文/鄭辛如 蔡思穎 譚小芬 編輯/張美思

美國經(jīng)濟：穩(wěn)固＋不確定性

文/鄭辛如 蔡思穎 譚小芬 編輯/張美思

特朗普的政治主張偏激且易變，其政策影響具有很大的不確定性。

美國經(jīng)濟形勢向好，可能會加劇人民幣匯率波動和中國資本外流的風險。不過，由于目前中國資本項目尚未完全開放，美國流動性收緊不會對中國市場產(chǎn)生過大的沖擊。

2017年已近過半，美國新任總統(tǒng)特朗普執(zhí)政百日已過。在其政策主導下的美國經(jīng)濟走勢如何，是各界非常關(guān)心的話題。從美國主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)的走勢來看，美國經(jīng)濟的復蘇態(tài)勢基本穩(wěn)固，預計未來仍將延續(xù)溫和增長勢頭。但不可否認的是，特朗普執(zhí)政給美國經(jīng)濟帶來了極大的不確定性。中國也不可避免地會受到美國經(jīng)濟不確定性的影響。

美國經(jīng)濟仍將溫和增長

從經(jīng)濟增長的整體情況來看，美國經(jīng)濟2016年第四季度實際GDP環(huán)比折年增長率為2.1%；2017年第一季度，受天氣原因?qū)е碌哪陀闷废M下降以及庫存下滑的影響，增速有所放緩，GDP環(huán)比折年增長率為0.7%。其中：個人消費支出對GDP貢獻只有0.2個百分點，成為拉低GDP增長率的主要因素；商業(yè)投資保持穩(wěn)步增長，庫存下降拉低了經(jīng)濟增長0.9個百分點；政府消費和投資支出仍維持疲軟態(tài)勢，拉低經(jīng)濟增長0.3個百分點；商品和服務(wù)的凈出口對經(jīng)濟增長有微弱貢獻，就業(yè)狀況持續(xù)改善。不過，近期特朗普爆出政治丑聞，令市場開始揣測特朗普可能被彈劾，增加了未來經(jīng)濟走勢的不確定性。

從消費方面看，2017年第一季度，美國個人消費支出增長率為0.2%，遠遠低于上一季度2.4%的水平，成為第一季度GDP增速下滑的主要原因。自2014年以來，美國個人消費支出的增長率始終保持在1%以上，并曾經(jīng)在2014年第四季度達到3.1%的增速。2017年第一季度，反常的暖冬天氣降低了能源類消費，預計2017年個人消費支出會維持溫和增長態(tài)勢。其原因在于，美國家庭的財務(wù)狀況近年來持續(xù)改善，家庭收入持續(xù)增長，房價和股票價格也不斷創(chuàng)新高，勞動參與率上升，推動美國消費者信心指數(shù)達到高點。美國個人可支配收入自2016年2月以來連續(xù)14個月環(huán)比增長0.2%以上；2017年3月，個人可支配收入的環(huán)比增長率為0.24%，同比增長2.4%。

但就2017全年消費而言，預計對美國經(jīng)濟增長的推動會低于過去四年的平均水平。其一，在2007—2010年停止增長的美國消費信貸（始終維持在2.5萬億美元規(guī)模），于2011年1月開始持續(xù)上漲，但到2015年增速又開始放緩。這表明，美聯(lián)儲的加息在一定程度上制約了美國消費信貸的增長。其二，截至2017年3月底，美國家庭總負債達到12.73萬億美元，超過了2008年第三季度金融危機時期創(chuàng)下的12.68萬億美元的前期峰值（但相比于2008年，房屋抵押貸款減少，而汽車貸款和學生貸款上升）。這會抑制美國未來消費的增長速度。其三，美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍在增長，雖然同比增速自2015年以來有所放緩。2017年4月的失業(yè)率降至4.4%，低于4.8%—5.0%的自然失業(yè)率，勞動力市場接近充分就業(yè)水平。企業(yè)招工難度上升，但工人主動離職找新工作的積極性并不高。主要原因在于美國勞動力市場存在結(jié)構(gòu)性問題，當前缺人的崗位主要集中在薪資較低的醫(yī)療護理等低端服務(wù)業(yè)。未來新增就業(yè)繼續(xù)大幅增加、工資環(huán)比加速的可能性并不高。

由于美國已進入加息周期，美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負債表的討論也日益升溫，因而會在一定程度上抑制美國投資。

從投資方面來看，2017年第一季度，美國私人投資的增長率為0.7%，低于上一季度1.4%的水平。其中，固定資產(chǎn)投資增長1.6%，存貨投資降低0.9%。私人投資的增長率自2016年第三季度起由負轉(zhuǎn)正，且連續(xù)3個季度保持在0.5%的水平以上。私人投資總額中的固定資產(chǎn)投資額的增長，在2016年第二季度至第四季度出現(xiàn)了停滯，但2017年第一季度又出現(xiàn)顯著增長，環(huán)比增長率為2.50%。目前美國3個月國庫券利率維持上漲的趨勢，由2016年12月加息前的0.4%上升到2017年4月的0.9%；10年期美國國債收益率在2016年12月出現(xiàn)了下降趨勢，2017年4月份維持在2.2%。由于美國已進入加息周期，美聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負債表的討論也日益升溫，因而會在一定程度上抑制美國投資。不過，由于美國制造業(yè)活動繼續(xù)溫和擴張，房地產(chǎn)市場仍保持強勁勢頭，尤其是住宅類地產(chǎn)投資進入上行期，美國企業(yè)投資和住宅投資對經(jīng)濟增長的貢獻會相對去年有所上升。

從政府投資方面來看，2017年第一季度，美國政府支出增長率為-0.3%，低于上一季度0.1%的水平。政府消費和投資支出在2015年出現(xiàn)增長趨勢，2016年增長率下滑但仍為正，2017年第一季度出現(xiàn)了負的增長率，拖累經(jīng)濟增長的程度達1.7個百分點。未來，如果特朗普的1萬億美元基建支出計劃能夠落實，政府支出會對增長形成推動作用。不過，美國的減稅措施將增加美國的赤字和債務(wù)負擔，美國的債務(wù)負擔與國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP之比將上升。此外，美國財政刺激將推升通脹，可能使美聯(lián)儲加快上調(diào)利率的速度，進而推高美國企業(yè)的借款成本。

從進出口方面來看，2017年第一季度，美國凈出口的增長率為0.1%，扭轉(zhuǎn)了上一季度的下降趨勢（上一季度的凈出口增長率為-1.8%，且自2014年以來基本都為負）；2016年，在第二季度和第三季度出現(xiàn)增長后，第四季度又出現(xiàn)大幅下降；2017年第一季度，美國的出口額環(huán)比增長率為1.41%，與上一季度增長率-1.14%相比有所上升；進口額同比增長率為1.01%，與上一季度同比增長率2.17%相比有所下降。由于全球經(jīng)濟增長預期有所改善，歐洲失業(yè)率穩(wěn)步下降，中國經(jīng)濟增長穩(wěn)健，美國的出口增加，美國的進口需求也會隨經(jīng)濟穩(wěn)步增長有所提升。預計2017年美國凈出口對經(jīng)濟增長貢獻仍會為負，但拖累GDP的程度不會超過0.5個百分點。

從就業(yè)與通脹方面來看，美國失業(yè)率自2016年起始終在5%的水平以下，并保持總體下降的趨勢。2017年以來，失業(yè)率連續(xù)下降，4月降至4.4%，為2007 年4 月以來的最低水平，表明勞動力市場狀況在持續(xù)改善。新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)自2016年10月到2017年2月不斷增長，由12.4萬人上升至23.2萬人；2017年3月出現(xiàn)下降，為7.9萬人，但4月又快速反彈至21.1萬人。預計美國失業(yè)率將保持下降趨勢，新增非農(nóng)就業(yè)人口則會保持上升趨勢。在經(jīng)濟增長的推動下，美國消費價格指數(shù)CPI的同比增長率自2016年7月至2017年2月不斷上升，由0.8%上升至2.7%；3月和4月的CPI增長率有所下降，但仍維持在2.2%的水平以上。核心CPI增長較為平穩(wěn)，但存在微弱的上升趨勢。美國核心PCE物價指數(shù)自2015年下半年以來逐漸上升，2017年3、4月份較此前稍有下降。

總體而言，雖然2017年第一季度美國經(jīng)濟增速低于預期，但是美國經(jīng)濟內(nèi)生增長動力依然較為穩(wěn)定，預計2017年全年美國經(jīng)濟增長或?qū)⑦_到2.0%—2.3%。

美聯(lián)儲的貨幣政策走向

當前，美聯(lián)儲已經(jīng)進入加息通道，其未來的加息步伐和節(jié)奏在很大程度上將取決于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的基本走勢。雖然2017年第一季度美國經(jīng)濟增速較此前的兩個季度有所下降，且消費下降明顯，但是個人可支配收入?yún)s維持著穩(wěn)定的增長。這說明，支撐消費的基本面因素仍然扎實。與此同時，美國的勞動力市場也表現(xiàn)亮眼，核心PCE指數(shù)也在走高，消費者信心指數(shù)亦穩(wěn)居高位。美聯(lián)儲在其5月初公布的會議紀要中稱，一季度的增速放緩只是暫時的。預計2017年下半年美聯(lián)儲還會繼續(xù)進行1—2次加息，但具體時間可能會受制于特朗普的減稅和基建計劃等政策能否順利落地。

特朗普的減稅計劃和基建計劃有助于減輕個人和企業(yè)的稅負，增加可支配收入和企業(yè)利潤，帶動美國的消費及投資，進而推動經(jīng)濟的增長。因此，如果特朗普上述政策能按計劃出臺并順利通過立法，美國在接下來的幾個季度，經(jīng)濟增速將會加快，從而增加美聯(lián)儲加息的概率和幅度。但近期曝出的一系列關(guān)于特朗普的政治丑聞，引發(fā)了全球市場較大的動蕩，金融市場避險情緒顯著上升，美元貶值，國債收益率明顯下降，市場的不確定性因素加大，可能會影響未來美國經(jīng)濟的走勢。在這種情況下，市場預期的加息概率下降。不過筆者認為，市場的反應(yīng)有些過度，超調(diào)之后會很快出現(xiàn)回調(diào)。因為美國經(jīng)濟復蘇的態(tài)勢基本穩(wěn)固，就業(yè)市場和物價這兩項核心指標也仍然支持美聯(lián)儲繼續(xù)加息。特別是信貸、零售等經(jīng)濟指標，仍然延續(xù)了去年下半年以來經(jīng)濟景氣的周期性回暖態(tài)勢。

除了加息之外，美聯(lián)儲是否即將啟動資產(chǎn)負債表的收縮，也十分引人關(guān)注。2008年11月到2014年10月，美聯(lián)儲通過四輪的量化寬松政策向市場注入了大量流動性，以穩(wěn)定金融市場、刺激需求回暖。美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模也由2006年大約9000億美元迅速膨脹至4.5萬億美元，且資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)也發(fā)生了巨大變化。危機前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)方主要是美國國債，負債方主要是貨幣。2007年，美聯(lián)儲總資產(chǎn)約為9280億美元，其中美國國債約為7790億美元，占比84%；總負債約為9100億美元，流通中的貨幣約為8200億美元，占比90%。當時的存款準備金規(guī)模比較小，大約在300億美元左右。危機后，美聯(lián)儲實施了非常規(guī)貨幣政策，購買了大量國債和抵押支持證券（MBS），國債規(guī)模由之前的0.5萬億美元上升至2.5萬億美元，MBS由0增至1.7萬億美元，兩者在總資產(chǎn)中的占比近93%。商業(yè)銀行在獲得流動性后將大量資金存在美聯(lián)儲獲取利息，進而形成了負債端龐大的超額準備金。2017年5月，其已達2.25萬億美元，占總負債的96%。

美聯(lián)儲的超低利率和超大規(guī)模的資產(chǎn)負債表不利于貨幣政策的調(diào)控和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。一是大規(guī)模的超額準備金會限制美聯(lián)儲對于聯(lián)邦基金利率目標的調(diào)控；二是隨著美國經(jīng)濟的復蘇和擴張，美國商業(yè)銀行的貸款意愿不斷增強，流動性開始進入實體經(jīng)濟，易帶來經(jīng)濟過熱和通脹壓力；三是美聯(lián)儲持有巨額的長期國債和機構(gòu)債會壓低長期利率，使收益率曲線扁平化，進而可能導致資產(chǎn)泡沫，影響金融穩(wěn)定；四是現(xiàn)在美國已經(jīng)進入加息周期，美聯(lián)儲持有大量的長期國債和MBS會使美聯(lián)儲利息支出增加，遭受損失。收縮資產(chǎn)負債表，將有利于降低商業(yè)銀行在美聯(lián)儲的超額準備金，減少基礎(chǔ)貨幣，從而降低美聯(lián)儲調(diào)控利率的難度，增強未來貨幣政策的靈活性和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

預計美聯(lián)儲會采取循序漸進和可預期的方式來縮減資產(chǎn)負債表，其貨幣政策正?；芸赡苎刂韵侣窂竭M行：首先，提高聯(lián)邦基金利率；之后，以循序漸進、可預期的方式逐漸停止到期證券再投資計劃；最后，美聯(lián)儲主動減持長期國債和MBS。從目前來看，由于未來兩年美聯(lián)儲到期的資產(chǎn)規(guī)模較大，美聯(lián)儲很有可能會采取停止到期資產(chǎn)再投資的被動縮表方式。不過，僅僅依靠被動方式進行縮表，可能會拉長縮表的周期，難以及時滿足美聯(lián)儲對于收緊流動性的需求。因此，在市場積累了足夠的緊縮預期后，美聯(lián)儲可能會在2018年年末或2019年采用主動縮表的方式來縮短縮表周期，快速回歸貨幣政策正常化。

美國經(jīng)濟不確定性上升對中國的影響

美國經(jīng)濟自2008年金融危機以來實現(xiàn)了持續(xù)復蘇，但特朗普的上任及其出臺的政策給經(jīng)濟帶來了很大的不確定性。

第一，特朗普的政治主張偏激且易變。例如，在貿(mào)易政策上，特朗普主張打破共和黨幾十年來秉承的觀點，堅決反對自由貿(mào)易，將美國制造業(yè)的衰敗歸結(jié)于相關(guān)國家匯率操縱以及各種不公平的自貿(mào)協(xié)定，堅決主張對美國實行貿(mào)易保護。特朗普聲稱要退出TPP，重談NAFTA，揚言將中國列為匯率操縱國，并將對中國、墨西哥等國家采取懲罰性關(guān)稅等激進措施，抨擊美聯(lián)儲貨幣政策的獨立性，要撤職耶倫美聯(lián)儲主席一職。但是上臺后，特朗普又改口不再將中國列為匯率操縱國，還肯定了美聯(lián)儲的工作，并稱可以考慮讓耶倫連任。

第二，特朗普政策的影響具有很大的不確定性。首先，其減稅政策的效應(yīng)難以估計。減稅政策可能會增加居民的可支配收入，促進消費，但對于消費有多大促進作用要取決于消費者的預期，而且減稅不可避免地會增加美國的債務(wù)負擔；減稅政策也可能會增大企業(yè)利潤，促進投資需求，但在政府面臨債務(wù)上限到期的困境下，減稅會減少政府預算，抑制政府支出。其次，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的前景難料。特朗普將基建作為施政框架中的核心，規(guī)模達5500億美元；但減稅計劃會限制其財政收入，并會對財政平衡造成很大壓力，也意味著基建融資將面臨巨大的壓力。最后，貿(mào)易保護主張或產(chǎn)生消極影響。特朗普的貿(mào)易保護主張，在一定程度上可能促進凈出口，但可能引起的貿(mào)易戰(zhàn)會對美國出口產(chǎn)生不利影響。

第三，特朗普的政策目標缺乏現(xiàn)實性和可操作性。比如，其承諾的稅改方案涉及個人所得稅、企業(yè)所得稅、遺產(chǎn)稅，但時至今日稅改計劃卻沒有出臺具體細節(jié)。此外，其修建邊境墻的資金問題也難以解決，廢止奧巴馬醫(yī)保法案則中途流產(chǎn)，想要實現(xiàn)美國3%—4%的經(jīng)濟增速目前也僅是個美好的愿景。再比如，稅改計劃減少了政府收入，同時推行的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)則會增加政府支出。據(jù)美國稅收基金會的測算，特朗普財政計劃將在未來10年減少4.4萬億—5.9萬億美元的聯(lián)邦財政收入，并產(chǎn)生12萬億美元的債務(wù)。如此龐大的政府債務(wù)規(guī)?？赡軒淼奈：Σ蝗莺鲆?，這使得上述計劃能否順利進行充滿變數(shù)。

美國經(jīng)濟政策的不確定性會影響全球經(jīng)濟復蘇和政策走向，包括中國。由于中美之間的經(jīng)濟聯(lián)系非常緊密，中國未來的經(jīng)濟走向很可能受到美國具體政策實施的影響。貿(mào)易方面，雖然當前中美兩國剛剛達成了“百日計劃”，但特朗普的貿(mào)易保護傾向仍有可能使中國遭受來自美國的貿(mào)易保護政策的沖擊。我國出口拉動型經(jīng)濟增長模式將受到巨大的挑戰(zhàn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級迫在眉睫。資本流動方面，美國經(jīng)濟基本面的穩(wěn)固復蘇仍然會支撐美元走強。雖然近期美元指數(shù)走勢疲弱，但長期看，美元指數(shù)依然處于走強的周期之中。美國國內(nèi)的緊縮性貨幣政策將帶來全球流動性收緊，加息與“縮表”更可能加劇資本從新興經(jīng)濟體流出，并回流美國的資本市場。由于當前人民幣的貶值預期依然存在，中國經(jīng)濟新常態(tài)下增速放緩，美國經(jīng)濟形勢向好，可能會加劇人民幣匯率波動和中國資本外流的風險。不過，由于目前中國資本項目尚未完全開放，美國流動性收緊不會對中國市場產(chǎn)生過大的沖擊。但在特朗普具體政策實施之前，其影響具有極大的不確定性。還是應(yīng)未雨綢繆，對各種可能做好應(yīng)對準備。

作者單位：中央財經(jīng)大學國際金融研究中心