曹璐萌++劉宏一

[摘要]文章基于貨幣政策的視角，研究盈余管理的債務(wù)契約動機和資本市場動機，進而研究負債融資期限對盈余管理動機的影響作用。研究表明，企業(yè)存在基于債務(wù)契約動機和資本市場動機的盈余管理行為，這種行為受到多種因素的影響，其中債務(wù)期限起著重要作用，短期債務(wù)融資的盈余管理動機更顯著。進而，當貨幣政策寬松時，企業(yè)傾向于操縱性應(yīng)計；當貨幣政策緊縮時，企業(yè)傾向于真實盈余管理；同時證明了盈余管理是貨幣政策影響企業(yè)負債融資的傳導機制之一。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策；盈余管理；負債融資；傳導機制

[DOI]1013939/jcnkizgsc201720064

會計信息對債權(quán)人具有重要意義，Leftwich（1983）指出會計信息影響債權(quán)人的決策和產(chǎn)權(quán)保護。債務(wù)契約確定了企業(yè)與債權(quán)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債權(quán)人為了保護其資金的安全，通常在債務(wù)契約發(fā)生前對企業(yè)的會計指標做出硬性要求，同時會在契約中記入一些限制性條款，如要求債務(wù)人維持一定標準的利息保障倍數(shù)、負債資本比率及所有者權(quán)益等。債務(wù)人一旦達不到報表要求或違反了限制性條款，債權(quán)人就會依據(jù)債務(wù)契約對其進行懲罰。因此，管理層通常會通過各種手段來達到報表指標同時避免違反債務(wù)契約，由此產(chǎn)生了盈余管理。Watts和Zimmerman（1986）提出了著名的債務(wù)契約假設(shè)，認為如果其他條件不變，企業(yè)偏離債務(wù)條款的程度越大，管理者通過會計政策的選擇將未來盈余調(diào)節(jié)到當期的動機就越強。已有研究表明企業(yè)會通過盈余管理達到負債融資的目的，葉志鋒，胡玉明和納超洪（2008）以1998—2006年中國上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)上市公司基于銀行借款融資動機而進行了避免虧損的盈余管理。

這一問題之所以重要，還在于企業(yè)的負債融資容易受到宏觀經(jīng)濟政策尤其是貨幣政策的影響（Campelloetal，2011；陸正飛等，2011；饒品貴，2013），“從緊的貨幣政策”會顯著限制企業(yè)的外部融資能力，甚至使企業(yè)陷入流動性困境（祝繼高等，2009）。政府制定貨幣政策的價值目標會隨著實際經(jīng)濟情況不斷調(diào)整、有所側(cè)重，導致貨幣政策修改頻繁且存在較大的不確定性（陳棟等，2012）。對于微觀主體而言，貨幣政策的變更是企業(yè)無法改變的外生性事件，研究貨幣政策變更對盈余管理與負債融資的影響，可能會克服以往研究中的內(nèi)生性問題。另外，由于頻繁的貨幣政策波動使得公司面臨著巨大的融資風險和不確定性，如果公司出現(xiàn)短期的持續(xù)經(jīng)營能力危機，將會嚴重影響包括供應(yīng)商、客戶在內(nèi)的利益相關(guān)主體對公司的相關(guān)預期，進而使得公司陷入預防未來的流動性風險還是繼續(xù)執(zhí)行預定的投資戰(zhàn)略的兩難困境中。因此，在貨幣政策不斷變更的現(xiàn)實背景下研究盈余管理與負債融資的問題無疑具有更加突出的現(xiàn)實意義。

本文研究銀行借款作為負債融資的替代，利用修正的瓊斯模型反映企業(yè)應(yīng)計盈余管理情況，利用Roychowdhury模型反映真實盈余管理的情況，研究在不同貨幣政策下，企業(yè)的債務(wù)契約動機與資本市場動機，以及企業(yè)選擇盈余管理的傾向性。

本文可能貢獻：一是已有研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策會影響企業(yè)的負債融資，但是大多限定企業(yè)僅僅作為政策的被動接受者，忽略了企業(yè)而對外部宏觀經(jīng)濟形勢變更所能采取的主動行為、途徑及其對貨幣政策微觀傳導效應(yīng)的影響（陳棟等，2012）本文從貨幣政策變更的視角研究盈余管理在企業(yè)負債融資中的作用，豐富了宏觀經(jīng)濟政策對微觀企業(yè)行為影響方面的文獻；二是本文試圖解答在不同貨幣政策下，企業(yè)盈余管理方式選擇的傾向性以及貨幣政策對負債融資影響的傳導機制。另外，本文的研究結(jié)論，也為實務(wù)界和監(jiān)管機構(gòu)制定有關(guān)債務(wù)契約條款和盈余管理方式選擇提供一個有益的視角。

1文獻綜述與研究假設(shè)

11負債融資與盈余管理

負債融資對企業(yè)的盈余管理有一定的影響是國內(nèi)外研究普遍認可的結(jié)論。目前關(guān)于債務(wù)融資對盈余管理影響的實證研究，大多是檢驗債務(wù)杠桿增加對盈余管理產(chǎn)生的影響，而得到的研究結(jié)論并不一致。一方面研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資可以減少盈余管理行為。例如雷強（2010）也在研究銀行對借款人盈余管理的監(jiān)督中發(fā)現(xiàn)，貸款規(guī)模與借款人盈余管理存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，即貸款規(guī)模越大，借款人盈余管理的程度就越小。而另一方面，也有研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)為了避免違反債務(wù)契約條款或想提高其在債務(wù)談判中的議價能力時，債務(wù)融資與盈余管理存在正相關(guān)的關(guān)系。李增福，曾慶意和魏下海（2011）在考察債務(wù)契約與控制人性質(zhì)對公司盈余管理影響的研究中發(fā)現(xiàn)，公司的債務(wù)水平越高，其盈余管理程度越高。針對研究結(jié)論的不一致，也有學者考慮了債務(wù)融資與盈余管理的非單調(diào)關(guān)系，Ghosh & Moon（2010）研究了債務(wù)融資和盈余質(zhì)量的關(guān)系。以應(yīng)計質(zhì)量作為盈余質(zhì)量的代理變量，在兩者間發(fā)現(xiàn)了非單調(diào)關(guān)系：質(zhì)量隨債務(wù)增加先上升后下降，拐點在41%附近。國內(nèi)學者萬紅波，阮銘華和王蓓蓓（2010）選擇1998—2008年間中國上市公司為樣本，使用應(yīng)計質(zhì)量作為盈余質(zhì)量的替代變量，研究負債融資與盈余信息質(zhì)量之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)二者的關(guān)系是非單調(diào)的。

為了進一步研究負債融資與盈余信息質(zhì)量之間的關(guān)系，有些學者從盈余動機方面入手進行研究。與債務(wù)融資相關(guān)性較高的盈余管理動機是資本市場動機和債務(wù)契約動機。（李晗，2015）

盈余管理的資本市場動機是指企業(yè)的盈余管理主要出于借款融資的目的。目前，已經(jīng)有一定數(shù)量的實證研究表明上市公司存在基于資本市場動機的盈余管理。Urcan和Kieschnick（2006）發(fā)現(xiàn)在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券前，特別是發(fā)行公開債務(wù)的公司，有增加盈利的操縱性應(yīng)計項目產(chǎn)生。Roychowdhury（2006）和Mamedova（2008）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在借款動機的時候更傾向于進行真實活動的盈余管理。葉志鋒、胡玉明和納超洪（2008）以1998—2006年中國上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)上市公司基于銀行借款融資動機而進行了避免虧損的盈余管理。Liu， Ning和Davidson III（2010）以發(fā)行非可轉(zhuǎn)換債券的美國公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)在發(fā)行年度前樣本公司有向上調(diào)整盈利的行為。Sercu， Bauwhede和Willekens（2006）研究發(fā)現(xiàn)管理者利用他們的操縱權(quán)改變盈利來獲得更合適的債務(wù)融資項目。

盈余管理的債務(wù)契約動機指的是企業(yè)的盈余管理出于避免違反契約條款的目的。研究發(fā)現(xiàn)那些潛在的或者已經(jīng)違反債務(wù)契約的公司會通過調(diào)增報告盈余來逃避或減輕債務(wù)契約的限制。Dechow， Sloan和 Sweeney（1996）以美國證監(jiān)會披露的92家盈余操縱公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)該類公司存在降低外部融資成本和逃避債務(wù)契約限制的盈余管理動機。Sweeney C（1994）同樣以出現(xiàn)債務(wù)違約的130家企業(yè)為樣本，討論了債務(wù)違約與盈余管理的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)樣本公司在違約年份會顯著的調(diào)增盈余，同時會計變更的頻率明顯高于對照樣本和其他年份。Eldenburg， Gunny 和 Hee 等（2011）發(fā)現(xiàn)為減少債務(wù)資本和減輕債權(quán)人疑慮，非盈利醫(yī)院會適時地處置資產(chǎn)和調(diào)整費用開支。

企業(yè)在實際的經(jīng)營活動中會面對融資的需求以及避免違反契約的需求，這兩種需求并沒有不可并存的特點。因此，本文提出如下假設(shè)。

H1：上市公司同時存在基于債務(wù)動機和資本市場動機的盈余管理。

各種因素通過影響盈余管理的資本市場動機以及債務(wù)動機從而對企業(yè)的盈余管理水平產(chǎn)生影響。因為銀行批準貸款的依據(jù)是企業(yè)的財務(wù)狀況和抵押資產(chǎn)（Fraser等，2001 ； Mishkin 和 Eakins， 2003），因此企業(yè)的自身負債水平是否達到銀行的要求，會在較大程度上影響企業(yè)是否觸發(fā)了本身的資本市場動機，從而使企業(yè)產(chǎn)生盈余管理行為。Roychowdhury （2006）研究結(jié)果表明與無負債的企業(yè)相比，在盈余管理方式選擇上，有負債的企業(yè)更傾向于使用真實盈余管理。陳駿（2010）研究了銀行債務(wù)契約對盈余管理的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在上期存在正向盈余管理的企業(yè)中，債務(wù)融資規(guī)模越大，企業(yè)向下進行盈余管理的概率越大，且盈余管理的程度越低。說明，銀行債務(wù)契約的監(jiān)督作用會抑制企業(yè)盈余管理行為。李增福、曾慶意和魏下海（2011）通過實證研究，得出公司負債規(guī)模越大，應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理程度都會提高的結(jié)論。

當企業(yè)處于不同的短期負債水平與長期負債水平，會面對不同的實際問題，通過觸發(fā)資本市場動機以及債務(wù)動機，從而使企業(yè)產(chǎn)生盈余管理的行為，并且影響盈余管理行為的程度。因此，筆者提出如下假設(shè)。

H2：盈余管理水平受到企業(yè)自身負債期限的影響。

12貨幣政策對企業(yè)負債融資的影響

貨幣政策利用貨幣供應(yīng)量和利率等中介目標對微觀主體行為進行調(diào)整，最終實現(xiàn)對國民經(jīng)濟發(fā)展和社會民生質(zhì)量的有效調(diào)控。微觀主體在貨幣政策波動下如何調(diào)整戰(zhàn)略決策已成為研究者的熱點議題。相關(guān)研究從企業(yè)投資、融資、現(xiàn)金管理以及勞動力成本等視角展開分析（饒品貴和姜國華，2011；陳棟和陳運森，2012；靳慶魯?shù)龋?013）。

信貸渠道是貨幣政策對經(jīng)濟實體發(fā)生作用的重要傳導渠道之一。由于資本市場的不完善，實際經(jīng)濟運行中普遍存在信息不對稱、合約成本等問題，銀行在減輕信貸市場信息不對稱、分散風險、降低交易成本方面發(fā)揮不可替代的特殊作用，貨幣政策通過影響銀行信貸可得性，進而引起信貸市場的系統(tǒng)性變化，從而影響實體經(jīng)濟的投資變動最終影響產(chǎn)出。基于我國的資本市場，饒品貴和姜國華（2013）通過宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)行為的互動作用研究，證明我國存在貨幣政策信貸傳導機制。在貨幣政策的信貸傳導機制下，企業(yè)的負債在貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊的過程中將出現(xiàn)顯著變化。

貨幣政策緊縮會通過信貸傳導機制，最終影響企業(yè)的融資。與國外的融資環(huán)境不同，我國金融體系不發(fā)達，企業(yè)融資渠道較少，銀行貸款是企業(yè)外部融資的主要來源（Allen等，2005），這就造成我國企業(yè)在貨幣政策緊縮環(huán)境下的流動性問題尤為突出。緊縮的貨幣政策減少了銀行可供貸款的資金，增加企業(yè)獲得貸款的難度，進而影響企業(yè)投資（Kashyap 等，1993；葉康濤等，2009），而且貸款利率上升，提高企業(yè)資本成本（Mojon 等，2002）。這是因為當貨幣政策趨于緊縮時，可貸資金減少，銀行會提高債務(wù)契約的標準（祝繼高等，2009）。因此，我們可以預期，當企業(yè)無法達到銀行的債務(wù)契約標準，企業(yè)就有了進行盈余管理的動機。為了更好地通過銀行在貨幣緊縮時期更加嚴苛的債務(wù)契約標準的審計，企業(yè)會通過提高盈余管理水平來達到負債融資的目的，企業(yè)更傾向于真實盈余管理。反之，在貨幣政策寬松時期，企業(yè)為了節(jié)約財務(wù)費用，會更加傾向于應(yīng)計盈余管理。

H3：在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)傾向于真實盈余管理。

H4：在貨幣政策寬松時期，企業(yè)傾向于應(yīng)計盈余管理。

2研究設(shè)計

21盈余管理的模型選擇

211應(yīng)計盈余管理的模型——修正的Jones模型

其中：NDAi，t——i公司第t年的不可操縱性應(yīng)計利潤；Ai，t-1——i公司第t-1年末的總資產(chǎn)；ΔREVi，t——i公司t年的主營業(yè)務(wù)收入與t-1年的主營業(yè)務(wù)的差；ΔRECi，t——i公司t年應(yīng)收賬款與t-1年應(yīng)收賬款的差；PPEi，t——i公司t年的固定資產(chǎn)價值。

212真實活動盈余管理模型——Roychowdhury模型

該模型主要通過計算企業(yè)的異常經(jīng)營現(xiàn)金流量、異常生產(chǎn)成本和異?？刹倏刭M用來計量企業(yè)利用銷售操控、費用操控和生產(chǎn)操控等手段操控盈余的水平。具體模型的構(gòu)建過程如下。

首先，假設(shè)預期的經(jīng)營現(xiàn)金流CFOi，t是銷售收入和當期銷售收入變動的線性函數(shù)，根據(jù)式（2）對樣本分年度和行業(yè)進行截面回歸。

其中，ΔREVi，t=REVi，t-REVi，t-1，即t期與t-1期的銷售收入變動。公司i在t期的異常經(jīng)營現(xiàn)金流R_CFOi，t為實際經(jīng)營現(xiàn)金流減去預期經(jīng)營現(xiàn)金流。預期經(jīng)營現(xiàn)金流為式（2）中行業(yè)年度模型的系數(shù)與自身銷售收入和銷售收入變動估計而得。

其次，定義公司i在t期的生產(chǎn)成本PRODi，t為銷售產(chǎn)品成本COGSi，t和存貨變動ΔINVi，t之和。其中，假設(shè)銷售產(chǎn)品成本COGSi，t是銷售收入的線性函數(shù)；存貨變動ΔINVi，t是當期及上期的銷售收入變動的線性函數(shù)。即：

因此，根據(jù)式（3）和式（4），可以假設(shè)預期的生產(chǎn)成本就是銷售收入和當期及上期的銷售收入變動的線性函數(shù)，根據(jù)式（5）對樣本年度和行業(yè)進行截面回歸。

公司i在t期的異常生產(chǎn)成本R_PRODi，t為實際的生產(chǎn)成本與與其生產(chǎn)成本之差。預期生產(chǎn)成本為式（5）中行業(yè)—年度模型的系數(shù)與自身銷售收入、當期和之后的銷售收入變動估計而得。

最后，假設(shè)預期的可操控費用是上期銷售收入的線性函數(shù)，根據(jù)式（6）對樣本分年度和行業(yè)進行截面回歸。

其中DEXPi，t為公司i在t期的可操控費用，包括研發(fā)費用、廣告費用以及銷售與管理費用之和。公司i在t期的異常可操控費用R_PRODi，t，為實際的可操控費用與預期可操控費用之差。預期可操控費用為式（6）中行業(yè)—年度模型的系數(shù)與自身銷售收入和滯后的銷售收入變動估計而得。

因此，Roychowdhury模型最終可以獲得R_CFOi，t、R_PRODi，t和R_DEXPi，t三個個體指標來衡量真實盈余管理水平。R_PRODi，t數(shù)值越大代表企業(yè)通過真實活動向上調(diào)整盈利的可能性越大；數(shù)值越小，則向下調(diào)整盈利的可能性越小。R_CFOi，t和R_DEXPi，t本身的符號和盈余管理的方向恰好相反。

22變量定義與模型設(shè)計

DA為本文的主要被解釋變量，采用修正的瓊斯模型求出，取應(yīng)計盈余管理的絕對值。RM為真實盈余管理，采用Royshowhury（2006）的模型求出，同時考慮到不同真實盈余管理活動之間可能存在一定的抵銷（Cohen 等，2008），因此將三種真實盈余管理手段進行合并，以綜合考察真實盈余管理程度。見表1。

關(guān)于貨幣政策的衡量指標。而對于貨幣政策中介目標的最優(yōu)度量指標，國內(nèi)學界并沒有達成一致的看法。史永東（1999）、蔣瑛琨、劉艷武和趙振全（2005）以及耿中元、惠曉峰（2009）等認為中國應(yīng)該以M1作為貨幣政策的中介指標；而一些其他的學者卻以M2作為中介目標的主要指標（董承章，1999；劉明志，2006）。盛松成、吳培新（2008）則認為我國存在信貸規(guī)模和M2這兩個貨幣政策指標。近年來，部分學者也以利率和通貨膨脹率作為研究的中介指標?？紤]到從我國當前的經(jīng)濟金融發(fā)展情況來看，選擇利率或通貨膨脹目標還缺乏可行性，并且隨著我國從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌，貨幣政策中介目標也從信貸規(guī)模轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量。因此，本文借鑒李志軍、王善平（2011）的方法，以名義GDP增長率與M2發(fā)行量增長率之差作為貨幣政策的衡量指標。名義GDP增長率在一般意義上衡量經(jīng)濟發(fā)展所需要的貨幣，M2增長率則反映了貨幣的供應(yīng)水平，如果差額為正，則表明當期貨幣政策為缺口，定義為緊縮性貨幣政策，此時MP=1；如果差值為負，則說明當期貨幣供應(yīng)較為充足，處于寬松性貨幣政策，此時MP=0。經(jīng)過計算，本文確定2008年、2011年和2012年為銀根緊縮時期，其余為銀根寬松或適度時期。

DEBT為本文企業(yè)負債融資的衡量指標，并將其劃分為長期償債能力和短期償債能力。本文選取公司規(guī)模，資產(chǎn)收益率，成長性、流動性等作為控制變量，同時對不同年份與行業(yè)進行控制。

3樣本、數(shù)據(jù)與實證結(jié)果

31樣本的選擇及數(shù)據(jù)處理

本文的上市公司數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，樣本篩選采用Visual FoxPro 90進行，數(shù)據(jù)的處理采用Excel和Eviews 80軟件。由于盈余管理度量模型需要選用連續(xù)3年的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，所以樣本選取的時間范圍定為2007—2016年連續(xù)公布年報的上市公司。依照慣例剔除了金融類公司、數(shù)據(jù)不全和極端值的公司。最后，共得到1578家上市公司連續(xù)10年的財務(wù)數(shù)據(jù)，構(gòu)成8年的時序量，共計12624個觀測值。

32描述性統(tǒng)計

根據(jù)本文對變量的描述進行數(shù)據(jù)的收集，得到樣本公司進行實證研究的具體數(shù)據(jù)，描述性統(tǒng)計見表2，由于存在數(shù)據(jù)殘缺，整合面板過程中進行了數(shù)據(jù)剔除，盈余管理計量模型描述性統(tǒng)計見表2，提供了2008—2015年1372家樣本公司共計10972個觀察值。上市公司負債率均值為0203997，極大值為844E+00，極小值為00000，說明負債融資是中國上市公司的主要融資渠道之一。采用模型得出的應(yīng)計盈余管理均值為0076115，極大值為1199291，極小值為731E-6；真實活動盈余管理均值為-000732，極大值為563，極小值為-402，說明公司盈余管理差異很大，這有助于更好地觀測在不同貨幣政策下，不同盈余管理與負債融資的關(guān)系。其他統(tǒng)計數(shù)據(jù)見表2。

33相關(guān)性檢驗

表3是Correlation相關(guān)系數(shù)的實驗結(jié)果。從表中可以看出，上述兩個模型所涉及到的變量之間相關(guān)系數(shù)絕對值最大不超過04。（萬紅波等，2010）因此，上述模型各變量之間呈現(xiàn)一種弱相關(guān)關(guān)系，可以認為，上述模型不會產(chǎn)生嚴重的多重共線性問題，可以放入同一模型進行回歸分析。

34固定效應(yīng)多元回歸分析與穩(wěn)健性檢驗

341盈余管理的債務(wù)契約動機檢驗

模型（7a）的Prob（F-Statistic）為0719595、R-squared為0150756，證明模型整體不是特別顯著，在實際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關(guān)性。由模型可以看出，在債務(wù)契約動機下，上一期的償債能力與真實盈余管理程度之間是負相關(guān)，具體表現(xiàn)為DEBT（-1）回歸系數(shù)為-0236281，其t-Statistic為-1711253，表現(xiàn)為比較顯著（Prob為01）。說明由于債務(wù)契約動機的存在，當企業(yè)負債融資水平較低時，管理層希望通過使用真實盈余管理的方式以降低融資成本。

模型（7b）的Prob（F-Statistic）為0000000、R-squared為0214624，證明模型整體顯著，在實際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關(guān)性。由模型可以看出，在債務(wù)契約動機下，上一期償債能力與應(yīng)計盈余管理程度之間是負相關(guān)，具體表現(xiàn)為DEBT（-1）回歸系數(shù)為-0072659，其t-Statistic為-2720471，表現(xiàn)為十分顯著（Prob為00065）。說明由于債務(wù)契約動機的存在，當企業(yè)負債融資水平較低時，管理層希望通過使用應(yīng)計盈余管理的方式以降低融資成本。

由表4可以看出，企業(yè)存在基于債務(wù)契約動機的應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理。

342盈余管理的資本市場動機檢驗

模型（8a）的Prob（F-Statistic）為0014071、R-squared為0167481，證明模型整體顯著，在實際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關(guān)性。由模型可以看出，在資本市場動機下，下一年度的償債能力與真實盈余管理程度之間是正相關(guān)，具體表現(xiàn)為DEBT（1）回歸系數(shù)為0185794，其t-Statistic為1312280，表現(xiàn)為比較顯著（Prob為01895）。說明由于資本市場動機的存在，當企業(yè)負債融資水平較高時，管理層希望通過使用真實盈余管理的方式以降低融資成本。

模型（8b）的Prob（F-Statistic）為0000000、R-squared為0214401，證明模型整體顯著，在實際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關(guān)性。由模型可以看出，在資本市場動機下，下一年度的償債能力與應(yīng)計盈余管理程度之間是負相關(guān)，具體表現(xiàn)為DEBT（1）回歸系數(shù)為-0078517，其t-Statistic為-2739551，表現(xiàn)為顯著（Prob為00062）。說明由于資本市場動機的存在，當企業(yè)負債融資水平較低時，管理層希望通過使用應(yīng)計盈余管理的方式以降低融資成本。

根據(jù)對表5數(shù)據(jù)結(jié)果的分析，可以看出實驗面板數(shù)據(jù)可以驗證出上市公司存在基于資本市場動機的應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理。

343債務(wù)期限對盈余管理的影響

模型（9a）的Prob（F-Statistic）為0712397、R-squared為0150957，證明模型整體不是特別顯著，在實際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關(guān)性。由模型可以看出，在債務(wù)契約動機下，長期負債融資與真實盈余管理程度之間是負相關(guān)，具體表現(xiàn)為L_DEBT（-1）回歸系數(shù)為-0040120，其t-Statistic為-0200494，表現(xiàn)為不顯著（Prob為08411）；短期負債融資與真實盈余管理程度之間是負相關(guān)，具體表現(xiàn)為S_DEBT（-1）回歸系數(shù)為-0565838，其t-Statistic為-2082409，在5%的水平下表現(xiàn)為顯著（Prob為00373）。說明企業(yè)為短期債務(wù)融資進行真實盈余管理的債務(wù)契約動機更顯著。

模型（9b）的Prob（F-Statistic）為0000000、R-squared為0214823，證明模型整體顯著，在實際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關(guān)性。由模型可以看出，在債務(wù)契約動機下，長期負債融資與應(yīng)計盈余管理程度之間是負相關(guān)，具體表現(xiàn)為L_DEBT（-1）回歸系數(shù)為-0027540，其t-Statistic為-0677429，表現(xiàn)為不是特別顯著（Prob為04982）；短期負債融資與應(yīng)計盈余管理程度之間是負相關(guān)，具體表現(xiàn)為S_DEBT（-1）回歸系數(shù)為-0117513，其t-Statistic為-2900240，表現(xiàn)為顯著（Prob為00037）。說明由于債務(wù)契約動機的存在，當企業(yè)短期負債融資水平較低時，管理層希望通過使用應(yīng)計盈余管理的方式以降低融資成本。

模型（9c）的Prob（F-Statistic）為0014772、R-squared為0167481，證明模型整體顯著，在實際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關(guān)性。由模型可以看出，在資本市場動機下，長期負債融資與真實盈余管理程度之間是正相關(guān)，具體表現(xiàn)為L_DEBT（1）回歸系數(shù)為0181891，其t-Statistic為0917757，表現(xiàn)為不是特別顯著（Prob為03588）；短期負債融資與真實盈余管理程度之間是正相關(guān)，具體表現(xiàn)為S_DEBT（1）回歸系數(shù)為0191606，其t-Statistic為0765368，表現(xiàn)為不是特別顯著（Prob為04441）。說明企業(yè)為長期債務(wù)融資而進行真實盈余管理活動的資本市場動機不顯著。

模型（9d）的Prob（F-Statistic）為0000000、R-squared為0216916，證明模型整體顯著，在實際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關(guān)性。由模型可以看出，在資本市場動機下，長期負債融資與應(yīng)計盈余管理程度之間是正相關(guān)，具體表現(xiàn)為L_DEBT（1）回歸系數(shù)為0072203，其t-Statistic為1780722，表現(xiàn)為不是特別顯著（Prob為00750）；短期負債融資與應(yīng)計盈余管理程度之間是負相關(guān)，具體表現(xiàn)為S_DEBT（1）回歸系數(shù)為-0287990，其t-Statistic為-5862915，表現(xiàn)為顯著（Prob為00000）。說明由于資本市場動機的存在，當企業(yè)短期負債融資水平較低時，管理層希望通過使用應(yīng)計盈余管理的方式以降低融資成本。

綜合對表6數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)融資的盈余管理動機更顯著，企業(yè)為了在資本市場獲得短期債務(wù)融資同時規(guī)避由于違反短期債務(wù)契約而支付的高額賠償金，企業(yè)更傾向于進行盈余管理；相反，長期債務(wù)融資的盈余管理動機不顯著。原因可能是長期債務(wù)融資的償還更多地取決于公司的經(jīng)營狀況和長期盈利能力而非短期流動性，銀行在對企業(yè)進行長期貸款時，對財務(wù)指標的審查和要求會更加嚴格，一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈余管理行為，則會從利率等方面對企業(yè)進行懲罰，因此上市公司在長期債務(wù)融資方面的盈余管理行為得到抑制；而短期債務(wù)融資往往是由于企業(yè)暫時資金周轉(zhuǎn)帶來的流動性不足，銀行在對企業(yè)進行短期資金融通時，更傾向于以該企業(yè)以往的信譽為依據(jù)，對財務(wù)數(shù)據(jù)的審核和要求會相對寬松，同時由于對資金的需求比較緊急，企業(yè)則往往會采取盈余管理手段來達到基本的借貸財務(wù)指標，因此，短期債務(wù)融資的盈余管理動機更顯著。

344貨幣政策對盈余管理的影響

若考慮貨幣政策的影響，將數(shù)據(jù)分為兩組，為了保證面板數(shù)據(jù)時間上的連續(xù)性，貨幣政策緊縮時選用2010年和2011年兩年的數(shù)據(jù)組成一個短面板，貨幣政策寬松時選用2012-2015四年的數(shù)據(jù)組成的一個面板，表7和表8是回歸結(jié)果。

當考慮貨幣政策時，在貨幣政策緊縮的條件下，對于資本市場動機下應(yīng)計盈余管理與負債融資和真實盈余管理與負債融資兩個模型進行優(yōu)化，通過固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果可以看出，在資本市場動機下，負債融資與應(yīng)計盈余管理程度之間的關(guān)系均不顯著。在債務(wù)契約動機下，長期負債融資與應(yīng)計盈余管理程度之間是負相關(guān)，具體表現(xiàn)為：L_DEBT（-1）回歸系數(shù)為-0213245，其t-Statistic為-2138275，絕對值大于2，且統(tǒng)計上顯著（Prob為00002）；短期負債融資與應(yīng)計盈余管理程度之間是負相關(guān)，具體表現(xiàn)為：S_DEBT（-1）回歸系數(shù)為-0054924，其t-Statistic為-1656941，表現(xiàn)為顯著（Prob為00978）。說明在貨幣政策緊縮條件下，由于債務(wù)契約動機的存在，當企業(yè)無論是短期負債融資水平還是長期負債融資水平，在其較低時，管理層希望通過使用應(yīng)計盈余管理的方式以降低融資成本。

真實盈余管理程度也會受到貨幣政策的影響，在資本市場動機下，短期負債融資與真實盈余管理程度之間是正相關(guān)，具體表現(xiàn)為：S_DEBT（1）回歸系數(shù)為0792962，其t-Statistic為4141564，表現(xiàn)為非常顯著（Prob為00000）。說明在貨幣政策緊縮條件下，由于資本市場動機的存在，企業(yè)為了獲得短期債務(wù)融資，會進行真實活動盈余管理。在債務(wù)契約動機下，統(tǒng)計上變現(xiàn)為不顯著。詳見表9和表10。

同樣，在貨幣政策寬松的條件下，對于資本市場動機下應(yīng)計盈余管理與負債融資和真實盈余管理與負債融資兩個模型進行優(yōu)化，通過固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果可以看出，在資本市場動機下，長期負債融資與應(yīng)計盈余管理程度之間是正相關(guān)，具體表現(xiàn)為：L_DEBT（1）回歸系數(shù)為-0324511，其t-Statistic為-1312593，表現(xiàn)為特別顯著（Prob為00000）；短期負債融資與應(yīng)計盈余管理程度之間是正相關(guān)，具體表現(xiàn)為：S_DEBT（1）回歸系數(shù)為0135912，其t-Statistic為2974858，表現(xiàn)為特別顯著（Prob為00030）。說明在貨幣政策寬松條件下，由于資本市場動機的存在，企業(yè)傾向于進行應(yīng)計盈余管理。在債務(wù)契約動機下，短期負債融資與真實盈余管理程度之間是正相關(guān)，具體表現(xiàn)為：S_DEBT（-1）回歸系數(shù)為-0633462，其t-Statistic為-3731490，表現(xiàn)為特別顯著（Prob為0 0002）。說明在貨幣政策緊縮條件下，由于債務(wù)契約動機的存在，當企業(yè)短期負債融資水平較低時，管理層希望通過使用真實盈余管理的方式以降低融資成本；企業(yè)長期負債融資水平與真實盈余管理的相關(guān)性不大。

進一步分析，當貨幣政策緊縮時，無論是真實盈余管理還是應(yīng)計盈余管理的資本市場動機都不顯著，債務(wù)契約動機顯著，同時通過回歸系數(shù)可以看出，企業(yè)更傾向于真實盈余管理。當貨幣政策寬松時，真實盈余管理的資本市場動機顯著，操縱性應(yīng)計盈余管理的資本市場動機和債務(wù)契約動機均顯著，同時通過回歸系數(shù)可以看出，當貨幣政策寬松時企業(yè)更傾向于操縱性應(yīng)計。

綜合表7、表8、表9和表10的數(shù)據(jù)，可以看出來研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在基于債務(wù)契約動機和資本市場動機的應(yīng)計盈余管理，真實盈余管理程度受貨幣政策影響較大。當貨幣政策緊縮時，債務(wù)契約動機顯著，企業(yè)傾向于真實盈余管理；當貨幣政策寬松時，由于真實盈余管理帶給企業(yè)的不良影響較大，對于企業(yè)來講成本過高，所以企業(yè)不傾向于通過真實盈余管理來達到避免違反債務(wù)契約和資本市場融資的目的。

結(jié)合上述分析可以得出，當貨幣政策緊縮時，企業(yè)傾向于真實盈余管理；當貨幣政策寬松時，企業(yè)傾向于應(yīng)計盈余管理。

345模型穩(wěn)健性分析

為了檢驗本研究結(jié)論的可靠性，避免因會計信息為基礎(chǔ)的債務(wù)契約限制條款的替代變量選取的不同對結(jié)論造成的影響，我們改變了負債融資的度量方法，以利息保障倍數(shù)作為其替代變量，用多元回歸模型做了進一步檢驗?；貧w結(jié)果表明，不論如何度量企業(yè)負債融資，本文得出的盈余信息質(zhì)量與負債融資之間的關(guān)系都保持不變，控制變量的符號和顯著程度也保持不變，表明實證研究結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性。

4研究結(jié)論

本文以2008—2015年的1578家上市公司12624個觀測值為研究對象，以銀行借款為企業(yè)負債融資的替代量，通過修正的瓊斯模型和Roychowdhury模型對公司的盈余管理進行刻畫，并將企業(yè)微觀的盈余管理決策與宏觀經(jīng)濟政策相結(jié)合，對上市公司在不同貨幣政策下，盈余管理與負債融資的關(guān)系進行了實證分析。研究表明：存在基于負債契約動機和資本市場動機的應(yīng)計盈余管理。盈余管理的負債契約動機和資本市場動機受到多種因素的影響，其中以債務(wù)期限影響最為顯著。當企業(yè)的短期債務(wù)……同時，上市公司的盈余管理受到貨幣政策較大的影響，當貨幣政策緊縮時，銀行對于企業(yè)的融資約束大，企業(yè)不惜采用成本更高的真實盈余管理，改變企業(yè)的盈余信息，從而獲得貸款。貨幣政策比較寬松，銀行會放松監(jiān)管要求，考慮到成本效益原則企業(yè)更傾向于操控性應(yīng)計盈余管理。貨幣政策作為政府調(diào)控經(jīng)濟的手段，影響著企業(yè)負債融資的難易，當貨幣政策寬松時，銀行有充足的資金用以放貸，對企業(yè)報表信息的要求相對降低，企業(yè)更容易進行負債融資；相反，當貨幣政策緊縮時，可用資金池緊張，企業(yè)若想達到負債融資的目的則需要付出更高的代價。

但是貨幣政策對負債融資的影響并非簡單的直接影響，在宏觀經(jīng)濟政策與微觀的企業(yè)結(jié)果之間還存在著某種傳導機制，本研究表明貨幣政策與負債融資之間的傳導機制之一即為企業(yè)的盈余管理。上一期的負債比率與本期宏觀的貨幣政策兩者共同影響了企業(yè)的盈余管理動機與程度，而盈余管理程度體現(xiàn)在報表數(shù)字上，又直接影響銀行本期對企業(yè)放貸的金額，即影響本期的負債融資。

參考文獻：

[1]雷強 銀行監(jiān)督與上市公司盈余管理關(guān)系的實證研究——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 審計與經(jīng)濟研究，2010（6）：91-98

[2]李增福，曾慶意，魏下海 債務(wù)契約，控制人性質(zhì)與盈余管理[J]. 經(jīng)濟評論，2011（6）：88-96

[3]Ghosh A A，Moon D Corporate Debt Financing and Earnings Quality[J]. Journal of Business Finance & Accounting，2010，37（5-6）：538-559

[4]萬紅波，阮銘華，王蓓蓓 負債融資，債務(wù)契約與盈余信息質(zhì)量關(guān)系研究——基于中國上市公司面板數(shù)據(jù)的實證分析[J]. 首都經(jīng)濟貿(mào)易大學學報，2010（5）：53-60

[5]李晗 財務(wù)困境上市公司盈余管理分析[D].濟南：山東財經(jīng)大學，2015

[6]Urcan O，Kieschnick R L Earnings Management and Convertible Bond Arbitrage[J].Ssrn Electronic Journal，2006

[7]Roychowdhury SEarnings Management through Real Activities Manipulation[J].Journal of Accounting and Economics，2006，42（3）：335-370

[8]Zagers-Mamedova I The Effect of Leverage Increases on Real Earnings Management[M].Erasmus MC∶University Medical Center Rotterdam，2009

[9]葉志鋒，胡玉明，納超洪 基于銀行借款融資動機的盈余管理研究——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 山西財經(jīng)大學學報，2008（1）：118-124

[10]Liu Y，Ning Y，Davidson III W N Earnings Management Surrounding New Debt Issues[J]. Financial Review，2010，45（3）：659-681

[11]Sercu P，Vander Bauwhede H，Willekens M Earnings Management and Debt[J]. Access & Download Statistics，2006，36（6）：1-25

[12]Dechow P M，Sloan R G，Sweeney A P Causes and Consequences of Earnings Manipulation：An Analysis of Firms Subject to Enforcement Actions by the SEC[J]. Contemporary Accounting Research，1996，13（1）：1-36

[13]Sweeney A P Debt-covenant Violations and Managers Accounting Responses[J]. Journal of Accounting and Economics，1994，17（3）：281-308

[14]Eldenburg L G，Gunny K A，Hee K W，et al Earnings Management Using Real Activities：Evidence from Nonprofit Hospitals[J]. The Accounting Review，2011，86（5）：1605-1630

[15]Ahn S，Choi W The Role of Bank Monitoring in Corporate Governance：Evidence from Borrowers Earnings Management Behavior[J]. Journal of banking & finance，2009，33（2）：425-434

[16]Roychowdhury S Earnings Managementthrough Real Activities Manipulation[J]. Journal of Accounting and Economics，2006，42（3）：335-370

[17]陳駿 基于債務(wù)契約的銀行監(jiān)督有效嗎？——來自盈余管理視角的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 中央財經(jīng)大學學報，2010（12）：84-90

[18]李增福，曾慶意，魏下海 債務(wù)契約，控制人性質(zhì)與盈余管理[J]. 經(jīng)濟評論，2011（6）：88-96

[19]饒品貴，姜國華 貨幣政策波動，銀行信貸與會計穩(wěn)健性[J]. 金融研究，2011（3）：51-71

[20]陳棟，陳運森 銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)，貨幣政策變更與上市公司現(xiàn)金管理[J]. 金融研究，2012（12）：122-136

[21]靳慶魯，孔祥，侯青川貨幣政策，民營企業(yè)投資效率與公司期權(quán)價值[J].經(jīng)濟研究，2012（5）：96-106

[22]Hubbard R G，Kashyap A K，Whited T M Internal finance and firm investment[R]. National Bureau of Economic Research，1993

[23]葉康濤，祝繼高 銀根緊縮與信貸資源配置[J]. 管理世界，2009（1）：22-28

[24]Mojon B，Smets F，Vermeulen P Investment and monetary policy in the euro area[J]. Journal of Banking and Finance，2002，26（11）：2111-2129

[25]祝繼高，陸正飛 貨幣政策，企業(yè)成長與現(xiàn)金持有水平變化[J]. 管理世界，2009（3）：152-158

[作者簡介]曹璐萌，天津大學管理與經(jīng)濟學部，2014 級財務(wù)管理專業(yè)；劉宏一，天津大學管理與經(jīng)濟學部，2014 級財務(wù)管理專業(yè)。