摘 要：本文運用無限次重復博弈的無名氏定理研究企業(yè)與銀行就企業(yè)償債比率進行博弈問題，并運用Crystal Ball軟件，將蒙特卡羅模擬法引入到敏感性分析中。隨后根據融資租賃的特點，提出采用融資租賃方式可以幫助企業(yè)資產重組，從而最大限度地提高企業(yè)償債比率。最后，探討應用融資租賃核心資產操作模式，嘗試在企業(yè)資產重組中進行實際操作。

關鍵詞：無名氏定理 融資租賃 資產重組 企業(yè)償債比率

近來，隨著我國經濟下行，由此帶來企業(yè)重組的課題。在此過程中，企業(yè)與銀行就企業(yè)償債比率進行博弈。由于融資租賃以租賃物為載體，租賃作為真實的資產、債權隔離平臺，結構性的融資租賃對企業(yè)的股權結構無任何沖擊，還能夠優(yōu)化債務、稅收結構。通過融資租賃方式解決企業(yè)重組中的融資問題，達到債權風險降低的目的，也可為企業(yè)重組提供更佳的思路。

一、文獻回顧

目前，關于企業(yè)與銀行就企業(yè)償債比率的博弈模型還沒有相關文獻涉及。此外，魯曉春（1998）就融資租賃的內涵、優(yōu)勢以及發(fā)展融資租賃的必要性和現實性出發(fā)，簡要介紹了融資租賃可以在國有企業(yè)資產重組中發(fā)揮作用。張志剛（1999）在《兼并中的結構設計》提出結構設計在企業(yè)并購中占有重要地位及所謂資本性融資租賃結構的概念，即由銀行或其他投資人出資購買目標企業(yè)的資產，然后出資人作為租賃方（Leasor）把資產出讓給真正的投資者，投資人作為承租方（Leasee）負責經營，并以租賃費形式償還租金。

二、納什均衡下銀行獲得企業(yè)償債比率的博弈模型

企業(yè)重組，減債成為關鍵的問題。債務削減和重組方的進入是互為前提的，債權銀行、企業(yè)以及重組方在交易合作中始終存在著博弈關系。實際上，擺在大部分銀行面前的是這樣的選擇，要么同意減債，相信可以通過重組保住部分貸款；要么不同意減債，因為誰都無法 保證減債后發(fā)生新的風險。實際過程中，各方都在最大限度地維護自身利益，這還不僅取決于自身價值的判斷，也來自各方利益的比較。從博弈過程看，企業(yè)和銀行之間的信息是不對稱的。此時企業(yè)和銀行都需要這樣的一種機制，在這個機制下減少信息不對稱的程度，實現博弈雙方的合作。本文結合完全信息動態(tài)博弈的有關理論，擬應用無限次重復博弈的無名氏定理建立一個模型，以通過設計特定的策略，主要是觸發(fā)策略，可以實現效率較高的均衡。

（一）企業(yè)和銀行的戰(zhàn)略博弈過程

參考無名氏定理（Folk Theorem），基本博弈過程如下：

1.企業(yè)選擇企業(yè)償債比率R（Payoff Rate，事先固定）。

2.銀行選擇接受或不接受。不接受時的（機會）企業(yè)償債比率R0

3.如果銀行接受，再選擇增加貸款投放（負效用e）還是減少貸款投放（0負效用）。企業(yè)無法直接觀測到銀行合作程度，只能看到下一年貸款投放量：高貸款投放量=y，低貸款投放量=0。

合作時銀行一定會增加下一年貸款投放量，不合作時以p的概率得到y(tǒng)，以1-p的概率得到0。

銀行增加下一年貸款投放量時企業(yè)的收益為y-r，銀行收益為r-e；不合作時企業(yè)的收益為py-r，銀行得到r（企業(yè)償債金額）。

由于談判費用和利息損失等，每次談判雙方的得益都要打一次折扣，折扣率為δ（0<δ<1），即消耗系數。

在一次博弈的情況下，由于銀行肯定會選擇不合作，因而企業(yè)選擇R=0，銀行不接受該企業(yè)償債比率R。

在無限次重復博弈中（長期合作），企業(yè)可以通過選擇R0

假設企業(yè)已經確定R*。在第一階段給R*，在t階段如果前面t-1階段結果是（y，R*），則繼續(xù)R*；否則從此以后用永遠為0。

銀行：如果R0

在這種情況下，銀行無限次重復博弈的收益的現值v3

分析：

使銀行努力增加下一年貸款投放量的企業(yè)償債比率升水y=1-δδ（1-p）e取決于：

1. e（增加貸款投放）。e越大，升水越高。

2. δ。δ越小，說明未來收益越不重要，銀行越看中當前收益，因而升水就必須高一點。

3 .p。p越高，銀行不合作的情況下，高投放貸款的概率越高，被懲罰的概率越低，因而要使銀行選擇合作，企業(yè)償債比率就必須更高。

現在分析企業(yè)的行為：

在預先設定的R*企業(yè)償債比率下，銀行努力增加下一年貸款投放量。企業(yè)每階段都給出R*，因而階段博弈的收益為y-r*，無限次重復博弈的收益的現值為：（y-r*）/（1-δ）。

（二）運用蒙特卡洛模擬方法進行敏感性測試

為驗證上述推證的現實意義，嘗試運用蒙特卡洛模擬方法進行模擬。

分別假設δ及p服從平均分布，e服從正態(tài)分布，對上述各式進行敏感性測試，模擬1000次，則可得如圖2。

經對各參數擬合，可知δ及e服從帕累托分布，p服從t分布，服從對數正態(tài)分布。使銀行努力增加下一年貸款投放量的企業(yè)償債比率升水y與消耗系數δ緊密負關聯(lián)，與貸款投放e正關聯(lián)，與合作概率p負關聯(lián)。

考慮上述參數分布，由上述推證可知：

1.即如果企業(yè)要求銀行努力增加下一年貸款投放量，則企業(yè)償債比率呈逐步上升趨勢。

2.消耗系數越大，則企業(yè)償債比率呈逐步下降趨勢，表明

由于談判費用和利息損失等，每次談判雙方的得益都要打一次折扣。

3.銀行不合作的情況下，初期企業(yè)償債比率較高。但是隨著時間推移，企業(yè)償債比率呈逐期下降趨勢，表明從長期看銀行選擇合作將獲得相對較高的企業(yè)償債比率。

三、融資租賃在企業(yè)資產重組中的操作模式

（一）融資租賃優(yōu)勢

根據《中華人民共和國企業(yè)破產法》的規(guī)定，破產清算程序如下圖：

企業(yè)實施重組，是因為企業(yè)存在著無力償還的過度負債。對需要重組的企業(yè)來說，由于過度負債而無力償還，只能有兩種選擇：一是企業(yè)宣告破產，依法豁免企業(yè)償債責任；二是得到債權人的減讓，由債權人減讓部分債權，使企業(yè)在一定程度上減輕過度負債的負擔。重組雖然可以可以實現效率較高的均衡，但是這樣一來將使銀行喪失較高的貸款清償率。而企業(yè)破產清算后，債權銀行貸款清償率一般只能達到10%左右。不同處置方案的比較表明，就企業(yè)的優(yōu)質資產而言，均有利于債權銀行維護債權，在實施重組過程中取得比破產清算相對更高的貸款清償率。而企業(yè)重組則是從資產有償易主入手來實現資源要素重組，即由企業(yè)通過購買資產等方式直接接管被重組企業(yè)，被重組企業(yè)失去法人財產權和經營權。因此，可以通過融資租賃在企業(yè)資產重組中實現相對更高的貸款清償率。其優(yōu)勢有三：一是以物權方式落實合法、足值、有效的擔保；二是重組后的資產風險要低于重組前的資產風險；三是重組后有利于資產變現、安全退出。總之，銀企雙方合作，完全避免了銀行增加貸款投放及談判消耗問題。

（二）融資租賃優(yōu)勢應用條件

通過融資租賃實現對企業(yè)的資產重組，主要應用條件如下：

1.企業(yè)資產重組過程中需要融資，但是銀行對此的貸款限制較多，即無法通過債權市場進行融資。

2.被重組目標公司的凈資產收益率不夠發(fā)行新股的要求，無法通過資本市場進行融資。

3.重組方或者被重組目標公司通過出售存量設備獲得資金，同時保留優(yōu)質資產的使用權和經營權。

4.可委托租賃公司將資產租賃給重組方或者被重組目標公司，最終解決目標公司的設備融資問題。

5.通過設備租賃屏蔽其他的重組對手，防止惡意提價。通過經營性資產的租賃改善目標公司的凈資產收益率。

6.就法律意義而言，在租金及殘值全部償還之前，租賃方是資產的所有者；租賃費償清后，承租方才能成為資產所有者。但事實上，承租方從一開始就是資產的實際擁有者，并擬成為最終所有者，甚至租賃方也清楚地知道這一點。之所以采用租賃結構，一方面可能其不具備一筆支付全部資產價格的能力，另一方面，也可能是最重要的，即希望從這種結構安排中得到稅務方面的好處，因為租賃費于稅前支付可計入成本，這相當于稅前歸還貸款本金，投資人無疑可從中獲得很大利益。

（三）融資租賃在企業(yè)資產重組中的核心資產操作模式

資本性融資租賃在企業(yè)資產重組中操作模式選擇的核心點在于通過企業(yè)優(yōu)質核心資產的剝離與重新使用。具體如下：

1.操作模式1

操作程序如下：①剝離并出售被重組目標企業(yè)優(yōu)質核心資產；②租賃給重組方經營；③租賃結束后轉移轉移所有權，完成核心資產重組。

適用條件：被重組目標公司資產質量不佳，無法拿出對等的資產進行置換；租賃公司出面從重組方收購優(yōu)質資產，為重組融資；將收購的資產租賃給被重組目標公司；租賃結束后租賃公司將資產所有權轉移給被重組目標公司從而達到資產注入的目標。

2.操作模式2

操作程序如下：①剝離并出售優(yōu)質核心資產；②租賃給被重組目標企業(yè)經營；③租賃結束后轉移轉移所有權，完成核心資產重組。

適用條件：重組方的資金不足；重組方不愿全部承接被重組目標公司的資產；重組方出售資產給租賃公司并租賃給被重組目標公司經營；期末向被重組目標公司轉移所有權，完成資產置換，完成資產轉移。

3.操作模式3

資本性融資租賃還有一種變形，即抵押式兼并。其做法是先將企業(yè)的資產作價抵押給最大債權人，企業(yè)法人資格消失，債務掛賬停息；然后由債權人與企業(yè)主管部門協(xié)商利用原企業(yè)的全部資產組建新的企業(yè)，調整產品結構，開拓新的市場，利用企業(yè)收入償還債務并贖回所有權，這種方式與瀕于破產企業(yè)在和解整頓期間取得成功相似，所不同的是企業(yè)重整期內產權不作任何變化。

四、融資租賃在企業(yè)資產重組中的實際操作案例

操作程序如下：①將被重組企業(yè)的優(yōu)質資產作價出售給新成立的企業(yè)。②由融資租賃公司購買該資產，價格為各債權銀行目前的債權總額（該等數額理論上可以用來償還所有銀行債權）。③企業(yè)成立一家新公司或者指定戰(zhàn)略投資者作為承租人，承租被重組企業(yè)的優(yōu)質資產，應收租賃款的投資本金相當于各家銀行債權，簽署租賃協(xié)議。④各家債權銀行組成銀團買斷保理全部應收租賃款，并獲得被重組企業(yè)的優(yōu)質資產的抵押權。⑤各家債權銀行注入流動資金，確保優(yōu)質資產的順利運營并產生現金流，該筆投入具有新錢（新進入資金）的特征，優(yōu)先于租賃款的償還。⑥被重組企業(yè)繼續(xù)承接剩余債權。

該模式重要意義：①可以更干凈徹底地剝離被重組企業(yè)優(yōu)質資產，無論從法律上還是實際操作中更便利新公司的順利和合法運作，有利于各債權銀行對物權、抵押權、債權的三條線控制；同時，由于融資租賃可以全額融資，在一定程度上起到放大融資額的作用，使新公司可以動用更少的資金投入完成資產收購，且應收租賃款保理對各債權銀行屬于貿易融資或者資金類低風險業(yè)務，對各銀行的業(yè)務發(fā)展和規(guī)模控制帶來的影響最小。②通過出資人出資、各債權銀行承諾對新公司運營提供新進入資金予以支持，可以盤活存量資產，提高產能并降低產品成本，進一步增強盈利能力。企業(yè)的盈利都將大為改觀，進一步提高。由于未來新公司資產優(yōu)良，沒有或有債務，因此盈利水平和償債能力將大大提高，債權保障程度能夠提高。

四、結論與建議

綜上所述，企業(yè)在與銀行博弈過程中，債權銀行希望實現盡可能高的貸款清償。在破產重整計劃中，由于被重組企業(yè)負債及或有負債巨大，必然涉及消減各債權銀行的債權。但是，通過融資租賃模式可以有效實現被重組企業(yè)的優(yōu)質資產剝離，吸引有實力的戰(zhàn)略投資者進入，由新的投資主體接手運營并進行持續(xù)經營。而重整成功是各債權銀行的最終目的，只有企業(yè)恢復盈利才能最大限度地償還債權，因此通過融資租賃盤活企業(yè)優(yōu)質資產，能有效化解企業(yè)債務危機。雖然通過融資租賃方式減債在還沒有先例，這意味著對我國現有信貸管理制度法規(guī)體系的突破。因此，通過融資租賃方式來進行資產重組將是有益的嘗試，有望實現多方共贏。

參考文獻：

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[4]張志剛.兼并中的結構設計[J].資本市場，1999（9）.

（陳懷東，天津大學管理學院博士研究生。）