廊坊職業(yè)技術(shù)學(xué)院 李然

基于關(guān)鍵價值因素相似度的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估

廊坊職業(yè)技術(shù)學(xué)院 李然

伴隨互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)并購的活躍，有效的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估方法正成為企業(yè)投資決策的重要依據(jù)。本文選取活躍用戶、收入、營銷效果（投入產(chǎn)出效率）、壟斷能力以及相應(yīng)要素的增長率作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的關(guān)鍵價值驅(qū)動因素，通過引入模糊數(shù)學(xué)貼近度方法，得到被評估企業(yè)與一系列基準(zhǔn)企業(yè)的相似度，然后根據(jù)與基準(zhǔn)企業(yè)的相似度得到相對估值方法中的價格乘數(shù)，從而對被估值標(biāo)的進(jìn)行量化估值。通過案例分析發(fā)現(xiàn)，對于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)通過市銷率進(jìn)行企業(yè)間的相對估值與實際比較接近，一般來說收入是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行相對估值的比較好的參考指標(biāo)。

企業(yè)估值 價值評估 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

一、引言

企業(yè)價值評估是資本市場投融資活動的基礎(chǔ)，隨著國內(nèi)多層次資本市場建設(shè)的日趨成熟和投融資交易的日益活躍，企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)購買、股票發(fā)行上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等經(jīng)濟活動越來越頻繁，而這些活動的焦點無疑是交易的成交價格，目標(biāo)企業(yè)價格確定的基礎(chǔ)是對目標(biāo)企業(yè)的價值評估。與此同時，伴隨國家“互聯(lián)網(wǎng)＋”戰(zhàn)略的實施和推進(jìn)，以及百度、阿里巴巴、騰訊為代表的互聯(lián)網(wǎng)巨頭并購戰(zhàn)略實施，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的并購和投融資活動尤為顯著，但是互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展對傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法提出巨大的挑戰(zhàn)。因此，伴隨互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)并購活躍，急需有效的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估方法，為企業(yè)提供投資決策依據(jù)。

二、關(guān)鍵價值因素相似度模型構(gòu)建

（一）相對估值方法相對估值法，或者說價格乘數(shù)估值法，其核心本質(zhì)是“一價定律”，即資產(chǎn)相同則其價格也應(yīng)該相同，或具有可比性的相似資產(chǎn)價格應(yīng)該類似。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在確定穩(wěn)固的收入來源之前，絕對估值法所要求的現(xiàn)金流難以預(yù)測，因此互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往使用相對估值法估值。價格乘數(shù)扮演了一個標(biāo)準(zhǔn)化價格衡量標(biāo)準(zhǔn)的角色，方便投資者確認(rèn)投資標(biāo)的是否處于正常估值范圍。

（二）模型總體思路本文模型的基礎(chǔ)是相對估值法，根據(jù)過往互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的投融資案例透露出的信息可以看出，投資者基本都列舉關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標(biāo)作為投資依據(jù)，在一定程度上反映了互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域?qū)嶋H上廣泛使用相對估值法。其次，由于相對估值方法的使用一般比較簡單，依賴的數(shù)據(jù)可以從公開市場獲取，與市場聯(lián)系緊密。由于互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域盈利波動性大且很多企業(yè)往往還沒有實現(xiàn)盈利，因此這里淡化了盈利指標(biāo)。本文進(jìn)行企業(yè)估值的基本步驟如下：

（1）針對某一行業(yè)構(gòu)建該行業(yè)企業(yè)價值的關(guān)鍵驅(qū)動因素，以這些因素作為估值的主要依據(jù)。

（2）尋找同行業(yè)公司的名單作為基準(zhǔn)，并找出它們的市場價值，然后通過企業(yè)市值與各關(guān)鍵驅(qū)動因素的關(guān)系找到關(guān)鍵驅(qū)動因素的系數(shù)。

（3）將待估值企業(yè)的關(guān)鍵驅(qū)動因素與基準(zhǔn)企業(yè)有關(guān)指標(biāo)，通過引入模糊數(shù)學(xué)貼近度的概念，確定待估值企業(yè)與基準(zhǔn)企業(yè)的相似度。

（4）通過待估值企業(yè)與基準(zhǔn)企業(yè)的相似度，構(gòu)建估值乘數(shù)。

（5）通過估值乘數(shù)與待估值企業(yè)的數(shù)據(jù)得到企業(yè)的評估價值。

（三）模型研究變量設(shè)定

（1）活躍用戶。對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，投資者和創(chuàng)業(yè)者都信奉互聯(lián)網(wǎng)活躍用戶為王的理念。一個互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在其平臺上活躍的用戶越多，企業(yè)的市場價值越大。梅特卡夫定律認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)的價值與使用網(wǎng)絡(luò)的用戶數(shù)的平方成正比。

騰訊公司的發(fā)展歷程非常好，驗證了梅特卡夫定律所重視的用戶數(shù)量的價值。自從騰訊公司成立以來，其用戶數(shù)量不斷增長，因為網(wǎng)絡(luò)中的用戶數(shù)越來越多，網(wǎng)絡(luò)對每個用戶的價值也在不斷地增長，騰訊公司的收入和盈利能力因此也大幅增加。實踐中，投資者一般采用月活躍用戶人數(shù)（Monthly Active Users，MAU）作為活躍用戶的基準(zhǔn)。

（2）單位活躍用戶收入。單位用戶收入（Average Revenue Per User，ARPU）是指企業(yè)從每位用戶平均獲得的收入，它體現(xiàn)的是單位活躍用戶帶來的收入，一般來講互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)用戶帶來的收入或者盈利越高，其用戶價值就應(yīng)該越高。ARPU是衡量企業(yè)收入能力的一個重要參考指標(biāo)，因為ARPU指標(biāo)實際上是一定期限內(nèi)，企業(yè)能夠從每個用戶得到的收入或者盈利的衡量，是用戶為企業(yè)創(chuàng)造價值的評價。對一個企業(yè)的經(jīng)營者而言，企業(yè)的ARPU值比較高的話，說明企業(yè)的利潤率或者利潤水平比較高，企業(yè)的經(jīng)營效益也會比較高，由于ARPU值的良好特性，因此這個指標(biāo)一般適用于絕大多數(shù)領(lǐng)域互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值。

ARPU=營業(yè)收入/用戶總數(shù)

（3）單位營銷成本產(chǎn)出。由于互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域?qū)τ脩魯?shù)量非?？粗?，自然而然地看重營銷投入新增和維持的活躍用戶數(shù)量，單位營銷成本產(chǎn)出這個指標(biāo)，或者說單位成本帶來活躍用戶用來衡量單位支出能給企業(yè)帶來多少用戶。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)需要擴張吸引用戶、從競爭對手那里搶奪客戶，就要購買流量，要做營銷。單位獲客成本是企業(yè)的營銷效果評價指標(biāo)。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)競爭加劇以及巨頭壟斷用戶時間所限，優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也需要進(jìn)行營銷活動，一方面吸引新用戶，另一方面維持老用戶。

單位營銷成本產(chǎn)出=活躍用戶總數(shù)/（營業(yè)成本+營銷費用）

這個指標(biāo)反映了單位用戶所需要的企業(yè)投入，是單位用戶企業(yè)成本的一種衡量?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)往往通過巨額的研發(fā)支出、大規(guī)模的補貼和營銷支出來獲取客戶，而企業(yè)能否持續(xù)、高效地吸引和維持客戶是企業(yè)是否成功的重要標(biāo)志，所以這個指標(biāo)對于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有著特別重要的意義。

（4）壟斷能力。贏者通吃似乎是人類社會普遍存在的一種社會現(xiàn)象，而在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域這一現(xiàn)象可能更加顯著，甚至在一定程度上講，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的典型特征就是贏者通吃。梅特卡夫定律告訴投資者要極其重視網(wǎng)絡(luò)用戶數(shù)量，因為用戶數(shù)的平方?jīng)Q定了網(wǎng)絡(luò)的市場價值。一般而言，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域存在領(lǐng)先者優(yōu)勢，一個落后的企業(yè)如果想從領(lǐng)先者那里拼搶用戶的難度是非常大的，因此，投資者也會非?？粗仄髽I(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢和企業(yè)在行業(yè)中的壟斷地位，投資者往往會為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的壟斷能力付出很高的溢價。

市場集中度是對一個產(chǎn)業(yè)內(nèi)的市場結(jié)構(gòu)進(jìn)行衡量的重要指標(biāo)，它衡量一個產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量以及企業(yè)之間經(jīng)營規(guī)模的差異，是衡量企業(yè)市場壟斷能力的量化指標(biāo)。衡量市場集中度的常用指標(biāo)有：行業(yè)集中率、赫爾芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)、洛侖茲曲線、基尼系數(shù)、逆指數(shù)和熵指數(shù)等。本文選擇市場占有率作為企業(yè)壟斷能力的評價。

（5）關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標(biāo)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)一般可以劃分為人群型、渠道型和交易型。不同類型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以通過一系列指標(biāo)予以衡量。業(yè)務(wù)指標(biāo)可以選擇一個或者一系列指標(biāo)，關(guān)鍵是要能代表業(yè)務(wù)實質(zhì)，通過這個指標(biāo)可以在一定程度上區(qū)分不同領(lǐng)域的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。比如，人群型企業(yè)需要選擇活躍用戶數(shù)、用戶之間互動次數(shù)等指標(biāo)，由于活躍用戶數(shù)是本模型必選的參數(shù)，這里可以不再重復(fù)選擇；對于渠道型可以選擇流量、訪問量、點擊量，對于交易型可以選擇平臺成交額（Gross Merchandise Volume，GMV）、交易次數(shù)、平均單價等。本文后續(xù)案例分析采用的是電子商務(wù)平臺領(lǐng)域，因此選擇GMV作為業(yè)務(wù)指標(biāo)。

（四）模型構(gòu)建過程在相對估值法中，估值的基本公式如下：

其中，VA表示被評估目標(biāo)企業(yè)的市場價值，VB表示可比交易的市場價值；PA表示待評估目標(biāo)企業(yè)的某種參數(shù)（如收入、利潤）；PB表示可比基準(zhǔn)公司的某種參數(shù)。

由于市盈率、市凈率等相對估值方法沒有顯著差異化區(qū)分被評估企業(yè)與可比企業(yè)的利潤增長率、權(quán)益回報率的影響，因此一些調(diào)整方法被提出，比如修正平均市凈率法。修正平均市凈率法就是通過將可比企業(yè)的市凈率進(jìn)行平均得到可比企業(yè)市凈率，然后再根據(jù)可比企業(yè)股東權(quán)益收益率的平均得到可比企業(yè)平均權(quán)益收益率，從而得到可比企業(yè)修正市凈率，進(jìn)而由目標(biāo)企業(yè)的股東權(quán)益收益率與可比企業(yè)修正市凈率，根據(jù)市凈率法得到目標(biāo)企業(yè)的每股價值。

計算步驟整理如下：

（1）可比企業(yè)平均市凈率=∑各可比企業(yè)的市凈率/N；

（2）可比企業(yè)平均權(quán)益收益率=∑各可比企業(yè)的權(quán)益收益率/N；

（3）可比企業(yè)修正市凈率=可比企業(yè)平均市凈率/可比企業(yè)平均股東權(quán)益收益率×100；

（4）目標(biāo)企業(yè)股=可比企業(yè)比企業(yè)修正×目標(biāo)企業(yè)權(quán)益收益×100×目標(biāo)企業(yè)每股凈資。

可以看出，修正平均市凈率法通過對市凈率根據(jù)不同的目標(biāo)企業(yè)權(quán)益收益率進(jìn)行調(diào)整，從而獲得更貼近的估值，從而避免不同權(quán)益收益率企業(yè)估值差異。

本文使用的模糊數(shù)學(xué)貼近度的方法，將待評估企業(yè)的一系列評估參數(shù)與可比公司進(jìn)行相似度評價（計算它們之間的貼近度），從而修正不同企業(yè)相關(guān)模型參數(shù)不一致進(jìn)行簡單的相對估值法帶來的差異。

三、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估案例分析

本文采用互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域相對成熟的電子商務(wù)行業(yè)進(jìn)行分析。這些年來，我國的電子商務(wù)取得了驚人的進(jìn)步，各項指標(biāo)仍在保持非常高的發(fā)展速度。隨著聚美優(yōu)品、京東、阿里巴巴等電子商務(wù)領(lǐng)域的巨頭們先后在美國資本市場IPO，我國的電子商務(wù)也開始在世界上展示出其影響力。電子商務(wù)行業(yè)的快速發(fā)展，市場規(guī)模潛力極大，而且由于該領(lǐng)域商業(yè)模式相對成熟，因此很多業(yè)績指標(biāo)和數(shù)據(jù)是經(jīng)過市場驗證的。雖然淘寶和京東占據(jù)領(lǐng)先地位，但是不同垂直領(lǐng)域的機會仍然很多，像聚美優(yōu)品、當(dāng)當(dāng)、蘇寧等有一定特色的平臺也能夠找到自己的發(fā)展領(lǐng)域。

（一）電子商務(wù)行業(yè)估值參數(shù)選擇如前文所述，本文構(gòu)建的方法采用的模型參數(shù)為活躍用戶數(shù)、單位活躍用戶收入、單位營銷成本產(chǎn)出、壟斷能力、業(yè)務(wù)指標(biāo)。關(guān)于業(yè)績指標(biāo)，由于電子商務(wù)領(lǐng)域非?？粗仄脚_成交金額GMV這個指標(biāo)，一般把這個指標(biāo)視為電子商務(wù)平臺大小的最重要指標(biāo)之一，因此在模型中選擇平臺成交金額GMV作為業(yè)績指標(biāo)。

由于互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域仍然非?？粗仄髽I(yè)的發(fā)展?jié)摿?，因此各模型參?shù)的增長速度非常重要，這里再增加活躍用戶同比增長率、平臺成交額同比增長率指標(biāo)作為模型參數(shù)。因此，最終確定的模型參數(shù)為：活躍用戶數(shù)、單位活躍用戶收入、單位營銷成本產(chǎn)出、壟斷能力、平臺成交金額GMV、活躍用戶同比增長率、平臺成交額同比增長率。

（二）輸入數(shù)據(jù)分析根據(jù)公開市場披露，筆者選取阿里巴巴（淘寶和天貓）、京東商城、唯品會購物、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、聚美優(yōu)品這幾家電子商務(wù)領(lǐng)域的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者作為研究對象。

根據(jù)艾瑞咨詢集團(tuán)在2015年的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，僅2015年第三季度我國的電子商務(wù)領(lǐng)域交易額就接近4萬億人民幣，同比增長17%，環(huán)比增長5%。阿里巴巴和京東仍然在電子商務(wù)領(lǐng)域保持領(lǐng)導(dǎo)者優(yōu)勢，并且它們也以并購等手段不斷擴展商品種類，并將業(yè)務(wù)向農(nóng)村下沉，而母嬰、潮流服飾領(lǐng)域的細(xì)分領(lǐng)域龍頭們也在積極鞏固并擴大其優(yōu)勢，行業(yè)內(nèi)的競爭水平有力地提升了我國電子商務(wù)的服務(wù)水平。主要電子商務(wù)領(lǐng)域企業(yè)的市場份額如表1所示。

表1 電商企業(yè)市場份額統(tǒng)計表

根據(jù)阿里巴巴最新公布的2015年第4季度財務(wù)報表顯示，阿里巴巴2015年度活躍用戶達(dá)到量4億人，僅2015年第4季就新增網(wǎng)購用戶2000萬人，單季度平臺交易總額（GMV）達(dá)到9600億人民幣，比上年增長23%，單季度營業(yè)收入達(dá)到345億元，比上年同期增長32%，營業(yè)成本占營業(yè)收入的32%，接近110億元。需要特別指出，阿里巴巴以4月1日至次年3月31日為完整的財務(wù)報告年度，因此2015年第4季財報相當(dāng)于其財務(wù)報告第3季度報告。為了統(tǒng)一可比性，筆者收集2015自然年4個季度的數(shù)據(jù)作為阿里巴巴的2015自然年的有關(guān)數(shù)據(jù)。

根據(jù)京東商城發(fā)布的2015年全年以及第四季度的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示：2015年第四季度京東商城的平臺成交額（GMV）達(dá)到1450億元，比上年同比近70%。整個2015年的GMV達(dá)到4600億元，同比去年增長了將近80%。經(jīng)過京東商城2015年的精心運營，平臺活躍用戶數(shù)比去年增長了70%，達(dá)到1.5億人。唯品會、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、聚美優(yōu)品等公司2015年度年報摘要不再一一羅列，相關(guān)匯總?cè)绫?所示。

（三）數(shù)據(jù)處理與分析在實務(wù)操作過程中，由于不同的參數(shù)指標(biāo)在進(jìn)行比較的時候量綱不同，因而不能夠直接進(jìn)行比較，比如活躍用戶的單位是億人，而收入則是億元，因此需要對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行轉(zhuǎn)換。并且即使轉(zhuǎn)換的結(jié)果也不在［0，1］這個范圍內(nèi)，需要用標(biāo)準(zhǔn)化處理方法對數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一化處理，以將數(shù)據(jù)壓縮在［0，1］范圍內(nèi)。處理方法為：

表2 可比公司基礎(chǔ)數(shù)據(jù)表

（1）進(jìn)行平移和數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差轉(zhuǎn)換

本文把阿里巴巴、京東、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、聚美優(yōu)品作為基準(zhǔn)公司，而把唯品會作為待估值企業(yè)。對基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后的結(jié)果如表3所示。

表3 可比公司數(shù)據(jù)的處理結(jié)果表

接著，計算唯品會與阿里巴巴、京東、當(dāng)當(dāng)和聚美的最大最小貼近度，其公式如下所示：

其中，k表示模糊集合中的第k個指標(biāo)，一共有n個指標(biāo)。根據(jù)模糊數(shù)學(xué)取大算子、取小算子的定義：

如表4所示。

表4 可比公司貼近度計算結(jié)果表

可以看出，唯品會與聚美優(yōu)品的貼近度最高，與京東的貼近度次之，與當(dāng)當(dāng)和阿里的貼近度較小。根據(jù)貼近度可以認(rèn)為與唯品會估值最相似的參考應(yīng)該是京東和聚美優(yōu)品兩家公司，因為與阿里巴巴和當(dāng)當(dāng)?shù)南嗨贫容^低。

（四）研究結(jié)論如果以阿里、京東、當(dāng)當(dāng)和聚美優(yōu)品四家公司作為可比公司，將唯品會的市銷率按照四家可比公司的市銷率（分別是12.51、1.30、0.39和0.82）加權(quán)得到參考市銷率=（0.2×12.51+0.41×1.30+0.1×0.39+0.46×0.82）/（0.2 +0.41+0.1+0.46）=2.95。而如前所示，實際上唯品會的市銷率為1.08，評估的結(jié)果差異較大。差異結(jié)果較大的原因主要是阿里巴巴的市銷率指標(biāo)非常高，與京東、當(dāng)當(dāng)、聚美相比明顯高出一個數(shù)量級，這說明阿里巴巴在某些方面與其它三家有著顯著的不同。通過阿里巴巴與其它三家的商業(yè)模式對比，可以發(fā)現(xiàn)，其他三家主要是以自營為主，而阿里巴巴則是全部第三方經(jīng)營，其只作為平臺提供者，向商家收取平臺使用費（傭金、廣告費等各種形式），除了研發(fā)投入，不需要介入商品的經(jīng)營，運作模式非常輕，而京東、當(dāng)當(dāng)、聚美優(yōu)品則以自營的方式深度地介入商品的經(jīng)營，模式較重，因此市場給與京東、當(dāng)當(dāng)、聚美優(yōu)品的溢價相對會低很多。

而如果根據(jù)相似度的高低，將相似度較低的阿里和當(dāng)當(dāng)排除，以京東和聚美優(yōu)品兩家公司作為可比公司，將唯品會的市銷率按照京東和聚美（分別是1.30和0.82）加權(quán)得到參考市銷率=（0.41×1.30+0.46×0.82）/（0.41+0.46）=1.046。而如前所示，實際上唯品會的市銷率為1.08，二者接近程度還是非常高的。

將相似度較低的阿里和當(dāng)當(dāng)排除后，估值結(jié)果與實際接近度較高，究其原因是因為阿里作為純平臺類電商，不介入實際商品銷售，所以其商業(yè)模式與唯品會有較大差異，而其市銷率較高（與其它幾個可比公司的市銷率有著明顯差異），因而拉高了唯品會的市銷率。這也說明，由于阿里與唯品會的商業(yè)模式不同，獲取收入的本質(zhì)不同，阿里的收入本質(zhì)上是商家在平臺交易的手續(xù)費收入，而唯品會由于介入商品的經(jīng)營，負(fù)責(zé)商品的購存銷，所以二者再進(jìn)行估值比較的時候，不宜劃分為一類。同時，將當(dāng)當(dāng)排除是因為當(dāng)當(dāng)與唯品會的貼近度更低，從原始數(shù)據(jù)上可以看出，這主要是因為當(dāng)當(dāng)是幾家可比公司里活躍用戶同比增長居然為負(fù)值的企業(yè)，并且其收入增速非常低，與京東、唯品會、聚美優(yōu)品接近80%左右的增幅相比，明顯處于落后太多的水平，因此也不宜把當(dāng)當(dāng)網(wǎng)作為唯品會進(jìn)行價值評估的可比公司。較低的相似度也意味著當(dāng)當(dāng)不是唯品會的可比公司。

如果選擇平均用戶市值這個相對指標(biāo)，仍然以京東和唯品會作為可比公司，計算得到唯品會的可比平均用戶市值＝（1522.26×0.41+872.72×0.46）/（0.41+0.46）=1178.83（元/用戶）。而實際唯品會的平均用戶市值為2177.50（元/用戶），模型估計的結(jié)果與實際有較大差異，模型顯示唯品會公司被高估了。

四、結(jié)論

通過模型分析，本文發(fā)現(xiàn)，對于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)通過市銷率進(jìn)行企業(yè)間的相對估值與實際比較接近，這也說明，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)需要著重加強收入獲取能力的培養(yǎng)。在經(jīng)過2015年O2O市場通過大量補貼的創(chuàng)業(yè)公司的隕落也可以佐證，如果互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在成長為巨頭獲得穩(wěn)定的盈利前，至少要保證收入的穩(wěn)定，通過收入來匹配市值的增加。僅僅通過補貼、燒錢的手段短期獲得大量用戶，也會逐漸被海量的用戶所拖累，而無法獲取穩(wěn)定的收入。對于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)來講，收入能力是盈利能力的領(lǐng)先指標(biāo)，獲得穩(wěn)定的收入意味著企業(yè)的商業(yè)模式趨于穩(wěn)定，企業(yè)的生存問題基本得到解決，企業(yè)需要在原有基礎(chǔ)上，通過加強精細(xì)化經(jīng)營降低成本或者進(jìn)一步擴展收入來源，充分利用互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)邊際成本極低的特點，通過收入的不斷增加進(jìn)一步解決盈利差的難點。

通過市銷率與平均用戶市值這兩個指標(biāo)的估計結(jié)果可以看出，通過模型選擇出可比公司后，選擇不同的相對估值指標(biāo)結(jié)果差異還是很大的。因此，可比公司法進(jìn)行估值時，指標(biāo)的選擇也是同樣重要的。不同的指標(biāo)與互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域極其相關(guān)，一般來說收入是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行相對估值的比較好的參考指標(biāo)。

［1］宋菲菲：《網(wǎng)絡(luò)公司價值評估方法淺析》，《商業(yè)經(jīng)濟》2015年第1期。

［2］諶鵬：《非財務(wù)指標(biāo)對上市公司估值及后市表現(xiàn)影響》，《宏觀經(jīng)濟研究》2013年第12期。

［3］張暉明、鄧霆：《估值中的定性分析方法》，《復(fù)旦學(xué)報（社會科學(xué)）》2010年第3期。

［4］王燕鳴、張俊青：《創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性與估值》，《經(jīng)濟管理》2011年第7期。

［5］魏嘉文、田秀娟：《互聯(lián)網(wǎng)2.0時代社交網(wǎng)站企業(yè)的估值研究》，《企業(yè)經(jīng)濟》2015年第8期。

［6］楊志強、黃椿麗、黃林娜、陳曉柳、盧運福：《互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的實物期權(quán)定價方法》，《財會月刊》2015年第29期。

［7］張君安：《戈登股利模型拓展與企業(yè)股權(quán)評估》，《財會通訊》2008年第7期。

［8］任善英：《淺析企業(yè)價值評估的模型方法》，《財會通訊》2011年第7期。

［9］王杰：《互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估方法及其應(yīng)用研究》，華北電力大學(xué)2015年碩士學(xué)位論文。

（編輯成方）