■衷新如

貨幣供應(yīng)量與銀行間債券市場動態(tài)關(guān)系研究

■衷新如

銀行間債券市場是當前我國利率市場化程度較高的金融子市場。我國銀行間債券市場在國家宏觀調(diào)控、社會融資投資、市場流動性調(diào)劑等方面起著越來越重要的作用，但目前銀行間債券市場與貨幣政策的有效互動仍然存在諸多阻礙，需從完善市場機制、擴大市場容量、優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)等多方面著手，進一步提高銀行間債券市場的有效性。

貨幣供應(yīng)量；債券市場；利率傳導(dǎo)；VAR模型

衷新如，中國人民銀行南昌中心支行。（江西南昌330008）

一、文獻綜述

（一）國外關(guān)于貨幣政策與債券市場互動關(guān)系的文獻

發(fā)達國家金融市場與貨幣政策工具比較完善,關(guān)于貨幣政策與債券市場互動關(guān)系的研究較為成熟，從整個經(jīng)濟金融體系出發(fā)，沿宏觀經(jīng)濟?貨幣政策?債券市場主線，探討經(jīng)濟增長、通貨膨脹、貨幣供給、利率期限等領(lǐng)域的互動關(guān)系。Andrew Haldane,VickyRead（2000）分析了貨幣政策的變化和收益率曲線變動之間的關(guān)系，認為完全透明、高度可信的貨幣政策將使收益率曲線免于波動。Sensier,OsbornandOcal(2002)采用三個月期基準銀行債券利率，運用非線性模型分析了利率對英國實體經(jīng)濟的作用效果，發(fā)現(xiàn)利率對實體經(jīng)濟的影響存在非對稱性。DewachterandLyrio(2006)研究認為，利率曲線的水平因素與通貨膨脹預(yù)期有關(guān)系,而斜率和曲率分別與經(jīng)濟周期和貨幣政策相關(guān)。SydneyC.Ludvigson和SerenaNg(2009)運用動態(tài)因子分析法，認為利率、實體經(jīng)濟、股票市場指數(shù)和物價因素等宏觀因子對債券風(fēng)險溢價有很強的預(yù)測性。SerenaNg和SydneyC.Ludvigson(2009)研究發(fā)現(xiàn)，2～5年期債券超額收益率可以用估計CPI因子進行解釋，而CPI是貨幣政策制定的重要參考目標。

（二）國內(nèi)關(guān)于貨幣政策與銀行間債券市場互動關(guān)系的文獻

我國銀行間債券市場發(fā)展歷史較短，很多研究成果從存款準備金率等剛性貨幣政策工具出發(fā)，研究銀行間債券市場與貨幣政策的互動關(guān)系。管圣義(2005)分析發(fā)現(xiàn),我國債券市場在某種程度上能夠反映貨幣當局的意愿,法定存款準備金率的調(diào)整會在短期內(nèi)作用于債券市場,影響利率期限結(jié)構(gòu)。馮海天(2005)指出,由于貨幣當局政策目標不同,中國和美國貨幣政策發(fā)生變動時，其利率期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)并不相同，我國加息后債券市場中短期呈“陡峭化”趨勢,但美國更加“扁平化”。林文勝和翁騁（2013）分別對銀行間債券市場和交易所債券市場進行研究，貨幣供應(yīng)量、股票市場收益率的提高與債券市場收益率反相關(guān)，交易所債券市場對于經(jīng)濟變量的沖擊更敏感，但銀行間債券市場受沖擊影響更持久。鄭蕾(2016)發(fā)現(xiàn)存款準備金率普降對債券市場國債、金融債、企業(yè)債均產(chǎn)生顯著影響,貨幣政策可以通過債券市場進行有效傳導(dǎo)。

二、我國貨幣供應(yīng)量和銀行間債券市場關(guān)系

在2009年之前，銀行間債券市場處于逐步完善和發(fā)展時期，債券托管量增速呈現(xiàn)較大波動，對貨幣政策的影響力也較為有限，因此與M0、M1和M2增速呈現(xiàn)大幅背離；2009年后，銀行間債券市場對貨幣政策的參考價值越來越重要，貨幣政策意圖在銀行間債券市場也更加得到體現(xiàn)，債券托管量增速與貨幣供應(yīng)量增速擬合程度越來越高，特別是M1和M2增速。

圖1 銀行間市場債券增速與貨幣供應(yīng)量增速走勢圖數(shù)據(jù)來源：人民銀行、WIND數(shù)據(jù)和中國債券信息網(wǎng)。

圖2 銀行間市場債券存量與貨幣供應(yīng)量比值走勢圖數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)和中國債券信息網(wǎng)。

三、貨幣供應(yīng)量與銀行間債券市場互動關(guān)系的實證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與處理

1天以及7天銀行間債券市場回購利率均為市場認可程度較高的短期利率基準，是套利資金的成本參考基準，也是短期債券發(fā)行定價和利率衍生品定價的重要基準。目前我國銀行間債券市場以1天回購占據(jù)絕對主導(dǎo)，因此選取1天銀行間質(zhì)押式回購交易量（Q1）和加權(quán)平均利率（R001），同時選取人民幣各項貸款余額（Loan）以及總市值（Sto）作為研究指標。

貨幣供應(yīng)量指標選?。篗0、M1、M2；

數(shù)據(jù)選?。?007～2015年月度數(shù)據(jù)；

數(shù)據(jù)來源：人民銀行、WIND數(shù)據(jù)、中國債券信息網(wǎng)。

為縮小數(shù)據(jù)的絕對數(shù)值，在不改變數(shù)據(jù)的性質(zhì)和相關(guān)關(guān)系的前提下，對Q1、Loan、Sto、M0、M1、M2分別做自然對數(shù)處理，分別記lnQ1、lnLoan、lnSto、lnM0、lnM1、lnM2。

（二）實證分析

1.變量的平穩(wěn)性ADF檢驗

分別對各變量進行ADF檢驗，得到結(jié)果如下表1。

表1 變量ADF檢驗表

2.VAR模型估計

分別對lnM0、△lnQ1、R001、△lnLoan、lnSto,△lnM1、△lnQ1、R001、△lnLoan、lnSto，以及△lnM2、△lnQ1、R001、△lnLoan、lnSto建立VAR模型，并利用EVIEWS軟件進行估計。

3.模型穩(wěn)定性檢驗

對VAR模型進行單位根檢驗，三個模型所有的單位根的模都落于單位圓內(nèi)，模型均穩(wěn)定有效。

4.格蘭杰（Granger）因果檢驗

重點考察貨幣供應(yīng)量與銀行間債券市場利率體系的格蘭杰因果關(guān)系，對比分析得到三個結(jié)果：一是銀行間市場1天回購利率（R001）對M0沒有顯著格蘭杰影響，但對M1、M2在5%的水平都具有顯著格蘭杰影響；二是M0、M1對R001沒有顯著格蘭杰影響，但M2在15%水平對R001具有顯著格蘭杰影響；三是指標綜合因素對M0、M1、M2都具有顯著格蘭杰影響，但指標綜合因素對R001都沒有顯著格蘭杰影響。

5.脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示，銀行間債券市場與M0的互動響應(yīng)較為無序。1天回購交易量（lnQ1）與M1和M2的互動響應(yīng)總體呈正反交替狀態(tài)，并逐漸消解。但1天回購交易加權(quán)平均利率（R001）與M1和M2的互動響應(yīng)呈明確的反向效應(yīng)，如果給回購利率一個正沖擊，M1和M2反向響應(yīng)，貨幣供應(yīng)變緊；反之，如果給貨幣政策一個正沖擊，貨幣供應(yīng)放松，回購利率相應(yīng)降低。

6.方差分解

對M0、M1、M2方差分解進行分析，發(fā)現(xiàn)兩個現(xiàn)象：一是銀行間市場1天回購利率（R001）對M0的解釋程度最低，對M1稍高，對M2最高，而M2反映的不僅是現(xiàn)實購買力，還反映潛在購買力，說明R001對中長期投資影響最大；二是各項貸款（Loan）對M0的解釋程度最大，對M1次之，對M2解釋程度最低。

四、主要結(jié)論及政策建議

（一）主要結(jié)論

1.銀行間債券市場對貨幣政策的影響力不斷擴大，對M2的影響尤其顯著。近十幾年來，特別是隨著2007年銀行間交易商協(xié)會掛牌成立，我國銀行間市場發(fā)展更具規(guī)范性和方向性，銀行間市場債券存量和交易總量均呈現(xiàn)較快增長，2016年9月末，銀行間市場債券托管總量達到39.91萬億，與M2的比值為26.32%，比2006年末提高6.55個百分點；自2010年來，銀行間市場回購交易總量開始明顯超過股市交易總量，2015年為股市交易總量的151.62%。從VAR實證結(jié)果也可看出，銀行間債券市場對M0、M1和M2都具有不同程度的影響，并且隨著銀行間債券市場體量不斷擴大，實體經(jīng)濟輸血效應(yīng)日甚。

2.銀行間債券市場的利率傳導(dǎo)效應(yīng)較為顯著，但銀行間市場對貨幣政策的響應(yīng)效果不明顯。實證格蘭杰因果檢驗結(jié)果顯示，銀行間市場1天回購利率（R001）除對M0外，對M1、M2在5%的水平都具有顯著格蘭杰影響，銀行間債券市場對貨幣供應(yīng)量的利率傳導(dǎo)機制總體較為順暢。但反過來，M0、M1對R001均沒有顯著格蘭杰影響，M2僅在15%水平對R001具有顯著格蘭杰影響，從一定程度說明銀行間債券市場對整體貨幣政策環(huán)境反應(yīng)較為遲鈍，適應(yīng)性利率傳導(dǎo)機制有待進一步理順。

3.銀行間債券市場對中長期投融資具有突出貢獻，但大多集中在政府性投融資領(lǐng)域。VAR方差分解結(jié)果顯示，銀行間市場回購對M2的解釋程度最高，對M1次之，對M0最低，而M2反映的不僅是現(xiàn)實購買力，還反映潛在購買力，說明銀行間市場對中長期投資影響效應(yīng)最明顯。從我國債券發(fā)行及存量情況看，近80%是政府性債券，重點投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和大型項目建設(shè)，而政府性債券利率敏感性相對較低，同時銀行間債券市場對民間投資的支撐潛力有待進一步發(fā)掘。

（二）政策建議

我國銀行間債券市場總體實現(xiàn)較快發(fā)展，但仍存在市場規(guī)模相對偏小、市場結(jié)構(gòu)不盡合理、利率傳導(dǎo)機制有待進一步理順等問題，成為阻礙銀行間債券市場與貨幣政策互動的重要因素。因此，對銀行間市場的下一步發(fā)展提出以下方向性建議。

1.堅持市場導(dǎo)向，進一步健全銀行間債券市場貨幣政策傳導(dǎo)機制。目前我國銀行間債券市場已經(jīng)確立了債券發(fā)行的注冊機制以及債券交易的做市商機制，市場化的債券市場體系基本建立，但總體發(fā)展歷史較短，還有很多方面需要進一步完善，包括市場發(fā)行制度、市場交易規(guī)則、信息披露機制、市場監(jiān)管體制、相關(guān)法律法規(guī)、與其他子市場包括國外金融市場的聯(lián)動，等等。只有建立起完善的市場體系，銀行間債券市場的利率傳導(dǎo)機制才能在市場內(nèi)和整個經(jīng)濟金融體系發(fā)揮重要的可持續(xù)作用，才能真正與貨幣政策形成良好的互動響應(yīng)。

2.做大市場總量，進一步夯實銀行間債券市場貨幣政策傳導(dǎo)基礎(chǔ)。截至2016年10月末，我國債券融資社會融資存量達到17.57萬億，占社會融資總規(guī)模存量的比例為11.53%，雖然占比逐步提高，但與美國等發(fā)達國家相比，無論從債券融資總量還是債券融資總量占GDP的比例來看，均存在較大的差距。而銀行間債券市場要實現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)互動，市場總量是基礎(chǔ)性因素，只有總量做大了，銀行間債券市場貨幣政策傳導(dǎo)特別是市場化利率傳導(dǎo)機制才能真正發(fā)揮效力。因此，要適當加大銀行間債券市場的發(fā)行頻率，提高債券托管總量，同時穩(wěn)步做大債券交易總量。

3.優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，進一步深化銀行間債券市場貨幣政策傳導(dǎo)效力。首先要優(yōu)化券種發(fā)行結(jié)構(gòu)，逐步擴大企業(yè)債券、金融債券的發(fā)行力度，適當加大資產(chǎn)支持債券發(fā)行，合理確定利率敏感性較低的政府性債券發(fā)行占比，不斷強化銀行間債券市場化定價。然后要優(yōu)化債券參與主體結(jié)構(gòu)，促進債券投資、債券交易等參與主體多元化發(fā)展，扭轉(zhuǎn)當前極少數(shù)主體處于支配地位的現(xiàn)狀，不斷提高銀行間債券市場反映各類經(jīng)濟信息的多樣化程度。再則要優(yōu)化債券市場的交易期限結(jié)構(gòu)，激活中長期債券回購交易品種，特別是1個月及以上債券回購交易，積極促進銀行間債券市場發(fā)揮政策響應(yīng)、預(yù)期引導(dǎo)等方面的巨大作用。

F830.9

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1006-169X（2017）07-0023-03