中國(guó)石油大學(xué)（北京）工商管理學(xué)院 馬春愛

上市公司財(cái)務(wù)彈性來源研究*

中國(guó)石油大學(xué)（北京）工商管理學(xué)院 馬春愛

財(cái)務(wù)彈性的本質(zhì)是企業(yè)低成本滿足未來現(xiàn)金需求的能力。綜合考慮現(xiàn)金流入能力和融資成本影響因素，本文研究我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)彈性來源情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)配置性彈性較為穩(wěn)定但滿足現(xiàn)金需要的能力較低；資本結(jié)構(gòu)配置性彈性有可能給企業(yè)帶來大額現(xiàn)金流入，可以作為未來現(xiàn)金流入的主要來源；投入性彈性能否給企業(yè)帶來現(xiàn)金取決于企業(yè)的未來業(yè)績(jī)是否符合條件，如果符合，則可以帶來巨額資金；積累性彈性具有一定風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)高低取決于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力；環(huán)境性彈性預(yù)示著企業(yè)的融資狀況好轉(zhuǎn)，融資能力不斷增強(qiáng)。

財(cái)務(wù)彈性 彈性來源 現(xiàn)金流入能力

一、引言

企業(yè)財(cái)務(wù)彈性（Financial Flexibility）研究衍生自資本結(jié)構(gòu)理論。在對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的深入研究中，很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)已有理論由于設(shè)定了太多的假設(shè)前提，而不能對(duì)現(xiàn)實(shí)資本結(jié)構(gòu)決策行為提供有效的分析框架，有學(xué)者嘗試將財(cái)務(wù)彈性引入了對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題的研究，有效地拉近了理論與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的距離。隨后，財(cái)務(wù)彈性的系列研究成果陸續(xù)在金融學(xué)、管理學(xué)等學(xué)術(shù)期刊刊出。2009年，國(guó)際知名雜志《Journal of Corporate Finance》曾專門發(fā)出稿約，向財(cái)務(wù)彈性的相關(guān)研究征集稿件，隨后，該雜志在2011年第3期17卷中開設(shè)財(cái)務(wù)彈性研究專欄，刊出與財(cái)務(wù)彈性相關(guān)的8篇論文。其他雜志如《Journal of Finance》、《Financial Management》、《Review of Financial Studies》等，也在積極刊出財(cái)務(wù)彈性研究的相關(guān)論文。這表明財(cái)務(wù)彈性問題研究越來越引起學(xué)術(shù)界重視，正逐漸成為公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的一個(gè)重要研究分支，具有廣闊研究前景和重要理論價(jià)值。

二、財(cái)務(wù)彈性影響因素

Daniel et al.（2010）、Byoun（2008）、Gamba和Triantis（2008）分別從不同角度對(duì)財(cái)務(wù)彈性進(jìn)行界定，較為一致的觀點(diǎn)是財(cái)務(wù)彈性反映了企業(yè)在未來期間低成本滿足現(xiàn)金需求的能力。根據(jù)這個(gè)觀點(diǎn)，財(cái)務(wù)彈性的影響因素包括兩個(gè)方面：影響現(xiàn)金流流入能力的因素和影響融資成本的因素

（一）現(xiàn)金流入能力的影響因素分析企業(yè)現(xiàn)金流的來源，可以分為基本來源和潛在來源。基本來源，即企業(yè)所持有的可隨時(shí)動(dòng)用的現(xiàn)金儲(chǔ)量。潛在來源，即企業(yè)動(dòng)用融資能力儲(chǔ)備可以籌集的現(xiàn)金量。企業(yè)的融資能力儲(chǔ)備包括債務(wù)融資能力儲(chǔ)備和權(quán)益融資能力儲(chǔ)備，其中債務(wù)融資能力儲(chǔ)備表現(xiàn)為企業(yè)的未使用舉債能力；權(quán)益融資能力儲(chǔ)備表現(xiàn)為企業(yè)進(jìn)一步吸引外部權(quán)益投資的能力和自行積累資金的能力，本文分別稱之為投入性權(quán)益融資能力和積累性權(quán)益融資能力（見表1）。

（二）融資成本的影響因素當(dāng)處于同一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，不同企業(yè)所面臨的融資約束和成本差異主要是由企業(yè)個(gè)體之間的狀態(tài)差異而導(dǎo)致的，其中企業(yè)逃避破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的能力即財(cái)務(wù)安全程度是關(guān)鍵因素，本文把這一因素作為重點(diǎn)考慮內(nèi)容。

表1 財(cái)務(wù)彈性的影響因素

三、財(cái)務(wù)彈性測(cè)度指標(biāo)體系

本文依據(jù)以下四方面原則構(gòu)建財(cái)務(wù)彈性測(cè)度指標(biāo)體系：其一，充分借鑒已有研究成果。部分研究成果涉及財(cái)務(wù)彈性測(cè)度指標(biāo)體系，對(duì)本文研究具有重要參考意義，本研究將在借鑒現(xiàn)有測(cè)度指標(biāo)的基礎(chǔ)上考慮進(jìn)一步補(bǔ)充和完善；其二，突出評(píng)價(jià)重點(diǎn)。根據(jù)本研究分析，企業(yè)財(cái)務(wù)彈性的高低取決于現(xiàn)金的流入能力，同時(shí)受交易成本的約束，為此測(cè)度指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)應(yīng)重點(diǎn)突出這兩個(gè)方面；其三，應(yīng)具有相對(duì)可比性。對(duì)于不同規(guī)模的企業(yè)，為剔除規(guī)模差異對(duì)計(jì)算的影響，盡可能計(jì)算比率；其四，強(qiáng)調(diào)可操作性。對(duì)于那些宏觀因素或具有多個(gè)緯度的因素，應(yīng)在充分歸納分析的基礎(chǔ)上，抽象出容易量化的關(guān)鍵方面納入測(cè)度指標(biāo)體系。遵循以上四項(xiàng)原則，結(jié)合財(cái)務(wù)彈性的來源，對(duì)財(cái)務(wù)彈性測(cè)度指標(biāo)體系進(jìn)行如下設(shè)計(jì)：

（一）現(xiàn)金持有量指標(biāo)用現(xiàn)金持有量反映企業(yè)財(cái)務(wù)彈性高低是目前研究中非常通用的一種方式，本文借鑒已有研究（Lie，2005；Byoun，2008），現(xiàn)金持有量通過“（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)”計(jì)算。

（二）未使用舉債能力指標(biāo)未使用舉債能力指標(biāo)反映企業(yè)的剩余舉債能力，在已有研究成果中主要通過資產(chǎn)負(fù)債率來反映，為將剩余舉債能力反映得更直觀，本文假設(shè)企業(yè)的最大資產(chǎn)負(fù)債率為100%，通過“1-資產(chǎn)負(fù)債率”反映企業(yè)未使用的舉債能力。

（三）投入性權(quán)益融資能力指標(biāo)投入性權(quán)益融資能力反映企業(yè)是否有能力吸引股東增量投資而形成輸入性現(xiàn)金流，衡量企業(yè)投入性權(quán)益融資能力的核心是企業(yè)是否具有配股和增發(fā)資格，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，企業(yè)要取得配股和增發(fā)資格，非常關(guān)鍵并且約束性最強(qiáng)的一個(gè)條件是公司近3個(gè)會(huì)計(jì)年度的盈利水平，配股要求“上市公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利”，增發(fā)股票要求“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%”，本研究采用從嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)，以后者為判斷依據(jù)。同時(shí)考慮到不同上市公司的凈資產(chǎn)收益率年度分布差異以及本條款的約束重點(diǎn)在最近期間的凈資產(chǎn)收益率水平上，提出以下指標(biāo)設(shè)計(jì)思路：如果近3年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率≥6%，則指標(biāo)取值為1，表示完全滿足配股和增發(fā)資格；如果近2年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率≥6%，則該指標(biāo)取值為0.6，表示滿足配股和增發(fā)資格的2/3條件；如果最近1年的凈資產(chǎn)收益率≥6%，則該指標(biāo)取值為0.3，表示滿足配股和增發(fā)資格的1/3條件；其他情況則取值為0。

（四）積累性權(quán)益融資能力指標(biāo)企業(yè)積累性融資能力衡量的重點(diǎn)應(yīng)關(guān)注經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流增量，建立指標(biāo)“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量增量/總資產(chǎn)”，該指標(biāo)為正指標(biāo)，指標(biāo)水平越高，企業(yè)積累性現(xiàn)金流入能力越強(qiáng)。在該指標(biāo)的計(jì)算中，需要對(duì)異常數(shù)據(jù)進(jìn)行賦值：若期初經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流≤0，則將期初經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流賦值為0；若期末經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生凈現(xiàn)金流≤0或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生增量?jī)衄F(xiàn)金流≤0時(shí)，說明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不具有產(chǎn)生增量現(xiàn)金流的能力，則指標(biāo)賦值為0。

（五）逃避破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)能力指標(biāo)該指標(biāo)借鑒Daniel et al.的研究以Z分值進(jìn)行計(jì)量。1968年Altman創(chuàng)建Z計(jì)分模型用來判別目標(biāo)企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4 +X5，其中：X1為營(yíng)運(yùn)資本/資產(chǎn)總額；X2為留存收益/資產(chǎn)總額；X3為息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額；X4為優(yōu)先股和普通股市值/負(fù)債賬面價(jià)值；X5為銷售收入/資產(chǎn)總額。Z分值越高，則企業(yè)的安全性越高，其外部融資成本會(huì)偏低，再融資約束較少，因此企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性偏高。

綜合分析以上財(cái)務(wù)彈性指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量指標(biāo)與企業(yè)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，本文稱之為資產(chǎn)配置性彈性。未使用舉債能力指標(biāo)取決于債務(wù)水平的高低，應(yīng)屬于資本結(jié)構(gòu)配置性彈性。投入性權(quán)益融資能力和積累性權(quán)益融資能力則形成了企業(yè)的投入性彈性和積累性彈性。企業(yè)逃避破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的能力與企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況有直接關(guān)系，受制于企業(yè)內(nèi)部的微觀經(jīng)營(yíng)環(huán)境，稱之為環(huán)境性彈性。據(jù)此形成財(cái)務(wù)彈性測(cè)度指標(biāo)體系詳見表2。

表2 財(cái)務(wù)彈性測(cè)度指標(biāo)體系

四、上市公司財(cái)務(wù)彈性來源研究

為了避開2007年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響和2008年金融危機(jī)對(duì)企業(yè)的特別影響，本文選取2009～2012年上市公司的數(shù)據(jù)，考察分析我國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)彈性的來源。樣本取自在上海和深圳證券交易所上市的非金融類公司，考慮到投入性權(quán)益融資能力指標(biāo)的計(jì)算需要近三年的企業(yè)盈利狀況信息，本研究在樣本中剔除了2009年之前上市公司，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步剔除數(shù)據(jù)不全公司和ST公司，最后得到有效樣本數(shù)為1195家。統(tǒng)計(jì)分析所用數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫。本文對(duì)樣本公司的各財(cái)務(wù)彈性來源計(jì)算其均值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析（見圖1）。

圖1 各類財(cái)務(wù)彈性來源情況比較

分析圖1，可以得出以下結(jié)論：

（一）資產(chǎn)配置性彈性較為穩(wěn)定從2009～2012年數(shù)據(jù)看，該財(cái)務(wù)彈性來源在0.26～0.32之間，非常穩(wěn)定，該彈性來源與企業(yè)持有的可迅速轉(zhuǎn)化為資金的資產(chǎn)有關(guān)，一般而言，企業(yè)不可能沒有現(xiàn)金儲(chǔ)備，由于日常開支和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，同時(shí)也不可能持有太多現(xiàn)金儲(chǔ)備，這樣會(huì)產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本，因此該類財(cái)務(wù)彈性來源會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，但滿足企業(yè)資金需求的能力較低。

（二）資本結(jié)構(gòu)配置彈性變動(dòng)不大從整個(gè)市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)配置角度看，最大可利用的債務(wù)籌資額度在資產(chǎn)的47%～55%之間，變動(dòng)不大。由于該彈性來源與資產(chǎn)配置彈性來源均是以總資產(chǎn)為分母計(jì)算得出，二者具有很強(qiáng)的可比性，比較可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)中的企業(yè)通過資本結(jié)構(gòu)配置獲得的財(cái)務(wù)彈性要高于從資產(chǎn)配置獲得的彈性，因此這個(gè)彈性來源對(duì)企業(yè)而言更為重要。

（三）投入性彈性基本平穩(wěn)由于該彈性來源的計(jì)算是通過賦值產(chǎn)生的，該彈性的總體水平在0.6附近，這意味著整個(gè)市場(chǎng)在近2個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均ROE符合股權(quán)再融資的條件，仍需要下一年繼續(xù)符合條件才可以實(shí)現(xiàn)股權(quán)再融資。需要注意的是，企業(yè)一旦符合股權(quán)再融資條件并進(jìn)行融資，將會(huì)給企業(yè)帶來大額的資金流入。

（四）積累性彈性變化很大2010年和2011年該彈性數(shù)據(jù)出現(xiàn)一個(gè)巨大下滑，這說明依賴企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的增量現(xiàn)金獲取財(cái)務(wù)彈性是不穩(wěn)定的，與其他財(cái)務(wù)彈性來源相比，企業(yè)應(yīng)減少對(duì)這一彈性的依賴程度。

（五）環(huán)境性彈性向好趨勢(shì)明顯環(huán)境性彈性體現(xiàn)的是企業(yè)微觀的財(cái)務(wù)安全情況，該彈性數(shù)據(jù)呈上升趨勢(shì)，說明我國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)安全不斷加強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)狀態(tài)實(shí)現(xiàn)好轉(zhuǎn)，融資能力有所提升，這可能與整個(gè)市場(chǎng)逐漸走出2008年金融危機(jī)的影響有關(guān)。

綜上所述，本文認(rèn)為：資產(chǎn)配置性彈性較為穩(wěn)定，但滿足現(xiàn)金需要的能力較低；資本結(jié)構(gòu)配置性彈性有可能給企業(yè)帶來大額現(xiàn)金流入，可以作為未來現(xiàn)金流入的主要來源；投入性彈性能否給企業(yè)帶來現(xiàn)金取決于企業(yè)的未來業(yè)績(jī)是否符合條件，如果符合，則可以帶來巨額資金；積累性彈性具有一定風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)高低取決于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力；環(huán)境性彈性預(yù)示著企業(yè)的融資狀況好轉(zhuǎn)，融資能力不斷增強(qiáng)。教改項(xiàng)目“提高M(jìn)BA培養(yǎng)質(zhì)量保障措施研究”階段性研究成果。

［1］馬春愛：《財(cái)務(wù)彈性指數(shù)的新思路設(shè)計(jì)與應(yīng)用》，《財(cái)會(huì)月刊》2014年第12期。

［2］馬春愛：《企業(yè)財(cái)務(wù)彈性指數(shù)的構(gòu)建及實(shí)證分析》，《系統(tǒng)工程》2010年第10期。

［3］Daniel，N.D.，Denis，D.J.，andNaveen，L.Sourcesof financial flexibility：Evidence from cash flow shortfalls.Drexel University，Working paper.2010.

［4］Byoun，S.Financial Flexibility and Capital Structure Decision［R］.Baylor University，working paper.2008.

［5］Gamba，A.，Triantis，A.J.TheValueofFinancial Flexibility［J］.The Journal of Finance.2008（63）：2263-2296.

*本文系國(guó)家自然科學(xué)基金“財(cái)務(wù)彈性影響公司價(jià)值的路徑研究”（項(xiàng)目編號(hào)：71202118）；中國(guó)石油大學(xué)（北京）優(yōu)秀青年教師研究項(xiàng)目“基于風(fēng)險(xiǎn)控制視角的企業(yè)財(cái)務(wù)彈性研究”（項(xiàng)目編號(hào)：ZX20150132）及中國(guó)石油大學(xué)（北京）

（編輯杜昌）