng)債券托管總量達(dá)到39.91萬億，與M2的比值為26.32%，比2006年末提高6.55個(gè)百分點(diǎn)；自2010年來，銀行間市場(chǎng)回購交易總量開始明顯超過股市交易總量，2015年為股市交易總量的151.62%。從VAR實(shí)證結(jié)果也可看出，銀行間債券市場(chǎng)對(duì)M0、M1和M2都具有不同程度的影響，并且隨著銀行間債券市場(chǎng)體量不斷擴(kuò)大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血效應(yīng)日甚。

2.銀行間債券市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)效應(yīng)較為顯著，但銀行間市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的響應(yīng)效果不明顯。實(shí)證格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果顯示，銀行間市場(chǎng)1天回購利率（R001）除對(duì)M0外，對(duì)M1、M2在5%的水平都具有顯著格蘭杰影響，銀行間債券市場(chǎng)對(duì)貨幣供應(yīng)量的利率傳導(dǎo)機(jī)制總體較為順暢。但反過來，M0、M1對(duì)R001均沒有顯著格蘭杰影響，M2僅在15%水平對(duì)R001具有顯著格蘭杰影響，從一定程度說明銀行間債券市場(chǎng)對(duì)整體貨幣政策環(huán)境反應(yīng)較為遲鈍，適應(yīng)性利率傳導(dǎo)機(jī)制有待進(jìn)一步理順。

3.銀行間債券市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期投融資具有突出貢獻(xiàn)，但大多集中在政府性投融資領(lǐng)域。VAR方差分解結(jié)果顯示，銀行間市場(chǎng)回購對(duì)M2的解釋程度最高，對(duì)M1次之，對(duì)M0最低，而M2反映的不僅是現(xiàn)實(shí)購買力，還反映潛在購買力，說明銀行間市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期投資影響效應(yīng)最明顯。從我國(guó)債券發(fā)行及存量情況看，近80%是政府性債券，重點(diǎn)投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和大型項(xiàng)目建設(shè)，而政府性債券利率敏感性相對(duì)較低，同時(shí)銀行間債券市場(chǎng)對(duì)民間投資的支撐潛力有待進(jìn)一步發(fā)掘。

（二）政策建議

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)總體實(shí)現(xiàn)較快發(fā)展，但仍存在市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)偏小、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不盡合理、利率傳導(dǎo)機(jī)制有待進(jìn)一步理順等問題，成為阻礙銀行間債券市場(chǎng)與貨幣政策互動(dòng)的重要因素。因此，對(duì)銀行間市場(chǎng)的下一步發(fā)展提出以下方向性建議。

1.堅(jiān)持市場(chǎng)導(dǎo)向，進(jìn)一步健全銀行間債券市場(chǎng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。目前我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)已經(jīng)確立了債券發(fā)行的注冊(cè)機(jī)制以及債券交易的做市商機(jī)制，市場(chǎng)化的債券市場(chǎng)體系基本建立，但總體發(fā)展歷史較短，還有很多方面需要進(jìn)一步完善，包括市場(chǎng)發(fā)行制度、市場(chǎng)交易規(guī)則、信息披露機(jī)制、市場(chǎng)監(jiān)管體制、相關(guān)法律法規(guī)、與其他子市場(chǎng)包括國(guó)外金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)，等等。只有建立起完善的市場(chǎng)體系，銀行間債券市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制才能在市場(chǎng)內(nèi)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融體系發(fā)揮重要的可持續(xù)作用，才能真正與貨幣政策形成良好的互動(dòng)響應(yīng)。

2.做大市場(chǎng)總量，進(jìn)一步夯實(shí)銀行間債券市場(chǎng)貨幣政策傳導(dǎo)基礎(chǔ)。截至2016年10月末，我國(guó)債券融資社會(huì)融資存量達(dá)到17.57萬億，占社會(huì)融資總規(guī)模存量的比例為11.53%，雖然占比逐步提高，但與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，無論從債券融資總量還是債券融資總量占GDP的比例來看，均存在較大的差距。而銀行間債券市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)互動(dòng)，市場(chǎng)總量是基礎(chǔ)性因素，只有總量做大了，銀行間債券市場(chǎng)貨幣政策傳導(dǎo)特別是市場(chǎng)化利率傳導(dǎo)機(jī)制才能真正發(fā)揮效力。因此，要適當(dāng)加大銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)行頻率，提高債券托管總量，同時(shí)穩(wěn)步做大債券交易總量。

3.優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步深化銀行間債券市場(chǎng)貨幣政策傳導(dǎo)效力。首先要優(yōu)化券種發(fā)行結(jié)構(gòu)，逐步擴(kuò)大企業(yè)債券、金融債券的發(fā)行力度，適當(dāng)加大資產(chǎn)支持債券發(fā)行，合理確定利率敏感性較低的政府性債券發(fā)行占比，不斷強(qiáng)化銀行間債券市場(chǎng)化定價(jià)。然后要優(yōu)化債券參與主體結(jié)構(gòu)，促進(jìn)債券投資、債券交易等參與主體多元化發(fā)展，扭轉(zhuǎn)當(dāng)前極少數(shù)主體處于支配地位的現(xiàn)狀，不斷提高銀行間債券市場(chǎng)反映各類經(jīng)濟(jì)信息的多樣化程度。再則要優(yōu)化債券市場(chǎng)的交易期限結(jié)構(gòu)，激活中長(zhǎng)期債券回購交易品種，特別是1個(gè)月及以上債券回購交易，積極促進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)揮政策響應(yīng)、預(yù)期引導(dǎo)等方面的巨大作用。

F830.9

A

1006-169X（2017）07-0023-03