李玥+王秀清+程玉順

摘要：突破傳統(tǒng)企業(yè)債務(wù)同質(zhì)性的假設(shè)，從異質(zhì)性的角度出發(fā)，將債務(wù)分為期限和來源兩個不同維度，探尋了企業(yè)投融資決策的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，并得出如下結(jié)論：企業(yè)現(xiàn)金流與投資不足之間具有顯著負相關(guān)關(guān)系，債務(wù)期限異質(zhì)性和債務(wù)來源異質(zhì)性對企業(yè)現(xiàn)金流與過度投資間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

關(guān)鍵詞：投資不足；債務(wù)異質(zhì)性；經(jīng)營現(xiàn)金流

一、前言

企業(yè)投資不足主要受兩方面因素影響：產(chǎn)品市場缺乏投資機會（產(chǎn)品市場需求疲軟）和資本市場融資約束。國家出臺一系列產(chǎn)業(yè)政策進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級以調(diào)整當前存在的產(chǎn)能過剩和有效需求不足的結(jié)構(gòu)性失衡問題；而受流動性融資約束的影響，企業(yè)投資不足對自身經(jīng)營現(xiàn)金流具有高度依賴（Fazzari等， 1988； Hoshi等， 1991； Alti， 2003；Almeida， 2004） 。作為企業(yè)持續(xù)經(jīng)營活動中創(chuàng)造的財富，現(xiàn)金流是企業(yè)內(nèi)部融資的重要方式，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流與投資不足之間的關(guān)系實質(zhì)上是籌資決策與投資決策之間的關(guān)系。因此，國內(nèi)外學者對企業(yè)現(xiàn)金流與投資行為之間的關(guān)系進行了廣泛的研究，由于我國存在“預算軟約束”，債務(wù)相機治理機制未能得到有效發(fā)揮，張義春等（2015）認為，債務(wù)治理效果不確定性的原因是債務(wù)各組成部分有效性不一致。由此可見，中國情境下債務(wù)因素對企業(yè)投融資決策發(fā)揮的作用具有復雜性，建立在債務(wù)同質(zhì)性假說基礎(chǔ)上的西方資本結(jié)構(gòu)擇理論對我國企業(yè)缺乏足夠的解釋力，而經(jīng)營性負債與金融性負債的異質(zhì)性假說更符合中國國情（張新合等。2014）。胡建雄、茅寧（2014）則認為債務(wù)異質(zhì)性指企業(yè)債務(wù)具有不同的期限維度和來源維度，并從該角度出發(fā)，分別考察了債務(wù)異質(zhì)性對過度投資行為的影響（胡建雄等，2015）以及債務(wù)異質(zhì)性對自由現(xiàn)金流與過度投資之間的調(diào)節(jié)作用（胡建雄、談詠梅，2015）。由此可知，關(guān)于現(xiàn)金流與投資行為之間的研究，更多集中在了投資過度的角度，但受經(jīng)濟周期波動的影響，投資過熱遇到瓶頸之后很可能出現(xiàn)投資不足，我國步入“新常態(tài)”就是其重要表現(xiàn)。那么，在這種“新常態(tài)”下，現(xiàn)金流是否會影響投資不足？債務(wù)異質(zhì)性對現(xiàn)金流與企業(yè)投資不足之間是否具有調(diào)節(jié)作用？基于此，文章引入債務(wù)異質(zhì)性概念，從異質(zhì)性的視角考察投融資之間的內(nèi)在關(guān)系。

二、理論分析與研究假說

（一）企業(yè)現(xiàn)金流與投資不足

Myers和Majuf認為資本市場上的信息不對稱將導致部分公司面臨融資約束，從而引起公司的投資不足。即如果公司內(nèi)外部融資成本的差別不大，則公司會支付較高的股利而保留較少的留存收益，當內(nèi)部資金不足時，公司采用外部融資即可滿足投資需求；而如果外部融資成本明顯高于內(nèi)部融資成本，則面臨融資約束的公司會減少股利發(fā)放，保留大部分現(xiàn)金流以備新投資之需。因此，基于融資約束假說，具有融資約束問題的企業(yè)一定會高度依賴企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，這一理論預期得到了一系列實證研究的支持如Fazzari、Hoshi等。

（二）債務(wù)異質(zhì)性

債務(wù)異質(zhì)性指企業(yè)債務(wù)具有不同的期限結(jié)構(gòu)和來源結(jié)構(gòu)，債務(wù)期限和來源的調(diào)整也屬于廣義的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整范疇（胡建雄和茅寧2013）。就期限結(jié)構(gòu)而言，企業(yè)可以通過縮短債務(wù)期限，制造融資困境和短期負債流動性壓力，進而減少企業(yè)的過度投資行為（Myers，1977）；黃乾富和沈紅波（2009）認為，縮短債務(wù)期限可以對企業(yè)的過度投資行為產(chǎn)生更強的約束作用。因為短期負債到期日短，再融資風險增大，企業(yè)可以創(chuàng)造再融資困境來約束管理者的過度投資行為，而長期負債期限較長，對企業(yè)再融資的約束不強，很難發(fā)揮其對管理者過度投資行為的約束作用（Harford， 2014）。陳建雄等（2009）認為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資效率之間的關(guān)系在很大程度上依賴于項目風險水平，即債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較為均衡時，投資非效率程度較低。孫錚等（2005）認為，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可以用長期借款與總借款（短期借款和長期借款之和）的比值來表示。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)計與變量選擇

將投資不足作為被解釋變量，將現(xiàn)金流作為解釋變量，對兩者展開回歸分析，以驗證假設(shè)1 是否成立。借鑒楊華軍和胡奕明（2007）、胡建雄和談詠梅（2015）的研究，文章選取經(jīng)營活動現(xiàn)金流量減去折舊及其他長期資產(chǎn)攤銷的差值表示現(xiàn)金流的大小。債務(wù)異質(zhì)性對投融資決策的影響分別體現(xiàn)在債務(wù)期限異質(zhì)性和債務(wù)來源異質(zhì)性對主效應的調(diào)節(jié)作用上。其中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以長期負債占總負債的比值來表示，以驗證假設(shè)2 是否成立。債務(wù)來源異質(zhì)性通過構(gòu)建債務(wù)來源多元化程度指標進行反映（胡建雄等，2015），以驗證假設(shè)3 是否成立。此外，在對三大假設(shè)進行實證檢驗時，考慮到其他因素可能會對研究結(jié)果造成影響，需要引入必要的控制變量，本文選取反應市場特征變量的市凈率和反應財務(wù)特征變量的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)持有比例以及年度虛擬變量。

（二）債務(wù)異質(zhì)性

1.債務(wù)期限異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用檢驗。

債務(wù)期限異質(zhì)性對主效應調(diào)節(jié)作用的結(jié)果來看，加入債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之后，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、市凈率與投資不足之間負相關(guān)，但是不顯著；固定資產(chǎn)所占比例與投資不足顯著正相關(guān)；現(xiàn)金流（CF）的系數(shù)為 -0.0050，P 值為0.009，說明現(xiàn)金流（CF）與投資不足之間依然具有高度顯著的負相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金流越多，投資不足越容易得到緩解。就債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流的交乘項（CF*Maturity）而言，其系數(shù)為-2.997，高度顯著。這說明，當債務(wù)期限異質(zhì)性越高時，相同現(xiàn)金流水平會使投資不足得到進一步緩解。債務(wù)期限異質(zhì)性高即長期債務(wù)所占比例越高，投資不足越容易得到緩解。由此，假設(shè)H2得到了驗證。

2.債務(wù)來源異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用檢驗

債務(wù)來源異質(zhì)性對主效應調(diào)節(jié)作用的結(jié)果來看，加入債務(wù)來源異質(zhì)性之后，模型總體擬合效果仍然較好，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、市凈率與投資不足之間顯著負相關(guān)；固定資產(chǎn)所占比例與投資不足顯著正相關(guān)；現(xiàn)金流（CF）的系數(shù)為-0.2411，P 值為0.000，說明現(xiàn)金流（CF）與投資不足之間依然具有高度顯著的負相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金流越多，投資不足越容易得到緩解。就債務(wù)來源異質(zhì)性與現(xiàn)金流的交乘項（DSDD*CF）而言，其系數(shù)為-0.002，高度顯著。這說明，當債務(wù)來源異質(zhì)程度較高時，相同現(xiàn)金流水平會使投資不足得到進一步緩解。債務(wù)來源異質(zhì)性高，意味著不同來源債務(wù)總量相對平均，企業(yè)管理者接受更廣泛的監(jiān)督，從而抑制過度規(guī)避風險的“不作為”行為，緩解投資不足。

四、結(jié)論

本文從企業(yè)投融資決策的關(guān)聯(lián)性角度出發(fā)，引入資本結(jié)構(gòu)決策，探討債務(wù)因素對其的影響機理，從而得出企業(yè)投資決策、融資決策與資本結(jié)構(gòu)決策存在內(nèi)在關(guān)聯(lián)的結(jié)論；同時，突破傳統(tǒng)企業(yè)債務(wù)具有同質(zhì)性的假設(shè)，從異質(zhì)性的視角出發(fā)，將全部債務(wù)分為期限和來源兩個不同的維度分別進行考察。企業(yè)債務(wù)來源多元化程度越高，現(xiàn)金流緩解投資不足的效果越好。由此，要發(fā)揮現(xiàn)金流對企業(yè)投資不足的緩解作用，我國應不斷完善市場機制，充分發(fā)揮債務(wù)的相機治理作用；并且，考慮企業(yè)債務(wù)具有異質(zhì)性的特征，不能將其作為一個整體進行變量分析，而應從不同期限、不同來源分別探討。

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