徐 攀

(1. 南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 210093；2. 嘉興學(xué)院南湖學(xué)院，浙江 嘉興 314001)

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上市公司提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保增加了公司價值嗎？
——基于滬深上市公司的數(shù)據(jù)檢驗

徐 攀1,2

(1. 南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 210093；2. 嘉興學(xué)院南湖學(xué)院，浙江 嘉興 314001)

關(guān)聯(lián)擔(dān)保是公司日常融資活動的重要部分，了解關(guān)聯(lián)擔(dān)保與公司價值的關(guān)系有助于實現(xiàn)公司價值最大化。關(guān)聯(lián)擔(dān)保有可能促使擔(dān)保雙方融資效率的提升從而增加上市公司的價值，也有可能淪為控股股東損害中小股東利益和公司價值的隱蔽手段。本文以2006年至2014年發(fā)生關(guān)聯(lián)擔(dān)保的1118家滬深上市公司為樣本，從公司性質(zhì)和產(chǎn)業(yè)等角度實證研究關(guān)聯(lián)擔(dān)保與公司價值的關(guān)系，結(jié)果表明：不論何種性質(zhì)或產(chǎn)業(yè)的公司，其關(guān)聯(lián)擔(dān)保與公司價值均顯著負(fù)相關(guān)。本文研究結(jié)論對規(guī)范我國上市公司擔(dān)保行為具有一定的借鑒意義。

上市公司；關(guān)聯(lián)擔(dān)保；公司價值；公司性質(zhì)

一、引 言

在市場經(jīng)濟條件下，擔(dān)保是一種正常的社會經(jīng)濟現(xiàn)象，同時也構(gòu)成社會信用評價體系的重要組成部分。其中關(guān)聯(lián)擔(dān)保是上市公司向關(guān)聯(lián)方提供融資擔(dān)保的行為，相當(dāng)于承擔(dān)了一項或有負(fù)債，當(dāng)貸款到期而關(guān)聯(lián)方無法償還時，上市公司就要承擔(dān)賠償責(zé)任。近年來，關(guān)聯(lián)擔(dān)保逐漸成為我國上市公司一種重要的財務(wù)行為，發(fā)生關(guān)聯(lián)擔(dān)保業(yè)務(wù)的上市公司逐漸增多，關(guān)聯(lián)擔(dān)保已成為影響企業(yè)財務(wù)狀況的重要指標(biāo)。

一般而言，關(guān)聯(lián)擔(dān)保在信號傳遞環(huán)境中可以充當(dāng)一種信號源，能夠明顯降低擔(dān)保雙方(貸款者和借款者)的信息不對稱程度，降低公司獲取資金時的交易成本和提高借款者成功貸款的幾率。資信較好的上市公司為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保，有利于關(guān)聯(lián)方在自身資信級別較低的情況下獲取足夠的成長資金，在一定程度上可以降低融資成本，提高資金周轉(zhuǎn)效率，有助于提升公司價值，從而促進與其利益一致的上市公司價值得到提升。

然而，由于我國上市公司關(guān)聯(lián)方交易披露不規(guī)范，具有控制權(quán)的公司股東很可能違背公平性原則，利用隱蔽的渠道和手段操縱關(guān)聯(lián)擔(dān)保進行損害中小股東利益和公司價值的行為，如利用監(jiān)管漏洞指使被擔(dān)保方惡意貸款，或不按照規(guī)定用途使用貸款資金等，這些行為不但侵占了上市公司的利益，也破壞了金融市場應(yīng)有的秩序。尤其是近年來，有關(guān)上市公司惡意擔(dān)保事件的報道頻頻出現(xiàn)，涉及到的上市公司眾多、金額巨大，不少關(guān)聯(lián)擔(dān)保成為擁有擔(dān)保融資偏好的控股股東掠奪上市公司資源的慣用手段，對上市公司經(jīng)營業(yè)績甚至整個金融市場的發(fā)展均造成不良影響，使整個金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險不斷提高。因此，關(guān)聯(lián)擔(dān)保究竟會對上市公司的價值造成何種影響就成為我國資本市場上一個備受監(jiān)管機構(gòu)和廣大投資者關(guān)注的焦點問題。

目前學(xué)界對于關(guān)聯(lián)擔(dān)保的研究主要集中在關(guān)聯(lián)擔(dān)保的法律法規(guī)、關(guān)聯(lián)擔(dān)保與財務(wù)困境、關(guān)聯(lián)擔(dān)保與企業(yè)績效等方面，研究關(guān)聯(lián)擔(dān)保與公司價值關(guān)系的相對較少。關(guān)聯(lián)擔(dān)保對公司價值存在著什么樣的影響？不同性質(zhì)或不同產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)擔(dān)保對公司價值的影響又會是如何？是否存在關(guān)聯(lián)擔(dān)保與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系的內(nèi)在聯(lián)系？從理論角度來看，這些問題的解決有助于深化關(guān)聯(lián)擔(dān)保與公司治理之間關(guān)系的研究，也為研究關(guān)聯(lián)擔(dān)保與公司價值之間關(guān)系提供經(jīng)驗證據(jù)；從現(xiàn)實角度來看，則有助于鑒別公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保帶來的潛在風(fēng)險，使投資者提高警惕，慎重選擇投資對象，降低投資者的決策風(fēng)險。同時，也有利于國家監(jiān)管部門完善上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保的法律法規(guī)，規(guī)范上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保制度。

二、文獻回顧

國外學(xué)者Johnson等(2000)[1]認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易是大股東“掏空”公司的重要手段，而其中較典型的是關(guān)聯(lián)擔(dān)保。Kohlbeck and Mayhew(2004)[2]驗證了較弱的公司治理機制會導(dǎo)致大規(guī)模關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生，并指出與投資相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易有助于提高公司價值，而大股東、執(zhí)行董事等參與的關(guān)聯(lián)交易則會使公司價值降低。Du and Dai (2005)[3]研究發(fā)現(xiàn)上市公司大股東為子公司提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保的動機可能在于幫助子公司順利進行債務(wù)融資，以便侵占更多的資源，從而損害原有債權(quán)人的利益，一旦子公司破產(chǎn)，控股股東對公司財產(chǎn)的掠奪(通過擔(dān)保償債)實際上轉(zhuǎn)移為對公司其他債權(quán)人的掠奪。Bai等(2013)[4]也通過實證研究發(fā)現(xiàn)，大股東利益侵占的程度與公司的負(fù)債水平呈正相關(guān)。因此，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為關(guān)聯(lián)擔(dān)保成為一種“掏空”公司的手段，降低了公司價值。

近年來，國內(nèi)學(xué)者也逐漸開始加強對關(guān)聯(lián)擔(dān)保問題的研究。如賀雪迎(2003)[5]主要分析了我國上市公司非理性擔(dān)保行為的三種模式。這些擔(dān)保模式大多隱蔽復(fù)雜、交易成本低、被制約風(fēng)險小，往往伴隨著巨大的關(guān)聯(lián)擔(dān)保風(fēng)險。馬亞軍、韓文明(2003)[6]則通過研究表明上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保的行為如同用股東財富進行風(fēng)險投資，關(guān)聯(lián)擔(dān)保額度與凈資產(chǎn)的比率與股東財富面臨的風(fēng)險正相關(guān)。相較于一般的擔(dān)保行為，關(guān)聯(lián)擔(dān)保更有可能成為上市公司控股股東謀取私利的隱蔽手段之一。劉小年、鄭仁滿(2005)[7]認(rèn)為關(guān)聯(lián)擔(dān)保作為控股股東掏空上市公司優(yōu)良資產(chǎn)的一種手段，對于公司價值具有很大影響，會降低企業(yè)的市場聲譽和品牌價值。王力軍(2006)[8]則以2002 年至2004年我國329家民營上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)民營上市公司的最終控制人主要通過關(guān)聯(lián)方擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方資金占用等方式侵占中小股東的利益。高雷、宋順林(2007)[9]以2001年至2004年我國非金融業(yè)A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)擔(dān)保會顯著降低投資者利益保護水平。宋力、孫宏鑫(2009)[10]以2007年向控股股東提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保的上市公司為樣本，檢驗發(fā)現(xiàn)每股現(xiàn)金流越大、非ST狀態(tài)的上市公司以及流動比率越低，上市公司越可能向控股股東提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保。陸正華、鐘婉怡(2011)[11]等人對控股股東是否能通過關(guān)聯(lián)擔(dān)保獲得隱性收益進行了研究，證實了資金侵占是上市公司控股股東青睞關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為的重要動因。

控股股東利用關(guān)聯(lián)擔(dān)保以降低上市公司未來的發(fā)展前景，損害中小股東合法利益為代價，獲得累積的隱性收益，從而對公司價值產(chǎn)生影響。高潔(2008)[12]通過實證研究發(fā)現(xiàn)抵押擔(dān)保等關(guān)聯(lián)交易對企業(yè)價值具有顯著負(fù)面效應(yīng)。王德武、鐘富勝(2008)[13]以2005年和2006年發(fā)生關(guān)聯(lián)擔(dān)保的滬深上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)超額提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保對公司價值存在一定的侵害效應(yīng)，但超額接受關(guān)聯(lián)擔(dān)保則對公司價值存在支持效應(yīng)。此外，王芳、周紅(2015)[14]以2008年至2013年中國債券市場非上市公司為研究樣本，通過實證研究表明關(guān)聯(lián)方擔(dān)保還與高質(zhì)量審計呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

通過對文獻的梳理我們發(fā)現(xiàn)，盡管學(xué)界對關(guān)聯(lián)擔(dān)保的關(guān)注熱度在逐漸升溫，但國內(nèi)外研究成果中鮮有文獻從公司性質(zhì)和產(chǎn)業(yè)等角度討論關(guān)聯(lián)擔(dān)保對公司價值的影響。隨著證監(jiān)會逐漸出臺的各項限制性規(guī)定，上市公司大多不再向控股股東提供直接擔(dān)保，但有些股東轉(zhuǎn)而采用更間接隱蔽的手段來操縱關(guān)聯(lián)擔(dān)保獲益。究其根源仍在于我國市場經(jīng)濟發(fā)展的不完善，以及公司內(nèi)部經(jīng)營機制和治理結(jié)構(gòu)的混亂。因此，關(guān)聯(lián)擔(dān)保的問題應(yīng)分別從微觀、宏觀兩個角度進行闡述。目前，國內(nèi)外雖有不少關(guān)于關(guān)聯(lián)擔(dān)保的研究，但將樣本數(shù)據(jù)按公司性質(zhì)及所處產(chǎn)業(yè)進行劃分來分析關(guān)聯(lián)擔(dān)保對公司價值影響的研究相對較少。基于此，本文以2006年至2014年發(fā)生關(guān)聯(lián)擔(dān)保的1118家滬深上市公司為研究樣本，對以上問題進行實證研究。

三、滬深上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)?？傮w情況

根據(jù)2006～2014年上市公司年報披露的信息，滬深兩市1118家上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保的情況如表1所示。

表1 2006～2014年1118家上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保金額

注：(1)數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫；(2)金額單位：億元。

表1顯示，2010年、2011年連續(xù)兩年發(fā)生關(guān)聯(lián)擔(dān)保公司的數(shù)量出現(xiàn)下滑，主要原因是因為2009年我國出臺了《關(guān)于對存在資金占用或違規(guī)擔(dān)保情形的上市公司股票交易實行其他特別處理若干問題的通知》，為規(guī)避風(fēng)險，2010年、2011年發(fā)生關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為的上市公司數(shù)目有所減少，且為控股子公司提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保的比重也有所下滑。2012年后關(guān)聯(lián)擔(dān)保數(shù)量復(fù)又出現(xiàn)了遞增，但在2014年新公司法頒布實施后又出現(xiàn)了回落。因此，可以看出政策的出臺和監(jiān)管對于上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為具有一定的規(guī)范作用。但我們也應(yīng)該注意到，盡管在相關(guān)條例的規(guī)范下，關(guān)聯(lián)擔(dān)保的公司數(shù)量雖得到一定控制，但金額卻是呈現(xiàn)大幅上升趨勢。股市長期低迷給企業(yè)融資造成一定的影響，同時銀行等金融機構(gòu)的擔(dān)保門檻逐步提高，使得企業(yè)不得不援用其他資源以獲取擔(dān)保成本更低的融資。

四、研究設(shè)計

(一)理論分析與研究假設(shè)

作為上市公司的控股股東，其目標(biāo)價值函數(shù)很可能與上市公司的不一致，控股股東很可能為了自身利益過度使用關(guān)聯(lián)擔(dān)保，尤其是為股東單位及其下屬公司或者高管人員所控制的公司擔(dān)保。一般而言，上市公司股東以其出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，若上市公司業(yè)績差、資產(chǎn)質(zhì)量不高，股東獲得滿意投資回報的可能性較小，則利用公司內(nèi)部信息或?qū)镜目刂茩?quán)為自身牟取利益的可能性就會增加，使得公司財務(wù)風(fēng)險加劇。當(dāng)上市公司提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保的程度較高時，意味著資金被嚴(yán)重侵占，公司或有負(fù)債增加，一旦被擔(dān)保方不能償還到期債務(wù)，上市公司自然承擔(dān)了還款的巨大壓力，損害了公司整體利益，降低公司價值，使中小股東利益受到侵害。

自2003年8月中國證監(jiān)會與國務(wù)院、國資委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》以來，上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保的形式不斷發(fā)生變化，從上市公司為大股東擔(dān)保，逐漸發(fā)展為上市公司為子公司擔(dān)保，再到上市公司之間相互提供擔(dān)?！ケ！谋砻婵?，上市公司擔(dān)保對象的范圍在逐漸縮小，過度使用關(guān)聯(lián)擔(dān)保的行為得到了一定的遏制。但縱觀此次研究所收集的數(shù)據(jù)來看，無論是關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為涉及的金額、發(fā)生的頻率都沒有真正減少，反而呈現(xiàn)迂回上升趨勢。究其原因，一是不少上市公司仍將關(guān)聯(lián)擔(dān)?？闯墒侨菀撞僮鳌L(fēng)險較小的融資手段，二是監(jiān)控政策的執(zhí)行力度不夠，對于上市公司違規(guī)的關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為不能形成強有力的威懾。

另一方面，上市公司的擔(dān)保能力可以被看成是一種商業(yè)信譽資產(chǎn)。上市公司提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保即是向關(guān)聯(lián)方讓渡了這種信譽資產(chǎn)，上市公司在提供擔(dān)保時應(yīng)當(dāng)考慮讓渡資產(chǎn)的收益與風(fēng)險是否匹配。經(jīng)過對大量文獻和案例研究分析后，我們發(fā)現(xiàn)多數(shù)上市公司并沒有因此獲得高額收益，被擔(dān)保方通常更看重融資途徑的方便和快捷，關(guān)聯(lián)方大多聯(lián)系緊密，往往不是為了營利而進行交易，因此關(guān)聯(lián)擔(dān)保的交易成本極低。不僅如此，關(guān)聯(lián)擔(dān)保還面臨比一般擔(dān)保更大的違約風(fēng)險，如果被擔(dān)保方無力或者無意償還債務(wù)，上市公司除了承擔(dān)還款義務(wù)之外，還要啟動追償程序，這需要耗費大量人力和財力。如果最終獲得的收益不能補償其承擔(dān)的風(fēng)險，公司價值必然下降。

我們用一個公式來說明：假設(shè)上市公司能收取關(guān)聯(lián)方的擔(dān)保費為M，而所需代為償還的凈款項(即代為償還的款項減去追償所收回的款項)的折現(xiàn)值為N，代為償款的概率為P，則關(guān)聯(lián)擔(dān)保對上市公司價值的影響為：V= M-N×P。根據(jù)上述分析，上市公司向關(guān)聯(lián)方收取的擔(dān)保費M值較小，代為償還凈款項現(xiàn)值N較大，償還概率P值較大，上市公司因關(guān)聯(lián)擔(dān)保獲得的收益不足以彌補可能造成的損失，即V≤0?？梢姡P(guān)聯(lián)擔(dān)保具有減損公司價值效應(yīng)。據(jù)此，我們提出如下假設(shè)：

H1：關(guān)聯(lián)擔(dān)保與公司價值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇在深圳和上海交易所上市的非金融業(yè)上市公司2006年至2014年數(shù)據(jù)為研究對象，并通過如下步驟選取樣本：(1)刪除不存在關(guān)聯(lián)擔(dān)?；蜿P(guān)聯(lián)擔(dān)保數(shù)據(jù)未披露的公司；(2)為了保證樣本數(shù)據(jù)的連續(xù)性，刪除了2006年至2014年間被特殊處理的公司數(shù)據(jù)；(3)剔除各年財務(wù)數(shù)據(jù)披露不完整的公司。經(jīng)以上步驟的篩選，最終選擇10062個有效數(shù)據(jù)樣本。本文所采用的上市公司擔(dān)保數(shù)據(jù)取自于銳思數(shù)據(jù)庫，財務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文用Stata11.0軟件分析所有的數(shù)據(jù)及數(shù)據(jù)處理。

(三)模型設(shè)計與變量定義

根據(jù)得到的面板數(shù)據(jù)，運用如下模型進行多元回歸分析。

(1)

其中，c為常數(shù)，β1～β5、λ、γ為變量系數(shù)，i為公司個體(i=1，2，…，n)，t表示年份(t=2006，2007，…，2014)，ε為殘差，被解釋變量TBQ為Tobin’s Q值，衡量公司價值，代表市場對公司未來盈利能力及其價值的預(yù)期，本文中Tobin’s Q=市值A(chǔ)/資產(chǎn)總計=[人民幣普通股×今收盤價當(dāng)期值+境內(nèi)上市的外資股B股×今收盤價當(dāng)期值×當(dāng)日匯率+(總股數(shù)-人民幣普通股-境內(nèi)上市的外資股B股)×所有者權(quán)益合計期末值/實收資本本期期末值+負(fù)債合計本期期末值]/資產(chǎn)總計；主要解釋變量GDB為關(guān)聯(lián)擔(dān)保，用上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)?？傤~/期末凈資產(chǎn)的百分比表示；除此之外，我們在模型中控制了償債能力、凈資產(chǎn)收益率ROE、股權(quán)集中度GQB、企業(yè)規(guī)模SIZE、以及年份和行業(yè)虛擬變量。

五、實證檢驗與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

從表2可知，公司價值(TBQ)的均值為1.8，方差為2.13，說明大多數(shù)公司集中在較低的價值水平上，且公司之間差異極大。關(guān)聯(lián)擔(dān)保(GDB)的均值為0.181%，方差為1.126，可見多數(shù)公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保金額在期末凈資產(chǎn)中所占比重不大，但存在相當(dāng)一部分公司在凈資產(chǎn)為負(fù)時還向其他公司提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保，存在較大財務(wù)風(fēng)險。此外，償債能力(DEBT)和盈利能力(ROE)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示大多數(shù)公司的流動比率小于2，短期償債能力較弱，且多數(shù)公司的盈利能力不佳，不能快速產(chǎn)生較多的利潤足以保證還債能力。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計分析

(二)相關(guān)性分析

當(dāng)自變量之間存在多重共線性問題時，就會導(dǎo)致無法確認(rèn)個別自變量對因變量的解釋程度。從表3可知，模型(1)中變量的VIF值均小于10，因此，可診斷自變量之間不存在多重共線性問題。

表3 VIF檢驗結(jié)果

(三)多元回歸結(jié)果分析

由于本文使用的數(shù)據(jù)為短面板數(shù)據(jù)，故選擇固定效應(yīng)模型，同時考慮存在異方差的可能性。表4為對異方差進行的懷特檢驗，該結(jié)果說明在5%顯著性水平上存在異方差，故回歸結(jié)果需要使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

表4 White檢驗

1.微觀層面：公司性質(zhì)對檢驗結(jié)果的影響

從表5中我們可以發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤和常規(guī)標(biāo)準(zhǔn)誤差異較小，可以認(rèn)為統(tǒng)計推斷結(jié)論可靠。考慮到公司性質(zhì)對關(guān)聯(lián)擔(dān)保與公司價值之間關(guān)系會有影響，我們對總樣本進行了劃分，分為國有公司與非國有公司(見表6)。全樣本關(guān)聯(lián)擔(dān)保的系數(shù)為負(fù)，且在10%水平下通過檢驗，即關(guān)聯(lián)擔(dān)保與公司價值呈顯著負(fù)相關(guān)。說明關(guān)聯(lián)擔(dān)保值越高，則公司價值越低。國有公司和非國有公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保的系數(shù)為負(fù)，且在5%水平下通過檢驗，即關(guān)聯(lián)擔(dān)保與公司價值呈顯著負(fù)相關(guān)。這說明不論何種性質(zhì)的公司，關(guān)聯(lián)擔(dān)保確實加大了公司財務(wù)風(fēng)險，減損了公司價值，符合預(yù)期假設(shè)，即關(guān)聯(lián)擔(dān)保與公司價值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。其原因主要是：一方面，公司控股股東可能利用公司內(nèi)部信息為自身牟取利益頻繁使用關(guān)聯(lián)擔(dān)保，增大公司財務(wù)風(fēng)險，減損公司價值；另一方面，上市公司提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保獲取的收益不足以平衡承擔(dān)的風(fēng)險，導(dǎo)致公司價值減損。其他變量中，償債能力系數(shù)為正，但沒有通過顯著性檢驗，可見無論何種性質(zhì)均與公司價值關(guān)系不顯著，說明短期償債能力的強弱對公司價值并無明顯影響。

表5 關(guān)聯(lián)擔(dān)保與公司價值的多元回歸結(jié)果一(全樣本：N=10062)

注：括號內(nèi)數(shù)值為t檢驗值；* 、** 、*** 分別表示p<0.1、p<0.05、p<0.01。下同。

全樣本盈利能力系數(shù)為正，且在5%水平下通過檢驗，非國有公司的結(jié)果在10%水平下通過檢驗，即盈利能力與公司價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明非國有公司的盈利能力能提升公司價值。而國有公司的盈利能力與公司價值關(guān)系不顯著，這可能是因為國有公司受體制內(nèi)的束縛嚴(yán)重，市場活力不如非國有公司，發(fā)展更多依靠政策制度要求，經(jīng)營效率方面存在諸多壟斷、腐敗等問題，因此難以將盈利轉(zhuǎn)化為公司價值，影響不顯著。國有公司股權(quán)集中度的系數(shù)為正，且在10%水平下通過檢驗，因為國有企業(yè)的價值體現(xiàn)政府的利益，國有公司股權(quán)越集中，政府的意志越能對國有企業(yè)的行為產(chǎn)生影響，國有公司的價值越能得到保值和增值。而非國有公司的回歸結(jié)果不顯著，這是因為我國大多數(shù)非國有公司，特別是民營家族企業(yè)的股權(quán)普遍都較為集中，故其股權(quán)集中度與公司價值關(guān)系不顯著。

2.宏觀層面：產(chǎn)業(yè)類型對檢驗結(jié)果的影響

考慮到不同產(chǎn)業(yè)對關(guān)聯(lián)擔(dān)保與公司價值之間關(guān)系會有影響，我們再一次對總樣本進行劃分，將14個行業(yè)的上市公司劃分為產(chǎn)業(yè)1(農(nóng)業(yè))、產(chǎn)業(yè)2(工業(yè))、產(chǎn)業(yè)3(流通、服務(wù)業(yè))，回歸結(jié)果見表6。產(chǎn)業(yè)1、產(chǎn)業(yè)2、產(chǎn)業(yè)3的關(guān)聯(lián)擔(dān)保系數(shù)均為負(fù)數(shù)，產(chǎn)業(yè)1和產(chǎn)業(yè)2的結(jié)果在5%水平下通過檢驗，產(chǎn)業(yè)3的結(jié)果在10%水平下通過檢驗，影響顯著，這表明無論處在何種產(chǎn)業(yè)的公司對外提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保都會減損公司價值，符合預(yù)期假設(shè)。另外，產(chǎn)業(yè)2中的公司償債能力、盈利能力、股權(quán)集中度均與公司價值呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)業(yè)3中的償債能力、盈利能力情況與產(chǎn)業(yè)2中類似，但股權(quán)集中度卻與公司價值呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)。而產(chǎn)業(yè)1的償債能力、盈利能力、公司股權(quán)集中度的結(jié)果均顯示與公司價值關(guān)系不顯著。

比較而言，產(chǎn)業(yè)2是我國GDP產(chǎn)值的主力，加工制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展更傾向于依賴資金和技術(shù)優(yōu)勢，擁有較好的償債能力、盈利能力和較高股權(quán)集中度的工業(yè)企業(yè)往往更易獲得融資，在資本和技術(shù)的支持下獲得更高的利潤，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，因此產(chǎn)業(yè)2的償債能力、盈利能力、股權(quán)集中度均與公司價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)業(yè)1則不同，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)自生能力差，農(nóng)產(chǎn)品具有公共產(chǎn)品屬性，比較收益低，自然風(fēng)險和市場風(fēng)險大，加上產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要依賴政府扶持補貼政策，因此償債能力、盈利能力、股權(quán)集中度對處于農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的上市公司價值影響不顯著。而產(chǎn)業(yè)3覆蓋的企業(yè)種類繁多，并且包含大量生命力旺盛的創(chuàng)新企業(yè)和技術(shù)公司，這些公司潛在價值高，資金周轉(zhuǎn)快，具備較強的償債能力、較高的收益期望和較大的企業(yè)升值空間；但組織形式靈活，往往分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于公司的長遠發(fā)展，產(chǎn)業(yè)3中償債能力與盈利能力與企業(yè)價值正相關(guān)，而股權(quán)集中度則呈顯著負(fù)相關(guān)。

表6 關(guān)聯(lián)擔(dān)保與公司價值的多元回歸結(jié)果二(按公司性質(zhì)、產(chǎn)業(yè)類型劃分)

3.進一步分析

如前所述，關(guān)聯(lián)擔(dān)保有可能會通過效率促進增加上市公司的價值，因此我們推測是否可能存在這樣一個臨界值，當(dāng)上市公司提供的關(guān)聯(lián)擔(dān)保額度處在該臨界值兩側(cè)時，對于公司價值會產(chǎn)生不同的影響。為證實是否存在關(guān)聯(lián)擔(dān)保與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系的內(nèi)在聯(lián)系，即是否存在某一階段的公司價值會隨關(guān)聯(lián)擔(dān)保額度的上升而增加(關(guān)聯(lián)擔(dān)保與公司價值關(guān)系呈現(xiàn)倒“U”型或“U”型狀態(tài))，我們對多元回歸結(jié)果做進一步分析。

模型A仍舊沿用之前的公式(1)，我們在公式(1)的基礎(chǔ)上又增添了一個平方項GDB2構(gòu)成模型B，具體公式如下：

(2)

回歸結(jié)果如表7所示，模型A關(guān)聯(lián)擔(dān)保的系數(shù)為負(fù)，且在10%水平下通過檢驗，即關(guān)聯(lián)擔(dān)保程度與公司價值顯著負(fù)相關(guān)。模型B中，關(guān)聯(lián)擔(dān)保與關(guān)聯(lián)擔(dān)保平方項的系數(shù)均為負(fù)，且在1%水平下通過檢驗，說明上市公司進行關(guān)聯(lián)擔(dān)保不會有增加公司價值的效應(yīng)。因此，可以認(rèn)為關(guān)聯(lián)擔(dān)保確實增加了公司財務(wù)風(fēng)險，減損了公司價值，符合預(yù)期假設(shè)。

表7 關(guān)聯(lián)擔(dān)保與公司價值的多元回歸結(jié)果三(N=10062)

六、結(jié)論及建議

本文以2006年至2014年發(fā)生關(guān)聯(lián)擔(dān)保的1118家非金融類滬深上市公司為樣本，從公司性質(zhì)和產(chǎn)業(yè)類型等角度分析了關(guān)聯(lián)擔(dān)保(關(guān)聯(lián)擔(dān)保額取上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)?？傤~/期末凈資產(chǎn))與公司價值之間的關(guān)系。通過實證研究發(fā)現(xiàn)：不論何種性質(zhì)或產(chǎn)業(yè)的公司，其關(guān)聯(lián)擔(dān)保與公司價值都呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)公司的關(guān)聯(lián)擔(dān)保程度越大，對公司價值的減損程度也越大，如果任由關(guān)聯(lián)擔(dān)保成為某些利益群體操縱公司資金的手段，上市公司的生存發(fā)展就會受到嚴(yán)重威脅。

基于以上研究結(jié)論，本文提出以下相關(guān)建議：第一，完善法律法規(guī)，規(guī)范關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為。表1揭示隨著相關(guān)政策法規(guī)的出臺，上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保的數(shù)量有所減少，說明強有力的法律環(huán)境對于上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為具有一定的規(guī)范約束作用。因此，建立完善的法律法規(guī)系統(tǒng)，對關(guān)聯(lián)擔(dān)保的金額、頻率、方式等做出強制性規(guī)范或明確性約束。第二，完善公司內(nèi)部治理機制，提高關(guān)聯(lián)擔(dān)保風(fēng)險防范意識。在上市公司內(nèi)部建立一套規(guī)范的關(guān)聯(lián)擔(dān)?？刂瞥绦蜃畲笙薅鹊亟档完P(guān)聯(lián)擔(dān)保風(fēng)險；另一方面，上市公司應(yīng)自覺詳細披露關(guān)聯(lián)擔(dān)保事項，并借助中介機構(gòu)對關(guān)聯(lián)擔(dān)保風(fēng)險出具的專業(yè)意見，建立關(guān)聯(lián)擔(dān)保稽查評審制度。第三，強化金融機構(gòu)在關(guān)聯(lián)擔(dān)保中的外部約束作用。為避免潛在風(fēng)險，上市公司通過擔(dān)保取得貸款前，銀行等金融機構(gòu)應(yīng)從風(fēng)險控制的角度出發(fā)，全面分析被擔(dān)保公司經(jīng)營成果、財務(wù)狀況，同時客觀評價擔(dān)保公司的擔(dān)保能力，對其中的關(guān)聯(lián)關(guān)系進行調(diào)查。貸款發(fā)放以后，還應(yīng)對被擔(dān)保公司和擔(dān)保公司的盈利能力、償債能力等實施動態(tài)監(jiān)控，防范關(guān)聯(lián)擔(dān)保風(fēng)險。同時，建立全國統(tǒng)一的上市公司擔(dān)保信息數(shù)據(jù)庫，若某一上市公司的關(guān)聯(lián)擔(dān)?？傤~超過規(guī)定指標(biāo)時，銀行等金融機構(gòu)可以拒絕接受其擔(dān)保。第四，加強監(jiān)管部門的政策執(zhí)行力度。應(yīng)該要求各監(jiān)管機構(gòu)對轄內(nèi)金融機構(gòu)與上市公司的擔(dān)保合約關(guān)系展開風(fēng)險排查，同時加大對上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保貸款的嚴(yán)格監(jiān)督和控制，確保信貸資金不會被隨意地轉(zhuǎn)移和挪用，防止上市公司通過關(guān)聯(lián)擔(dān)保等行為侵占資金，進行利益輸送。第五，拓寬公司的融資渠道。減少上市公司對關(guān)聯(lián)擔(dān)保貸款的依賴性，增加上市公司融資渠道，從源頭上拓寬公司的融資途徑。同時，建立有效透明的市場和健全科學(xué)的信用評級制度來支持、管理和規(guī)范這些融資渠道，最大程度保護投資人的利益。

由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)與時間的限制，本文雖然考慮了不同公司性質(zhì)以及不同產(chǎn)業(yè)因素對關(guān)聯(lián)擔(dān)保與公司價值關(guān)系的影響，但缺少從其他角度進行分析，如對關(guān)聯(lián)擔(dān)保的種類做進一步劃分，根據(jù)不同的關(guān)聯(lián)擔(dān)保特征分析對公司價值影響的差異。因此，后續(xù)研究可以從不同類型關(guān)聯(lián)擔(dān)保的角度等進行進一步的篩選和考量，使關(guān)聯(lián)擔(dān)保的數(shù)據(jù)分析更加完善和準(zhǔn)確。

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(責(zé)任編輯:趙 婧)

Does Listed Companies’s Related Party Guarantee Increase Corporate Value?——Empirical Evidence from Shanghai & Shenzhen Stock Market

XU Pan1，2

(1. School of Business，Nanjing University，Nanjing 210093，China；2. Nanhu College，Jiaxing University，Jiaxing 314001，China)

Related party guarantee is part and parcel of corporate financing. Based on the sample data from 2006 to 2014 concerning the related party guarantees of 1118 companies listed on Shanghai & Shenzhen Stock Exchange, this paper conducts a research on the relationship between the related party guarantee and the corporate value in the hope of maximizing the corporate value. The analysis result shows that there is always a negative correlation between the related party guarantee and the corporate value，whatever kinds of types or industries the companies belong to. There is not any positive correlation relationship between the related party guarantee and the corporate value.

listed Company; Related Party Guarantee; Corporate Value; Company Type

2016-11-19

國家哲學(xué)社會科學(xué)基金資助項目(13BGL048)

徐攀(1987-)，女，浙江嘉興人，南京大學(xué)商學(xué)院博士生，嘉興學(xué)院南湖學(xué)院講師。

F832. 4

A

1004-4892(2017)07-0077-09