石家莊郵電職業(yè)技術學院 張艷龍

投資者有限關注與股市綠色有效性*
——基于“黑煙滾滾”與“股價飄紅”之謎的解釋

石家莊郵電職業(yè)技術學院 張艷龍

國外研究表明，如果股票市場綠色有效，企業(yè)環(huán)境排名的發(fā)布會對股價造成影響。為了配合新《環(huán)境保護法》實施，公眾環(huán)境研究中心與證券時報聯(lián)合推出“上市公司污染源在線監(jiān)測風險排行榜”，然而，部分上榜公司股價依舊上漲，形成了“黑煙滾滾”與“股價飄紅”的尷尬局面。本文以2015年期間上榜上市公司為研究對象，基于有限關注理論，采用事件研究法和Logistic回歸法實證考察“黑煙滾滾”與“股價飄紅”之謎，研究發(fā)現(xiàn)投資者的有限關注是導致“黑煙滾滾”與“股價飄紅”對立的重要原因。研究表明，負面環(huán)境信息尚不能影響中國股市，但這種局面正在逐步改善。

有限關注 綠色有效性 事件研究法

一、引言

當前，我國環(huán)境污染問題日益突出，經(jīng)濟增長的迫切要求與環(huán)境脆弱的承載力構成了一對尖銳的矛盾。如何在環(huán)境污染問題得到有效控制的前提下，推動宏觀經(jīng)濟向前發(fā)展，已經(jīng)成為我國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的當務之急。法律規(guī)制無疑是治理環(huán)境污染問題的重要方法與路徑，但是從國際發(fā)展經(jīng)驗上看，積極引導似乎比法律規(guī)制更能發(fā)揮作用。美國政府就著力于創(chuàng)立“綠色證券”制度，以達到規(guī)范上市公司環(huán)境活動的目的?！熬G色證券”即證券的綠色化，是指通過證券監(jiān)管部門對擬上市公司的環(huán)保合規(guī)審查、或者上市公司自主披露環(huán)境信息，引導社會資金流向綠色企業(yè)、綠色項目，淘汰惡性污染環(huán)境的企業(yè)。自從美國資本市場提倡發(fā)展“綠色證券”以來，得到了其他國家的積極效仿。2001年中國國家環(huán)境保護總局發(fā)布《關于做好上市公司環(huán)保情況核查工作的通知》，標志著我國證券市場“綠色化”的開端。2008年，國家環(huán)?？偩致?lián)合證監(jiān)會等部門，出臺了《關于加強上市公司環(huán)境保護監(jiān)督管理工作的指導意見》，明確提出通過設置環(huán)境門檻，遏制“高污染、高耗能”企業(yè)盲目擴張，凈化資本市場環(huán)境。2015年9月，中共中央、國務院印發(fā)的《生態(tài)文明體制改革總體方案》進一步強調(diào)，要建立涵蓋“綠色信貸”、“綠色保險”、“綠色證券”的綠色金融體系。經(jīng)過十幾年的發(fā)展，我國已經(jīng)基本形成了較為全面的“綠色證券”體系。

從本質(zhì)上講，“綠色證券”發(fā)揮作用的內(nèi)在機理在于：對環(huán)境表現(xiàn)好的公司進行獎勵、對環(huán)境表現(xiàn)差的公司進行懲罰。那么，我國證券市場綠色有效性嗎？2015年1月1日，被譽為史上最嚴的新《環(huán)境保護法》正式實施。為了配合新《環(huán)境保護法》，公眾環(huán)境研究中心與證券時報聯(lián)合推出了《上市公司污染源在線監(jiān)測風險排行榜》，希望借助資產(chǎn)市場的力量積極宣傳環(huán)保理念，推動企業(yè)環(huán)保工作的開展。上榜上市公司都是嚴重污染環(huán)境、環(huán)境表現(xiàn)極差的企業(yè)，如果我國證券市場綠色有效，那么無疑會給上榜企業(yè)的股價造成下行壓力。然而市場觀察表明，上榜上市公司股價依然飄紅，形成了“黑煙滾滾”與“股市飄紅”的尷尬局面，嚴重影響了我國“綠色證券”體系的構建。

那么，我國證券市場是否綠色有效？中國投資者關注上市公司的環(huán)境信息嗎？“黑煙滾滾”與“股市飄紅”悖論的內(nèi)在原因是什么？如何發(fā)揮《上市公司污染源在線監(jiān)測風險排行榜》的“懲罰作用”？本文以2015年期間上榜上市公司為研究對象，基于有限關注理論，采用事件研究法和Logistic回歸法實證考察了“黑煙滾滾”與“股價飄紅”之謎，研究發(fā)現(xiàn)投資者的有限關注是導致“黑煙滾滾”與“股價飄紅”對立的重要原因。本文的研究對于進一步完善“綠色證券”體系，促進國民經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展，都具有重要的意義。

二、理論分析與研究假說

有效市場理論認為，證券資產(chǎn)價格已經(jīng)完全反映了所有的公開信息和非公開信息。在有效市場理論的框架下，投資者能夠迅速、充分地理解市場信息，對信息進行全面且細致的解讀，從而使證券價格充分反映市場信息。然而，“有限關注”理論提出，受投資者能力和精力的制約，投資者往往不能夠迅速、全面地解讀市場信息，導致證券資產(chǎn)價格存在暫時性定價偏差。Hirst和Hopkins（1998）實證研究就發(fā)現(xiàn)，即使是專業(yè)勝任能力很強的專業(yè)財務分析師，也通常不能對復雜的財務信息做出及時、正確的反應，專業(yè)財務分析師的有限注意力導致其不能理解信息的全部內(nèi)涵，而只能解讀其中的部分內(nèi)容。“有限關注”理論對于金融異象，如投資者羊群效應、盈余公告后漂移（PEAD）、股價日歷效應和股權溢價之謎等具有較強的解釋能力，因而受到國內(nèi)外學者的廣泛關注。

從信息內(nèi)容上看，“上市公司污染源在線監(jiān)測風險排行榜”的排污數(shù)據(jù)來自于28個省份環(huán)保廳官方網(wǎng)站對外公開的企業(yè)自行檢測數(shù)據(jù)，即榜單公布的上市公司環(huán)境信息并非新信息，這些信息原本就是公開存在的信息。因此，本質(zhì)上“上市公司污染源在線監(jiān)測風險排行榜”采用了一個全新的形式披露企業(yè)環(huán)境績效信息。Hirshleifer和Teoh（2003）研究指出，在投資者“有限關注”的情形下，如果披露信息的內(nèi)容等價而形式不同，通常也會對投資者的行為造成影響。其中，最經(jīng)典的案例莫過于《紐約時報》報道一則陳舊信息造成的股價沖擊。《紐約時報》曾報道，一家醫(yī)藥上市公司的一項新型癌癥治療技術研發(fā)成功，有望幫助人類致勝癌癥，信息公開報道的第二天，該上市公司股價累計上漲300%。然而，讓人困惑的是，這則消息并非“新消息”，早在半年前就在同一家紙媒體上做過相同的報道。同樣的信息內(nèi)容、同樣的媒體平臺，僅是因為披露時間不同、信息刊登版面不同，陳舊信息的披露對股價依然威力巨大。

“上市公司污染源在線監(jiān)測風險排行榜”通過匯總、排序上市公司排污信息，篩選出環(huán)境污染最嚴重的20家上市公司。雖然榜單披露的信息內(nèi)容是陳舊信息，但榜單通過排序對上市公司的環(huán)境績效信息進行評價屬于新信息，且榜單由權威環(huán)保公益組織公眾環(huán)境研究中心和權威金融媒體證券時報聯(lián)合推出，權威性高、信息傳遞渠道通暢，更容易受到投資者的關注。上榜企業(yè)無疑是環(huán)境污染的“佼佼者”，資本市場會通過“聲譽機制”對其進行懲罰。據(jù)此，本文提出以下假設：

H1：“上市公司污染源在線監(jiān)測風險排行榜”會對上榜企業(yè)的股價造成負面沖擊

“上市公司污染源在線監(jiān)測風險排行榜”初創(chuàng)期間，榜單影響力較低，容易被投資者所忽視。隨著榜單的持續(xù)推出，其市場影響力逐漸提升，也容易被更多的投資者所接受，由初創(chuàng)期的“不關注”逐漸變成“有限關注”，直到最終的“充分關注”。當投資者“充分關注”榜單披露的信息時，榜單更可能造成股價下行。據(jù)此，本文提出以下假設：

H2：隨著“上市公司污染源在線監(jiān)測風險排行榜”披露期數(shù)的增加，更可能給上榜企業(yè)的股價造成負面沖擊

賈春新等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模大的企業(yè)更可能引起投資者的關注。例如，某金融媒體同時報道“中石油”和“京山輕機”兩家上市公司，顯然“中石油”資產(chǎn)規(guī)模大，市場影響力強，更可能吸引投資者的注意力，從而導致股價下行。據(jù)此，本文提出以下假設：

H3：“上市公司污染源在線監(jiān)測風險排行榜”上榜企業(yè)規(guī)模越大，更可能給公司股價造成負面沖擊

“上市公司污染源在線監(jiān)測風險排行榜”披露的上市公司環(huán)境污染信息分為兩類：一是上市公司的子公司、分公司存在污染物超標排放行為；二是上市公司本身存在污染物超標排放行為。當上市公司本身存在污染物超標排放行為時，會受到投資者更多的關注，從而引發(fā)股價下行。據(jù)此，本文提出以下假設：

H4：相對于子、分公司的超標排放行為，上市公司自身的超標排放行為更可能給公司股價造成負面沖擊

自“上市公司污染源在線監(jiān)測風險排行榜”披露以來，部分上市公司成為榜單的“?？汀保绨駟闻肚皟蓚€月，華電能源、申能股份共有7期上榜，寧夏建材、中國鋁業(yè)上榜次數(shù)也在5期以上。初次上榜，由于榜單市場影響力不夠，投資者不關注榜單信息，因此不會給股價造成多大的沖擊。隨著榜單市場影響力的提升，再次上榜的企業(yè)可能開始被投資者關注，從而對股價造成負面影響。據(jù)此，本文提出以下假設：

H5：隨著“上市公司污染源在線監(jiān)測風險排行榜”上榜企業(yè)上榜次數(shù)的增加，更可能給公司股價造成負面沖擊

三、研究設計

“上市公司污染源在線監(jiān)測風險排行榜”自2015年1月起，每周公布一次。本文以2015年期間上榜上市公司為研究對象，剔除榜單發(fā)布期間，發(fā)生過其他重大事件的上榜上市公司和相關財務數(shù)據(jù)存在缺失的上市公司，最后得到659家上榜上市公司，采用事件研究法和Logistic回歸法分析“黑煙滾滾”與“股價飄紅”對立現(xiàn)象的內(nèi)在機理。

（一）事件研究法新聞媒體報道“黑煙滾滾”與“股價飄紅”對立現(xiàn)象時，對股價的描述存在不盡合理的地方，表現(xiàn)在：新聞媒體所關注的“股價”是單純的股價漲跌，而并沒有考慮整個市場環(huán)境的影響。事實上，2015年初，我國股市行情走勢高漲，股指一路走高。如果不剔除市場行情的影響，可能會夸大“股價飄紅”。本文采用事件研究法剔除市場收益率的影響，作為金融計量學的重要研究方法，事件研究法在量化事件對資產(chǎn)收益率影響方面具有較強的優(yōu)勢。本文定義事件“上市公司污染源在線監(jiān)測風險排行榜”的公布，事件日T為榜單公布日期，估計窗口T1=［T-150，T-11］，事件窗口T2=［T-10，T+10］，采用市場模型估計異常收益并計算CAR，如果CAR＜0通過顯著性水平的檢驗，則表明“上市公司污染源在線監(jiān)測風險排行榜”的公布確實給上榜公司的股價造成了沖擊。

（二）Logistic回歸法本文構建Logistic回歸模型分析“黑煙滾滾”與“股價飄紅”對立現(xiàn)象的內(nèi)在機理：

其中，opposite指是否存在“黑煙滾滾”與“股價飄紅”的對立，當上榜上市公司的累計異常收益為正時，取opposite=1，反之取opposite=0。Lnsize是公司資產(chǎn)規(guī)模變量，本文選取期末總資產(chǎn)作為其代理變量，并進行對數(shù)化的處理。如果H3成立，則β1應該顯著為負。Subsidiary是污染行為實施主體虛擬變量，當上市公司的子、分公司上榜時，取Subsidiary=1；上市公司自身上榜，取0。如果H4成立，則β2應該顯著為正；Num是上市公司上榜次數(shù)變量，如果H5成立，則β3應該顯著為負。

此外，本文還控制了以下變量：

（1）企業(yè)盈利能力Eps。在面臨外部負面信息時，盈利能力較強的上市公司能夠可以起到安撫投資者、穩(wěn)定股價的積極作用，預測其系數(shù)為正。

（2）企業(yè)財務處境Finance。在面臨外部負面信息時，財務處境差的上市公司的股價下跌可能更為嚴重，預測其系數(shù)為負。

（3）企業(yè)產(chǎn)權Property。國有企業(yè)可能受到政策保護，即使上了榜單，對其股價的影響也不大，預測是系數(shù)為正。

（4）平均超標倍數(shù)Exceesive。超標越嚴重，環(huán)境污染的程度更重，更可能引發(fā)股價下行，預測其系數(shù)為負。

本文還引入了上市公司上市交易所、污染排放物兩個虛擬變量。變量的定義和計算方法如表1所示：

表1 實證檢驗的變量選取與定義、數(shù)據(jù)來源

四、實證結果與分析

（一）事件窗口收益率

（1）全樣本收益率。表2給出了全樣本容量下，事件日T=0～10上榜上市公司股票的異常收益與對應的顯著性水平。如表2所示，在事件窗口期間，上榜上市公司的平均異常收益并沒有顯著小于0，異常收益有正有負，且均沒有通過顯著性水平的檢驗。從正負值對比上看，正值占比在50%左右，即上榜上市公司約有一半存在“黑煙滾滾”與“股價飄紅”的對立。從全樣本來看，CAR［0，10］＞0的上榜上市公司占比達到46%。綜上所述，H1并不成立。

表2 事件窗口上榜上市公司異常收益（全樣本N=659）

（2）分季度樣本收益率。表3給出了分季度情況下上榜上市給公司的異常收益。如表3所示，第一季度和第二季度上榜上市公司的異常收益并沒有顯著小于0，即上榜上市公司股價沒有受到影響。第三季度中，上榜上市公司T=1和T=2兩日的異常收益顯著為負，且對立比例開始小于0.5。第四季度中，上榜上市公司T=1～3日期間，異常收益均顯著為負，對立比例小于0.5。以上結果表明，隨著“上市公司污染源在線監(jiān)測風險排行榜”披露期數(shù)的增加，榜單的市場影響力逐漸提升，更可能給上榜企業(yè)的股價造成負面沖擊。綜上所述，H2成立。

表3 分季度上榜上市公司異常收益（按日歷分）

（3）分季度累計異常收益走勢。圖1-圖4匯報了第一季度至第四季度上榜上市公司累計異常收益的走勢。如圖1-圖4所示，第一季度和第二季度上榜上市公司的CAR逐漸增加，在榜單公布當日和第二日，CAR并沒有減少，表現(xiàn)出強烈的“黑煙滾滾”與“股價飄紅”對立現(xiàn)象（需要說明的是，J統(tǒng)計量并沒有通過顯著性水平的檢驗）。第三季度上榜上市公司的CAR在榜單公布當日和后幾日出現(xiàn)較大的跌幅，此后CAR沒有出現(xiàn)反轉，并且負的累計異常收益通過了顯著性水平的檢驗。第四季度上榜上市公司的CAR在榜單公布當日和后幾日也出現(xiàn)了較大的跌幅，此后股價在底部徘徊，累計異常收益也通過顯著性水平的檢驗。分季度累計異常收益走勢的分析結果表明，隨著榜單市場影響力的逐漸提升，更可能給上榜企業(yè)的股價造成負面沖擊，即H3成立。

（二）Logistic回歸分析

（1）相關性分析。本文進行了相關性分析，如表4所示，主要被解釋變量之間的關系系數(shù)均低于0.5。進一步地，本文進行了多重共線性檢驗，最大VIF值為4.02，小于經(jīng)驗判斷標準，基本判斷被解釋變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

圖1 第一季度累計異常收益走勢

圖2 第二季度累計異常收益走勢

圖3 第三季度累計異常收益走勢

圖4 第四季度累計異常收益走勢

表4 解釋變量的相關系數(shù)矩陣

（2）Logistic回歸分析結果。Logistic回歸模型的結果如表5所示，其中模型1是全樣本的回歸結果，模型2～5為分季度樣本的回歸結果。如表5所示，在模型1全樣本的回歸結果中，Lnsize的回歸系數(shù)為-0.121，與理論預期一致并且通過10%顯著性水平的檢驗，表明規(guī)模大的上榜上市公司的“負面環(huán)境信息”更可能引起投資者的關注，從而導致股價下行，而規(guī)模小的上榜上市公司不受公眾關注，容易引起“黑煙滾滾”與“股價飄紅”對立現(xiàn)象。Subsidiary的回歸系數(shù)為0.239，與理論預期一致并且通過1%顯著性水平的檢驗，表明上市公司自身的超標排放行為更可能給股價造成負面沖擊，而子公司或分公司排污違規(guī)時，容易引起“黑煙滾滾”與“股價飄紅”的對立。Num的回歸系數(shù)為-0.209，與理論預期一致并且通過1%顯著性水平的檢驗，表明上市公司上榜次數(shù)越多，越可能給股價造成下行沖擊。模型2～5給出了分季度樣本Logistic回歸結果，核心解釋變量的方向并沒有受到影響，可見本文的模型具有較強的穩(wěn)健性。

另外，考察控制變量的回歸結果。企業(yè)盈利能力Eps的系數(shù)顯著為正，表明當面臨外部負面的環(huán)境績效信息時，盈利能力可以起到穩(wěn)定股價的積極作用，從而更容易導致“黑煙滾滾”和“股價飄紅”的對立。企業(yè)財務處境finance的系數(shù)為負，但是未通過顯著性水平的檢驗。企業(yè)產(chǎn)權Property的系數(shù)為正，也沒有通過顯著性水平的檢驗。平均超標倍數(shù)exceesive的系數(shù)為負，且通過10%的顯著性水平，表明環(huán)境污染的越嚴重，越可能引發(fā)股價下跌。

表5 Logistic回歸分析

（三）敏感性分析為了使結果更有信服力，本文進行了如下三種敏感性分析：（1）采用CAR［0，5］確定opposite的取值，重新進行Logistic回歸分析，主要的實證結果沒有變化；（2）將全樣本N=659按季度劃分為四個子樣本，重新進行Logistic回歸分析，主要的實證結果沒有變化，如表5模型2～5所示；（3）對連續(xù)變量進行上下1%和5%的Winsorize縮尾處理，重新進行Logistic回歸分析，主要的實證結果沒有變化。限于篇幅，敏感性分析的實證結果未給出。

五、結論與建議

本文基于投資者“有限關注”理論，采用事件研究法和Logistic回歸法，利用“排污榜”發(fā)布的事件，實證考察了我國股票市場的綠色有效性。實證結果發(fā)現(xiàn)：（1）46%的上榜上市公司存在“黑煙滾滾”與“股價飄紅”對立現(xiàn)象；（2）隨著“上市公司污染源在線監(jiān)測風險排行榜”披露期數(shù)的增加，更可能給上榜企業(yè)的股價造成負面沖擊；（3）上榜企業(yè)規(guī)模越大，更可能給公司股價造成負面沖擊；（4）相對于子、分公司的超標排放行為，上市公司自身的超標排放行為更可能給公司股價造成負面沖擊；（5）隨著上榜企業(yè)上榜次數(shù)的增加，更可能給股價造成負面沖擊。以上結果表明，投資者的“有限關注”是導致“黑煙滾滾”與“股價飄紅”對立的重要原因，隨著榜單披露期數(shù)的增加，榜單的“懲罰作用”開始呈現(xiàn)。依據(jù)以上實證結果，本文提出以下建議：首先，強化榜單的影響力，提升榜單的市場關注度，有助于發(fā)揮榜單對上榜上市公司的“懲罰作用”。具體而言，目前榜單由公眾環(huán)境研究中心與證券時報聯(lián)合推出，未來可以考慮聯(lián)合更多有市場影響力的媒介，或者由政府官方組織加盟，提升榜單的影響力。其次，引導理性投資理念，改善市場投資氛圍。目前，我國證券市場投資氣氛濃厚，環(huán)境事件甚至會成為提升上市公司市場關注度的主題，成為推動股價上升的動力。因此，培養(yǎng)投資者綠色投資理念、編制上市公司綠色投資指數(shù)、建立上市公司環(huán)境信息檔案非常必要。最后，嚴格環(huán)境執(zhí)法，提高企業(yè)環(huán)境違約成本。從本質(zhì)上講，造成“黑煙滾滾”與“股價飄紅”的根本原因是，企業(yè)環(huán)境違法成本低，企業(yè)承擔的責任不足以影響企業(yè)未來的業(yè)績。如今，最嚴“環(huán)保法”已經(jīng)實施，在法律實施層面一定要嚴格執(zhí)法，提高企業(yè)環(huán)境違約成本，從而推動投資者關注環(huán)境信息，引導市場資金流向“環(huán)境友好”企業(yè)。

*本文系河北省教育廳教育教學改革課題“基于會計知識綜合運用的企業(yè)經(jīng)營沙盤課程再造研究”（項目編號：2015GJJG337）階段性研究成果。

［1］郝雅菁：《論我國綠色證券法律制度的完善》，浙江財經(jīng)大學2014年碩士學位論文。

［2］易志高：《媒體報道與股市波動：一個理論綜述》，《經(jīng)濟問題探索》2013年第1期。

［3］賈春新、趙宇、孫萌、汪博：《投資者有限關注與限售股解禁》，《金融研究》2010年第11期。

［4］黃順武、劉進：《供給沖擊的股價效應：來自創(chuàng)業(yè)板限售股解禁的證據(jù)》，《金融經(jīng)濟學研究》2013年第5期。

［5］HirstDE，HopkinsPE.ComprehensiveIncome Reporting and Analysts’Valuation Judgments［J］.Journal of Accounting Research，1997（36）：47-75.

［6］Hirshleifer D A，Hou K，Teoh S H，Zhang Y.Do Investors Overvalue Firms with Bloated Balance Sheet［J］. Journal of Accounting and Economics，2004（38）：297-331.

（編輯杜昌）