上海財經(jīng)大學(xué)浙江學(xué)院 徐玉芳

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險分析*

上海財經(jīng)大學(xué)浙江學(xué)院 徐玉芳

在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大規(guī)模并購背后，新企業(yè)財務(wù)壓力通常會更加沉重，部分企業(yè)財務(wù)危機顯現(xiàn)，深刻影響其持續(xù)運營能力。本文選擇F分?jǐn)?shù)分析模型，以20家完成并購的上市互聯(lián)網(wǎng)公司財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，對其并購財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行研究。結(jié)果表明：完成并購后，樣本公司財務(wù)風(fēng)險顯著增加；并購后第二年開始，經(jīng)過管理層控制，財務(wù)風(fēng)險水平處于持續(xù)降低態(tài)勢；要有效控制并購財務(wù)風(fēng)險，需要從并購前、并購中及并購后分別采取對策。

企業(yè)管理 財務(wù)控制 企業(yè)并購 財務(wù)風(fēng)險

一、引言

經(jīng)過多年迅速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)重要參與者，并深刻影響經(jīng)濟(jì)、社會以及公眾生活。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)持續(xù)高速發(fā)展的今天，企業(yè)間并購態(tài)勢越來越強。尤其是2012年以后，經(jīng)過激烈并購活動，數(shù)十家大型互聯(lián)網(wǎng)公司產(chǎn)生，極大增強了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公眾認(rèn)知度及影響力。

關(guān)于企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險，眾多學(xué)者及調(diào)研機構(gòu)進(jìn)行研究。Edmans（2009）對企業(yè)并購后管理成效與財務(wù)健康水平進(jìn)行關(guān)聯(lián)研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)許多并購失敗的案例有一個共同點：由于新企業(yè)管理水平不足以支撐新組織，管理效率低下導(dǎo)致財務(wù)水平下滑。RobertJ.Borghese等（2011）從組織適應(yīng)性角度對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險問題進(jìn)行研究，認(rèn)為如果新企業(yè)組織適應(yīng)性低，將難以完成兩家或者多家企業(yè)資源整合，從而導(dǎo)致運行混亂，影響財務(wù)健康水平。Megginson等（2012）認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購并不會必然增加企業(yè)價值，它與并購企業(yè)業(yè)務(wù)匹配度等因素有關(guān)。David W.等（2005）對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如何應(yīng)對并購財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行研究，認(rèn)為資源整合以及組織協(xié)調(diào)是關(guān)鍵。

盡管國內(nèi)企業(yè)并購歷程較短，然而相關(guān)研究也取得豐碩成果。張遠(yuǎn)德等（2014）學(xué)者對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購案例進(jìn)行大樣本研究，發(fā)現(xiàn)存在最佳并購方案。然而，該方案非一成不變，它需要根據(jù)產(chǎn)品或者服務(wù)類型、企業(yè)規(guī)模以及市場環(huán)境進(jìn)行靈活變化。王蕾（2012）對如何進(jìn)行并購財務(wù)風(fēng)險評估進(jìn)行研究，提出AHP-GRAM模型。吳泗宗等（2014）對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)跨國并購進(jìn)行案例分析，發(fā)現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險普遍存在。周雪等（2009）認(rèn)為，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險控制過程中，關(guān)鍵是做好危機預(yù)警。通過量化研究，提出了具有較高參考價值的財務(wù)風(fēng)險模糊預(yù)測模型。

基于已有研究成果，通過F分?jǐn)?shù)模型以及SPSS分析軟件，本研究將對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購風(fēng)險現(xiàn)狀進(jìn)行研究。同時，對如何有效控制財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行討論。通過相關(guān)研究和討論，希望對改善互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購效益有積極參考價值。

二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險評估

（一）財務(wù)風(fēng)險模型的選取如何進(jìn)行財務(wù)風(fēng)險分析，研究人員提出過眾多理念與方法。經(jīng)過不斷驗證，最終受到廣泛認(rèn)可的財務(wù)風(fēng)險模型包括Z-Score模型與F分?jǐn)?shù)模型。二者在適用范圍與分析精度等方面存在差異。在分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險時，為確保相關(guān)分析過程及結(jié)果具有可靠性，首先須確保所選擇分析模型具有最佳可靠度。

（1）Z-Score模型。Z-Score模型由美國財務(wù)研究人員Edward Altman于1968年提出。在運用該模型對企業(yè)所面臨財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行評估時，須對主要財務(wù)預(yù)警因素賦予一定權(quán)重，并根據(jù)最終加權(quán)得分來表征其財務(wù)風(fēng)險綜合水平。基于該理念，Z-Score模型基本表達(dá)式為：

其中，X1為產(chǎn)規(guī)模及其變現(xiàn)能力；X2為企業(yè)累計獲利能力；X3為總資產(chǎn)利潤率（稅前）；X4為股東權(quán)益總值與企業(yè)總負(fù)債比值；X5為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

根據(jù)Z值計算結(jié)果，不同得分預(yù)示所評估企業(yè)處于不同財務(wù)風(fēng)險水平。在研究實踐中，形成如下判別規(guī)則：當(dāng)Z＜1.81時，所評估企業(yè)財務(wù)風(fēng)險極高，正面臨“財務(wù)困境”狀態(tài)；當(dāng)1.81＜Z＜2.675時，所評估企業(yè)財務(wù)風(fēng)險偏高，正面臨財務(wù)不穩(wěn)定的“灰色狀態(tài)”，須及時改善經(jīng)營效率；當(dāng)Z＞2.675時，所評估企業(yè)財務(wù)風(fēng)險較低，企業(yè)未處于財務(wù)困境狀態(tài)，且經(jīng)營效率良好。

（2）F分?jǐn)?shù)模型。20世紀(jì)90年代，西方大型企業(yè)集團(tuán)出現(xiàn)，且各上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)成復(fù)雜。在這種背景下，為確保財務(wù)風(fēng)險分析過程能夠包含足夠大樣本，財務(wù)分析人員提出F分?jǐn)?shù)模型，其表達(dá)式為：

其中，X1為資產(chǎn)變現(xiàn)能力；X2為累計獲利能力；X3為實際償債能力；X4為股東權(quán)益理論償債能力；X5為總資產(chǎn)現(xiàn)金創(chuàng)造能力。

如表1所示，為上述各參數(shù)含義及其計算方法。

在運用F分?jǐn)?shù)模型時，對其計算結(jié)果參照如下規(guī)則進(jìn)行判斷：當(dāng)F＜0.0274時，所評估企業(yè)（行業(yè)）處于“財務(wù)困境”狀態(tài)，經(jīng)營水平差；當(dāng)F＞0.0274時，所評估企業(yè)（行業(yè)）生存狀況良好，財務(wù)風(fēng)險發(fā)生概率低。

（3）模型比較。為檢驗Z計分模型與F分?jǐn)?shù)模型適用性，

表1 F分?jǐn)?shù)模型參數(shù)含義及其計算方法

本研究以TG公司（被標(biāo)記為ST公司）財務(wù)數(shù)據(jù)為例，對比分析不同模型財務(wù)風(fēng)險評估結(jié)果可靠度。如表2所示，為TG公司2012～2015年度財務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果。

表2 TG公司2012～2015年度財務(wù)數(shù)據(jù)單位：元

依據(jù)表2數(shù)據(jù)，運用Z計分模型對其進(jìn)行計算，結(jié)果如表3所示。

表3 TG公司Z計分模型計算結(jié)果

依據(jù)表2數(shù)據(jù)，運用F分?jǐn)?shù)模型對其進(jìn)行計算，結(jié)果如表4所示。

表4 TG公司F分?jǐn)?shù)模型計算結(jié)果

由表3可知，TG公司2012年未發(fā)生財務(wù)危機，從2013年開始便一直處于財務(wù)困境狀態(tài)。由表4可知，TG公司2012年、2013年處于財務(wù)困境狀態(tài)，2014年以及2015年則處于財務(wù)水平正常狀態(tài)。事實上，TG公司于2012年被作ST標(biāo)記處理；2014年公司完成重組，財務(wù)指標(biāo)恢復(fù)健康，并被摘除ST標(biāo)記；2015年，公司財務(wù)水平正常。對比可知，Z計分模型存在預(yù)測滯后，而F分?jǐn)?shù)模型預(yù)測結(jié)果則更加及時，其可靠度更高。因此，本研究將運用F分?jǐn)?shù)模型對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行分析。

（二）樣本數(shù)據(jù)選取在選擇樣本數(shù)據(jù)時，遵循如下幾點基本規(guī)則：公司于2013年完成并購；持續(xù)經(jīng)營，且近四年財務(wù)數(shù)據(jù)完整；從互聯(lián)網(wǎng)上市公司數(shù)據(jù)庫中隨機選擇，降低主觀干擾；以A股互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)未研究對象。通過新浪財經(jīng)上市公司數(shù)據(jù)庫，本研究共隨機選擇20家A股互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)為研究對象，其公司代碼分別為：002649.SZ、002421.SZ、601519.SH、300299.SZ、300170.SZ、300300.SZ、300271.SZ、300264.SZ、300311.SZ、002642.SZ、300079.SZ、300075.SZ、300113.SZ、002405.SZ、300245.SZ、300209.SZ、300168.SZ、300324.SZ、002401.SZ、600756.SH。

（三）財務(wù)風(fēng)險分析在完成數(shù)據(jù)收集后，運用SPSS2.0軟件進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)計算，結(jié)果如表5所示。由表5可知，在完成并購后，所選取互聯(lián)網(wǎng)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體呈現(xiàn)不斷上升態(tài)勢，發(fā)生財務(wù)危機風(fēng)險偏高，須及時采取財務(wù)控制措施。

表5 樣本上市公司資產(chǎn)負(fù)債率計算結(jié)果

表6 樣本公司描述性統(tǒng)計F值計算結(jié)果

如表6所示，為0.95置信區(qū)間下樣本公司描述性統(tǒng)計F值計算結(jié)果。由表6可知，在完成并購前，樣本公司財務(wù)F值均值為7.930545；在完成并購后，樣本公司當(dāng)年F值降低至5.048085；后續(xù)經(jīng)營過程中，F(xiàn)值持續(xù)下降至4.599735、4.123035?？梢?，在完成并購后，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險顯著增加，且保持連續(xù)上升態(tài)勢。

如表7所示，為各個樣本公司F值分年度計算結(jié)果。如表8所示，為20家樣本公司多重比較F值計算結(jié)果。結(jié)合表7與表8可知：完成并購后，各公司F值呈明顯波動，表明并購活動加大了公司財務(wù)壓力，提升了公司財務(wù)危機；在完成并購后第二年，樣本公司F值有所提升，表明公司管理層已經(jīng)意識到自身所面臨財務(wù)風(fēng)險，并采取了積極應(yīng)對措施。并購前一年與并購后第三年的F值均值差達(dá)到3.807573，且顯著性水平為0.03（小于0.05）?？梢姡词股鲜泄竟芾韺硬扇×素攧?wù)危機應(yīng)對措施，然而其財務(wù)風(fēng)險仍然較高。

表7 樣本企業(yè)四年間F值計算結(jié)果

表8 樣本公司多重比較F值

三、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險應(yīng)對措施

在經(jīng)歷“野蠻生長”后，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間進(jìn)行并購是產(chǎn)業(yè)規(guī)律所致，它不僅有助于增加行業(yè)運行效率，而且可以為督促企業(yè)為社會提供更加優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。從上文分析結(jié)果可知，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的確會增加其財務(wù)風(fēng)險，為此需要在并購前、并購過程中以及并購后分別采取應(yīng)對策略。

（一）并購前的應(yīng)對措施在提出并購目標(biāo)后，須制定完善的并購方案。在制定并購方案時，需要確定資本回報率、短期財務(wù)壓力以及并購后公司中長期經(jīng)營目標(biāo)?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)及產(chǎn)品存在更新?lián)Q代快、客戶群體流動性大等特點，因而在確定并購目標(biāo)時需要進(jìn)行全面分析及合理預(yù)測。若企業(yè)財務(wù)儲備不足以應(yīng)對短期財務(wù)壓力，且并購后可能帶來的資本會回報率又難以積極支撐企業(yè)發(fā)展目標(biāo)，則需要謹(jǐn)慎做出并購決策。

（二）并購過程中的應(yīng)對措施

（1）合理分析財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險的形成與顯現(xiàn)有一個過程，在預(yù)測時需要確定合理的測試時間長度。對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，至少需要分析并購后三年的財務(wù)風(fēng)險。若預(yù)測年限過短，既有可能由于過于短視而夸大財務(wù)風(fēng)險水平，也有可能難以預(yù)測到后續(xù)財務(wù)狀況改善的希望。

（2）構(gòu)建適當(dāng)?shù)呢攧?wù)風(fēng)險控制體系。在構(gòu)建財務(wù)風(fēng)險控制體系時，既需要結(jié)合原公司、新公司實際情況選擇財務(wù)指標(biāo)，也需要根據(jù)國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢確定不同指標(biāo)的權(quán)重。尤其是在引進(jìn)國外財務(wù)風(fēng)險控制體系時，一定要進(jìn)行合理改造及優(yōu)化。

（三）并購后的應(yīng)對措施

（1）積極改善現(xiàn)金流等財務(wù)指標(biāo)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)及推廣需要投入大量現(xiàn)金。尤其是在完成并購初期，會對新企業(yè)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)造成較大壓力。因此，對管理層而言，需要制定合理的并購預(yù)算，并在完成并購后嚴(yán)格實施預(yù)算方案。同時，需要對現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)控，提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，并對可能發(fā)生的財務(wù)危機提供準(zhǔn)備金。

（2）快速整合并完善公司治理體系。對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，進(jìn)行并購的目的是改善企業(yè)經(jīng)營水平以及市場競爭力。因此，完成并購僅僅是新企業(yè)經(jīng)營活動的開端。對新企業(yè)而言，更重要的是改善其治理體系，尤其是對原公司經(jīng)營場所、人員結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)分布、市場份額以及組織架構(gòu)等進(jìn)行有效對接與融合，避免由于治理混亂而帶來成本提升，從而有效改善財務(wù)水平。

四、結(jié)論

本文以20家互聯(lián)網(wǎng)上市互聯(lián)網(wǎng)合并企業(yè)為樣本，對其并購財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行評估，并對如何應(yīng)對該類風(fēng)險進(jìn)行討論，得出如下幾點結(jié)論：其一，相比較于并購前一年，完成并購后，樣本公司各年度財務(wù)風(fēng)險顯著增加；其二，并購后第二年開始，經(jīng)過管理層控制，財務(wù)風(fēng)險水平處于逐漸降低態(tài)勢；其三，并購財務(wù)風(fēng)險顯現(xiàn)及發(fā)生存在時間持續(xù)性，要有效控制并購財務(wù)風(fēng)險，需要從并購前、并購中及并購后分別采取對策。

*本文系國家自然科學(xué)基金項目“家族權(quán)威與私營企業(yè)成長機制研究”（項目編號：70872065）階段性研究成果。

［1］藏秀清、張遠(yuǎn)德：《并購風(fēng)險的多層次權(quán)重分析研究》，《技術(shù)經(jīng)濟(jì)》2014年第11期。

［2］王蕾、甘志霞：《企業(yè)跨國并購財務(wù)風(fēng)險分析及防范》，《財會通訊》2012年第5期。

［3］楊柳、吳泗宗、佟愛琴：《跨國并購財務(wù)風(fēng)險的實證研究》，《財會通訊》2014年第30期。

［4］周雪、顧曉敏：《動態(tài)現(xiàn)金流量模型在高校財務(wù)風(fēng)險預(yù)警中的運用》，《財會月刊》2009年第2期。

［5］Edmans A.Blockholder trading,Market efficiency,and Managerial myopia［J］.The journal of finance,2009,64(06): 2481-2513.

（編輯成方）