楊現(xiàn)華

中國(guó)信達(dá)稱交易順應(yīng)債轉(zhuǎn)股需要，信達(dá)地產(chǎn)卻對(duì)淮礦地產(chǎn)的債務(wù)問題只字不提。

如今的上市房企通過招拍掛拿地似乎成了補(bǔ)充手段，并購(gòu)成為流行趨勢(shì)。

曾經(jīng)連續(xù)制造地王的信達(dá)地產(chǎn)（600657.SH）如今也開始通過收購(gòu)來增加自身的土地儲(chǔ)備了，而且一出手就是上百萬(wàn)平方米的土地面積。

信達(dá)地產(chǎn)此次收購(gòu)的是原屬于淮南礦業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（下稱“淮礦集團(tuán)”）旗下的淮礦地產(chǎn)有限責(zé)任公司（下稱“淮礦地產(chǎn)”）。不過在收購(gòu)前夕，經(jīng)過一系列股權(quán)安排，信達(dá)地產(chǎn)大股東中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司（下稱“中國(guó)信達(dá)”）成為淮礦地產(chǎn)的大股東。

信達(dá)地產(chǎn)此次收購(gòu)代價(jià)不菲?；吹V地產(chǎn)100%股權(quán)作價(jià)達(dá)到78.33億元，而信達(dá)地產(chǎn)停牌前的市值不過87.8億元。不過，信達(dá)地產(chǎn)儲(chǔ)備+在建面積超過700萬(wàn)平方米，而淮礦地產(chǎn)不足200萬(wàn)平方米。更讓投資者無法理解的是，在淮礦集團(tuán)賬本里原本盈利平平的淮礦地產(chǎn)，如今搖身一變凈利潤(rùn)多了不止數(shù)倍。究竟哪個(gè)才是真實(shí)的？

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)還是債轉(zhuǎn)股？

7月20日，停牌超過5個(gè)月的信達(dá)地產(chǎn)發(fā)布收購(gòu)預(yù)案，計(jì)劃以6.02元/股發(fā)行13.01億股，其中向中國(guó)信達(dá)（1359.HK）發(fā)行約7.81億股，向淮礦集團(tuán)發(fā)行約5.2億股，作價(jià)78.33億元收購(gòu)淮礦地產(chǎn)100%的股份。

實(shí)際上，中國(guó)信達(dá)并沒有直接持有淮礦地產(chǎn)的任何股份。收購(gòu)書顯示，在收購(gòu)時(shí)，淮礦地產(chǎn)是淮礦集團(tuán)的全資子公司。通過股權(quán)置換后，淮礦集團(tuán)在淮礦地產(chǎn)的持股比例下降至40%，中國(guó)信達(dá)上升至60%，成為大股東。

中國(guó)信達(dá)之所以能通過股權(quán)置換成為淮礦地產(chǎn)大股東，前提是因?yàn)槠涫腔吹V集團(tuán)的二股東，持股達(dá)到22.6%。通過股權(quán)置換，中國(guó)信達(dá)出讓了其所持淮礦集團(tuán)股份，獲得的對(duì)價(jià)是淮礦地產(chǎn)的控股權(quán)。

按照收購(gòu)書的介紹，淮礦地產(chǎn)目前已經(jīng)形成了住宅為主、商業(yè)等物業(yè)類型為輔，具有淮礦地產(chǎn)特色的綜合開發(fā)經(jīng)營(yíng)模式。公司2016年的收入突破50億元，凈利潤(rùn)接近5億元，淮礦地產(chǎn)似乎有著不錯(cuò)的經(jīng)營(yíng)成果。

可信達(dá)地產(chǎn)大股東中國(guó)信達(dá)的公告中并不是這么簡(jiǎn)單。

根據(jù)中國(guó)信達(dá)公告，此次收購(gòu)是公司緊密圍繞債轉(zhuǎn)股企業(yè)客戶需求，綜合運(yùn)用多種金融手段，通過一攬子綜合金融方案，實(shí)現(xiàn)存量股權(quán)盤活、增量股權(quán)配置的試點(diǎn)項(xiàng)目。

也就是說，中國(guó)信達(dá)之所以能夠獲得淮礦地產(chǎn)的控股權(quán)，除了其與淮礦集團(tuán)的股權(quán)關(guān)系外，也與淮礦地產(chǎn)有債權(quán)關(guān)系。淮礦地產(chǎn)在債務(wù)償還無法滿足條件下，通過債轉(zhuǎn)股將自己“賣身”給了中國(guó)信達(dá)。

對(duì)于淮礦地產(chǎn)與信達(dá)系之間的債務(wù)問題，公司曾經(jīng)欠了哪家的賬，欠了多少錢，債務(wù)如何劃轉(zhuǎn)的，信達(dá)地產(chǎn)在收購(gòu)書中都沒有提及。既然淮礦地產(chǎn)與信達(dá)系之間曾有過債權(quán)債務(wù)關(guān)系，信達(dá)地產(chǎn)為何要隱瞞呢？

實(shí)際上，目前的淮礦地產(chǎn)日子也不好過，官司纏身的淮礦地產(chǎn)很難算得上是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。收購(gòu)書顯示，從2017年開始直至收購(gòu)時(shí)，淮礦地產(chǎn)有8起未決訴訟，淮礦地產(chǎn)無一例外成為被告，僅有一起原告也被反訴為被告，而官司的內(nèi)容基本集中于建設(shè)施工糾紛。

除了淮礦地產(chǎn)，公司旗下的兩家子公司同樣坐上了被告席。其中子公司淮西房地產(chǎn)拖欠606萬(wàn)元工程款，浙江東方藍(lán)海公司拖欠4644萬(wàn)元工程款?？梢姡偎纠p身的淮礦地產(chǎn)已經(jīng)欠下了施工方不菲的債務(wù)。

雖然信達(dá)地產(chǎn)稱，上述賠付相對(duì)于淮礦地產(chǎn)的資產(chǎn)總額而言較小，可如果連施工單位都無法及時(shí)結(jié)清賬單，淮礦地產(chǎn)的資金狀況也可見一斑了。

實(shí)際上，除了淮礦地產(chǎn)自身債務(wù)問題外，大股東及其關(guān)聯(lián)方占款也是公司債務(wù)危機(jī)的原因之一。截至2017年一季度末公司非經(jīng)營(yíng)性資金占用中，來自淮礦集團(tuán)的占款達(dá)到了5.47億元，淮南礦業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司則為18.57億元。

為了拿下淮礦地產(chǎn)，信達(dá)地產(chǎn)需要增發(fā)超過13億股，公司目前的股本也不過15.24億股，面對(duì)股本近乎翻倍的擴(kuò)張，信達(dá)地產(chǎn)這筆買賣劃算嗎？

代價(jià)高昂的擴(kuò)張

信達(dá)地產(chǎn)的實(shí)際控制人是財(cái)政部。雖然來頭不小，但在地產(chǎn)圈只能算小字輩。與動(dòng)輒年收入上千億的行業(yè)龍頭相比，信達(dá)地產(chǎn)直到2016年收入才剛剛邁過百億規(guī)模的關(guān)口。

真正讓信達(dá)地產(chǎn)聲名鵲起的，是公司在2015-2016年以近乎瘋狂的方式，連續(xù)制造地王拿地的行為。公司7次出手全部以地王價(jià)成交，合計(jì)付出現(xiàn)金超過350億元，換回來的是在長(zhǎng)三角和珠三角等一二線城市建筑面積超過180萬(wàn)平方米的土地儲(chǔ)備。

信達(dá)地產(chǎn)年報(bào)顯示，公司2016年累計(jì)實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)銷售面積154.35萬(wàn)平方米，銷售合同額169.07億元。而截至2016年底，信達(dá)地產(chǎn)儲(chǔ)備項(xiàng)目計(jì)容規(guī)劃建筑面積375.54萬(wàn)平方米，在建面積達(dá)到336.28萬(wàn)平方米。

也就是說，信達(dá)地產(chǎn)還有超過700萬(wàn)平方米的建筑面積土地等待變現(xiàn)，而停牌前，信達(dá)地產(chǎn)的市值僅有87.8億元。那么作為房地產(chǎn)公司最核心的資源，身價(jià)幾乎與信達(dá)地產(chǎn)相仿的淮礦地產(chǎn)又有多少土地儲(chǔ)備呢？

與信達(dá)地產(chǎn)土地儲(chǔ)備集中于長(zhǎng)三角等地相比，淮礦地產(chǎn)的布局就要差許多了。公司的土地儲(chǔ)備主要集中在公司所在的淮南、銅陵和蕪湖等三四線城市，省會(huì)級(jí)城市中，公司僅在合肥、杭州和北京有部分項(xiàng)目存在。

截至收購(gòu)時(shí)，淮礦地產(chǎn)擬建項(xiàng)目土地面積為38.28萬(wàn)平方米，在建項(xiàng)目為119.26萬(wàn)平方米?；吹V地產(chǎn)唯一的亮點(diǎn)是，公司擁有兩塊土地的一級(jí)開發(fā)權(quán)，其中一塊在淮南，面積為590萬(wàn)平方米，另一塊在銅陵，面積達(dá)到1660萬(wàn)平方米，公司已經(jīng)分別投入了4.43億元和16.27億元。不過，因政府終止合作，銅陵項(xiàng)目已經(jīng)終止。

通過此次收購(gòu)，信達(dá)地產(chǎn)的股本近乎翻倍，換來的主要是三四線城市而非一線城市的土地儲(chǔ)備，如果淮礦地產(chǎn)能夠完成未來的業(yè)績(jī)承諾，那么暫時(shí)的攤薄還可以用未來的收益來抵償，如果淮礦地產(chǎn)不能完成業(yè)績(jī)承諾，那么信達(dá)地產(chǎn)的小股東們就要承受攤薄的損失了。實(shí)際上，淮礦地產(chǎn)真實(shí)的盈利數(shù)字，信達(dá)地產(chǎn)似乎隱瞞了。

注水的利潤(rùn)？

在收購(gòu)中，淮礦地產(chǎn)承諾，2017年至2019年合計(jì)凈利潤(rùn)為27.2億元。如果沒有完成則原股東向信達(dá)地產(chǎn)支付補(bǔ)償。

那么，淮礦地產(chǎn)目前的利潤(rùn)怎么樣呢？收購(gòu)預(yù)案顯示，2015-2016年，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為30.62億元、51.34億元，凈利潤(rùn)分別為-255萬(wàn)元和4.84億元。2017年一季度，淮礦地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.99億元，凈利潤(rùn)達(dá)到1.69億元。

從收購(gòu)書中顯示的情況來看，淮礦地產(chǎn)在擺脫虧損之后，凈利潤(rùn)呈現(xiàn)爆發(fā)增長(zhǎng)之勢(shì)。但是，淮礦地產(chǎn)原來的全資所有人淮礦集團(tuán)披露的則完全是另外一種狀況。

由于主業(yè)不景氣、融資渠道有限等各種原因，淮礦集團(tuán)每年都要發(fā)行大量融資券用于償還貸款和補(bǔ)充流動(dòng)性，在募集書中，集團(tuán)對(duì)旗下子公司情況也都有詳細(xì)的說明。

根據(jù)融資券募集說明書，淮礦地產(chǎn)最初成立時(shí)，主要是對(duì)煤電開發(fā)的“三廢一沉”（廢氣、廢水、廢渣和采煤沉陷）進(jìn)行綜合利用和開發(fā)。2010年，淮礦地產(chǎn)正式成立，主要承擔(dān)礦區(qū)的棚戶區(qū)改造、生態(tài)環(huán)境修復(fù)和集團(tuán)自用辦公樓三大項(xiàng)目，棚戶區(qū)改造是主要任務(wù)。

根據(jù)淮礦集團(tuán)歷年超短期融資券募集說明書，2015-2016年，淮礦地產(chǎn)的營(yíng)業(yè)收入分別為31.7億元和50.27億元，凈利潤(rùn)分別為9025萬(wàn)元和1.04億元。在收入有了明顯提升后，公司凈利潤(rùn)基本保持原來的水平。

顯然，與信達(dá)地產(chǎn)公布的情況相比，淮礦地產(chǎn)的收入并沒有明顯的差距，但是凈利潤(rùn)卻有著天壤之別?；吹V集團(tuán)披露淮礦地產(chǎn)這兩年的凈利潤(rùn)基本都在1億元上下，信達(dá)地產(chǎn)卻稱，淮礦地產(chǎn)2015年略有虧損，2016年賺取了近5億元的凈利潤(rùn)，到底誰(shuí)在說謊？

如果說房地產(chǎn)由于結(jié)算周期不同會(huì)導(dǎo)致凈利潤(rùn)需要有所調(diào)整的話，在兩家公司披露的收入基本只有1億元左右的差異情況下，凈利潤(rùn)會(huì)有近4億元的差異呢？1億元收入的調(diào)整會(huì)多出近4億元的凈利潤(rùn)？

比收入和凈利潤(rùn)更重要的是土地儲(chǔ)備?；吹V集團(tuán)2017年第四期超短期融資券募集說明書顯示，截至2016年年末，淮礦地產(chǎn)土地儲(chǔ)備56.59萬(wàn)平方米，顯然與信達(dá)地產(chǎn)披露的土地儲(chǔ)備規(guī)模也存在明顯的沖突。

還有一級(jí)土地儲(chǔ)備?；吹V集團(tuán)稱，淮南山南新區(qū)項(xiàng)目計(jì)劃開發(fā)面積為20.4萬(wàn)平方米，而信達(dá)地產(chǎn)收購(gòu)書中變成了590萬(wàn)平方米，足足多出了近28倍。如果核心的土地儲(chǔ)備多少都無法說清的話，信達(dá)地產(chǎn)的收購(gòu)還能有幾分可信度呢？