姜超

城投公司是中國分稅制改革和投融資體制改革的產(chǎn)物，在金融危機后基建浪潮中得到了快速發(fā)展，同時也形成了巨量的債務(wù)，規(guī)范地方政府融資要求城投轉(zhuǎn)型。

2016年年底以來經(jīng)濟企穩(wěn)下，政策從穩(wěn)增長過渡到防風(fēng)險，規(guī)范地方政府融資再發(fā)力。一方面以88號文、50號文、87號文為代表的監(jiān)管政策頻出，構(gòu)建“地方債+PPP”的新型投融資模式；另一方面對違法違規(guī)舉債行為懲戒力度加大、問責(zé)到人。城投融資平臺，走到了轉(zhuǎn)型的路口。

可能路徑有三：一是僅有融資功能的空殼城投平臺將予以清理；二是兼有政府融資和公益性項目建設(shè)運營職能的平臺公司剝離融資功能后轉(zhuǎn)為公益類國有企業(yè)；三是有市場競爭力的商業(yè)化平臺轉(zhuǎn)型為一般企業(yè)。

未納入政府債務(wù)的剩余債務(wù)如何解決是轉(zhuǎn)型難點。對于公益類項目，政府可能會落實合同，通過履行配置資產(chǎn)、授予特許經(jīng)營權(quán)、支付政府購買服務(wù)及財政補貼資金等對償債給予支持，但整體思路還是希望城投能具有自我存續(xù)功能，以解決存量債務(wù)和建立后續(xù)償債能力。

關(guān)于轉(zhuǎn)型路徑還有幾點猜想。

第一，僅有融資功能的空殼平臺如果不轉(zhuǎn)型為實體運營的企業(yè)，將會面臨被清理的命運。

第二，轉(zhuǎn)型路徑之一可能是多個城投平臺通過合并重組改制成規(guī)模相對大的公益類國有企業(yè)，比如像重慶水務(wù)與重慶水利投資公司那樣，將擁有相似業(yè)務(wù)的城投公司合并；或者像亳州建安控股那樣將地區(qū)多個板塊的城投平臺劃入一個平臺，組建業(yè)務(wù)多元化集團。

第三，城投公司在轉(zhuǎn)型中將會進行多元化業(yè)務(wù)拓展。比如由馬鞍山城投改制的江東控股，業(yè)務(wù)布局從單一的基建、公共事業(yè)拓展到了汽車制造、地產(chǎn)等多個領(lǐng)域，這些新增業(yè)務(wù)構(gòu)成了集團營業(yè)收入的主要來源。多元化發(fā)展要考慮業(yè)務(wù)的相關(guān)性，多數(shù)城投會基于原有基建、土地業(yè)務(wù)進行拓展，也有城投為擺脫局限，涉足一些高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)等。轉(zhuǎn)型后公益資產(chǎn)和經(jīng)營資產(chǎn)的管理可以參考上海城投的“三分法”，進行分類管理。

第四，通過布局金融或建立金控平臺來促進公司的資本運作，可能是城投轉(zhuǎn)型的方向之一。大型城投公司可采取參股控股的方式布局金融行業(yè)，比如渝富集團、天津泰達；中小城投布局金融板塊的時候，多會選擇參股一些中小型金融公司，比如萍鄉(xiāng)市匯豐投資。

第五，具有相關(guān)專業(yè)資質(zhì)、市場競爭力較強的平臺公司，可轉(zhuǎn)型為一般企業(yè)，成功轉(zhuǎn)型的例子比如重慶交旅、重慶能投。

城投公司與地區(qū)城鎮(zhèn)化發(fā)展階段密切相關(guān)，城鎮(zhèn)化建設(shè)中后期城建壓力減輕，政府對城投依賴性變小，更可能去推動轉(zhuǎn)型。

盡管債務(wù)上不再兜底，但政府仍可以通過業(yè)務(wù)往來、政府補貼、設(shè)立或參股擔(dān)保公司對城投進行有限擔(dān)保為城投償債提供支持。地方財政實力決定了政府對城投公司的支持力度。

未來區(qū)縣級與省市級城投資質(zhì)分化將會加劇。地方債發(fā)行主體為省級地方政府，市縣級政府融資需委托省級政府代為發(fā)債，無論是對資金額度還是融資節(jié)奏的掌控都變差了。有些低級別的城投會掛靠在高行政級別部門，投資時要透過現(xiàn)象看本質(zhì)，確定城投背后的實際財政支持力度。

隨著城投債投資告別信仰時代，個體資質(zhì)將逐漸分化。總體而言，公益性項目為主的城投會得到政府更多的信用支持，安全邊際較強；那些在地區(qū)有壟斷地位、或是規(guī)模最大的城投公司往往是重點打造平臺，轉(zhuǎn)型過程中會得到政府更多偏向，比如劃入資產(chǎn)、進行注資。

城投平臺是央地財事權(quán)不匹配的產(chǎn)物，這種失衡沒有改變之前，政府很難與城投脫離。目前地方穩(wěn)增長壓力不大，有利于城投轉(zhuǎn)型，但“限額制地方債+PPP”體系較難滿足地方投融資需要，如果未來在財權(quán)分配上有更多調(diào)整，比如允許地方征收房產(chǎn)稅，將是城投轉(zhuǎn)型有力的助推劑。

作者為海通證券

首席經(jīng)濟學(xué)家