杜鵬

賬面上類現(xiàn)金資產(chǎn)充足的英飛拓，有必要推出此次定增計劃嗎？歷史上多家收購標的未達到預期業(yè)績，這次收購會與以往不一樣嗎？

英飛拓（002528.SZ）的定增計劃一波三折，在經(jīng)過兩次中止審查之后，公司于近日再度重啟定增計劃。7月12日，公司發(fā)布定增計劃二次修訂稿，計劃募集資金6.85億元，發(fā)行股份數(shù)量不超過2.09億股，募集資金用于收購普菲特100%股權(quán)及補充流動資金。

然而，英飛拓在1年之前剛剛實施完一次定增，公司真的這么缺錢嗎？從報表上來看，英飛拓類現(xiàn)金資產(chǎn)充裕，資產(chǎn)負債率處于較低水平，公司完全有能力采用自有資金及債務方式融資。

普菲特主要從事數(shù)字營銷業(yè)務，這不是一個好生意，盈利能力不高；與此同時，標的資產(chǎn)財務存在諸多蹊蹺，毛利率相比同行畸高，應收款大幅增長，存在粉飾業(yè)績之嫌。

交易方對普菲特給出了較高增速的業(yè)績承諾。然而，從英飛拓過往的收購歷史來看，標的資產(chǎn)未完成業(yè)績承諾的情況并不鮮見，這一次會不一樣嗎？

定增上癮

此次定增計劃最早由英飛拓于2016年9月14日拋出，計劃募集資金6.85億元，發(fā)行價7.56元/股，發(fā)行數(shù)量不超過9061萬股。

在再融資政策不斷收緊的背景下，英飛拓隨后曾兩次向證監(jiān)會申請中止定增計劃的審查。3月4日，英飛拓公告稱，公司于1月25日向證監(jiān)會提交了中止審核非公開發(fā)行申請，公司已于近日收到中止審查通知書；誰知僅僅兩天之后的3月6日，英飛拓就向證監(jiān)會申請恢復非公開發(fā)行股票事宜的申請，但6月21日，英飛拓再度發(fā)布類似公告，公司于6月2日向證監(jiān)會又提交了中止審核申請，公司已于近日收到中止審查通知書。

而此次定增計劃二次修訂稿的出臺，意味著英飛拓定增經(jīng)過兩次中止審查之后再度重新啟動。相比最初提出的方案，此次定增計劃的募集資金總額沒有發(fā)生變化，不過非公開發(fā)行股票數(shù)量上限調(diào)整為2.09億股。

然而，就在1年之前，英飛拓剛剛實施過一次定增。2016年8月29日，公司發(fā)布公告稱成功募資7.52億元，新增股份1.11億股于2016年8月29日上市。

英飛拓真的這么缺錢嗎？從報表上看，公司賬面資金非常充足，并不缺錢。截至3月31日，公司貨幣資金、其他流動資產(chǎn)分別為3.98億元、6.74億元，合計10.72億元。2016年年報顯示，公司其他流動資產(chǎn)幾乎全部是銀行理財產(chǎn)品。

而從負債端來看，公司短期借款只有2.44億元，資產(chǎn)負債率只有28.41%。因此，公司完全可以使用自有資金及債務融資方式滿足未來的資本支出計劃。

對于上市公司而言，債務融資雖然會增加財務費用，但這只是暫時的，并不會攤薄股東權(quán)益；反觀股權(quán)融資，雖然不會增加費用支出，但是卻會永久性地攤薄股東權(quán)益。如果定增能夠?qū)嵤敲窗凑铡坝w拓總股本10.46億股、定增發(fā)行上限2.09億股” 計算，新增股份占公司總股本的比例達到19.98%。

7月14日，英飛拓發(fā)布業(yè)績下修預告，預計公司上半年由原來的盈利4000萬-5000萬元，調(diào)整為2500萬-3000萬元，“主要是受行業(yè)市場波動及項目延期的影響，公司銷售不達預期，利潤增長幅度減少。”

在業(yè)績下修、二級市場萎靡不振、再融資政策不斷收緊的背景下，英飛拓此次定增能否成行尚未可知。

跨界收購前景不明

按照定增計劃，普菲特100%股權(quán)的總對價為6.4億元。公告顯示，普菲特收入基本全部來自于數(shù)字營銷業(yè)務，2014-2016年分別為1.07億元、2.76億元、5.87億元。

英飛拓的主營業(yè)務是視頻監(jiān)控系統(tǒng)等電子安防產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售，因此，此次收購屬于跨界收購，事實上以往的案例表明，跨界收購鮮有成功者。

從商業(yè)模式上來看，普菲特經(jīng)營的并不是一個好生意，無論是對下游客戶還是上游媒介渠道，普菲特都處于弱勢地位，不具備議價權(quán)。

5月20日，英飛拓發(fā)布的《非公開發(fā)行股票反饋意見的回復（三次修訂稿）》顯示，2014-2016年，上市公司向北京百度網(wǎng)訊科技有限公司采購媒介資源的金額分別為8621萬元、1.81億元、3.08億元，占采購總額的比例分別為94.49%、78.33%、62.41%。

上下游雙重擠壓下，普菲特的盈利能力自然難言樂觀。公告顯示，2014-2016年，普菲特毛利率分別為14.95%、16.49%、16.05%。

A股上市公司中，華誼嘉信（300071.SZ）也從事數(shù)字營銷業(yè)務，2015年、2016年，該項業(yè)務分別實現(xiàn)收入12.15億元、14.65億元，毛利率分別為9.15%、14.54%。對比可以發(fā)現(xiàn)，普菲特2015年的毛利率明顯高于華誼嘉信，是兩者的經(jīng)營能力差異所致，還是背后有其他不為人知的因素？

此外，普菲特收入雖然實現(xiàn)較快增長，但是這是以應收賬款大幅增長為代價實現(xiàn)的。公告顯示，2014-2016年，普菲特營業(yè)收入分別為1.07億元、2.76億元、5.87億元，2016年收入相比2014年增長448.6%；同期，公司應收賬款分別為338萬元、2734萬元、6308萬元，2016年末相比2014年增長1766.27%，增幅遠遠超過同期收入增幅。

最新的定增計劃修訂稿顯示，交易方承諾：2016-2018年，普菲特的扣非歸屬凈利潤分別不低于5000萬元、6500萬元、8450萬元。

2016年，普菲特凈利潤為5500萬元，已經(jīng)完成業(yè)績承諾。不過從以往的收購歷史來看，英飛拓并購標的業(yè)績承諾未達標的情況并不鮮見。

瘋狂買買買

在此次收購之前，英飛拓已經(jīng)有過多次并購，不過收購成果并不樂觀。

2010年12月，英飛拓正式登陸中小板，自上市之后，英飛拓開啟了瘋狂買買買的征途。2012年，英飛拓收購加拿大March Networks，March Networks為全球領(lǐng)先的銀行、零售等行業(yè)提供企業(yè)級視頻監(jiān)控解決方案供應商；2014年，英飛拓收購澳大利亞Swann，Swann主要從事DIY視頻監(jiān)控產(chǎn)品銷售，通過中國合作的OEM廠商實現(xiàn)研發(fā)和生產(chǎn)，最后以Swann自有品牌并通過其全球化的網(wǎng)絡進行銷售；2015年，英飛拓再斥資2.1億元收購國內(nèi)企業(yè)藏愚科技，藏愚科技立足于為平安城市、智能交通管理提供一攬子產(chǎn)品和系統(tǒng)技術(shù)解決方案，是平安城市、智慧城市及智慧交通產(chǎn)品和系統(tǒng)技術(shù)解決方案提供商。

隨著并購的實施，英飛拓賬面上的商譽開始大幅增長。財報顯示，公司上市之初沒有任何商譽，而截至2017年3月31日，已經(jīng)大幅攀升至10.18億元。

英飛拓在收購之時，交易對方都對未來給出了美好預期。但是這美好的預期根本沒有兌現(xiàn)，多個標的在被收購后沒多久，就發(fā)生了業(yè)績大變臉，上市公司為此計提了巨額商譽減值準備。

英飛拓在2017年1月14日發(fā)布的2016年度業(yè)績修正預告稱，隨著智能家居行業(yè)發(fā)展，Swann子公司加大了市場營銷和新產(chǎn)品、新技術(shù)的研發(fā)，進行業(yè)務升級，2016年預計業(yè)績與2015年商譽減值測試中預計的2016年度業(yè)績相差較大，因此收購Swann產(chǎn)生的商譽和無形資產(chǎn)會在2016年底出現(xiàn)減值情況。2016年年報顯示，英飛拓對Swann計提商譽減值準備3.52億元。

Swann實際業(yè)績與預期值究竟有多大差異呢？5月20日，英飛拓發(fā)布的《非公開發(fā)行股票反饋意見的回復（三次修訂稿）》稱，2016年度，Swann實現(xiàn)營業(yè)收入1.28億美元，低于2015年商譽減值測試評估中的預測2016年度營業(yè)收入1.4億美元；2016年度，Swann凈利潤為29.90萬美元，低于沃克森評估師預測的2016年度凈利潤681.90萬美元。

由此可見，Swann的實際經(jīng)營情況遠遠沒有達到預期值。

更令上市公司被動的是，由于是海外收購，交易對方?jīng)]有對Swann給出業(yè)績承諾，這也就意味著，在Swann發(fā)生如此業(yè)績大變臉的情況下，上市公司根本不能拿到任何的補償款。

除了Swann，英飛拓收購的藏愚科技也發(fā)生業(yè)績變臉。

收購之時，交易對手承諾：2015年、2016年，藏愚科技考核凈利潤要分別達到2300萬元、3000萬元。然而事實上，英飛拓4月27日發(fā)布的業(yè)績承諾完成情況公告顯示，藏愚科技2015年、2016年實際的凈利潤分別為2198萬元、287萬元。對于業(yè)績未達預期，上市公司在1月14日發(fā)布的業(yè)績修正預告解釋稱，藏愚科技進行戰(zhàn)略調(diào)整，項目周期變長，導致業(yè)績承諾無法完全實現(xiàn)。

2016年年報顯示，英飛拓對藏愚科技商譽計提減值準備6634萬元。

受累于對Swann和藏愚科技計提巨額減值準備，英飛拓2016年業(yè)績發(fā)生巨虧，公司4月27日發(fā)布的年報顯示，2016年英飛拓實現(xiàn)凈利潤-4.21億元，較2015年同期下降715.55%。這不僅僅是英飛拓自上市以來的首次虧損，并且該虧損額超過了英飛拓上市后2011年至2015年的凈利潤總和。