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(1.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 工商管理學(xué)院，北京 100070; 2.南開大學(xué) 中國公司治理研究院，天津 300071; 3.南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071)

獨立董事政治關(guān)聯(lián)的“好”與“壞”
——基于上市公司政府補貼的實證研究

王凱1，武立東2,3，薛坤坤2,3

(1.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 工商管理學(xué)院，北京 100070; 2.南開大學(xué) 中國公司治理研究院，天津 300071; 3.南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071)

已有關(guān)于政治關(guān)聯(lián)的研究取得了豐富的研究成果，識別了政治關(guān)聯(lián)能夠為上市公司引入資源的功能。本文利用2004～2015年中國上市公司的數(shù)據(jù)，通過分析獨立董事的政治關(guān)聯(lián)與政府補貼之間的關(guān)系以及地區(qū)市場化程度對這種關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，證明了獨立董事政治關(guān)聯(lián)為上市公司提供資源的功能。研究發(fā)現(xiàn)：獨立董事的政治關(guān)聯(lián)有利于上市公司獲取更多的政府補貼，且獨立董事政治關(guān)聯(lián)的這種作用在市場化程度較低時更明顯。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事政s治關(guān)聯(lián)所帶來的政府補貼并未得到有效的利用。

獨立董事；政治關(guān)聯(lián)；政府補貼

1 引言

自2001年證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)以來，中國上市公司獨立董事制度經(jīng)歷了10余年的發(fā)展。獨立董事制度引入之后是否發(fā)揮了相應(yīng)的作用呢？企業(yè)界與新聞媒體經(jīng)常就這一問題展開討論，尤其是當(dāng)一些獨立董事的相關(guān)政策出臺時。2013年10月19日，中組部下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職(任職)問題的意見》(以下簡稱《意見》)的通知，明確規(guī)定了黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職(任職)的相關(guān)問題。自《意見》出臺后，上市公司中有官員背景的獨立董事紛紛提出辭職。針對這一“官員獨董離職潮”，媒體爭相進(jìn)行報道。那么，究竟上市公司為何要引入具有官員背景的獨立董事？本文嘗試通過實證分析為這一問題提供答案。

《指導(dǎo)意見》等關(guān)于獨立董事的法律法規(guī)重點強(qiáng)調(diào)獨立董事的監(jiān)督功能，要求上市公司引入獨立董事以監(jiān)督高層管理者及大股東的行為。有鑒于此，關(guān)于獨立董事的實證研究有很大一部分聚焦于檢驗獨立董事的監(jiān)督功能。例如，Ye[1]發(fā)現(xiàn)獨立董事現(xiàn)金薪酬與盈余管理程度之間正相關(guān)，因為當(dāng)獨立董事領(lǐng)取高額薪酬時，他們的獨立性降低，在監(jiān)督財務(wù)報告質(zhì)量上的有效性也隨之降低。還有的學(xué)者利用獨立董事的投票數(shù)據(jù)分析獨立董事的監(jiān)督功能，如Tang等[2]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)獨立董事發(fā)表非同意意見時，股票市場有負(fù)的回報。進(jìn)一步地，獨立董事更有可能對代理問題嚴(yán)重的公司發(fā)表非同意意見，當(dāng)獨立董事有更多的席位、更長的任期、財務(wù)專長或來源于異地時更有可能發(fā)表非同意意見。Jiang等[3]通過用年齡和董事聲譽價值測量董事是否關(guān)注事業(yè)，發(fā)現(xiàn)關(guān)注事業(yè)的獨立董事更可能發(fā)表非同意意見，且這類意見最終以更多的獨立董事席位和被監(jiān)管部門較低的處罰風(fēng)險而得到獎勵。分析這些研究可以發(fā)現(xiàn)，中國上市公司的獨立董事發(fā)揮了一定的監(jiān)督功能。然而，有學(xué)者指出，獨立董事制度引入中國后開始衍生出一些新的功能。例如，武立東和王凱[4]指出，中國上市公司的獨立董事還承擔(dān)著資源依賴角色和合法性角色。以此為基礎(chǔ)，王凱等[5]采用事件研究法，通過分析《意見》出臺后官員背景獨立董事的辭職對公司股票回報的影響，證明了該類獨立董事為上市公司提供資源的功能。在本文中，我們嘗試通過大樣本的實證檢驗為此類獨立董事提供資源的功能提供進(jìn)一步的實證證據(jù)。

官員背景獨立董事的引入使上市公司構(gòu)建了一種政治關(guān)聯(lián)。作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下的一種普遍現(xiàn)象，政治關(guān)聯(lián)受到學(xué)者的廣泛關(guān)注[6]。已有關(guān)于政治關(guān)聯(lián)的研究取得了豐富的研究成果，其中一些研究認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)可以為上市公司帶來資源。例如，Chan等[7]實證檢驗了政治關(guān)聯(lián)對融資約束的影響，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)可以緩解企業(yè)所面臨的融資約束。羅黨論和甄麗明[8]分析了民營企業(yè)董事會層面的政治關(guān)聯(lián)如何影響融資約束，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的存在可以顯著地降低融資約束。此外，還有的研究對民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)作用于融資約束的內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行了深入分析，并把核心機(jī)理區(qū)分為信息效應(yīng)與資源效應(yīng)，最終發(fā)現(xiàn)資源效應(yīng)的主導(dǎo)作用更強(qiáng)[9]。在對上市公司的政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行測量時，這些研究多采用判斷董事長及總經(jīng)理是否具有政治身份的方法[10]。然而，除了這類政治關(guān)聯(lián)可供上市公司利用外，還存在其他形式的政治關(guān)聯(lián)可以便利企業(yè)與政府之間的尋租行為，而引入官員背景的獨立董事便是其中之一。本文通過分析官員背景獨立董事如何為上市公司帶來更多的政府補貼，檢驗了一種新形式的政治關(guān)聯(lián)對上市公司的影響，豐富了已有關(guān)于政治關(guān)聯(lián)的研究。

上市公司的資源來源有多種，政府補貼便是一種。已有關(guān)于政府補貼的研究主要分析了上市公司如何可以獲取政府補貼。例如，唐清泉和羅黨論[11]發(fā)現(xiàn)，上市公司承擔(dān)的社會目標(biāo)越明顯，其獲得的政府補貼越多，且這種關(guān)系在國有企業(yè)樣本中更顯著。戴亦一等[12]也得出了類似的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)慈善捐贈作為一種“政治獻(xiàn)金”，能夠為上市公司帶來更多的政府補貼。肖興志和王伊攀[13]從慈善捐贈和尋租費用兩個方面衡量企業(yè)社會資本投資，發(fā)現(xiàn)進(jìn)行社會資本投資的企業(yè)能夠獲得更多的政府補貼。王紅建等[14]分析了上市公司盈余操縱是否影響政府補貼的獲得，發(fā)現(xiàn)那些進(jìn)行負(fù)向盈余操縱的公司獲得的政府補貼更多，且這種關(guān)系在金融危機(jī)之后更加明顯。在本文中，我們分析了上市公司通過引入官員背景獨立董事構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)是否有利于其獲取政府補貼。進(jìn)一步地，我們分析了該類獨立董事的引入是否會影響政府補貼的利用效率。

基于以上對已有文獻(xiàn)的分析，本文通過邏輯推理上市公司引入官員背景獨立董事而構(gòu)建的政治關(guān)聯(lián)對獲取政府補貼的影響，并利用2004～2015年A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，識別了這種類型獨立董事可以為上市公司帶來資源的功能，同時豐富了關(guān)于政治關(guān)聯(lián)與政府補貼的文獻(xiàn)研究。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 獨立董事的政治關(guān)聯(lián)與政府補貼

通過引入官員背景獨立董事而構(gòu)建的政治關(guān)聯(lián)能夠為上市公司帶來更多的政府補貼，其內(nèi)在機(jī)理主要表現(xiàn)在兩個方面：首先，這一過程相當(dāng)于官員背景獨立董事與上市公司之間的資源交換。上市公司引入官員背景獨立董事后，會為其支付一定的獨立董事津貼。作為一種回報，官員背景獨立董事能夠幫助上市公司更容易地獲得政府補貼。第二，官員背景獨立董事可以充當(dāng)上市公司與政府之間的信息媒介。政府在決定為一家上市公司提供補貼之前，需要了解該公司的發(fā)展?fàn)顩r。此時，如果有在任或已退休官員在上市公司中擔(dān)任獨立董事，可以幫助政府更全面地了解公司。此外，官員背景獨立董事也可以將政府準(zhǔn)備發(fā)放補貼的消息及時對上市公司進(jìn)行通知，從而有利于它們?yōu)楂@得這些補貼提前做準(zhǔn)備。

如前所述，已有研究已經(jīng)就高管政治關(guān)聯(lián)可以為企業(yè)帶來資源達(dá)成了共識。事實上，官員背景獨立董事也是政治關(guān)聯(lián)的一種表現(xiàn)形式。基于這些研究推斷，這種類型的獨立董事也可以為企業(yè)帶來資源。相關(guān)研究已為此提供了實證證據(jù)，如謝志明和易玄[15]分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)檢驗了官員背景獨立董事的資源支持功能與監(jiān)督功能，發(fā)現(xiàn)該類獨立董事在大部分樣本中都表現(xiàn)出了資源支持功能。另一方面，政府補貼對企業(yè)來說也是一種有價值的資源。如王文華和張卓[16]的研究所表明的，政府補貼能在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束。有鑒于此，我們提出獨立董事的政治關(guān)聯(lián)能夠給上市公司引入更多的政府補貼。基于以上論述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1獨立董事的政治關(guān)聯(lián)有利于上市公司獲得更多的政府補貼。

2.2 制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

在對獨立董事的政治關(guān)聯(lián)與政府補貼之間的關(guān)系進(jìn)行了分析之后，本文進(jìn)一步分析了二者之間的關(guān)系是否因為上市公司所在地區(qū)市場化程度的不同而存在差異。

已有關(guān)于政治關(guān)聯(lián)的研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)的作用在市場化程度較高時會有所下降。例如，在證明了政治關(guān)聯(lián)能夠顯著降低民營企業(yè)的融資約束基礎(chǔ)上，羅黨論和甄麗明[8]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，這種作用在金融發(fā)展水平低的地方更加明顯。此外，江雅雯等[17]發(fā)現(xiàn)，存在政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)更積極地參與研發(fā)，且政治關(guān)聯(lián)的這種促進(jìn)作用在市場化程度低的地區(qū)更大。李維安和徐業(yè)坤[18]發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)有利于提高民營企業(yè)的生產(chǎn)率，且這種作用在制度環(huán)境較差的地區(qū)更為明顯。基于這些研究，我們認(rèn)為官員背景獨立董事這種政治關(guān)聯(lián)形式為上市公司帶來政府補貼的作用在市場化程度較高的地區(qū)也會隨之降低。

另一方面，制度環(huán)境的完善使得上市公司可以通過多重途徑獲得資源，相關(guān)研究也為此提供了實證證據(jù)。例如，Chan等[19]檢驗了金融管制及資本控制強(qiáng)度在解除之后如何影響上市公司所面臨的融資約束，發(fā)現(xiàn)對于無政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)而言，金融管制的解除和較低的資本控制能夠緩解它們?nèi)谫Y約束。一些學(xué)者對比分析了處在金融發(fā)展程度不同地區(qū)的企業(yè)融資約束是否存在差異，發(fā)現(xiàn)如果上市公司處在金融發(fā)展程度較高的地區(qū)，其融資約束顯著較低。沈紅波等[20]認(rèn)為，這是由于金融發(fā)展程度高的地區(qū)能夠提供豐富的金融資源，且相關(guān)中介機(jī)構(gòu)較多。黃志忠和謝軍[21]發(fā)現(xiàn)，區(qū)域金融市場的發(fā)展能夠強(qiáng)化宏觀貨幣政策對企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)。魏志華等[22]則認(rèn)為，良好的金融生態(tài)環(huán)境緩解融資約束的作用機(jī)理在于使中小企業(yè)和民營企業(yè)更容易獲得商業(yè)信用和銀行貸款。由此可以推斷，在市場化程度較高的地區(qū)，上市公司對政府補貼的依賴更低。

此外，市場化程度較高的地區(qū)，信息也更加透明[23]。在這種情況下，政府本身有能力通過上市公司披露的信息甄別它的發(fā)展?fàn)顩r，從而做出是否給予該公司補貼的決策。此時，政府不再那么依賴官員背景獨立董事為其提供相關(guān)信息，官員背景獨立董事作為信息媒介的作用隨之降低?；谝陨险撌?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2隨著上市公司所在地區(qū)市場化程度的提高，獨立董事的政治關(guān)聯(lián)與上市公司政府補貼之間的正相關(guān)關(guān)系逐漸削弱。

2.3 政府補貼的使用效率

以上我們分析了獨立董事政治關(guān)聯(lián)為上市公司帶來更多政府補貼的作用，并進(jìn)一步論證了這種作用在市場化程度較低的地區(qū)更為明顯。通過構(gòu)建獨立董事政治關(guān)聯(lián)可以獲得政府補貼，表明上市公司獲取政府補貼的過程中存在尋租行為，而這種尋租行為的存在有可能導(dǎo)致政府提供的補貼并未得到有效的利用，即出現(xiàn)資源錯配的情況?；谝陨险撌?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3政府補貼的使用效率會因為獨立董事政治關(guān)聯(lián)的存在而降低。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了對我們提出的研究假設(shè)進(jìn)行實證檢驗，我們選擇了2004～2015年期間的A股上市公司作為初始樣本。在剔除被ST的上市公司、數(shù)據(jù)不全的上市公司以及屬于金融行業(yè)的上市公司之后，最終得到的樣本包含18125個firm-year。

本文中的獨立董事背景數(shù)據(jù)通過手工查找國泰安數(shù)據(jù)庫中的高管動態(tài)進(jìn)行判斷，其他上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)庫中缺失的數(shù)據(jù)通過搜集年報進(jìn)行補充，年報下載自和訊網(wǎng)。市場化指數(shù)數(shù)據(jù)來源于樊綱等[24]編寫的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報告》。在研究過程中，我們對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理與分析所采用的軟件為Excel 2010和Stata 13.0。

3.2 模型構(gòu)建與變量定義

為了對假設(shè)1中關(guān)于官員背景獨立董事與上市公司政府補貼之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗，我們構(gòu)建了如下回歸模型

(1)

參考已有研究，我們選擇企業(yè)所獲得的政府補貼占營業(yè)收入的比例(subsidy)作為模型(1)的因變量。模型(1)中的自變量idpc用以測量上市公司是否構(gòu)建了獨立董事的政治關(guān)聯(lián)。在具體實證過程中，我們先設(shè)立了一個虛擬變量(idpcdummy)對此進(jìn)行測量，如果上市公司中存在官員背景的獨立董事，該變量賦值為1，否則為0。此外，借鑒Wang[25]的研究，我們還設(shè)計了一個相應(yīng)的連續(xù)變量(idpcper)，具體通過董事會中擁有官員背景的獨立董事占所有獨立董事的比例來測量。

模型(1)中控制變量的選擇參考了Wang[25]和戴亦一等[12]的研究。我們控制了公司規(guī)模(size)、固定資產(chǎn)比率(fix)、資產(chǎn)收益率(roa)、營業(yè)收入增長率(growth)、公司年齡(age)、第一大股東持股比例(no1)、上市公司實際控制人是否國有(state)以及11個行業(yè)虛擬變量(ind1-11)。如王紅建等[14]所述，政府所掌握的補貼資源畢竟是有限的，因此需要根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)選擇補貼對象。這些標(biāo)準(zhǔn)需要能夠反映企業(yè)的自身性質(zhì)，如資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、成長能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)從屬等。有鑒于此，上述控制變量的選擇有較大的必要性。在該模型中，我們還對上市公司其他形式的政治關(guān)聯(lián)進(jìn)行了控制，以避免它們對政府補貼的影響干擾本研究的結(jié)論?？紤]到董事長在上市公司中的重要位置，我們控制了一個虛擬變量cpc，如果董事長具有政治關(guān)聯(lián)，該變量賦值為1，否則為0。為了消除內(nèi)生性的影響，本文將自變量及上述各控制變量進(jìn)行了滯后一期的處理。此外，考慮到中組部于2013年出臺了《意見》，為了控制意見出臺對官員背景獨立董事作用的影響，我們引入了一個虛擬變量year0，如果樣本公司屬于2014年和2015年，該變量賦值為1，否則為0。

在實證分析中為了消除主要連續(xù)變量異常值的影響，我們對它們進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

為了對假設(shè)2中關(guān)于制度環(huán)境對獨立董事的政治關(guān)聯(lián)與政府補貼之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行檢驗，我們按市場化指數(shù)的均值將樣本劃分成市場化程度較高和市場化程度較低的兩個子樣本，分別按模型(1)進(jìn)行回歸分析，并對獨立董事政治關(guān)聯(lián)變量的回歸系數(shù)進(jìn)行比較，從而判斷獨立董事的政治關(guān)聯(lián)與政府補貼之間的關(guān)系是否因市場化程度的不同而存在差異。

在假設(shè)3檢驗過程中，我們使用了Liu和Lu[26]檢驗上市公司增發(fā)所獲得的資本是否得到有效利用的模型，模型如下所示

(2)

在該模型中，I為上市公司購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金；K為公司的總資產(chǎn)；growth為上市公司營業(yè)收入增長率，用來衡量該公司的投資機(jī)會；cfa為公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額按總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化；subsidydummy為虛擬變量，如果上市公司本年度獲得了政府補貼，該變量賦值為1，否則為0。通過觀察該模型中交叉項的系數(shù)β3和β4，既可以檢驗上市公司所獲得的政府補貼能否得到有效利用，也可以檢驗所獲得的補貼是否可以緩解融資約束。

4 計量結(jié)果與分析

4.1 變量的描述性統(tǒng)計

本文對各變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)平均來看，樣本公司所獲得的政府補貼占營業(yè)收入的0.9%，與唐清泉和羅黨論[11]的結(jié)果基本一致。其中一些上市公司沒有獲得政府補貼，而獲得最多的能達(dá)到上市公司營業(yè)收入的10.6%。自變量方面，測量獨立董事政治關(guān)聯(lián)的虛擬變量表明，有65.2%的上市公司董事會中存在官員背景獨立董事。進(jìn)一步觀察連續(xù)變量的統(tǒng)計情況可以發(fā)現(xiàn)，平均來看，具有官員背景的獨立董事能夠占到全部獨立董事的接近三分之一，甚至有的上市公司引入的獨立董事全部具有官員背景，表現(xiàn)為連續(xù)變量的最大值為1。

4.2 回歸分析

本文對模型(1)進(jìn)行回歸分析，以深入探究獨立董事的政治關(guān)聯(lián)對上市公司政府補貼的影響。具體的回歸分析結(jié)果參見表1。

在表1中，我們列示了三個模型的OLS回歸分析結(jié)果。首先，模型1為僅將因變量對各控制變量按模型(1)進(jìn)行回歸分析的模型。觀察模型1可以發(fā)現(xiàn)，董事長政治關(guān)聯(lián)變量的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，證明了政治關(guān)聯(lián)具有為上市公司帶來資源的作用[27]。在模型1基礎(chǔ)上，我們在模型2中加入了測量是否存在獨立董事政治關(guān)聯(lián)的虛擬變量。觀察模型2可以發(fā)現(xiàn)，該變量的回歸系數(shù)為正，但在統(tǒng)計上不顯著。同時，我們將模型2中的虛擬變量替換為衡量官員背景獨立董事占全部獨立董事比例的連續(xù)變量重新進(jìn)行回歸，模型3列示了這一回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，連續(xù)變量的回歸系數(shù)仍然為正，且在5%的水平上統(tǒng)計顯著，說明獨立董事的政治關(guān)聯(lián)確實能夠為上市公司帶來更多的政府補貼，假設(shè)1得以驗證。

表1 回歸分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%的顯著性水平，括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤。下同。

在假設(shè)1得以驗證后，我們通過將總樣本按上市公司所在地區(qū)市場化程度的均值劃分為兩個子樣本，并比較兩個子樣本中獨立董事政治關(guān)聯(lián)作用的差異，從而對假設(shè)2進(jìn)行檢驗。兩個子樣本的回歸分析結(jié)果參見表2。

表2 不同市場化程度下獨立董事政治關(guān)聯(lián)與政府補貼之間的關(guān)系檢驗

在表2中，我們列示了四個模型的OLS回歸分析結(jié)果。其中，模型4和模型5為自變量用是否存在獨立董事政治關(guān)聯(lián)的虛擬變量測量時，對市場化程度較高和較低的兩個子樣本分別進(jìn)行回歸的結(jié)果。對比模型4和模型5可以發(fā)現(xiàn)，idpcdummy這一變量的回歸系數(shù)在前者中為負(fù)，在后者中為正，且在市場化程度較低的子樣本中顯著性水平為5%。進(jìn)一步的Chow檢驗表明，該變量的系數(shù)在兩個模型之間存在顯著性差異(F=16.33，p<0.01)。模型6和模型7為自變量為用官員背景獨立董事占所有獨立董事的比例這一連續(xù)變量進(jìn)行測量時，對市場化程度較高和較低的兩個子樣本分別進(jìn)行回歸的結(jié)果。對比這兩列可以發(fā)現(xiàn)，idpcper這一變量的回歸系數(shù)在兩個模型中都為正，且在后者中顯著性水平為5%。無論從系數(shù)大小還是從顯著性水平上來看，市場化程度較低的子樣本都高于市場化程度較高的子樣本。進(jìn)一步的Chow檢驗表明，該變量的系數(shù)在兩個子樣本之間存在顯著性差異(F=15.40，p<0.01)。兩組模型的對比結(jié)果說明，獨立董事政治關(guān)聯(lián)與政府補貼之間的正向關(guān)系在市場化程度較低的子樣本中更為明顯，假設(shè)2得以驗證。

表3列示了模型(2)的回歸分析結(jié)果。為了檢驗獨立董事政治關(guān)聯(lián)的存在是否會影響政府補貼使用效率，本文按是否存在獨立董事政治關(guān)聯(lián)將樣本分為兩個子樣本分別按模型(2)進(jìn)行回歸分析。

表3 獨立董事政治關(guān)聯(lián)的存在對政府補貼利用效率的影響

在表3中，我們列示了三個模型的回歸結(jié)果。模型8為按模型(2)對總體樣本進(jìn)行回歸分析的結(jié)果。觀察模型8可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流變量的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明樣本公司的投資依賴于自身現(xiàn)金流，面臨著一定的融資約束。是否獲得政府補貼與現(xiàn)金流交叉項的回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上統(tǒng)計顯著，表明政府補貼的獲得有利于緩解上市公司的融資約束。然而，樣本公司的投資對投資機(jī)會并不具有敏感性，總體上樣本公司的投資是低效的。是否獲得政府補貼與投資機(jī)會交叉項的回歸系數(shù)在統(tǒng)計上也并不顯著，表明上市公司獲得的政府補貼并沒有促進(jìn)它們積極投資以響應(yīng)投資機(jī)會。

在對總體樣本進(jìn)行了回歸分析之后，我們按是否存在獨立董事政治關(guān)聯(lián)將樣本劃分為兩個子樣本，并分別按模型(2)進(jìn)行回歸，結(jié)果見模型9和模型10。模型9為存在獨立董事政治關(guān)聯(lián)的子樣本回歸結(jié)果。觀察模型9可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)獨立董事政治關(guān)聯(lián)存在時，政府補貼雖然能夠緩解上市公司面臨的融資約束，但并不能促進(jìn)公司進(jìn)行有效投資，表現(xiàn)為是否獲得政府補貼與投資機(jī)會交叉項的回歸系數(shù)在統(tǒng)計上不顯著。這說明，獨立董事政治關(guān)聯(lián)的存在雖然有利于上市公司獲得政府補貼，但所獲得的補貼并未得到有效的利用。相反，在模型10中，是否獲得政府補貼與投資機(jī)會交叉項的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，說明對于沒有獨立董事政治關(guān)聯(lián)的樣本公司而言，政府補貼得到了有效利用。通過采用Chow檢驗的方法對該交叉項的系數(shù)在兩個子樣本之間是否存在顯著差異進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)二者的差異在統(tǒng)計上顯著(F=0.90，p=0.41)。這一結(jié)果印證了余明桂等[27]和趙璨等[28]的觀點，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)雖通過尋租或迎合行為獲得了更多的政府補貼，但政府補貼的績效有限?？傮w而言，獨立董事的政治關(guān)聯(lián)為上市公司帶來的政府補貼并未得到有效利用。

5 結(jié)論

在本文中，我們以2004～2015年A股上市公司為樣本，采用回歸分析等方法檢驗了獨立董事的政治關(guān)聯(lián)與政府補貼之間的關(guān)系、這種關(guān)系是否因上市公司所處地區(qū)市場化程度的不同而不同以及這種政治關(guān)聯(lián)的存在是否會影響其所獲得政府補貼的使用效率。本文的主要結(jié)論如下：首先，本文發(fā)現(xiàn)上市公司通過引入官員背景獨立董事而構(gòu)建的政治關(guān)聯(lián)在獲取政府補貼方面具有積極作用。其次，通過對比獨立董事政治關(guān)聯(lián)作用在市場化程度不同的子樣本之間的差異，我們發(fā)現(xiàn)，獨立董事政治關(guān)聯(lián)的作用在市場化程度較低的地區(qū)更為明顯。第三，本文進(jìn)一步檢驗了上市公司所獲得政府補貼的利用效率，發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司獨立董事政治關(guān)聯(lián)存在時，政府補貼并不能改善投資-投資機(jī)會敏感性，即此時政府補貼并未得到有效利用。

本文的研究結(jié)論具有一定的理論貢獻(xiàn)：首先，本文驗證了具有官員背景的獨立董事在上市公司中發(fā)揮的提供資源的功能，補充了已有關(guān)于獨立董事功能的研究。此外，對于政治關(guān)聯(lián)的文獻(xiàn)，本文通過識別一種新形式的政治關(guān)聯(lián)的作用，拓展了已有關(guān)于政治關(guān)聯(lián)的研究；并且，利用財務(wù)學(xué)的計量模型，本文識別了政治關(guān)聯(lián)所帶來的資源錯配現(xiàn)象，證明了政治關(guān)聯(lián)存在的不利影響，呼應(yīng)了已有研究指出的政治關(guān)聯(lián)的“風(fēng)險觀”[6]。在實踐方面，本文發(fā)現(xiàn)隨著制度環(huán)境的完善，政治關(guān)聯(lián)的作用將逐漸降低，證明了十八大報告中所指出的讓市場在資源配置中起決定性作用的必要性。另外，我們證明了獨立董事的政治關(guān)聯(lián)為上市公司帶來的政府補貼是一種資源錯配，從而側(cè)面反映了《意見》出臺的必要性與及時性。

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AdvantageandDisadvantageofIndependentDirectors’PoliticalConnection——EmpiricalStudyBasedonListedCompanies’GovernmentSubsidies

WANG Kai1, WU Li-dong2,3, XUE Kun-kun2,3

(1.CollegeofBusinessAdministration,CapitalUniversityofEconomicsandBusiness,Beijing100070,China; 2.ChinaAcademyofCorporateGovernance,NankaiUniversity,Tianjin300071,China; 3.BusinessSchool,NankaiUniversity,Tianjin300071,China)

Existing studies about political connection have achieved abundant research results, some of which identify the role of political connection in introducing resources into listed companies. This paper uses data about China’s listed companies from 2004 to 2015 to testify the role of political connection of independent directors in providing resources for listed companies by analyzing the relationship between political connection of independent directors and government subsidies and the moderating effect of marketization degree on this relationship. The results show that, political connection of independent directors is helpful for listed companies to get more government subsidies, and this kind of role is more evident if a firm locates in provinces with low marketization degree. Further examination shows that, the government subsidies gained through independent directors’ political connection haven’t been used effectively.

independent directors; political connection; government subsidies

2016- 04- 08

國家自然科學(xué)基金資助項目(71572085,71672094)；教育部人文社會科學(xué)重點研究基地重大資助項目(13JJD630005,14JJD630006)

F271.5

：A

：1003-5192(2017)01- 0054- 07doi：10.11847/fj.36.1.54