股票市場對P2P網(wǎng)貸市場交易活躍度的影響
——基于“拍拍貸”平臺的實證研究

陳建中 簡如婷

近十年來，P2P網(wǎng)貸作為一種高收益的投資工具在我國得到了蓬勃的發(fā)展。論文分析了股票市場變化對P2P網(wǎng)貸市場交易活躍度所造成的影響。通過實證研究發(fā)現(xiàn)，股市收益率對P2P網(wǎng)絡借貸行為交易活躍度有負向影響，即“牛市”使P2P市場交易活躍度冷卻，而股市低迷時則給P2P市場帶來交易熱度。該結論無論是對P2P平臺的自身發(fā)展還是監(jiān)管部門的政策制定都具有一定現(xiàn)實意義。

P2P網(wǎng)貸股票市場交易活躍度

一、引言

自2007年最早的P2P網(wǎng)貸平臺“拍拍貸”成立以來，P2P網(wǎng)貸市場在我國已發(fā)展近十年。高額的投資回報吸引了越來越多投資人加入到市場中來。2016年的P2P網(wǎng)貸市場成交金額已超過20000億元，甚至出現(xiàn)了單月成交金額突破2000億元，單日成交金額突破100億元的記錄。

表1 中國P2P網(wǎng)絡借貸市場統(tǒng)計數(shù)據(jù)

P2P網(wǎng)貸“高收益”“高風險”的特征與我國長期受到投資人熱捧的股市類似，二者可能吸引了具有相同風險偏好的投資人。在2015年的“股災”發(fā)生后，P2P網(wǎng)貸市場出現(xiàn)多家平臺的成交量大幅上漲的現(xiàn)象。這是否可能是股市震蕩帶來的資金出逃所致呢？在以往的研究文獻中，股票市場對其他市場的影響多集中于對債市、黃金市場、宏觀經(jīng)濟變量等領域的波動性溢出效應上。而對P2P借貸的研究也一般從內部微觀層面出發(fā)，鮮有從外部環(huán)境，特別是其他投資市場討論對P2P市場的影響。因此，本文試圖在前人對P2P網(wǎng)貸的研究成果上，實證檢驗股市對P2P網(wǎng)貸市場的影響作用。

二、文獻回顧

國外學者關于P2P行業(yè)的研究主要是以信息不對稱理論為基礎，分析信息含量對交易訂單的成功率和資金價格的影響。Klafft(2008)指出,與銀行借貸類似，信用分數(shù)是決定P2P借款是否成功和資金價格高低的最重要因素。Puro等（2010）指出信用評分、逾期記錄對于新的借款成功率具有重要影響；Pope和Sydnor（2011）指出，相對年長的人比其他年齡段的人更容易貸款成功。

關于股票市場對其他市場影響的研究主要集中于對債券市場、黃金市場和宏觀經(jīng)濟變量等領域。股市對其他市場存在波動溢出效應，即當股市出現(xiàn)大幅波動時，就會引起投資者在其他市場的投資行為發(fā)生改變，從而將這種波動傳遞到其他市場。王茵田和文志瑛（2010）發(fā)現(xiàn)股市對債券市場存在單向的負的收益率溢出效應。股價的激增會吸引債券市場的資金進入股市，而當股市重挫時，恐慌的投資者會拋售股票而購買風險性更低的政府債券。胡秋靈和馬麗（2011）主要研究股票市場和黃金市場的波動溢出效應，張培源（2013）重點對股票市場收益率和宏觀經(jīng)濟變量之間的波動溢出效應進行了檢驗，聞岳春等（2015）學者實證分析了國際股市對國內股市和大宗商品市場的波動溢出效應。股市對其他市場的溢出影響都是通過投資者的交易實現(xiàn)的。股價的上升會讓民間借貸市場的交易活躍度降低，這些研究為我們研究P2P市場投資人的交易行為提供了新的思路。

三、股市影響P2P市場交易活躍度的理論機理

（一）現(xiàn)象描述

2015年一年股票和P2P投資市場的交易活躍度在時間上呈現(xiàn)此消彼長的態(tài)勢。2015年上半年，股市一路走高，帶動了投資人入市的熱情，股市成交量、開戶數(shù)不斷創(chuàng)下新高。而P2P網(wǎng)貸行業(yè)則出現(xiàn)參與投資人數(shù)增幅，相比上年同期銳減的趨勢。、2015年6月“股災”發(fā)生后，P2P網(wǎng)貸行業(yè)整體成交量達825.09億元，環(huán)比上升25.10%，是去年同期的3.8倍，股市的寬幅震蕩似乎使一部分資金回流到P2P網(wǎng)貸市場中。另外，P2P網(wǎng)貸市場的活躍投資人數(shù)和借款人數(shù)也呈現(xiàn)攀升趨勢。7月，投資人數(shù)環(huán)比增長16.16%，借款人數(shù)環(huán)比增長33.57%，增速遠超以往。在2015年股市行情變化劇烈的一年，兩個市場的成交量和交易主體人數(shù)變化此起彼伏，交易活躍度出現(xiàn)“冷熱交替”的現(xiàn)象，說明兩種投資工具可能存在一定的替代性。

（二）投機性動機和避險性動機

股市對P2P市場的影響源于投資人的兩個投資動機：投機性動機和避險性動機。資產(chǎn)組合理論認為，投資者在進行金融投資時，會對金融資產(chǎn)的收益與風險做出衡量，并在此基礎上進行決策。這意味著投資者會在不同階段會對資產(chǎn)組合進行相應調整。

對于市場中相同風險的資產(chǎn)，追求收益最大化的投資者就會用收益高的資產(chǎn)替代收益低的資產(chǎn)。這種資產(chǎn)“替代”的動機是為獲得資產(chǎn)的增值，是一種投機性動機。王小玲和曾銘（2005）認為，當股市收益率相對其他投資市場的收益率提高時，就會引起股票投資對其他投資的替代；反之，則引起其他投資對股票投資的替代，即存在“股票替代效應”。出現(xiàn)股市“牛市”時，就會因為替代效應，導致投資人為追求更高收益，將P2P市場內資金轉移到股市的現(xiàn)象，此時P2P市場交易活躍度降低。

而當某個市場出現(xiàn)收益率下跌或大幅波動時，投資人在收益最大化的原則下會出于避險性動機重新調整其資產(chǎn)組合，選擇風險更低的其他金融產(chǎn)品以規(guī)避風險。這種投資人跨市場的套期保值行為會產(chǎn)生新的供給和需求，引起投資者在其他市場的投資行為改變。因此出現(xiàn)“熊市”時，投資人會出于避險性動機選擇將資金放入P2P網(wǎng)貸市場以獲取相對安全的收益。

可見，股市對P2P網(wǎng)貸市場的影響是通過投資人交易行為實現(xiàn)的，這種跨市場交易的行為會導致P2P市場活躍度的顯著變化。

四、實證研究

（一）數(shù)據(jù)選取

本文隨機選取拍拍貸平臺2015年1月至2016年1月的交易數(shù)據(jù)進行實證分析，在刪除掉有缺失或不準確的記錄后，最終獲得了共4129條有效交易數(shù)據(jù)。本文中收集的交易數(shù)據(jù)全部都是競標已完成狀態(tài)的滿標借貸信息，在一定程度上保證了交易數(shù)據(jù)的完整性和可靠性，使實證結果更具有說服力。

（二）變量設計

本文將被解釋變量，P2P市場交易活躍度定義為“投標人數(shù)/借款金額”（ACT），意在通過衡量有多少投資人會同時爭搶一元人民幣的投資機會來觀察交易活躍度的變化。本文解釋變量，股市的主要指標為當月股指收益率（SI），通過公式計算得到，數(shù)據(jù)來源于證監(jiān)會2014年12月到2016年1月期間年報及月報。關于其他控制變量的選擇，我們主要借鑒已有的P2P網(wǎng)貸研究成果，認為借款金額、借款人信用等級、性別、年齡、成功借款次數(shù)、流標次數(shù)等因素可能均會對拍拍貸上的借款利率和借款標的交易活躍度產(chǎn)生顯著影響。

表2 主要變量定義

RATE 借款利率RT信用等級為AAA取8，AA取7，A取6，B取5，C取4，D取3，E取2，F(xiàn)取1控制變量AGE借款人年齡SEX借款人為男性取1，女性取0 FAIL借款人歷史借款失敗次數(shù)SUC 借款人歷史借款成功次數(shù)

（三）描述性統(tǒng)計

表3展現(xiàn)了上述變量的描述性統(tǒng)計結果。

表3 主要變量全樣本描述性統(tǒng)計

（四）模型設計

構造如下多元線性回歸方程：

由于股市行情大好時，作為資金供給者的投資者會放棄從P2P平臺獲得利息收入，參與到股市中來；相反，股市行情低迷時，投資者會轉移到平臺以獲得相對穩(wěn)定的投資回報，因此我們預期回歸方程中β1的符號為負。

（五）實證結果

表4展現(xiàn)了我們定義模型1后的回歸結果。

表4 后的回歸結果

FAI-0.0001**(0.017) Observations4129 Adj R-squared0.0688

Si的系數(shù)為負，表現(xiàn)為1%水平上的顯著性，說明股票市場的收益率越大，平臺上的交易活躍度越小，我們的前文推測合理。但模型整體的擬合優(yōu)度不高，股價變化對P2P網(wǎng)貸交易活躍度的影響比較小。變量中對交易活躍度變化解釋度最大的是RT，系數(shù)為正，且在1%水平下顯著，說明交易活躍度與信用等級指標聯(lián)系最為密切，信用等級越高的借款者所發(fā)出的標的交易活躍度越高，競標越激烈。借款利率與交易活躍度呈正相關關系。而投資人并不太關注年齡、借款人歷史成功借款記錄、流標次數(shù)這樣的信息。

五、結論與建議

本文認為股票市場與P2P網(wǎng)貸市場間存在投資替代關系：出現(xiàn)“牛市”時投資人出于投機性動機，會將資金轉移到股市；出現(xiàn)“熊市”時，出于避險性動機，會將資金放入P2P網(wǎng)貸市場。這種跨市場轉移會導致P2P市場交易活躍度的顯著變化。通過實證研究發(fā)現(xiàn)，股市行情會對P2P網(wǎng)絡借貸行為的交易活躍度存在負向影響。這說明，股市的行情可能會給P2P網(wǎng)貸市場的帶來大幅度的資金波動，從而給P2P平臺經(jīng)營管理帶來了挑戰(zhàn)。監(jiān)管部門和平臺管理者要注意股市波動帶來的資金流入流出影響，特別是當股市處于大幅震蕩時期，可能會使P2P平臺產(chǎn)生一些次級交易，最終產(chǎn)生問題平臺。管理者需要提前做好平臺風險的預防工作，弱化股市風險溢出帶來的影響。

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The Impact of Stock Market on the Trading Activity of the P2P Lending—Empirical Evidence from"Paipaidai"

CHEN Jian-zhong,JIAN Ru-ting
Business School,Central South University,Changsha 410083

P2P lending has boomed in China over the past decade as a high-yielding investment tool.This paper tries to analyze the impact of the change in stock market on the trading activity of the P2P lending market.The empirical study finds that the stock market has a negative effect on P2P lending trading activity.Bull stock market would cool P2P market trading active slightly.When it comes to volatility,it creates a trading heat for the P2P market.This empirical conclusion has practical implications for the development of P2P platform and supervisory department.

P2P Lending,Stock Market,Trading Activity

F830

A

陳建中，男，湖南新寧人，博士，中南大學商學院副教授，研究方向：中小企業(yè)融資；簡如婷，女，湖南長沙人，中南大學商學院碩士研究生，研究方向：金融學；長沙，410083