何德文

開開心心拿錢，哭哭啼啼離場，這種反差巨大的情節(jié)在現(xiàn)實中反復上演。創(chuàng)業(yè)公司融資難，融資后管理公司更難。對于創(chuàng)始人來說，與資本相處是一種藝術(shù)，也是一種為了保護公司權(quán)益而不得不學的“武術(shù)”。

資本對于企業(yè)，有時可以“救命”，有時卻很“要命”。

不同的錢，有不同的性格與脾氣。企業(yè)融資，不是和錢打交道，是和錢背后的人打交道。土豪的錢與專業(yè)VC的錢，民營的錢與國資的錢，內(nèi)資的錢與外資的錢，都有不同的訴求與游戲規(guī)則。創(chuàng)始人在痛斥資本“無情”之前，不妨先問問自己的融資觀念是否正確。

我舉個例子，戰(zhàn)略投資人有控股需求很常見，企業(yè)在拿他們錢之前就應(yīng)該對此達成基本共識。如果拿了戰(zhàn)略投資的錢，卻沒有相應(yīng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)來保障權(quán)益，創(chuàng)始人只能怪自己功課做得不夠，而不應(yīng)該滾完床單后才說對方耍流氓。

如何與資本建立健康理性的合伙關(guān)系，是創(chuàng)始人在融資，甚至創(chuàng)業(yè)之前就應(yīng)該掌握的重要技能。其中的核心在于：資本進入公司的前、中、后期，如何通過股權(quán)設(shè)計來穩(wěn)固創(chuàng)始團隊對公司的實際控制權(quán)？怎樣最大化發(fā)揮錢背后的人、企業(yè)、資源的力量？

以下這四種方案可供參考。

前期：委托投票權(quán)

委托投票權(quán)形象地說，就是眾多中小股東將手中的權(quán)利移交給一位“大哥”，以穩(wěn)固“大哥”對公司的控制權(quán)。在公司進行重大決策或強勢資本進入前，創(chuàng)始股東可以通過這個辦法確保公司戰(zhàn)略決策的順利進行。

你也許經(jīng)常聽到這樣的故事：A公司是一個藍海市場的首批淘金者，在行業(yè)具有領(lǐng)先地位。但隨著蛋糕越做越大，競爭者蜂擁而上，其中背靠大金主的玩家B靠燒錢迅速收割用戶，市場份額逐漸反超了A。A公司創(chuàng)始人不得已讓出80%的股權(quán)以獲得融資，沒想投資方在多次整合A公司未果后，逐漸將控股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了B公司。

最后的結(jié)局很好猜：A公司并入B公司，投資方套現(xiàn)退出，創(chuàng)始人黯然離職?，F(xiàn)實情況就是如此，隨著公司不斷地融資壯大，創(chuàng)始人的股權(quán)逐漸稀釋，在重大議案上的投票權(quán)也隨之減少。為了防止公司“改姓”，創(chuàng)始人應(yīng)該知道的是，股權(quán)與投票權(quán)并非一一對應(yīng)不可分離，這在法律上稱為投票權(quán)委托。

公司部分股東通過投票權(quán)委托協(xié)議，可以將投票權(quán)委托給其他特定股東，比如創(chuàng)始人行使。創(chuàng)始人在獲得其他股東的投票權(quán)后，能實現(xiàn)以小博大的控制效果。以京東為例，劉強東雖然僅持股20%左右，但在京東上市前獲得了11家投資機構(gòu)的投票權(quán)委托，掌控京東上市前超過50%的投票權(quán)。

中小股東面對能夠代表自己利益的大股東時，往往愿意讓渡其投票權(quán)。但值得注意的是，股東的投票權(quán)可以讓渡給創(chuàng)始人，同樣也能讓渡給“野心分子”。創(chuàng)始股東使用委托投票權(quán)這一方法，應(yīng)該“提前謀局，盡早防范”。轟動一時的美國國際聯(lián)合電腦公司奪權(quán)案中，僅持有公司全部股份0.3%的小股東山姆·懷利就與董事會公開叫板，要求重組董事會。彼時，懷利手中掌握了近半數(shù)的股東投票權(quán)，離推翻公司管理層僅一步之遙。

中期：一家領(lǐng)投+其他家跟投

我經(jīng)常遇到一些創(chuàng)始人，他們過分在意公司的控制權(quán)，反而犯了“聰明人的錯誤”，即資本進入公司后出現(xiàn)“兩個和尚沒水喝”的情況。

舉個例子，某家公司將所有投資機構(gòu)的持股比例都控制在10%左右，這樣一來投資方都變成了小股東，自然無法干涉公司的重大決策。但誰也不能保證公司的發(fā)展能一帆風順，當這家企業(yè)遇到真正的市場困境時，投資方也許傾盡全力才可能幫助企業(yè)奪回市場地位。站在投資的角度，只有10%股份的投資方是選擇全力幫助公司，還是將這筆投資視作沉沒成本？實際上，他們往往選擇第三種：等其他股東伸出援手。

投資方之間股權(quán)相對平均，的確有利于防止投資方一股獨大過度干涉公司經(jīng)營管理，但也容易導致投資方支持公司的動力不足，相互推諉。

為了避免這樣的情況發(fā)生，企業(yè)在每輪融資的過程中可以采取“一家領(lǐng)投+其他家跟投”模式。跟投方持股本來就少，沒支持的動力很正常，企業(yè)也不應(yīng)抱太多期望。至于領(lǐng)投方，企業(yè)在投前就要與其簽訂框架協(xié)議，討論清楚投資者除錢之外的支持力度，起步階段可以導入流量，發(fā)展階段可以整合資源等。王剛、朱嘯虎與馬化騰分別是滴滴的天使、A輪與戰(zhàn)略投資領(lǐng)投方，對滴滴支持力度都很大。紫輝投資的鄭剛，連微信簽名都是“錘子手機祥林嫂”，對錘子手機和羅永浩的支持力度可見一斑。

中后期：有限合伙持股

公司做大之后，有時內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)錯綜復雜，難以對股東進行有效控制，有限合伙持股就能解決這個問題。關(guān)于有限合伙持股的操作方式，我常舉“以10萬元控制190億元資產(chǎn)”的例子。

2014年初，幾十位綠地集團管理層成員投資成立了上海格林蘭投資管理有限公司，注冊資本為10萬元，法定代表人是綠地集團董事長兼總經(jīng)理張玉良，公司性質(zhì)屬于普通合伙公司。

次月，32個小型有限合伙公司相繼成立，有限合伙人是綠地集團持股會全體會員。格林蘭投資為每個企業(yè)象征性出資1 000元，掌握了持股會會員的股權(quán)。

2014年3月，格林蘭投資將32家小的有限合伙公司吸收合并成一家大的有限合伙公司，繼受持股會的全部資產(chǎn)、債權(quán)債務(wù)及其他一切權(quán)利、義務(wù)。自吸收合并完成之日起，由大有限合伙取代職工持股會參與綠地集團的重大資產(chǎn)重組。重組預案中，擬注入資產(chǎn)的預估值為655億元，大有限合伙所持新公司28.83%的股權(quán)，對應(yīng)的資產(chǎn)價值為188.83億元。

綠地集團管理層通過一家注冊資本10萬元的普通合伙公司，實現(xiàn)對190億元資產(chǎn)控制，其法律依據(jù)是：普通合伙人負責合伙的經(jīng)營管理，有限合伙人只作為出資方，不承擔日常的經(jīng)營管理職能。而有限合伙公司作為特殊目的持股主體，經(jīng)營范圍限定為股權(quán)投資以及相應(yīng)的股權(quán)管理，不涉及任何實業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。

簡單來說，綠地集團成立普通合伙公司格林蘭投資，管理層作為普通合伙人具有經(jīng)營決策權(quán)，而32家有限合伙企業(yè)中的持股會成員僅作為有限合伙人，享受經(jīng)濟效益，不干涉企業(yè)經(jīng)營。最后格蘭林投資通過出資以及吸收合并，控制了32家有限合伙企業(yè)的持股權(quán)，乃至對應(yīng)的約190億元的擬注入資產(chǎn)，這就是層疊有限合伙方案的應(yīng)用。

有限合伙持股最大的好處就是劃清權(quán)責界限，在創(chuàng)始團隊與投資者產(chǎn)生分歧時能明確公司應(yīng)該聽誰的。但這個方法也有弊端，首先股東不一定愿意僅作為有限合伙人，其次，投資方成為有限合伙人后，為企業(yè)提供資源與幫助的積極性會有所降低。所以有限合伙持股更適合公司發(fā)展壯大之后用于理順內(nèi)部股權(quán)架構(gòu)，對不能提供資源的股東進行有效“管理”。

后期：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司到了上市階段，就可以用到雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也就是“同股不同權(quán)”，將公司的股份分為高、低兩種投票權(quán)，通過分離現(xiàn)金流和控制權(quán)而對公司實行有效控制。

在美國上市的京東、聚美優(yōu)品、陌陌等公司都采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，其A序列普通股每股設(shè)定為1個投票權(quán)，B序列普通股通常每股設(shè)定為10個投票權(quán)。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)可以讓公司管理層在經(jīng)營決策上有更大的空間，不用擔心被辭退或面臨惡意收購。因為創(chuàng)始團隊即使只持有少數(shù)普通股，但是由于有雙層投票結(jié)構(gòu)保護，也能確保在股東會上的重大議案中有絕對發(fā)言權(quán)。

但公司在實際操作時會發(fā)現(xiàn)，目前內(nèi)地A股市場與香港資本市場還不允許上市公司采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。這并不意味著國內(nèi)上市的公司就只能放棄這個方案，因為資本市場允許公司對投票權(quán)進行特別約定，所以在進行股權(quán)設(shè)計時也可以效仿雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

美國老牌貿(mào)易公司盛美佳并沒有創(chuàng)建雙層股票，但是存在雙層股票的持有人，盛美佳的做法就是“分時間段投票計劃”：連續(xù)持有股票4年以上的股東獲得每股10票投票權(quán)，其余股東一股一票。這種根據(jù)股東持有股票的不同時間段來區(qū)分股東和分離股東投票權(quán)的方式，能取得與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)同樣的效果，使公司管理層擁有更多投票權(quán)，其他股東更難干預公司決策。