文│沈建光

中國房地產(chǎn)的獨(dú)特之處與解決之道

文│沈建光

中國一二線城市用兩年時間即完成了發(fā)達(dá)國家用數(shù)十年完成的房價翻倍。中國房地產(chǎn)是否出現(xiàn)泡沫，泡沫又能維持多久成為了國內(nèi)外市場關(guān)心的焦點(diǎn)。

自2015年“3·30”房地產(chǎn)政策以來，伴隨著去庫存調(diào)整、信貸政策放松，以及契稅政策調(diào)整等，中國房地產(chǎn)市場發(fā)生顛覆性反轉(zhuǎn)，從前兩年庫存積壓一舉進(jìn)入一輪快速的上升通道。房價漲幅之大，漲速之快前所未有。

根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的70大中城市房價數(shù)據(jù)，2016年末，北京、上海、廣州、深圳四個一線城市同比漲幅都超過20%。即便如此，一線城市也并非領(lǐng)漲，合肥房價同比漲幅46.3%、廈門同比漲幅41.5%，一、二線漲幅也向三線城市蔓延，全面的漲幅態(tài)勢已然成行。

中國一二線城市用兩年時間即完成了發(fā)達(dá)國家用數(shù)十年完成的房價翻倍。中國房地產(chǎn)是否出現(xiàn)泡沫，泡沫又能維持多久成為了國內(nèi)外市場關(guān)心的焦點(diǎn)。

螺旋式上升的“房價-收入”周期

不難發(fā)現(xiàn)，過去十幾年中國房地產(chǎn)市場漲多跌少，且每次下跌都是在政策調(diào)控下的短期回落，其后由于政策由緊轉(zhuǎn)松，報復(fù)性反彈后，房價都會在很短的時間便超過前期峰值。中國房地產(chǎn)鮮有下降周期，且諸多國際衡量泡沫的指標(biāo)處于高位，但這種情況得以長久持續(xù)，并未出現(xiàn)房地產(chǎn)危機(jī)。

在筆者看來，之所以中國房價屢控屢漲，泡沫不曾爆破，最主要的原因是中國獨(dú)有的房地產(chǎn)“螺旋式上升”模式。在泡沫積聚之際，監(jiān)管者并未采取類似于上個世紀(jì)末日本政府主動刺破房地產(chǎn)泡沫的做法，反而短期內(nèi)通過行政手段防止泡沫進(jìn)一步擴(kuò)大，再推動收入的改善在發(fā)展中化解泡沫。具體來看，過去歷次中國房地產(chǎn)周期均顯示，中國房價先是一段時間的快速增長，其后引致嚴(yán)厲的政策調(diào)控措施，調(diào)控導(dǎo)致短期內(nèi)供需關(guān)系以及房價上漲預(yù)期改變，再通過經(jīng)濟(jì)增長帶動收入提升，為高企的房價提供了支撐。

這種“螺旋式上升”房地產(chǎn)泡沫的特殊模式之所以能在中國得以實現(xiàn)，主要得益于中國過去三十年前所未有的高增長。改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)一直享受著改革開放與經(jīng)濟(jì)全球化的紅利，經(jīng)濟(jì)增速整體上保持了高速增長，收入增速多年來保持兩位數(shù)。2013年以來，收入增速回落至10%以內(nèi)，但整體上也保持了8%-9%的較高水平，不低于GDP名義增速。這就使得，即便中國房地產(chǎn)泡沫短期出現(xiàn)，高速發(fā)展的基本面也能消化泡沫，進(jìn)而降低房地產(chǎn)危機(jī)的風(fēng)險。

與以往不同的是，由于中國已處于由高速收入增長向中高速增長轉(zhuǎn)變的新常態(tài)時期，未來收入很難延續(xù)以往兩位數(shù)的較高增長，甚至可能由于轉(zhuǎn)型，出現(xiàn)短期的結(jié)構(gòu)性失業(yè)。雖然2016年下半年開始中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反彈，但長期來看，中國已經(jīng)進(jìn)入“三期疊加”時期，即增長速度換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛、前期刺激政策消化時期。

近兩年的一、二線城市房價比以往漲得都兇狠，說明市場未對收入放緩有充分預(yù)期，相反，憑借以往房價只漲不跌的經(jīng)驗，仍有人認(rèn)為中國房地產(chǎn)市場具備獨(dú)特性、相信政府會為房地產(chǎn)背書就能對抗經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

資料來源：國家統(tǒng)計局網(wǎng)站

中國房地產(chǎn)市場的獨(dú)特之處

試將中國的房地產(chǎn)市場特殊情況與日本當(dāng)年房地產(chǎn)泡沫時期進(jìn)行對比，不難發(fā)現(xiàn)中國房地產(chǎn)市場的獨(dú)特之處。

一是中日購房者的購房資金來源與購房者結(jié)構(gòu)不同。對于東京的投資者，似乎很難想象，中國普遍存在父母舉全家之力為子女在一、二線城市購房而傾其所有的現(xiàn)象。通過父母支持購房首付、子女還貸的模式在東京投資者看來很難理解。這個背景也解釋了為什么北京首次購房者年齡僅為27歲，在東京卻達(dá)到了41歲。而從近年來購房者構(gòu)成來看，與泡沫共舞的也并非是投資者想象中的富人。新增房屋購置者大多為首套剛需，如購置婚房。此外，購置二套改善型需求在一線城市也比較普遍，如購置學(xué)區(qū)房，或為父母購置養(yǎng)老住房?？梢园l(fā)現(xiàn)，這部分人以城市中產(chǎn)為主，并非富豪。

二是中國獨(dú)特的土地財政。中國并未推出房產(chǎn)稅，土地收入仍然是當(dāng)前地方政府重要的資金來源。而從博弈論的角度來看，政府通過限制供給，保持土地拍賣的高價是維持長期穩(wěn)定收入的占優(yōu)策略。

三是中國一線城市資源的集中程度難以比擬。中國一線城市擁有其他城市無可比擬的資源與就業(yè)機(jī)會，獨(dú)特的戶籍制度又使得要素流通并不自由。同時，中國的住房租賃市場尚不成熟，租賃市場往往缺少契約精神，諸多因素造成了一線城市新市民往往傾向于在就業(yè)幾年內(nèi)便購置自有住房。而城市的高速發(fā)展與人口集聚，又使得教育、醫(yī)療資源等發(fā)展顯得相對滯后且不均衡，這使得改善型需求，諸如學(xué)區(qū)房需求也十分旺盛。

四是政府對房地產(chǎn)市場政策強(qiáng)有力的干預(yù)。

房地產(chǎn)過熱的五大風(fēng)險

房地產(chǎn)始終是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)加建筑業(yè)占GDP比重超過12%。且考慮到，房地產(chǎn)的發(fā)展情況還直接影響到家具、建材、裝潢材料的相關(guān)消費(fèi)，并與上下游企業(yè)的發(fā)展，金融行業(yè)的風(fēng)險以及地方政府收入都有著緊密聯(lián)系，作用更是不容忽視。例如，在房地產(chǎn)稅尚未進(jìn)入實質(zhì)性進(jìn)展階段，市政債開閘并未有所突破之時，土地收入仍舊是地方政府收入的重要來源。而一旦房地產(chǎn)市場崩盤，不僅影響投資與消費(fèi)，也將減少財政收入，也使抵押品價格下降從而誘發(fā)銀行壞賬上升，無異于中國經(jīng)濟(jì)硬著陸。

但是，這輪房地產(chǎn)市場顯然已不僅僅是資產(chǎn)泡沫大小的問題，而是對整體經(jīng)濟(jì)形成了五大風(fēng)險。

風(fēng)險一是這次房價的全面上漲與經(jīng)濟(jì)走勢和居民收入預(yù)期背離，缺乏基本面的支撐。這樣的上漲之所以值得擔(dān)憂，在于其既沒有經(jīng)濟(jì)良好的預(yù)期，也沒有收入大幅上漲的支持。之前，房價與經(jīng)濟(jì)走勢相關(guān)，經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，預(yù)期收入提升，購房需求增加導(dǎo)致房價上漲，資產(chǎn)價格走高推升財富效應(yīng)進(jìn)而帶動消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)，似乎是更加良性的循環(huán)。然而，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的情況恰恰并非如此，即便自2016年第三季度開始宏觀經(jīng)濟(jì)迎來一波上升趨勢，也主要靠基建和房地產(chǎn)支持，經(jīng)濟(jì)主體活力仍然較差。預(yù)計2017年第一季度經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)見頂，下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。在此背景下，房地產(chǎn)市場一枝獨(dú)秀，高杠桿透支了居民對未來收入與經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，一旦情況轉(zhuǎn)差，金融風(fēng)險必將有所增加。

風(fēng)險二是恐慌性購房、投機(jī)性購房增加經(jīng)濟(jì)脆弱性，一旦預(yù)期扭轉(zhuǎn)，可能加大金融風(fēng)險。可以看到，當(dāng)前如此漲幅已導(dǎo)致恐慌性購房情緒蔓延。任何有關(guān)房地產(chǎn)政策的風(fēng)吹草動，市場便草木皆兵。

風(fēng)險三是住宅用地供給不足，樓市香港化趨勢明顯。盡管中國內(nèi)地整體國土面積較大，但住宅用地整體較低，供給受到制約，這點(diǎn)與香港情況類似。一方面，當(dāng)前中國內(nèi)地主要土地是耕地，18億畝的耕地紅線不得動搖；另一方面城市大量土地又被建設(shè)用地占據(jù)，留給住宅用地的少之又少，這也是住宅用地拍賣地王層出不窮的原因之一。

風(fēng)險四是房價過快上漲加大收入差距，損害社會公平。正如香港樓市所反映出的問題，一旦房價漲幅超出普通民眾承受能力，也會拉大收入差距，加劇社會矛盾。根據(jù)香港特區(qū)政府統(tǒng)計出的數(shù)據(jù)，自1971年至2011年的40年間，香港的基尼系數(shù)上漲了25%，從0.43升至0.537，接近0.6的國際警戒線。而其間房價大幅上漲，2003年至2015年的13年中，香港整體房價上漲了4倍，同時香港普通民眾居住條件難以改善。而當(dāng)前香港爆發(fā)出的一系列社會問題，都與收入差距擴(kuò)大有較大關(guān)系。以此為鑒，避免樓市香港化至關(guān)重要。

風(fēng)險五是房地產(chǎn)一枝獨(dú)秀，或?qū)⒍糁妻D(zhuǎn)型與創(chuàng)新。比居民加杠桿更加令人擔(dān)憂的是，房地產(chǎn)利潤豐厚，遠(yuǎn)超出實體行業(yè)收益，打擊企業(yè)家創(chuàng)新的信心，不少企業(yè)家賣掉企業(yè)進(jìn)入房市的現(xiàn)象令人擔(dān)憂。與此同時，創(chuàng)新是未來轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，然而高房價無疑推高了創(chuàng)新的成本。

避免刺破房地產(chǎn)泡沫

一直以來，房價都與房地產(chǎn)政策密切相關(guān)。2013年以來，決策層希望通過打造房地產(chǎn)市場的長效機(jī)制，比如推出房產(chǎn)稅，走出房地產(chǎn)市場短期調(diào)控，行政性干預(yù)過強(qiáng)導(dǎo)致市場波動過大的怪圈。然而，由于此前去庫存位列五大任務(wù)，出乎意料地推升了一、二線城市房價過快上漲。此時，政策面臨兩難，一旦出手調(diào)控，政策力度把握困難，經(jīng)濟(jì)下行之下，擔(dān)憂打擊經(jīng)濟(jì)；而若不出臺政策，恐慌性購房推高房價，并加大金融系統(tǒng)風(fēng)險。且以出臺何種手段也有顧慮，如房地產(chǎn)稅雖然是既定改革，但在此背景下，反而怕用力過度，造成不可預(yù)期的損失。

在處理現(xiàn)下房地產(chǎn)風(fēng)險上，筆者認(rèn)為中國應(yīng)避免主動刺破泡沫。1989年，日本央行強(qiáng)勢加息，自1989年6月到1990年8月5次上調(diào)政策利率從2.5%至6.0%，主動刺破泡沫。相比之下，如今中國政府對待泡沫方面十分小心，正如上文“房價—收入螺旋式上漲”的化解泡沫模式中所述，在顯示出泡沫征兆時，監(jiān)管層采取行政手段打壓房價持續(xù)上漲的勢頭，但避免刺破泡沫。縱觀過去十幾年，每次意識到泡沫的存在，政府總會出臺措施，換得其后幾年房地產(chǎn)市場的短暫平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)危機(jī)。

中國房地產(chǎn)市場五大風(fēng)險使得調(diào)整樓市政策持續(xù)十分必要。在筆者看來，關(guān)鍵在于扭轉(zhuǎn)恐慌性購房的預(yù)期，比如增加充足的土地供應(yīng)、引導(dǎo)信貸資金合理配置、因地制宜地啟動地方房地產(chǎn)政策、避免資金過度進(jìn)入房地產(chǎn)市場等。而從長遠(yuǎn)來看，改革沒有捷徑可走，通過居民加杠桿幫助企業(yè)降杠桿的嘗試是有風(fēng)險的，切實推動結(jié)構(gòu)性改革，比如國企改革，才是解決問題的根本途徑。要控制泡沫，短期的限購已經(jīng)越來越?jīng)]有效果，更多供給側(cè)改革，特別是土地改革、戶籍改革、房產(chǎn)稅等稅制改革的長效機(jī)制的建設(shè)已尤為迫切。

（作者系瑞穗證券亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

房地產(chǎn)泡沫形成原因示意圖