王亮

收購標的后續(xù)核心版權資源早已被蘇寧體育收入囊中，且盈利能力出現(xiàn)下滑跡象之際，交易對手方卻沒有給出業(yè)績承諾，其中的風險可見一斑。

當代明誠（600136.SH）原是一家主營業(yè)務為磷礦石貿易、學生公寓的租賃及運營管理、房地產銷售服務的企業(yè)，2015年經(jīng)過重大資產重組后，公司主營文化業(yè)務，含電視劇業(yè)務及衍生藝人經(jīng)紀業(yè)務等。

近日，當代明誠又擬耗資30多億元收購一家體育內容運營商。但是，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，其收購標的后續(xù)核心版權資源早已被蘇寧體育收入囊中，其未來業(yè)績持續(xù)性存疑;尤其是，在收購標的盈利能力出現(xiàn)下滑跡象之際，當代明誠此次交易對手方卻沒有給出任何業(yè)績承諾，其中的風險可見一斑。

不僅如此，當代明誠此前收購的兩家公司業(yè)績都出現(xiàn)不同程度下滑，投資者應予以警惕。

核心版權資源被“搶”

7月12日，當代明誠發(fā)布收購預案稱，擬以明誠香港為收購主體，以支付現(xiàn)金的方式，購買新英開曼100%股份并認購新英開曼新發(fā)行的股份。

新英開曼100%股權預估值為35.64億元，經(jīng)各方協(xié)商初步確定，本次交易總對價為5億美元（34.32億元人民幣）。截至評估基準日2017年5月31日，新英開曼股東全部權益賬面價值為7.72億元，評估增值率為361.47%。

據(jù)了解，這5億美元，其中由當代明誠以境內資金換匯出境2.9億美元，由明誠香港境外融資2.1億美元。

根據(jù)預案，新英體育（新英開曼及其子公司和新英傳媒的合稱）的核心業(yè)務包括體育賽事版權及其他商業(yè)權利的整合運營，現(xiàn)有的核心版權資源包括兩方面，一是英超聯(lián)賽2013/2014年至2018年/2019年等6個賽季在中國大陸地區(qū)和澳門的英超賽事的獨家轉播權以及相關節(jié)目版權;二是2018年1月1日到2022年11月30日歐足聯(lián)國家隊系列賽事（包括2020年歐洲杯正賽及歐洲區(qū)預選賽、2022年世界杯歐預選賽等）的新媒體獨家版權以及上述賽事的全球贊助商權益。

也就是說，目前新英體育收入主要還是來自于前者。但是，早在2016年11月，蘇寧集團官方宣布拿下2019-2022賽季英超中國大陸及澳門地區(qū)的獨家全媒體版權，“蘇寧以7.21億美元的總價獲得2019-2022賽季中國大陸及澳門地區(qū)獨家媒體版權。”

預案也表示，新英體育主營業(yè)務相對單一，其能承受的版權采購成本低于其他具備產業(yè)集團優(yōu)勢的競爭者。因此，在后續(xù)的版權采購中，新英體育存在無法繼續(xù)取得高端體育版權或者失去現(xiàn)已獲得版權的風險。

早在6月2日，當代明誠公告稱，擬出資4500萬元與江蘇蘇寧體育產業(yè)有限公司（下稱“江蘇蘇寧體育”）成立合資公司共同開發(fā)體育版權市場，蘇寧版權方以一定對價向合資公司授予其擁有的英格蘭足球超級聯(lián)賽（2019/2020、2020/2021、2021/2022三個賽季）等歐洲足球賽事版權在約定地域范圍內的獨占分銷權……合作期限不少于10年等。

那么，為何此次當代明誠仍堅持收購新英體育呢？若僅是新英體育“2018年1月1日到2022年11月30日歐足聯(lián)國家隊系列賽事新媒體獨家版權以及上述賽事的全球贊助商權益”能支撐其如此高的估值嗎？

實際上，新英體育盈利能力已出現(xiàn)大幅下滑跡象。2016年，新英體育營業(yè)總收入、凈利潤分別為7.05億元和1.78億元，分別同比增長83.11%和16.37%，而凈利率則由2015年的39.67%降至25.21%。

雖然此次收購是以收益法評估為基準，且標的資產的凈利率已經(jīng)大幅下滑，但由于屬于海外收購，根據(jù)慣例，交易對方并沒有給出業(yè)績承諾，此次收購風險近乎全部由當代明誠承擔。

《證券市場周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，近兩年，樂視體育一直是新英體育重要客戶，合作內容主要為英超版權分銷，2015年、2016年、2017年1-5月，新英體育對樂視體育銷售收入的占比分別為24.99%、32.56%、37.63%。

截至2017年5月31日，新英體育賬面對樂視體育應收款金額為2470萬美元。不過，新英體育表示已就此事和樂視體育積極溝通并達成了初步方案，目前已收到等值人民幣保證金。

商譽涉險

2016年，當代明誠完成對雙刃劍（蘇州）體育文化傳播有限公司（下稱“蘇州雙刃劍”）及耐絲國際的收購，截至2016年末，其總資產規(guī)模達到35.8億元，較上年末大幅增長193.92%;其中流動資產占比為55.02%，同比下降10.88個百分點。鵬元資信評估有限公司（下稱“鵬元公司”）對此評價為，“2016年當代明誠資產規(guī)模大幅上升，但資產中商譽、存貨和應收賬款占比仍較大，整體資產質量一般?！?/p>

截至2016年末，當代明誠商譽賬面價值為14.61億元，占總資產的比重為40.80%，是2015年末的4.30倍。

其中，當代明誠收購蘇州雙刃劍和強視傳媒有限公司（下稱“強視傳媒”）形成的商譽分別為7.09億元和3.40億元。

雙刃劍的傳統(tǒng)核心業(yè)務為體育營銷，而強視傳媒是一家集影視節(jié)目制作、引進、發(fā)行、廣告、演員經(jīng)紀、動畫制作及新媒體為一體的影視傳媒機構。

2016年，蘇州雙刃劍的主營業(yè)務收入、凈利潤分別為1.59億元和7622萬元，分別同比增長46.23%、7.13%，2015-2016年的凈利潤率分別為65.43%和47.93%?？梢姡K州雙刃劍2016年凈利潤增幅遠低于營業(yè)收入，導致凈利率大幅下滑。

而強視傳媒2016年的主營業(yè)務收入、凈利潤分別為4.02億元和1.05億元，分別同比增長了1.54%和18.26%;其主營業(yè)務收入近乎停滯。

當代明誠5月8日披露的《2016年非公開發(fā)行公司債券2017年跟蹤信用評級報告》顯示，截至2017年2月末，公司在拍、擬拍攝主要影視作品包括《青春的誘惑》、《狄仁杰之秋官課院》、《大清相國》等電視劇和《人魚大叔》、《阿修羅》及《給十九歲的我自己》三部電影，預計總投資約27.15億元，強視傳媒尚需投資11.57億元。截至2017年3月末，當代明誠貨幣資金余額為3.89億元。

鵬元公司表示，（當代明誠）存在較大的資金壓力。

財報示警

實際上，當代明誠急速增長的應收賬款也應引起投資者警惕。2016年，當代明誠應收賬款周轉天數(shù)上升至291.23天，較上年增加119.31天。

尤其是，當代明誠賬齡在“1-2年”的應收賬款增幅極為明顯，截至2016年末為1.28億元，較上年同期增長了149.46%，遠高于同期全部應收賬款29.35%的增幅。

《證券市場周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，近兩年當代明誠凈利潤在高速增長的同時，其經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額卻是連續(xù)凈流出，且連續(xù)大幅下滑。

2015年、2016年，當代明誠歸屬母公司股東的凈利潤分別為5347萬元和1.22億元，分別同比增長了5504.09%和128.51%;“經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額”分別為-7832萬元和-3.19億元，而2014年尚且為正。

此外，當代明誠存在對籌資依賴較大等問題。2014-2016年，當代明誠“籌資活動產生的現(xiàn)金流量凈額”分別為-1361萬元、1.77億元和12.25億元。

這也導致當代明誠償債壓力激增。近三年，當代明誠“償還債務支付的現(xiàn)金”分別為1500萬元、1.65億元和2.74億元。

截至2016年末，當代明誠有息負債規(guī)模為8.84億元，占負債總額的79.67%，是2015年末的5.26倍。

2月9日，當代明誠公告稱，公司擬在全國銀行間債券市場發(fā)行總額不超過9億元的短期融資券，短期融資券的融資期限不超過（含）365 天。

除此之外，當代明誠連年暴增的存貨也需投資者給予關注。2014-2016年末及2017年1-3月，當代明誠存貨分別為123萬元、2.99億元、6.91億元和8.49億元。其中，2016年當代明誠存貨周轉天數(shù)已經(jīng)由2015年的214.99天增至683.91天 。

Wind資訊顯示：2017年1-3月，當代明誠營業(yè)收入、扣非后歸屬母公司股東的凈利潤分別為7927萬元和-184萬元，同比增幅分別為89.90%和-517.65%。

對于2017年一季度營業(yè)利潤由2016年一季度的234萬降至-127萬元，當代明誠解釋稱，“主要系管理費用增加所致”。但實際上，2017年一季度，當代明誠管理費用雖然同比增長74.24%，但仍低于營業(yè)收入89.90%的增幅。