文/高占軍 編輯/王莉

修補流動性短板

文/高占軍 編輯/王莉

流動性風險一向被視為金融體系的最大威脅。面對流動性目前出現(xiàn)的三大“短板”，金融機構應著力化解。

近期，各監(jiān)管部門密集出臺文件，包括之前人民銀行出臺的MPA管理，均旨在杜絕金融業(yè)套利和其他不當行為，避免金融脫實向虛，從而確保金融機構能專注于服務實體經(jīng)濟的目的。在穩(wěn)健的貨幣政策背景下，金融體系流動性緊張的局面可能加劇，資產(chǎn)價格不排除出現(xiàn)超預期的調整。對于目前流動性出現(xiàn)的短板，金融機構不可小覷。

流動性三大短板

流動性風險一向被視為金融體系的最大威脅。2008年，美國金融危機中，諸多大牌金融機構的倒下，都是因為受到擠兌，或資金抽逃，而無法繼續(xù)融得資金所致。這一負面效應的擴散引發(fā)的最嚴重后果，是市場參與者紛紛尋求自保，整個金融體系流動性枯竭，遂導致金融危機加重，經(jīng)濟危機爆發(fā)。在這一輪危機中，美國的債券市場和貨幣市場首當其沖。其后的歐債危機，也屬于這種情況。

反觀中國，金融市場流動性問題曾多次出現(xiàn)。如2013年6月的“錢荒”，還有2016年12月部分金融機構資金鏈的險些斷裂。其實，2010年年底、2011年年中和2015年年初，也發(fā)生過類似的流動性緊張，只是因其影響僅限于金融體系的局部，故受到的關注度遠沒有前述兩次那么高。

流動性問題的產(chǎn)生，通常與杠桿率過高有關；而參與者主體的日益復雜、金融各部門之間緊密的聯(lián)結以及市場的結構性缺陷，則會在嚴峻的經(jīng)濟與政策環(huán)境下，加大流動性風險的暴露，并產(chǎn)生風險溢出效應。

2016年12月份的流動性風險消除后，市場獲得了短暫的喘息，但并未真正平靜。貨幣市場利率全面上行并持續(xù)處于高位。與此相關，當前的幾個反?，F(xiàn)象，尤其值得注意：

第一，在銀行理財市場，中農(nóng)工建四大行的理財產(chǎn)品一向成本最低，但如今，其收益率開始達到甚至高于整個市場的平均水平，十分罕見。這說明銀行體系的資金困難并非局部，不僅中、小銀行理財資金緊張，大型商業(yè)銀行的壓力同樣很大（見圖1）。

圖1 大型銀行理財產(chǎn)品2013年12月—2017年4月利率走勢數(shù)據(jù)來源：Wind資訊；中信證券

圖2 銀行同業(yè)存單2013年12月—2017年4月的發(fā)行成本走勢數(shù)據(jù)來源：Wind資訊；中信證券

圖3 非銀行金融機構2017年1月—2017年5月融資成本趨勢數(shù)據(jù)來源：全國銀行間同業(yè)拆借中心；中信證券

第二，銀行大規(guī)模發(fā)行同業(yè)存單（NCD），其利率中樞逼近5%，為2015年二季度以來的最高水平，且已持平甚至高于理財產(chǎn)品收益率。而此前，同業(yè)存單自2013年下半年問世以來的多數(shù)時間，其利率均大幅低于理財產(chǎn)品收益率（見圖2）。這表明，資金需求不僅強勁，且十分迫切。其中，股份制銀行與中小金融機構首當其沖。

第三，相較存款類金融機構，非存款類金融機構獲得資金更加困難，成本很高。其在銀行間市場的質押回購融資利率3月底為4.88%，較存款類金融機構的2.82%高出206個基點（見圖3）。如果考慮到在銀行間市場4萬多億元的回購融資中，非存款類金融機構的占比高達30%以上，這種結構性矛盾已相當突出。

筆者將上述現(xiàn)象稱為流動性的三大“短板”。在此背景下，一旦出現(xiàn)風吹草動，流動性風險極易發(fā)生。除此之外，以下因素也可能推高流動性風險：

一是債券市場體量巨大。債券余額由三年前的不到30萬億元增至60多萬億元，現(xiàn)券交易量由40萬億元增至120萬億元，貨幣市場融資交易量由230萬億元增至800萬億元，且以隔夜融資為主。面對這一市場現(xiàn)狀，需要用與以往完全不同的眼光、方式和理念去看待。

二是市場參與者主體復雜，業(yè)務模式多樣，不同金融部門的連結過于緊密。銀行業(yè)總資產(chǎn)占其存款的比重，最近三年提高了30個百分點，說明有相當多的資產(chǎn)不是由存款來支撐的。銀行對非銀行金融機構的債權，最近三年也由不到10萬億元增至27萬億元，表明銀行和非銀行金融機構之間的聯(lián)系日益緊密。銀行體系表外資產(chǎn)約100萬億元，全社會資產(chǎn)管理規(guī)模也高達100萬億元，幾乎涉及所有的金融機構、金融市場和金融產(chǎn)品，且彼此之間盤根錯節(jié)。

化解流動性風險

中國的緊縮周期正在開啟，貨幣政策與監(jiān)管政策同時收緊是主要標志。而流動性三大“短板”，就是此緊縮周期大背景下的產(chǎn)物。那么，面對不容忽視的流動性風險，該如何應對？

措施一：在順應大勢去杠桿的同時，進行主動的策略調整。這是在被動去杠桿，壓縮資產(chǎn)和削減負債不可避免情況下的明智選擇。如：當意識到同業(yè)負債對接理財?shù)哪Ｊ诫y以為繼時，就應主動放棄；表外理財占表內資產(chǎn)的比重過大，就應適當壓縮；委外和通道業(yè)務過于激進，就應積極清理等。

措施二：要阻斷金融部門之間的過度連結，控制銀行體系表外規(guī)模，規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務。應提高市場參與者的門檻和風控要求，鼓勵可持續(xù)的業(yè)務模式；同時，降低債市杠桿率，并建立有效的監(jiān)管標準。

措施三：完善做市商制度，推動債券市場分層建設。應將做市商打造成債券市場整個體系的核心，其他機構（包括“非法人機構”）只能與做市商交易。做市商可以通過授信、收取保證金等方式，控制交易對手風險。這會改善市場的流動性，減少對類似“代持”這種非正規(guī)融資渠道的依賴。同時，應改進現(xiàn)有的標準化融資方式，增加更多期限的買斷式回購合約品種；或將固定期限改為浮動期限，以適應回購雙方靈活的交易需求。當前，買斷式回購的期限雖有多種選擇，但每一個期限都是固定的，回購雙方必須到期才可以交割結算；若能改成到期或到期之前均可以實行結算，則可在不增加風險的前提下，增加標準化回購的靈活性和有效性。

措施四：流動性的提供者不能只是央行，須設法為銀行體系“消腫”。當前的銀行體系，因過度膨脹而失去了安全墊。其突出表現(xiàn)，就是央行試圖在流動性緊張時投放資金，但銀行卻拿不出足夠的合格抵押品。所以應重建其傳統(tǒng)的流動性提供者的功能，否則，整個體系會因為這種不平衡而變得極度脆弱。

措施五：去杠桿應循序漸進。當下，為去杠桿、擠泡沫和防風險，中國的貨幣政策和監(jiān)管政策同時收緊，方向是正確的。但在多管其下的重壓之下，如政策和監(jiān)管協(xié)調不到位，可能加大發(fā)生意外事件的概率。同時，在保持高壓態(tài)勢的同時，有關部門也應審時度勢，注意松緊適度，循序漸進地去杠桿，避免發(fā)生過度調整而導致局面失控。

此外，還需要注意的是，當流動性風險出現(xiàn)時，并不總是需要中央銀行和監(jiān)管當局出面。正常情況下，市場對于大部分風險都能夠自行消化，此時就應讓市場調節(jié)機制發(fā)揮作用。但是，當風險加劇并可能導致失控和風險溢出時，則要求有關當局能及時做出適當反應。

作者系中信證券董事總經(jīng)理