于上游

中國海外集團(tuán)有限公司董事，中國海外金融投資有限公司副董事長、總經(jīng)理，

中建資本（香港）有限公司董事

如果設(shè)立發(fā)行一個由政府主導(dǎo)的“國富基金”（假設(shè)命名）的實物ETF，并委托一個經(jīng)驗豐富專業(yè)獨立第三方團(tuán)隊去按市場化管理操作，分批逐步購入國家隊在救市期間購入的股票，政府就可通過這個基金將救市期間購買的股票逐步、間接賣回給市場。投資人通過買入國富基金的單位間接持有基金的基礎(chǔ)資產(chǎn)，實現(xiàn)國家隊持股有序穩(wěn)步回歸市場，避免直接在市場拋售形成拋壓，從而形成“藏股于市、藏富于民”的良好效應(yīng)

救市是政府在股市出現(xiàn)極端扭曲狀態(tài)時采取的必要措施，對維持金融市場穩(wěn)定、化解系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)揮重要作用，古今中外皆是如此。然而當(dāng)市場基本穩(wěn)定后，救市資金的有效性退出，從方式、策略等角度看，皆可圈可點。筆者親身經(jīng)歷和目睹了香港政府在中央政府的全力支持下，成功入市打大鱷，順利渡過亞洲金融危機(jī)，以及香港政府后續(xù)采取設(shè)立盈富基金的方式逐步退出的整個過程，感受良多，希望通過內(nèi)地與香港資本市場的比較，就內(nèi)地入市資金的順利退出路徑，提出一些拋磚引玉的想法。

1997年亞洲金融風(fēng)暴蔓延至香港，國際炒家和空頭來勢洶洶，在股市、匯市、期市對香港展開狙擊。1998年8月，在中央政府的全力支持下，香港政府動用1，181億港元外匯基金買入33只恒生指數(shù)成分股，成功擊退國際炒家。同年10月，香港政府成立外匯基金投資有限公司，功能之一為就該投資組合以一個有秩序的方式沽售提供意見。

1999年11月，首只在港交所上市的交易基金（ETF）——盈富基金（2800.HK）橫空出世，成為香港政府沽售計劃的第一步，首次發(fā)行333億港元，為當(dāng)時亞洲第二大基金首次發(fā)行額，所籌集資金向外匯基金購入當(dāng)時購入的成分股。在發(fā)售過程也出現(xiàn)波折，曾多次跌破凈值。其后，盈富基金每季通過“持續(xù)發(fā)售機(jī)制”提供折扣、紅股等措施吸引投資者。截至2002年10月15日停止持續(xù)發(fā)售機(jī)制，大概有1，404億港元的恒生指數(shù)成分股通過盈富基金流回市場，加上過去期內(nèi)收取的股息及其它收入，香港政府成功回流資金遠(yuǎn)超1，600億港元，另外外匯基金自留515億港元港股作為長期投資。

盈富基金的投資目標(biāo)是緊貼并提供恒指表現(xiàn)，該基金由香港政府主導(dǎo)，投資運(yùn)作由專業(yè)第三方負(fù)責(zé)。管理人為道富環(huán)球投資，信托人為美國道富銀行。1998年8月13日，恒指收報約6，660點。盈富基金成立時恒指約14，106點。2017年6月28日，恒指約25，684點，盈富基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)922億港元，自成立至2017年5月底取得約3.4%的年化收益率。

盈富基金意義深遠(yuǎn)重大。首先，政府充分讓市場機(jī)制發(fā)揮作用，政治導(dǎo)向意圖明顯。其次，宏觀層面以ETF基金形式運(yùn)作不但顯現(xiàn)政府救市資金的優(yōu)勢，還通過專業(yè)獨立第三方管理、市場化手段擴(kuò)充香港資本市場空間。第三，微觀層面，盈富基金為長期看好香港市場發(fā)展的中小投資者提供一個分散投資、定期派息、低成本的有效方法；機(jī)構(gòu)投資者也可對此買賣對沖套利。盈富基金成為香港享譽(yù)盛名、交投活躍的ETF，真正實現(xiàn)了各方互利多贏。

2014年第四季開始，A股市場高歌猛進(jìn)，上證綜指在2015年6月12日盤中觸及近七年新高約5，178點。隨后，由于市場失調(diào)等多種因素的綜合作用形成了股災(zāi)。2015年6月至7月，監(jiān)管層曾采取一系列救市維穩(wěn)措施，也相應(yīng)產(chǎn)生了“救市國家隊”，主要包括證金公司、10只中證金融資管計劃、5只證金公司認(rèn)購基金、外管局下屬投資機(jī)構(gòu)和中央?yún)R金資管等。

據(jù)估計，救市國家隊在2015年期間動用近萬億人民幣成功救市，在維護(hù)市場穩(wěn)定方面功不可沒，并承諾證金公司若干年內(nèi)不會退出，政府也曾在一定程度是表示上證綜指的目標(biāo)點位為4，500點，并要求主要股東、董監(jiān)高承諾在股災(zāi)期間只買不賣股票。

在A股市場稍微回暖之際，市場傳救市資金悄然減持部分股票。救市資金的退出問題成為A股的達(dá)摩克里斯之劍，一旦有國家隊出售的消息傳出，股市就出現(xiàn)震蕩，散戶捕風(fēng)捉影，炒作意味加劇。這種局面不利于國家隊的威信和聲譽(yù)，無法實現(xiàn)對廣大投資者的保護(hù)，以及維護(hù)資本市場持續(xù)性健康發(fā)展，救市資金急需有效的退出路徑和策略。截至2017年6月28日，上證綜指收報3，173點，已從2015年中的盤中高位跌去約39%，市值縮水，成交縮減。

資本市場始終要靠市場化運(yùn)作，救市屬于非常極端時期的非常措施，始終要退出，減少干預(yù)于國于民都有利，可以避免陷入一救就生，一退就死，進(jìn)退兩難的怪圈。

通過兩地救市資金退出的策略方式以及目前對市場的影響來看，盈富基金通過專業(yè)第三方團(tuán)隊操作，遵循市場規(guī)律，合法合規(guī)，政治上也達(dá)到穩(wěn)定市場的目的，讓救市資金在對市場影響最低的情況下功成身退，進(jìn)一步支撐了香港資本市場和經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可考慮采用類似有成功先例的市場化方式退出。

如果設(shè)立發(fā)行一個由政府主導(dǎo)的“國富基金”（假設(shè)命名）的實物ETF，并委托一個經(jīng)驗豐富專業(yè)獨立第三方團(tuán)隊去按市場化管理操作，分批逐步購入國家隊在救市期間購入的股票，政府就可通過這個基金將救市期間購買的股票逐步、間接賣回給市場。投資人通過買入國富基金的單位間接持有基金的基礎(chǔ)資產(chǎn)，實現(xiàn)國家隊持股有序穩(wěn)步回歸市場，避免直接在市場拋售形成拋壓，從而形成“藏股于市、藏富于民”的良好效應(yīng)。將來退出回流的資金或產(chǎn)生的退出利潤又可繼續(xù)支持國家建設(shè)。

A股市場經(jīng)歷多年發(fā)展，已日漸成熟和開放，最近更四度沖關(guān)成功，順利納入MSCI指數(shù)，這是國際資本市場對中國金融業(yè)發(fā)展的肯定。他山之石，可以攻玉。香港盈富基金為救市資金市場化退出，在管理、法律和政治上均無障礙，值得深入探討。通過參考境外成熟資本市場的經(jīng)驗教訓(xùn)，保障廣大投資者合法權(quán)益，維護(hù)市場的良好運(yùn)作秩序，發(fā)揮資本市場通過價格信號和市場機(jī)制優(yōu)化資源配置的作用，更有利于內(nèi)地資本市場蓬勃發(fā)展，以更好支持實體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。