趙巖+李佳賓+黃良佳

【摘 要】 融資結(jié)構(gòu)是決定公司并購成敗的基礎(chǔ)和關(guān)鍵，合理的融資結(jié)構(gòu)不僅能提供充裕的并購資金，還可以降低并購方的融資成本和財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，影響并購方資本結(jié)構(gòu)的變化和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。文章選取2003—2015年中國滬深兩市A股6 459個(gè)上市公司成功主動并購事件的數(shù)據(jù)，利用多元線性回歸模型，實(shí)證分析了融資結(jié)構(gòu)對并購績效的影響以及在高管持股條件下對其的影響作用。研究結(jié)果表明：在普遍采取現(xiàn)金并購的支付方式下，高債權(quán)融資結(jié)構(gòu)有利于提高并購績效；高管持股比例越大的公司，采用高債權(quán)融資結(jié)構(gòu)對并購績效的正向作用越弱；另外，高債權(quán)融資結(jié)構(gòu)對公司并購績效保持短期持續(xù)性正向作用后趨于穩(wěn)定。本研究認(rèn)為，有主動并購傾向的國內(nèi)上市公司在考慮融資時(shí)應(yīng)更多地采取債權(quán)融資方式，同時(shí)限制高管行為，削弱高管對公司的控制權(quán)。

【關(guān)鍵詞】 并購績效； 融資結(jié)構(gòu)； 高管持股

【中圖分類號】 F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）14-0079-09

一、引言

并購作為上市公司實(shí)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略的重要途徑，受到投資者越來越多的關(guān)注。目前，中國上市公司無論是并購次數(shù)還是交易金額都達(dá)到了相當(dāng)大的規(guī)模，CVSource數(shù)據(jù)顯示，2015年宣布交易案例9 700起，交易規(guī)模7 094.43億美元，同比增長24.30%和78.05%。自2009年以來，中國并購交易市場整體呈不斷增長趨勢，在2012年、2013年并購規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)式增長后，2015年交易規(guī)模繼續(xù)走高。目前在中國資本市場的并購仍以國內(nèi)為主，但也逐年加大了對海外資本的吸收。這為中國更好地融入國際金融體系，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，深化改革發(fā)展發(fā)揮了積極作用。

隨著資本市場的迅速發(fā)展，有關(guān)主動并購績效的研究成為并購重組研究的重要內(nèi)容之一。在國內(nèi)，并購普遍采用現(xiàn)金支付的方式，并購方為獲得足夠的現(xiàn)金要去資本市場進(jìn)行融資。大多并購方會采用債權(quán)和股權(quán)相混合的融資方式，但是不同的融資結(jié)構(gòu)會影響其資本結(jié)構(gòu)，產(chǎn)生的杠桿作用也會導(dǎo)致公司在并購過程中出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)代理問題，進(jìn)而影響公司績效。因此本文將研究融資結(jié)構(gòu)對并購績效產(chǎn)生的影響，并探究并購方在選取融資方式時(shí)是否會考慮長期績效，關(guān)注長期利益。另外，公司在提出并購決策、并購發(fā)生時(shí)間及并購對價(jià)時(shí)都有高管的參與，在這個(gè)過程中高管還起到很重要的作用。如果并購方采用高債權(quán)的融資結(jié)構(gòu)，會限制高管使用自由現(xiàn)金流且使其具有一定壓力，根據(jù)代理理論，本文有理由預(yù)測高管在公司發(fā)生并購時(shí)更愿意采用高股權(quán)的融資方式，考慮自身利益，稀釋股東控制權(quán)。但是，高管在持股情況下，也可能使其與股東產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，為保持自己的控制權(quán)，而偏好于采用高債權(quán)融資結(jié)構(gòu)。這使得本文有必要對高管持股情況下融資結(jié)構(gòu)與并購績效的關(guān)系展開探討。

國內(nèi)目前研究并購事件主要集中在發(fā)生并購一兩年，考察期較短，易造成結(jié)果偏差。在2002年《上市公司收購管理辦法》頒布和實(shí)施后，上市公司并購表現(xiàn)出與以往階段大不相同的特征，并購行為在不斷完善的法律體系中逐步規(guī)范化、市場化。而且，國內(nèi)的研究主要集中在研究并購的支付方式，很少對融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。因此，為了更準(zhǔn)確反映當(dāng)前中國上市公司的并購行為，本文選取2004—2013年中國滬深兩市A股6 459個(gè)上市公司的成功并購事件作為研究樣本，研究融資結(jié)構(gòu)對并購發(fā)生后三年內(nèi)績效的影響。與發(fā)達(dá)國家相比，中國并購市場起步較晚，融資結(jié)構(gòu)不完善，因此研究融資結(jié)構(gòu)對并購績效的影響對改善融資結(jié)構(gòu)具有現(xiàn)實(shí)意義。本文還從債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)角度進(jìn)一步研究融資結(jié)構(gòu)、高管持股對并購績效的作用機(jī)理，以便為完善并購公司的資本結(jié)構(gòu)和高管激勵(lì)制度，規(guī)范高管并購行為，防范并購風(fēng)險(xiǎn)，最終提高并購績效提供必要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和理論支撐。

本文研究的主要問題是中國上市公司融資結(jié)構(gòu)與并購績效的相關(guān)關(guān)系以及高管持股在其中的影響作用，共分為五部分。第一部分為引言，介紹選題背景和研究意義；第二部分為文獻(xiàn)綜述，系統(tǒng)梳理了國內(nèi)外相關(guān)研究成果；第三部分為代理理論和融資理論分析，并提出研究假設(shè)；第四部分為實(shí)證設(shè)計(jì)變量及構(gòu)建多元線性回歸模型；第五部分為實(shí)證結(jié)果分析；第六部分為研究結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）杠桿融資方式與并購績效

融資方式?jīng)Q定公司發(fā)生并購的資金來源渠道、融資成本，會影響并購績效。目前，關(guān)于融資方式與并購績效的研究主要有以下兩種觀點(diǎn)：

一種觀點(diǎn)認(rèn)為從融資信號傳遞理論出發(fā)，股權(quán)融資顯著降低了公司的績效。Martynova和Renneboog[ 1 ]以歐洲的并購為研究樣本發(fā)現(xiàn)，由于投資者獲得公司的信息少于內(nèi)部人，發(fā)行股票融資會使市場對公司進(jìn)行錯(cuò)誤的定價(jià)，造成股東的損失。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為債權(quán)融資向資本市場傳遞了兩個(gè)正面信號：一是公司股價(jià)未被高估；二是采取債權(quán)融資會對高管行為起到約束和監(jiān)管的作用，減少委托代理問題，因而提高市場績效。Bharadwaj和Shivdasani[ 2 ]認(rèn)為債權(quán)融資不僅可以避免股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，還可以起稅盾效應(yīng)，降低融資成本。Biddle和Hilary[ 3 ]也認(rèn)為債權(quán)融資方式具有治理功能，并購方公司使用債權(quán)融資相對于其他融資方式更有利于提升并購績效。

然而從杠桿角度分析，債務(wù)融資會影響公司的資本結(jié)構(gòu)，加上并購過程中的其他風(fēng)險(xiǎn)，使得管理者會采取相應(yīng)的措施來應(yīng)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，與公司利益最大化的目標(biāo)相違背，因此對公司績效產(chǎn)生消極的影響[ 4 ]。

可見，采用不同的融資方式對并購績效產(chǎn)生的影響不同，各國學(xué)者也得出不同的結(jié)論。由于大部分公司在進(jìn)行融資時(shí)，會采用股權(quán)和債權(quán)相混合的融資結(jié)構(gòu)，因此本文在上述研究基礎(chǔ)上，繼續(xù)探究中國資本市場杠桿融資方式對并購績效的影響。

（二）代理問題與并購績效

委托代理關(guān)系是現(xiàn)代公司治理中最重要的問題之一，由于所有權(quán)和控制權(quán)的分離，導(dǎo)致了代理人和委托人的利益沖突。國內(nèi)外大量的實(shí)證研究表明代理問題是導(dǎo)致公司并購績效不佳的重要因素。管理者主義認(rèn)為，并購本身就是代理問題的體現(xiàn)。公司的并購行為由經(jīng)理人發(fā)起，股東作為并購風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，由于股票市場的無效率，難以對經(jīng)理人進(jìn)行外部約束。同時(shí)，由于并購活動所導(dǎo)致的公司規(guī)模增大可以為經(jīng)理人帶來更高的薪水和社會聲望，極易使經(jīng)理人與“股東財(cái)富最大化”這一目的背道而馳。

西方學(xué)者最初將代理理論引入到公司并購的研究中。Baumol[ 5 ]等認(rèn)為，高管傾向于通過擴(kuò)張公司規(guī)模，建造企業(yè)帝國，進(jìn)而提高其薪酬。Ferris等[ 6 ]認(rèn)為CEO的自信與受激勵(lì)力度影響其在并購中的表現(xiàn)。國內(nèi)學(xué)者對公司并購中的代理問題也有一定研究。張鳴和郭思永[ 7 ]以2002—2004年發(fā)生并購的中國上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，研究結(jié)果表明公司高管人員有很強(qiáng)的動機(jī)通過公司并購這種方式增加自己的薪酬和控制權(quán)收益，并且當(dāng)公司高管人員處于臨近退休時(shí)，這種動機(jī)會更加強(qiáng)烈。李善民等[ 8 ]發(fā)現(xiàn)中國上市公司的高管為了獲取更高的薪酬而發(fā)生并購行為，并購已經(jīng)成為其謀取私有收益的機(jī)會主義行為。李維安和陳鋼[ 9 ]的研究顯示，因高管與股東之間存在信息不對稱，高管在并購過程中利用權(quán)力之便謀取更多個(gè)人收益，進(jìn)而有損并購績效。另有研究發(fā)現(xiàn)，高管持股比例與長期并購績效顯著負(fù)相關(guān)，而與短期績效沒有顯著關(guān)系，且持股比例在不同區(qū)間對并購績效的影響存有差異。

根據(jù)國內(nèi)外的研究發(fā)現(xiàn)，在并購過程中，高管與股東之間存在代理問題，損害了股東的利益。因此，本文將引入高管持股，探究這一高管特征會在公司并購活動中發(fā)揮怎樣的作用，是否會對并購后公司績效的下降產(chǎn)生改善作用，是否會產(chǎn)生利益趨同效用，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。

三、理論分析與假設(shè)提出

（一）杠桿融資方式與并購績效

基于自由現(xiàn)金流量假說，國內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為，采用債權(quán)融資會提高并購績效。公司采用債務(wù)融資，面臨還本付息的壓力，因此負(fù)債可以有效控制代理問題，約束管理者的自利行為，降低代理成本[ 10 ]。Lang等[ 11 ]以101家成功實(shí)施并購的公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)并購績效與現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)。Thomsen和Perdson[ 12 ]從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度驗(yàn)證了合適的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度和高管持股比例都有助于解決代理問題。王培林等[ 13 ]發(fā)現(xiàn)并購公司在自由現(xiàn)金流量充足的情況下，高管傾向于通過一些無效并購活動擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化而非股東利益最大化。

本文認(rèn)為公司采用高負(fù)債水平的融資結(jié)構(gòu)具有治理作用，能夠約束管理者的自利行為，減小管理者對股東權(quán)益的侵占，使管理者作出決策時(shí)更加謹(jǐn)慎，從而使公司并購績效提高?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)H1。

H1：負(fù)債水平與公司并購績效存在正向作用，即負(fù)債水平對公司并購績效存在顯著正向的敏感性。

（二）代理問題、利益趨同效應(yīng)與壕溝防御效應(yīng)

本文針對公司股東與經(jīng)營者由于信息不對稱引發(fā)的代理問題，假設(shè)高管持股會抑制其自利行為。當(dāng)高管持有公司所有股份時(shí)，高管即公司所有者，此時(shí)高管與股東目標(biāo)趨同，兩者之間代理問題被削弱；當(dāng)高管不持有公司股份時(shí)，基于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，高管可能會犧牲股東利益來制定決策、增加在職消費(fèi)、減少現(xiàn)金股利等，使得代理問題達(dá)到最大化?？梢姼吖艹止杀壤龑ψ岳袨榈囊种瞥潭扔杏绊憽５?，Morck等[ 14 ]、Shleifer和Vishny[ 15 ]在研究這一問題時(shí)得到了兩個(gè)相反的結(jié)論，即利益趨同效應(yīng)和壕溝防御效應(yīng)。利益趨同效應(yīng)指隨著高管持股比例上升，其與股東利益目標(biāo)偏差減小，從而降低了代理成本，增加了公司價(jià)值；壕溝防御效應(yīng)指隨著高管持股比例繼續(xù)增加，高管執(zhí)行權(quán)力增大，從而利用權(quán)力為自己謀取更大的利益，增大代理成本，使公司價(jià)值受到損害。當(dāng)高管持股比例在0%～5%或大于25%時(shí)，利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)，企業(yè)價(jià)值與托賓Q值正相關(guān)；而處于5%～25%的范圍內(nèi)，壕溝防守效應(yīng)占優(yōu)勢，與托賓Q值負(fù)相關(guān)。Short和Keasey[ 16 ]也得出了類似的結(jié)論。Jay和Eli[ 17 ]認(rèn)為并購行為可能成為其高級管理層謀取私利的渠道，這會加劇公司股東與管理者之間的代理沖突。

國內(nèi)學(xué)者對高管持股與績效的關(guān)系進(jìn)行了研究。韓亮亮等[ 18 ]在計(jì)量高管持股比例時(shí)引入高管間接持有的公司股權(quán)，發(fā)現(xiàn)高管持股比例不同產(chǎn)生的利益趨同效應(yīng)及壕溝防御效應(yīng)導(dǎo)致高管持股比例和公司價(jià)值呈非線性關(guān)系。楊向陽[ 19 ]以江蘇省上市公司為例，在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)高管持股比例與公司績效正相關(guān)。尹飄揚(yáng)[ 20 ]利用中小板公司2009年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對公司治理結(jié)構(gòu)及公司績效進(jìn)行回歸分析，得出高管持股及高管薪酬與公司績效有顯著的正相關(guān)關(guān)系。而李永周和潘丹[ 21 ]以2007年至2010年鋼鐵行業(yè)上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)高管人員現(xiàn)金薪酬、高管人員持股比例與公司績效之間關(guān)系并不顯著。

國外學(xué)者對高管在并購決策時(shí)選取不同融資結(jié)構(gòu)發(fā)生的利益權(quán)衡進(jìn)行了相關(guān)研究。Stulz[ 22 ]認(rèn)為高管持股對并購融資方式的影響主要是控制權(quán)對融資方式影響的體現(xiàn)。由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，造成了高管成為公司的控制者和內(nèi)部人。他指出，公司的融資結(jié)構(gòu)受管理層權(quán)衡其控制權(quán)和個(gè)人利益的影響。當(dāng)管理層受自身財(cái)富限制不能提高其持股比例時(shí)，就希望采用債權(quán)融資保持自己的控制地位。但是，增加債務(wù)會提高公司經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低已有股份的價(jià)值，因此高管會在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)之間尋求平衡。Hayam[ 23 ]還通過分析一些印度公司的并購事件，發(fā)現(xiàn)高管持股協(xié)調(diào)了公司債務(wù)水平與并購績效的關(guān)系。

我國高管持股比例普遍偏低，管理者獲得的激勵(lì)強(qiáng)度不足以支撐其以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)盡心盡力地實(shí)施并購戰(zhàn)略的意愿，管理者與股東之間的代理問題較為突出，雙方的信息不對稱無法獲得有效緩解。本文認(rèn)為，隨著高管持股比例的增加，對企業(yè)控制權(quán)增大，高管不希望通過高債權(quán)融資使其承擔(dān)還本付息的壓力，增加公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，反而更愿意采取高股權(quán)的融資方式，為自己謀取更多的利益，讓股東承擔(dān)稀釋控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)為壕溝防御效應(yīng)?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)H2。

H2：隨著高管持股比例的增加，負(fù)債水平對公司并購績效敏感性減弱。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

（二）變量說明

1.被解釋變量選取

公司并購績效：出于對股票市場有效程度的質(zhì)疑，本文采用財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量公司業(yè)績，由于大部分并購事件持續(xù)時(shí)間跨度比較長，全年財(cái)務(wù)指標(biāo)無法準(zhǔn)確衡量并購后公司實(shí)際業(yè)績，本文分別用并購后第一年、第二年和第三年ROA與并購前一年ROA之差分別表示并購?fù)瓿梢弧⒍?、三年后業(yè)績的變化，剔除并購當(dāng)年數(shù)據(jù)。另外為了確保結(jié)論的穩(wěn)健性，用市場價(jià)值Tobin's Q值之差作穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量選取

本文選用并購當(dāng)年年初與并購前一年年初產(chǎn)權(quán)比率的差？駐D/S（總負(fù)債/凈資產(chǎn)）衡量公司融資結(jié)構(gòu)。并購是企業(yè)當(dāng)年發(fā)生的重大事件，那么融資結(jié)構(gòu)會很大程度影響其產(chǎn)權(quán)比率的變化，因此用產(chǎn)權(quán)比率變化的差額作為替代變量，反映公司是否為了并購采取高債權(quán)融資還是高股權(quán)融資。

高管持股比例交乘項(xiàng)？駐D/S×MShare為另一解釋變量，引入高管持有股股數(shù)占企業(yè)總股數(shù)的百分比，探究其與產(chǎn)權(quán)比例差值的交乘項(xiàng)作為調(diào)節(jié)變量的作用，即探究引入高管持股比例后對并購績效的影響程度。

3.控制變量選取

（1）公司規(guī)模的大?。⊿ize）會影響其經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策，從而對公司并購績效產(chǎn)生影響。公司規(guī)模擴(kuò)大向人們傳遞公司經(jīng)營業(yè)績良好的信息，同時(shí)規(guī)模大有利于實(shí)施多元化經(jīng)營，抵抗風(fēng)險(xiǎn)，因此，公司規(guī)模影響公司并購績效。

（2）董事會情況包括董事會規(guī)模（BSize）、獨(dú)立董事比例（Inde）和董事會成員中男性占比（Man）。董事會的規(guī)模大小與具有更廣泛的教育、技術(shù)以及行業(yè)背景，能針對公司決策提出多樣化且高質(zhì)量的意見，會對公司并購績效產(chǎn)生影響；獨(dú)立董事作為公正的第三方，提供多角度、多領(lǐng)域的建議，協(xié)助管理層在企業(yè)并購過程中的規(guī)劃。

（3）時(shí)間虛擬變量。本文涉及2004—2013年共計(jì)10年發(fā)生的并購事件數(shù)據(jù)，因此本文設(shè)置了9個(gè)年度虛擬變量，用來控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對并購績效的影響。

具體的變量解釋如表1所示。

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文原始數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫2004—2013年主動并購公司，因?yàn)橛?jì)算后三年ROA的差異，因此相關(guān)數(shù)據(jù)涉及2003—2015年。

本文數(shù)據(jù)基數(shù)樣本共計(jì)26 935個(gè)，選取并購中的主動并購公司為研究對象，若一家公司在某一會計(jì)年度發(fā)生多筆并購事件，將其累加視為一筆，按照如下標(biāo)準(zhǔn)對樣本事件進(jìn)行篩選，不滿足的公司剔除：（1）并購成功完成；（2）剔除存在關(guān)聯(lián)方交易的并購事件；（3）考慮到金融業(yè)類上市公司經(jīng)營活動和財(cái)務(wù)狀況的特殊性，剔除主動并購公司屬于金融業(yè)類的并購事件樣本；（4）考慮到ST和PT公司財(cái)務(wù)狀況異常和可能面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的情況，剔除主動并購公司為ST或PT公司的并購事件樣本；（5）考慮到數(shù)據(jù)的完整性，剔除數(shù)據(jù)存在缺失值的并購事件樣本。

樣本篩選過程如表2所示。

本文使用Stata13.1和SPSS19.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和處理，為消除異常值的影響，本文對所有連續(xù)型變量1%、99%分位數(shù)進(jìn)行Winsorize處理后再進(jìn)行回歸。

五、實(shí)證研究結(jié)果

（一）樣本描述和統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)模型，對變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析如表3所示。

從表3的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可以看出，公司并購后三年均值分別為-0.007、-0.005、-0.002，都為負(fù)數(shù)，說明樣本公司發(fā)生并購后，對其公司績效產(chǎn)生不利的影響，而且隨著時(shí)間的推移，負(fù)向作用逐漸減小。這可能是由公司在作出并購決策時(shí)支付對價(jià)過高或沒有考慮到并購后的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致。并購樣本中產(chǎn)權(quán)比例增加額？駐D/S均值1.208為正，說明公司發(fā)生并購時(shí)愿意提高負(fù)債水平，采取高債權(quán)的融資方式。在控制變量中，并購方式MT的均值為0.939，說明大部分公司采用現(xiàn)金并購的方式。公司用現(xiàn)金的方式進(jìn)行并購支付時(shí)，對資金需求巨大，因此要考慮融資結(jié)構(gòu)對績效的影響。

（二）相關(guān)分析結(jié)果

運(yùn)用Pearson進(jìn)行相關(guān)性分析得表4。從表4的相關(guān)性檢驗(yàn)中可以看出，？駐D/S、？駐D/S×MShare與？駐ROA1、？駐ROA2、？駐ROA3全部滿足1%的顯著性水平，表明自變量對公司并購績效都有顯著影響。負(fù)債水平與公司并購績效有顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明公司采用高債權(quán)融資可以提高公司并購后績效。公司采用債權(quán)融資不僅可以增加稅后利潤，還限制了高管的現(xiàn)金流，從而減少代理成本，提高公司并購績效。高管持股比例與負(fù)債水平交乘項(xiàng)同公司并購績效有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明高管持股比例的增大會降低并購績效，因此應(yīng)適當(dāng)減少高管持股比例，使其與公司經(jīng)營目標(biāo)相一致，從而提高企業(yè)并購績效?；赩IF的多重共線性檢驗(yàn)表明，各變量的方差膨脹系數(shù)VIF均小于2，因而模型變量之間的多重共線性問題可以忽略。

（三）回歸分析結(jié)果

運(yùn)用多元回歸模型（1）和（2）進(jìn)行回歸，表5給出了相應(yīng)的回歸結(jié)果。模型（1-1）和（2-1）為并購后一年績效變化的回歸結(jié)果，模型（1-2）和（2-2）為并購后兩年績效變化的回歸結(jié)果，模型（1-3）和（2-3）為并購后三年績效變化的回歸結(jié)果。其中，模型（1-1）、（1-2）和（1-3）為融資結(jié)構(gòu)（？駐D/S）與并購績效（ROA）的回歸結(jié)果，模型（2-1）、（2-2）和（2-3）為引入高管持股比例交乘項(xiàng)（？駐D/S×MShare）后融資結(jié)構(gòu)（？駐D/S）與并購績效（ROA）的回歸結(jié)果。

從表5中可以看出，F(xiàn)檢驗(yàn)值顯示6個(gè)方程均有效，模型均具有良好的顯著性。模型（1-1）、（1-2）和（1-3）的回歸結(jié)果顯示，負(fù)債水平與并購績效的回歸系數(shù)為正且在1%水平上顯著，說明公司發(fā)生并購前，債權(quán)融資所占比重越大，在發(fā)生并購后績效越好。由于公司負(fù)債較多會抑制高管濫用現(xiàn)金，限制高管的投資決策行為，減少代理問題，因此采用高債權(quán)融資結(jié)構(gòu)往往會對公司并購績效產(chǎn)生促進(jìn)作用。結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。

公司并購時(shí)采用現(xiàn)金并購方式、公司規(guī)模、董事會中獨(dú)立董事比例、董事會中男性成員所占比例都與公司績效呈反方向變動，且并購時(shí)采用現(xiàn)金并購的方式對公司績效產(chǎn)生了顯著的負(fù)向作用。并購公司為國有控股時(shí)，與第一年并購績效在10%水平上呈正相關(guān)，與并購后第二年、第三年績效呈負(fù)相關(guān)，說明國有控股公司在發(fā)生并購后對高管起到正向監(jiān)督激勵(lì)作用，但隨著時(shí)間的增加，作用減弱。

在模型（1-1）、（1-2）、（1-3）的基礎(chǔ)上，引入高管持股和負(fù)債水平的交乘項(xiàng)？駐D/S×MShare變量進(jìn)行回歸分析，如模型（2-1）、（2-2）和（2-3）的回歸結(jié)果所示，引入高管持股后，負(fù)債水平與并購績效的回歸系數(shù)為負(fù)且在1%水平上顯著，結(jié)合產(chǎn)權(quán)比率增加額？駐D/S的系數(shù)可知，高管持股使得高負(fù)債水平對并購績效產(chǎn)生的正向作用減弱。高管的控制權(quán)隨著持有公司股權(quán)而增強(qiáng)，追逐個(gè)人利益而非股東利益的行為也隨之增加。而且，我國高管所持股份較少，不足以使其完全站在股東的角度思考公司的發(fā)展問題。在并購實(shí)施過程中，管理者以代理人的身份可謀取的私人收益，比其以公司股東的身份獲得的價(jià)值要高，因此對并購績效產(chǎn)生負(fù)面影響。由于高管持股的調(diào)節(jié)作用，高債權(quán)融資結(jié)構(gòu)對并購績效產(chǎn)生的積極作用被削弱。結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用Tobin's Q來度量公司績效，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文分別用并購后第一年、第二年和第三年Tobin's Q與并購前一年Tobin's Q之差表示并購?fù)瓿梢?、二、三年后業(yè)績的變化。

運(yùn)用Pearson進(jìn)行相關(guān)性分析，？駐D/S、？駐D/S×MShare與？駐Q1、？駐Q2、？駐Q3全部滿足1%的顯著性水平，表明自變量對企業(yè)并購績效都有顯著影響。負(fù)債水平與公司并購績效有顯著的正相關(guān)關(guān)系，高管持股比例與企業(yè)并購績效有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)采用高債權(quán)融資可以提高企業(yè)并購后績效，高管持股比例增加會降低公司并購績效，與采用ROA作為企業(yè)并購績效的替代變量得出的結(jié)論一致，因此說明用ROA對衡量企業(yè)并購績效的替代作用很有效。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸測試顯示，高管持股與并購績效在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。由此可見，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)論與主檢驗(yàn)的回歸分析結(jié)論基本一致。

六、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

本文選取了2004—2013年中國上市公司共計(jì)6 459個(gè)成功的主動并購事件作為樣本，運(yùn)用多元線性回歸模型，系統(tǒng)分析了上市公司融資結(jié)構(gòu)以及高管持股比例對并購績效產(chǎn)生的影響。主要結(jié)論如下：

第一，高債權(quán)融資結(jié)構(gòu)有利于提高并購績效。上市公司發(fā)生并購后，并購事件通常會對并購績效產(chǎn)生不利影響。這是由于高管在作出并購決策時(shí)普遍不夠謹(jǐn)慎，并購時(shí)支付超出被并公司價(jià)值的支付溢價(jià)，導(dǎo)致并購后公司風(fēng)險(xiǎn)增加，績效變差。而高債權(quán)融資結(jié)構(gòu)的公司面臨按期還本付息的壓力，在債權(quán)人的監(jiān)督下，高管會更加謹(jǐn)慎地作出并購決策，選擇對公司更有利的并購方式，以此降低公司的償債風(fēng)險(xiǎn)并固守自身職位。同時(shí)，債權(quán)融資比重較高的公司更加充分地發(fā)揮了負(fù)債的稅盾效應(yīng)，并購后績效相對更好。因此，高債權(quán)融資結(jié)構(gòu)有利于削弱并購對績效的不利影響，即提高并購績效。

第二，隨著高管持股比例的增加，高債權(quán)融資結(jié)構(gòu)對并購績效產(chǎn)生的正向作用減弱。國內(nèi)高管持股較少，不足以使其完全站在股東的角度思考公司的發(fā)展問題。高管持股增強(qiáng)了其控制權(quán)，進(jìn)而增加了高管追求個(gè)人利益而非股東利益的代理行為。在壕溝防御效應(yīng)下，高管為鞏固自身控制權(quán)及管理層地位，會盡量避免采用對自身約束較多、現(xiàn)金流較少的債權(quán)融資方式，而選擇不需歸還本金的股權(quán)融資方式。此時(shí)高管在作出并購決策時(shí)會更加考慮自身利益，以缺乏謹(jǐn)慎性的態(tài)度考慮并購的收益與風(fēng)險(xiǎn)。由于代理成本的增加及稅盾效應(yīng)的減少，并購事件為高管帶來的個(gè)人利益超過為公司帶來的利益，高債權(quán)融資結(jié)構(gòu)對并購績效的正向作用被大大削弱。即高管持股比例的增加會通過對債務(wù)融資比例及并購績效的交叉影響最終導(dǎo)致并購績效變差。

（二）政策建議

綜合以上分析，本文認(rèn)為，有并購傾向的中國上市公司在考慮融資方式時(shí)應(yīng)更多地采取債權(quán)融資方式，包括銀行貸款、銀行短期融資、企業(yè)債券、金融租賃等。債權(quán)融資方式引入外部投資人對高管進(jìn)行監(jiān)管，既降低了代理成本，又降低了監(jiān)管成本，有助于高管作出利于公司并購績效的并購決策。而股權(quán)融資方式不需要還本付息，高管壓力較小，會降低決策的謹(jǐn)慎性，可能導(dǎo)致并購后績效較差。

在高管激勵(lì)方面，應(yīng)減少高管的持股比例，削弱高管對公司的控制權(quán)，以降低高管謀取私利或缺乏謹(jǐn)慎性的決策可能性。對高管進(jìn)行薪酬激勵(lì)時(shí)，可以采用提高高管紅利、津貼，或?qū)ζ鋵?shí)行以現(xiàn)金結(jié)算的股權(quán)激勵(lì)，如股票增值權(quán)、虛擬股票等方式。這樣，既可以達(dá)到激勵(lì)高管的作用，又可以避免高管控制權(quán)過大而謀取私利。

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