鄭宛琳

（杭州電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018）

融資約束與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系研究

鄭宛琳

（杭州電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018）

國(guó)家開(kāi)始推進(jìn)融資支持、金融貸款等鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)重組的政策。文章研究滬、深兩市A股非金融類上市公司在2011—2015年國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組數(shù)據(jù)，采用融資約束指標(biāo)對(duì)主并公司進(jìn)行分組，實(shí)證檢驗(yàn)融資約束如何影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn),弱融資約束類和強(qiáng)融資約束類的主并方對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效都是成負(fù)相關(guān)，相較于弱融資約束類，強(qiáng)融資約束類的企業(yè)外部融資對(duì)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)績(jī)效作用更為明顯。文章的研究從新一層面分析了融資約束對(duì)并購(gòu)績(jī)效作用方向,分析結(jié)論細(xì)化，對(duì)于分析企業(yè)并購(gòu)中的融資約束問(wèn)題具有參考意義。

融資約束；并購(gòu)績(jī)效；因子分析法

一、引言

伴隨著國(guó)家供給側(cè)改革政策規(guī)劃的制定和推行，加快企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組淘汰落后產(chǎn)能，弱化傳統(tǒng)過(guò)剩行業(yè)，大范圍的企業(yè)重組和資源整合逐漸展開(kāi)。近幾年中國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組市場(chǎng)經(jīng)歷2011年、2012年的衰退后又重新掀起了重組熱潮。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示：2013年我國(guó)共發(fā)生1 233起并購(gòu)事件，2012年發(fā)生991起并購(gòu)事件，同比增長(zhǎng)24.2%；2014年并購(gòu)市場(chǎng)呈爆發(fā)式增長(zhǎng)：2008—2014年間共發(fā)生25 881起并購(gòu)。隨著股票行情的復(fù)蘇上市公司的并購(gòu)頻率明顯加速。2015年間發(fā)生了2 678起并購(gòu)，并購(gòu)總金額達(dá)到歷史高峰，約1 680.3億美元。并購(gòu)重組作為一項(xiàng)關(guān)鍵的投資決策行為，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的重要路徑。我國(guó)的企業(yè)開(kāi)始運(yùn)用企業(yè)兼并重組等手段，加強(qiáng)資源利用效率、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。但我國(guó)的傳統(tǒng)資本市場(chǎng)發(fā)展水平較為遲緩，各企業(yè)存在不同程度的內(nèi)外部市場(chǎng)資金配置差異。本文深入考察二者之間的關(guān)系，目的在于考察融資約束是否是影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的成因之一，并為企業(yè)提供更好的生存發(fā)展空間。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于融資約束與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究主要集中在企業(yè)投資行為上的延伸和深化，以及兼并重組行為如何緩解企業(yè)內(nèi)外融資約束程度，研究成果比較局限，本文將從兩個(gè)角度來(lái)回顧相關(guān)文獻(xiàn)。

（一）融資約束與并購(gòu)行為的文獻(xiàn)綜述

Stein（1997）[1]在分析研究相關(guān)模型的基礎(chǔ)上，提出內(nèi)部市場(chǎng)的資金配給相比較外部市場(chǎng)具有更強(qiáng)的調(diào)節(jié)配置作用，內(nèi)部市場(chǎng)的資金配置作用更強(qiáng)，資源的利用效率更加充分，促使企業(yè)做出兼并重組行為，也更有益于企業(yè)降低融資約束程度。國(guó)內(nèi)關(guān)于融資約束與企業(yè)并購(gòu)行為的研究也同樣是從內(nèi)部市場(chǎng)的資金配置角度來(lái)進(jìn)行闡述。吳紅軍（2006）[2]通過(guò)建立混合數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證分析，在研究投資-現(xiàn)金流量敏感性理論的基礎(chǔ)上，在分析檢驗(yàn)大量實(shí)例得出投資現(xiàn)金流量的交乘項(xiàng)系數(shù)大于零，結(jié)論說(shuō)明當(dāng)公司投資機(jī)會(huì)越好，投資現(xiàn)金流量敏感性越大，公司也會(huì)謹(jǐn)慎選擇投資機(jī)會(huì)，表現(xiàn)出投資缺失等問(wèn)題。公司完成并購(gòu)之后，公司短期內(nèi)不用關(guān)注現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題，說(shuō)明企業(yè)構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)降低融資約束程度是企業(yè)選擇并購(gòu)行為的主因之一。曾亞敏和張俊生（2005）[3]指出，引發(fā)企業(yè)做出并購(gòu)行為的原因主要來(lái)自于兩方面，即內(nèi)部資本市場(chǎng)假說(shuō)和自由現(xiàn)金假說(shuō)，兩位學(xué)者通過(guò)分析企業(yè)并購(gòu)前后營(yíng)運(yùn)績(jī)效表現(xiàn)，提出了企業(yè)現(xiàn)金流量過(guò)多引起企業(yè)并購(gòu)的結(jié)論，與企業(yè)建立資本市場(chǎng)假說(shuō)無(wú)關(guān)。

（二）關(guān)于融資約束與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效方面的研究

國(guó)外關(guān)于融資約束與企業(yè)績(jī)效方面的研究較早，雛形理論是由 Williamson（1970）[4]年提出的，其認(rèn)為由于存在外部市場(chǎng)的稅收差異和交易成本，企業(yè)做出并購(gòu)行為會(huì)造成企業(yè)的資源向邊際利潤(rùn)高的地方集聚，加速公司資本利潤(rùn)再配置，弱化了公司融資約束大小。Stulz（1990）[5]表明，在企業(yè)的外部資本市場(chǎng)，其市場(chǎng)價(jià)值低于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值時(shí)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值就會(huì)被低估，企業(yè)面臨投資匱乏等現(xiàn)象，但是內(nèi)部市場(chǎng)的資金配置有其特定作用，能夠?yàn)槠髽I(yè)提高創(chuàng)利，重新配置資金。Hubbard和 Palia（1999）[6]認(rèn)為，美國(guó)的第三次并購(gòu)浪潮時(shí)期，由于企業(yè)需要構(gòu)建內(nèi)部市場(chǎng)的資金配置要求，以此來(lái)彌補(bǔ)外部資本市場(chǎng)無(wú)法滿足企業(yè)資金需求帶來(lái)的問(wèn)題，只能夠充分利用企業(yè)內(nèi)部可用資本。Hossein Khatami（2008）[7]采用美國(guó)企業(yè)在 1985—2007年間的兩千多起并購(gòu)樣本，考察了融資約束與企業(yè)并購(gòu)后的營(yíng)運(yùn)績(jī)效關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示，受融資約束影響的主并方，選取利潤(rùn)空間更大的投資機(jī)會(huì)，營(yíng)運(yùn)績(jī)效也大于未受融資約束影響的主并方，此外受融資約束影響的目標(biāo)方，擁有潛在的投資機(jī)會(huì)，收購(gòu)其公司的并購(gòu)方也會(huì)有較好的并購(gòu)績(jī)效。國(guó)內(nèi)學(xué)者研究該領(lǐng)域趨近相似，主要是通過(guò)分析企業(yè)內(nèi)外部融資約束、支付方式及并購(gòu)績(jī)效三者的遞進(jìn)關(guān)系。謝紀(jì)剛和趙立彬（2014）[8]指出，融資約束對(duì)于企業(yè)的支付方式存在較大的影響，受融資約束程度影響較大的企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中，股票是主要的支付方式。王彥超（2010）[9]結(jié)果表明，受融資約束影響的企業(yè)，內(nèi)部市場(chǎng)資金配置是其主要的資金來(lái)源，此外當(dāng)公司現(xiàn)金持有過(guò)多的時(shí)候，非融資約束型公司偏向于做出非理性投資行為。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述

綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于融資約束與并購(gòu)行為關(guān)系的研究還相對(duì)匱乏，并且僅有的一些理論研究還是建立在投資行為與融資約束關(guān)系的研究基礎(chǔ)之上，從建立企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)和并購(gòu)后融資約束緩解程度這兩個(gè)角度來(lái)闡述兩者關(guān)系的，其他的相關(guān)理論支撐還比較少，也尚處于發(fā)展的前期，更缺乏對(duì)實(shí)踐的指導(dǎo)意義。

但是隨著近年來(lái)發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)重組事件越來(lái)越多，為這個(gè)問(wèn)題的進(jìn)一步研究提供了很好的樣本和基礎(chǔ)，所以加強(qiáng)對(duì)這方面的研究勢(shì)在必行。而且公司并購(gòu)屬于一種重要投資路徑，況且國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于融資約束對(duì)公司投資行為影響的理論分析已經(jīng)較為成熟，目前也有學(xué)者利用投資現(xiàn)金流量敏感性這一理論來(lái)研究融資約束與相關(guān)并購(gòu)行為，所以本文也將基于這一理論來(lái)繼續(xù)深化對(duì)公司并購(gòu)的研究和探討。

三、融資約束對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效影響分析

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的數(shù)據(jù)主體采用2011—2015年發(fā)生兼并重組的滬、深兩市A股非金融類且并購(gòu)方式為現(xiàn)金加股票的上市公司，并做以下剔除：（1）剔除已經(jīng)退市和未能完成兼并重組的公司樣本；（2）為保證實(shí)證數(shù)據(jù)的可得性，剔除在2011年、2012年、2013年、2014年、2015年沒(méi)有完整年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的上市公司樣本；（3）保證并購(gòu)交易額度在一定程度上相對(duì)規(guī)模較大，剔除小于8 000萬(wàn)元交易額的公司樣本。從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)篩選出63項(xiàng)兼并重組的公司樣本，細(xì)分財(cái)務(wù)分析數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量的選擇及基本的假設(shè)

本文的研究變量主要分為三類：被解釋變量、解釋變量和控制變量。被解釋變量為并購(gòu)后營(yíng)運(yùn)績(jī)效指標(biāo)值，基于上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從發(fā)展能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、經(jīng)營(yíng)能力指標(biāo)三方面構(gòu)建并購(gòu)績(jī)效，本文利用主成分分析的方法，從三個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方向提取公共因子，以此分析公司并購(gòu)后財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)值。解釋變量是融資約束綜合指標(biāo)值，本文對(duì)該指標(biāo)的測(cè)量借鑒況學(xué)文（2010）[10]融資約束模型。本文的控制變量采取了6個(gè)指標(biāo)，分別為企業(yè)托賓Q值、財(cái)務(wù)杠桿、第一大股東持股比例、現(xiàn)金持有比率、企業(yè)性質(zhì)及相對(duì)交易規(guī)模。

Almeida（2004）[11]和 Campello（2010）[12]研 究 表明，融資約束程度高的企業(yè)傾向于具有高利潤(rùn)的投資機(jī)會(huì)，但是為了維持企業(yè)內(nèi)部市場(chǎng)的固定資金需求，以及防御企業(yè)高危低谷期，企業(yè)選取放棄高利潤(rùn)的投資機(jī)會(huì)，內(nèi)部資金市場(chǎng)很難獲取高利潤(rùn)的投資機(jī)遇。因而，外部市場(chǎng)資金配置大小會(huì)作用于兼并重組后的營(yíng)運(yùn)績(jī)效。由于高融資約束企業(yè)受到內(nèi)外部市場(chǎng)資金配置的差異作用，企業(yè)對(duì)外獲取投資機(jī)會(huì)需要花費(fèi)較高的費(fèi)用。此外高融資約束企業(yè)對(duì)外獲取貸款的能力降低，企業(yè)依據(jù)自身資本持有水平，合理投資，提高資金利用效率，改善資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)兼并重組后的財(cái)務(wù)績(jī)效也會(huì)隨之提高?；诖耍岢霰疚牡募僭O(shè)：

假設(shè)1：融資約束負(fù)向影響并購(gòu)績(jī)效。

假設(shè)1a：對(duì)比低融資約束的公司，高融資約束的公司對(duì)并購(gòu)績(jī)效作用更為明顯。

四、實(shí)證分析

（一）企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的計(jì)算

本文利用主成分分析法測(cè)算并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效（Z）指標(biāo)值。通過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)可得，所選三個(gè)方面指標(biāo)值中，指標(biāo)值之間具有相對(duì)較高的相關(guān)系數(shù)，也就說(shuō)明了指標(biāo)之間發(fā)生了信息重疊，適合提取公因子進(jìn)行因子分析。KMO=0.560＞0.5，適合進(jìn)行因子分析。通過(guò)分析結(jié)果可以看出，有三個(gè)特征值高于1，其中累計(jì)方差貢獻(xiàn)率是67.028%，因此，本文提取前三個(gè)因子。經(jīng)旋轉(zhuǎn)后的因子得分系數(shù)矩陣見(jiàn)表1。

表1 因子系數(shù)得分矩陣

接著，根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣，可得三個(gè)公因子的得分函數(shù)如下：

最后需要構(gòu)建一個(gè)綜合得分函數(shù)來(lái)對(duì)公司并購(gòu)后的營(yíng)運(yùn)績(jī)效指標(biāo)值進(jìn)行比較。根據(jù)三個(gè)主因子加權(quán)總分方法來(lái)表示企業(yè)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)績(jī)效。計(jì)算公式如下：

（二）融資約束指數(shù)的計(jì)算

國(guó)外研究學(xué)者往往采取能代表上市企業(yè)特征因素的指標(biāo)，構(gòu)建綜合融資約束指數(shù)模型，如企業(yè)規(guī)模、公司股利支付率、企業(yè)年齡、利息保障倍數(shù)、負(fù)債比率、托賓Q值等特征變量構(gòu)造了融資約束指標(biāo)，如KZ指數(shù)與WW指數(shù)等。但考慮我國(guó)上市公司發(fā)放股利的目的往往旨在獲取外部市場(chǎng)的融資需求，因此，股利支付率、利息保障倍數(shù)等特征因素指標(biāo)在衡量我國(guó)的融資約束指數(shù)上不具有代表性。況學(xué)文等（2010）構(gòu)造了符合國(guó)情的融資約束指數(shù)，本文采用該指數(shù)進(jìn)行衡量，融資約束FC指數(shù)的具體計(jì)算見(jiàn)公式（1），變量說(shuō)明見(jiàn)表2。

表2 FC函數(shù)的變量含義

本文在獲取的總體的融資約束指標(biāo)值之后，按照正向排序的方法將企業(yè)樣本進(jìn)行排序，選取總體樣本的前1/3項(xiàng)和后1/3項(xiàng)，分別劃為強(qiáng)融資約束類和弱融資約束類。

（三）融資約束對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究

根據(jù)上文對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效以及融資約束的測(cè)算，下文將分析從采用回歸的方法進(jìn)行分析研究，具體模型如下：

根據(jù)以上回歸分析模型，結(jié)合融資約束程度分組，具體的實(shí)證分析結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 回歸方程系數(shù)表

根據(jù)表3可知，總體樣本和分樣本的實(shí)證分析結(jié)果顯示，融資約束的回歸系數(shù)為-0.031，表明與并購(gòu)企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，且在5%的水平下顯著，R2的值為0.212。弱融資約束類的實(shí)證分析結(jié)果顯示，融資約束的系數(shù)為-0.003，表明與并購(gòu)企業(yè)績(jī)效成負(fù)相關(guān)，并且在10%的水平下顯著，R2的值是0.162。強(qiáng)融資約束類的實(shí)證分析結(jié)果顯示，融資約束的系數(shù)為-0.014，表明與并購(gòu)企業(yè)績(jī)效成負(fù)相關(guān)，且在10%的水平下顯著，R2的值是0.346。強(qiáng)融資約束組的系數(shù)絕對(duì)數(shù)大于弱融資約束組的系數(shù)，表明融資約束程度高的企業(yè)外部融資對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響程度較大，恰好驗(yàn)證了假設(shè)1a。

五、結(jié)論與討論

本文基于考察融資約束對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響這一新視角，在控制其他并購(gòu)特征因素下，并且探討融資約束如何作用于并購(gòu)績(jī)效。本文采用滬、深兩市A股非金融類上市公司在2011—2015年間國(guó)內(nèi)兼并重組公司樣本，將主并方劃分為強(qiáng)融資約束類和弱融資約束類,進(jìn)一步探討其加強(qiáng)或是削弱支付方式對(duì)并購(gòu)后營(yíng)運(yùn)績(jī)效的作用，在相對(duì)規(guī)模的基礎(chǔ)上實(shí)證檢驗(yàn)二者的關(guān)系。分析結(jié)果發(fā)現(xiàn),弱融資約束類和強(qiáng)融資約束類主并方的融資約束指標(biāo)對(duì)并購(gòu)后的營(yíng)運(yùn)績(jī)效都是成負(fù)相關(guān)，對(duì)比低融資約束類企業(yè)，高融資約束類企業(yè)對(duì)并購(gòu)后營(yíng)運(yùn)績(jī)效作用更顯著。

根據(jù)以上研究，只有從根源上解決企業(yè)融資問(wèn)題，才能為企業(yè)發(fā)展提供更多生存發(fā)展空間。在資本層面上，需要建立多元化的資金配置市場(chǎng)體系，減輕信息獲取的不對(duì)稱性，增強(qiáng)信息披露問(wèn)題，協(xié)調(diào)資本結(jié)構(gòu)，降低了外部市場(chǎng)的融資費(fèi)用。在企業(yè)層面上，企業(yè)應(yīng)依據(jù)自身的發(fā)展情況、內(nèi)外部市場(chǎng)的融資差異和資本持有政策來(lái)選擇合適的并購(gòu)支付方式，完善內(nèi)部市場(chǎng)需要的資金配置需求規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，完善治理結(jié)構(gòu)。另外企業(yè)所在地的金融發(fā)展程度都能夠緩解融資約束，企業(yè)所在地政府應(yīng)鼓勵(lì)并購(gòu)支付多樣化，促進(jìn)金融創(chuàng)新，為并購(gòu)融資提供政策上的鼓勵(lì)，以此來(lái)加強(qiáng)企業(yè)形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

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（責(zé)任編輯：C 校對(duì)：L）

F271

A

1004-2768（2017）05-0139-04

2017-03-13

鄭宛琳（1991-），女，安徽合肥人，杭州電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：國(guó)際貿(mào)易理論與政策。