劉海鋒　張洋

摘要：近幾年，國家鼓勵中小企業(yè)通過多種渠道實現(xiàn)融資需求，集合債券、集合票據(jù)、私募債券等創(chuàng)新方式和品種得到了快速發(fā)展。本文以河南省為例，分析了我國經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)中小企業(yè)利用債券市場融資過程中存在的諸多制約性因素，并提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 債券融資 集合債券 集合票據(jù)

近幾年，國家鼓勵中小企業(yè)通過多種渠道實現(xiàn)融資需求，企業(yè)債券市場在不斷發(fā)展創(chuàng)新中，為中小企業(yè)開拓了新的融資渠道，中小企業(yè)集合債券、中小企業(yè)集合票據(jù)、中小企業(yè)私募債券等創(chuàng)新形式和品種得到了快速發(fā)展。可以預(yù)見，債券市場將成為中小企業(yè)外源融資的主要市場。

經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)中小企業(yè)長期得不到信貸的有效支持，債券市場的發(fā)展勢必會促進(jìn)中小企業(yè)融資狀況的改善。但是，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)中小企業(yè)在利用債券融資過程中仍存在許多制約因素，需要進(jìn)一步調(diào)整改善。以河南省為例，2016年河南省人均生產(chǎn)總值為42363元，人均財政收入為18443元，農(nóng)民人均收入為11696元，三項數(shù)據(jù)均低于全國均值水平，屬于中部經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)。本文以河南省中小企業(yè)債券融資實踐為研究對象，分析說明當(dāng)前存在的主要制約因素，并探討如何更好地促進(jìn)欠發(fā)達(dá)地區(qū)利用債券市場進(jìn)行融資。

河南省中小企業(yè)債券融資實踐

（一）中小企業(yè)集合債券

河南省2016年中小企業(yè)集合債券。該債券是由河南省中小企業(yè)服務(wù)局作為牽頭人，由河南省中小企業(yè)投資擔(dān)保有限公司等4家擔(dān)保公司聯(lián)合擔(dān)保發(fā)行的中小企業(yè)集合債，該集合債發(fā)行人為河南大用實業(yè)有限公司、南陽普康藥業(yè)有限公司等8家中小企業(yè)。該債券采取“統(tǒng)一組織、統(tǒng)一冠名、統(tǒng)一擔(dān)保、分別負(fù)債、集合發(fā)行”的發(fā)行模式，總募集資金規(guī)模4.90億元，期限6年，票面利率7.80%，債券發(fā)行主體信用等級均為BBB級及以上，經(jīng)擔(dān)保與增信，整體債券評定信用等級為AA級。

（二）中小企業(yè)集合票據(jù)

鄭州市2016年中小企業(yè)集合票據(jù)。該票據(jù)于2016年6月24日發(fā)行，發(fā)行金額2億元，期限3年，采用簿記建檔、集中配售方式面值發(fā)行，6月28日上市流通。集合票據(jù)聯(lián)合發(fā)行人為河南華泰特種電纜有限公司、鄭州榮奇熱電能源有限公司等5家公司。集合票據(jù)募集資金主要用于補(bǔ)充聯(lián)合發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營所需營運資金以及調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)。深圳市中小企業(yè)信用融資擔(dān)保集團(tuán)有限公司為本期集合票據(jù)提供本息全額不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。經(jīng)大公國際評定，本期集合票據(jù)債項信用等級為AA。國開行擔(dān)任本次發(fā)行的主承銷商。

新鄉(xiāng)市2016年特色裝備中小企業(yè)集合票據(jù)。該票據(jù)于2016年10月26日正式發(fā)行，聯(lián)合發(fā)行人為河南衛(wèi)華重型機(jī)械股份有限公司和河南起重機(jī)器有限公司，發(fā)行金額（面值）3億元，期限2年，票面利率為6.95%。票據(jù)存續(xù)期由中債信用增進(jìn)投資股份有限公司提供全額不可撤銷的連帶責(zé)任保證。該集合票據(jù)債項評級為AAA級，具體各主體信用等級為：河南衛(wèi)華重型機(jī)械股份有限公司為A-，河南起重機(jī)器有限公司為BBB+。

新鄉(xiāng)市2016年區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)。該票據(jù)是河南省第一只通過區(qū)域集優(yōu)模式發(fā)行的票據(jù)，由河南起重機(jī)器有限公司、河南新科隆電器有限公司等在銀行間債券市場以“統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進(jìn)、統(tǒng)一發(fā)行注冊”方式共同發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息。該集合票據(jù)發(fā)行金額為2.7億元，采用貼現(xiàn)發(fā)行方式，票面利率為5.9%，任一聯(lián)合發(fā)行人在其發(fā)行額度內(nèi)各自承擔(dān)還本付息義務(wù)。擔(dān)保方面，中債信用增進(jìn)投資股份有限公司對該集合票據(jù)前三個存續(xù)年度內(nèi)應(yīng)支付的債券本金及利息提供全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

安陽市2016年區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)。該票據(jù)于2016年3月成功發(fā)行，由林州鳳寶管業(yè)有限公司、寶舜科技股份有限公司、河南永達(dá)清真食品有限公司在銀行間債券市場以“統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進(jìn)、統(tǒng)一發(fā)行注冊”方式共同發(fā)行，約定在一定期限還本付息。該票據(jù)發(fā)行期為三年，總發(fā)行金額為2.55億元。該集合票據(jù)債項評級為AAA級。票據(jù)存續(xù)期內(nèi)由中債信用增進(jìn)投資股份有限公司提供全額不可撤銷的連帶責(zé)任保證。

經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)中小企業(yè)債券融資主要約束

（一）發(fā)債主體受限

《公司法》和《證券法》對發(fā)債主體提出的要求是：股份有限公司凈資產(chǎn)不低于3000萬元、有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)不低于6000萬元，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券1年利息；近三年沒有違法和重大違規(guī)行為等。

盡管根據(jù)工信部對中小企業(yè)的界定，中小企業(yè)營業(yè)收入上限為4億元，但實際上很多地級市90%以上的中小企業(yè)都難以達(dá)到《公司法》和《證券法》中對發(fā)債主體的要求，且以民營企業(yè)為主。相對嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件把民營企業(yè)特別是中小民營企業(yè)排斥在企業(yè)債券發(fā)行主體的允許范圍之外。在實踐中，由于中小企業(yè)的規(guī)模和質(zhì)量參差不齊，在發(fā)債企業(yè)的遴選中也對其具有較嚴(yán)格的財務(wù)約束。此外，有關(guān)政策也對中小企業(yè)募集資金用途作了較嚴(yán)格的規(guī)定，如《公司法》規(guī)定：企業(yè)發(fā)行債券是為了“籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金”，企業(yè)債券融資只能用于彌補(bǔ)固定資產(chǎn)投資項目的資金缺口，不得挪作他用。這種對募集資金用途的嚴(yán)格管制影響了企業(yè)發(fā)行債券的積極性。而在國外，企業(yè)通過發(fā)行債券募集資金的使用范圍相當(dāng)廣泛，可以用于資本支出、補(bǔ)充營運資本、償還銀行貸款、調(diào)整財務(wù)結(jié)構(gòu)以及并購等諸多合法用途。

（二）擔(dān)保與增信機(jī)制不完善

當(dāng)前，中小企業(yè)債券融資最大的一個障礙是債券增信問題。中小企業(yè)集合發(fā)債解決了債券融資的規(guī)模和效率問題，但由于中小企業(yè)集合債涉及多個企業(yè)，傳統(tǒng)的資產(chǎn)抵押方式無法滿足統(tǒng)一擔(dān)保的要求，因此，當(dāng)前市場通行的做法是聘請第三方提供保證擔(dān)保，從而提高債券的信用級別。但一方面，目前的擔(dān)保行業(yè)存在素質(zhì)參差不齊、業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范等問題，民營擔(dān)保公司發(fā)展緩慢并多數(shù)不受市場認(rèn)可；另一方面，從2011年起，擔(dān)保行業(yè)收費開始普漲，平均上浮了1個百分點，原來平均擔(dān)保費用是2.5%的，現(xiàn)在基本上漲為3.5%，漲價幅度達(dá)40%。同時絕大部分擔(dān)保公司都要求貸款客戶交納一定的保證金。如果按上述費率標(biāo)準(zhǔn)計算，再加上其他發(fā)行費用，企業(yè)實際承擔(dān)的發(fā)債費率與直接向銀行貸款相比，其利率并不具有優(yōu)勢。

商業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的高費率門檻導(dǎo)致?lián)Ｐ枨蟾嘁蕾囉谡咝該?dān)保機(jī)構(gòu)，從而弱化了市場調(diào)節(jié)作用，也增加了政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)的負(fù)擔(dān)和地方政府壓力。2009年中債信用增進(jìn)公司的成立，為中小企業(yè)提供了債券增信的新模式，也令中小企業(yè)債券融資更加順利。但從目前的發(fā)債情況來看，各地中小企業(yè)發(fā)債主體經(jīng)過層層遴選后，均屬于區(qū)域性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，其本身就具有較強(qiáng)的融資能力和償債能力，中債信用增進(jìn)公司的作用發(fā)揮還有待進(jìn)一步展現(xiàn)。此外，在第三方增信擔(dān)保模式中，往往設(shè)立一些反擔(dān)保措施，這也增加了中小企業(yè)債券融資成本。

（三）發(fā)債企業(yè)的成長性和穩(wěn)定性不足

長期以來，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，困擾中小企業(yè)融資的最根本問題是企業(yè)長期盈利能力以及成長性、穩(wěn)定性，而債券融資的長期限特征決定了市場更為看重中小企業(yè)的成長性和穩(wěn)定性。一般來說，我國中小企業(yè)平均壽命僅為2.9年，存活率較低，這是中小企業(yè)的先天特性，也決定了中小企業(yè)中長期償債能力方面存在較大的不確定性，因此債券融資方式不適合所有中小企業(yè)，只有少數(shù)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)才會成為被遴選對象。

（四）債券融資的相關(guān)隱形成本較高

中小企業(yè)集合債券發(fā)行過程中涉及的利益主體較多，包括發(fā)債企業(yè)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、政府相關(guān)部門、銀行、券商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，因此協(xié)調(diào)機(jī)制是目前中小企業(yè)集合債發(fā)行的難點所在。任一參與方或環(huán)節(jié)的變動都會影響集合債券整體的發(fā)行進(jìn)程，因此，一般來講中小企業(yè)捆綁發(fā)債從企業(yè)遴選到正式發(fā)債融到資金要經(jīng)歷較長時間。各部門、眾多利益主體間的協(xié)調(diào)組織也必然會大幅增加費用支出，造成一定的隱性發(fā)債成本。此外，以中小企業(yè)區(qū)域集優(yōu)債券發(fā)行為例，核心是要凸顯地方政府對中小企業(yè)直接融資的支持，而經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)地方財力薄弱，讓政府拿出一定數(shù)量的資金設(shè)立中小企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展基金難度較大，對融資企業(yè)進(jìn)行成本補(bǔ)貼更難以實現(xiàn)。更有甚者，將所需的中小企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展基金由融資企業(yè)按融資額進(jìn)行分?jǐn)?，進(jìn)一步加重了企業(yè)發(fā)行債券的融資成本。

經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)中小企業(yè)利用債券融資的建議

（一）發(fā)展區(qū)域性信用中介機(jī)構(gòu)

信用增進(jìn)是中小企業(yè)發(fā)行債券的重要環(huán)節(jié)。經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)可比照中債信用增進(jìn)投資股份有限公司模式，積極爭取國家政策支持，聯(lián)合省內(nèi)實力較強(qiáng)的大型企業(yè)和地方法人性金融機(jī)構(gòu)探索組建地方信用增進(jìn)公司，以開拓多形式、多渠道的信用增進(jìn)服務(wù)方式為業(yè)務(wù)主線，為中小企業(yè)債券融資提供更加便利、快捷的增信服務(wù)。

此外，建立適合我國中小企業(yè)集合債券的信用評級體系，并適當(dāng)考慮發(fā)債企業(yè)間的各種關(guān)聯(lián)關(guān)系和集合特征，比如行業(yè)關(guān)聯(lián)、財務(wù)關(guān)聯(lián)以及成長趨勢差異、各個發(fā)行主體信用等級分布、各企業(yè)融資比例等。鼓勵民間資本發(fā)展信用評價機(jī)構(gòu)，建立起適合中小企業(yè)特點的評級標(biāo)準(zhǔn)，要有別于大型企業(yè)，著重強(qiáng)調(diào)中小企業(yè)的成長型特點和未來發(fā)展前景，客觀、合理地評估中小企業(yè)的優(yōu)勢和不足，從而確定每個中小企業(yè)的信用級別。

（二）建立功能完善、職責(zé)明確的中小企業(yè)管理組織

當(dāng)前，中小企業(yè)通過債券市場融資多依靠集合發(fā)行模式。這一模式要求根據(jù)形勢變化，對具有債券融資需求的中小企業(yè)在融資金額、期限、利率、增信措施等發(fā)債要素方面進(jìn)行統(tǒng)籌和整合。現(xiàn)實中由于缺少一個穩(wěn)定性的、職能更明確的中小企業(yè)聯(lián)盟機(jī)構(gòu)，在債券融資信息方面缺少有效溝通，從而影響中小企業(yè)債券融資效率。因此，建議在當(dāng)前體制和機(jī)構(gòu)設(shè)置的基礎(chǔ)上進(jìn)一步增強(qiáng)中小企業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的職能和作用，明確其中小企業(yè)融資服務(wù)的職能定位。

一是建立完善中小企業(yè)債券融資服務(wù)體系。中小企業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)與銀行間債券市場、券商、增信機(jī)構(gòu)等各方的聯(lián)系，及時獲取中小企業(yè)債券融資方面的新信息，了解并關(guān)注中小企業(yè)債券融資創(chuàng)新產(chǎn)品，并將相關(guān)信息傳遞給廣大中小企業(yè)。

二是實行中小企業(yè)融資需求登記與統(tǒng)計制度。做好中小企業(yè)資金需求的調(diào)查，積極引導(dǎo)中小企業(yè)利用發(fā)債進(jìn)行融資，按資金需求特點、額度進(jìn)行分類，促進(jìn)中小企業(yè)之間聯(lián)合發(fā)債。

三是建立中小企業(yè)債券融資培育機(jī)制。積極篩選成長型、市場前景較好、創(chuàng)新型、科技型中小企業(yè)作為儲備企業(yè)，加強(qiáng)對儲備企業(yè)的輔導(dǎo)，通過融資成本比較、融資特點分析調(diào)動儲備企業(yè)利用債券市場融資的積極性和主動性。督促儲備企業(yè)加強(qiáng)財務(wù)管理，實行現(xiàn)代化企業(yè)管理方式，提升發(fā)債的成功率和質(zhì)量。

（三）探索建立完善的政府幫扶機(jī)制

中小企業(yè)高風(fēng)險的特征需要一個具有較強(qiáng)信用的第三方為其提供擔(dān)保，同時中小企業(yè)在吸納就業(yè)、稅收方面為地方做出了巨大貢獻(xiàn)，因此地方政府有動力為中小企業(yè)發(fā)行債券提供一定的擔(dān)保，但在這方面目前尚存在一些不足。

經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)地方財政收入偏少，比如2016年河南省公共財政預(yù)算收入2040.57億元，僅占當(dāng)年GDP的6.85%。特別是近年來經(jīng)濟(jì)增速回落，讓地方財政拿出一定數(shù)額的資金設(shè)立中小企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展基金并給發(fā)債企業(yè)一定比例的貼息較為困難。因此，有必要在一定范圍內(nèi)整合財力，建立起科學(xué)有效的政府幫扶機(jī)制。比如在全省范圍內(nèi)，以財政出資為主，鼓勵實力雄厚的大型企業(yè)捐助部分資金，廣泛吸納優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)參與，以無息、互助為原則，設(shè)立中小企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展基金，支持中小企業(yè)債券融資；加強(qiáng)與增信機(jī)構(gòu)的溝通與協(xié)作，爭取增信機(jī)構(gòu)的理解與支持，打破地市級發(fā)展基金僅為本地中小企業(yè)提供擔(dān)保的限制，允許在此范圍內(nèi)調(diào)拔地市級中小企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展基金的剩余額度，使有限的發(fā)展基金發(fā)揮出最大效能。

（四）積極促進(jìn)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)展，大力扶持地方證券機(jī)構(gòu)

中小企業(yè)債券融資過程中，需要主承銷商、信用評級機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等在內(nèi)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)參與。經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)一些中介機(jī)構(gòu)缺乏公信力，需要加強(qiáng)對會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)行為的監(jiān)管，督促其勤勉盡責(zé)，規(guī)范執(zhí)業(yè)行為，不斷提高執(zhí)業(yè)水平。同時，可以考慮引進(jìn)國內(nèi)或國外具有較強(qiáng)公信力、經(jīng)驗豐富的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)入駐，對具備發(fā)債條件的中小企業(yè)提供輔導(dǎo)，制定債券融資方案。

此外，中小企業(yè)債券能否成功發(fā)行，主承銷商和證券公司是關(guān)鍵環(huán)節(jié)。一是鼓勵地方證券公司介入中小企業(yè)債券發(fā)行領(lǐng)域，將地方證券公司作為推動中小企業(yè)債券發(fā)行的重要平臺，發(fā)揮地方證券機(jī)構(gòu)在中小企業(yè)債券發(fā)行中的主導(dǎo)地位；二是要積極扶持地方證券機(jī)構(gòu)發(fā)展，通過增資擴(kuò)股、改制上市、戰(zhàn)略合并等方式充實資本、增強(qiáng)實力；三是加快推進(jìn)地方銀行的組建，并將其作為中小企業(yè)債券發(fā)行的重要主承銷商加以培養(yǎng)。

（五）建立中小企業(yè)債券融資風(fēng)險預(yù)警機(jī)制

中小企業(yè)集合發(fā)債除面臨政策風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險等外部環(huán)境風(fēng)險外，還面臨著發(fā)行風(fēng)險、資金受損風(fēng)險以及單體發(fā)債企業(yè)的信用風(fēng)險等。對中小企業(yè)債券融資前后實施風(fēng)險監(jiān)控和管理，一方面可以由債券發(fā)行的主管部門進(jìn)行，并及時發(fā)現(xiàn)、督促處理債券發(fā)行后實際運作中出現(xiàn)的資金使用以及還本付息等問題；另一方面，還可以由信用評估機(jī)構(gòu)來完成對發(fā)債企業(yè)的定期評估，并對企業(yè)的信用狀況實施動態(tài)監(jiān)控。建議由地方政府建立完善的風(fēng)險管理機(jī)制，以維護(hù)地方企業(yè)債券聲譽(yù)，給中小企業(yè)后續(xù)發(fā)債提供良好的環(huán)境。

作者單位：劉海鋒 中國人民銀行林州市支行

張 洋 中國金融出版社博士后工作站

責(zé)任編輯：劉穎 印穎