余麗斌

摘 要：人民幣納入SDR后，資本市場開放程度將進(jìn)一步擴(kuò)大，但是在逐步推進(jìn)資本市場開放的同時(shí)，也必須兼顧調(diào)節(jié)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的貨幣政策與匯率穩(wěn)定。本文從三元悖論的角度，對(duì)我國當(dāng)前的貨幣政策、資本市場開放情況，以及人民幣匯率的穩(wěn)定三者進(jìn)行相應(yīng)分析，認(rèn)為資本市場開放進(jìn)程、人民幣匯率的穩(wěn)定、人民幣國際化更多的還是要看我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是否成功，經(jīng)濟(jì)是否仍然存在下行壓力。當(dāng)前實(shí)行穩(wěn)健、偏寬松的貨幣政策以緩解國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力，同時(shí)應(yīng)謹(jǐn)慎推進(jìn)資本市場開放和金融自由化，以維持匯率穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：人民幣 SDR 資本市場開放 人民幣匯率 三元悖論

中圖分類號(hào)：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）09（b）-074-02

北京時(shí)間2015年12月1日，國際貨幣基金組織（IMF）批準(zhǔn)人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，新的貨幣籃子已于2016年10月1日正式生效。人民幣在SDR的權(quán)重為10.9%，超過日元和英鎊，位列美元、歐元之后，成為SDR籃子第三大貨幣。這是中國經(jīng)濟(jì)融入全球金融體系的重要里程碑，是對(duì)中國過去多年來在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融改革方面取得的成就的認(rèn)可。

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)人民幣加入SDR對(duì)人民幣國際化、我國經(jīng)濟(jì)、匯率制度等作了相應(yīng)研究。主要觀點(diǎn)包括，人民幣加入SDR，人民幣在國際貿(mào)易中的定價(jià)權(quán)和話語權(quán)增大，促進(jìn)國際貿(mào)易發(fā)展，減小進(jìn)出口企業(yè)所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，對(duì)人民幣匯率的穩(wěn)定與市場化要求更高，倒逼中國金融改革等。人民幣納入SDR后，資本市場開放程度將進(jìn)一步擴(kuò)大，但是在推進(jìn)資本市場開放的同時(shí)，也必須兼顧調(diào)節(jié)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的貨幣政策與匯率穩(wěn)定。就此，本文對(duì)我國當(dāng)前的貨幣政策、資本市場開放情況，以及人民幣匯率的穩(wěn)定三者進(jìn)行相應(yīng)分析。

1 人民幣加入SDR的歷程

2009年7月，人民幣國際化的重要開端，中國正式啟動(dòng)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，并逐步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍至完全開放境內(nèi)外貿(mào)易結(jié)算。

2010年，在SDR構(gòu)成審查中，人民幣已經(jīng)滿足了特別提款權(quán)籃子貨幣的出口門檻標(biāo)準(zhǔn)，但由于當(dāng)時(shí)人民幣國際化剛剛起步，人民幣尚未達(dá)到“可自由使用”的標(biāo)準(zhǔn)，因此未能成功入籃。

2011年1月和10月，中國分別啟動(dòng)了境外直接投資人民幣結(jié)算和外商直接投資人民幣結(jié)算工作，為人民幣跨境直接投資的使用提供了便利。

2011年12月，中國啟動(dòng)了人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII），2014年11月，繼續(xù)啟動(dòng)了人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（RQDII）機(jī)制。

2015年“8·11”匯改，央行宣布調(diào)整人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，旨在保持匯率基本穩(wěn)定的同時(shí)，逐步形成以市場供求為基礎(chǔ)、雙向浮動(dòng)、有彈性的匯率運(yùn)行機(jī)制。

2015年12月1日，國際貨幣基金組織正式批準(zhǔn)人民幣加入特別提款權(quán)貨幣籃子。

2016年12月5日，深港通的開通，資本市場對(duì)外開放邁出了又一新步伐。

2 離岸與在岸人民幣市場

從以上人民幣入籃的歷程看，這也是中國逐步推進(jìn)資本市場開放的過程，一部分體現(xiàn)在人民幣離岸市場日益擴(kuò)大深化的發(fā)展。近年來，中國政府逐漸取消跨境資本流動(dòng)的壁壘，增強(qiáng)離岸市場的市場流動(dòng)性，擴(kuò)寬離岸人民幣投資范圍，開放境外人民幣的在岸投資渠道，例如，RQFII等渠道。人民幣離岸市場通過RQFII等渠道回流在岸市場，資金在兩市場間的雙向流動(dòng)，融合兩個(gè)市場，縮小量市場匯差，縮小套利空間，維持匯率穩(wěn)定。

人民幣納入SDR后，資本市場開放程度將進(jìn)一步擴(kuò)大，但是在推進(jìn)資本市場開放的同時(shí)，也必須兼顧調(diào)節(jié)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的貨幣政策與匯率穩(wěn)定。從三元悖論的角度，對(duì)此貨幣政策、資本市場開放與人民幣匯率情況進(jìn)行以下分析。

3 貨幣政策、資本市場開放和匯率穩(wěn)定

“蒙代爾不可能三角形”即三元悖論指出一個(gè)國家或地區(qū)不可能同時(shí)擁有自由的資本流動(dòng)、固定匯率和獨(dú)立的貨幣政策，這三者組成了一個(gè)不可能三角形，一個(gè)國家或地區(qū)必須選擇這個(gè)三角的一邊，放棄對(duì)角。我國現(xiàn)在選擇的是獨(dú)立的貨幣政策與有管理的浮動(dòng)匯率，資本的自由流動(dòng)有所限制[3]。而SDR的兩個(gè)基本要求是：一是貨幣發(fā)行國的出口貿(mào)易規(guī)模位居世界前列；二是該貨幣可自由使用，對(duì)于第一個(gè)條件，中國作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，2013年已經(jīng)超過美國成為全球最大貨物進(jìn)出口國；可自由使用標(biāo)準(zhǔn)，要求人民幣匯率的穩(wěn)定和逐步開放的資本市場。人民幣納入SDR后，中國央行將在貨幣政策、穩(wěn)定匯率、資本開放之間作出一定的取舍。

在經(jīng)濟(jì)下行、產(chǎn)能過剩、杠桿居高的背景下，如果缺乏獨(dú)立貨幣政策的保護(hù)，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)以及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很可能不受控制，不僅阻礙國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且會(huì)導(dǎo)致人民幣產(chǎn)生較大的貶值壓力、匯率難以維持穩(wěn)定。鑒于我國現(xiàn)在去杠桿和穩(wěn)增長的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求，要保證貨幣政策的獨(dú)立性。

同時(shí)，加入SDR后勢(shì)必要逐步擴(kuò)大資本市場的開放程度，從QFII、ROFII等境內(nèi)市場開放政策到2016年12月5日深港通的開通，這無疑是資本市場對(duì)外開放邁出的又一新步伐，帶動(dòng)中國資本市場加強(qiáng)與國際接軌，進(jìn)一步推動(dòng)中國資本市場的國際化與規(guī)范化。資本市場的逐步開放也是基于中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與金融市場發(fā)展程度而逐步謹(jǐn)慎推動(dòng)的。

關(guān)于匯率方面，人民幣納入SDR后，資本雙向流動(dòng)的規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，人民幣匯率也要日益遵從市場的選擇，那未來外匯市場壓力以及人民幣波動(dòng)幅度可能進(jìn)一步加大。2015年“8·11”匯改，央行調(diào)整人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，人民幣匯率形成機(jī)制改革會(huì)繼續(xù)朝著市場化方向邁進(jìn)，完善以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。2015年12月11日，外匯交易中心正式發(fā)布了CFETS人民幣匯率指數(shù)，參考一籃子貨幣計(jì)算的有效匯率作為人民幣匯率水平的主要參照系，有利于保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2016年的CFETS人數(shù)比匯率指數(shù)呈下降趨勢(shì)，人民幣兌美元匯率也呈貶值趨勢(shì)，從2016年年初到年末，人民幣走弱。2017年，美元指數(shù)走弱，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期改善，人民幣升值明顯。

從長遠(yuǎn)來看，未來人民幣有保持基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)條件，目前，雖然我國經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，但是仍然保持中高速增長，外匯儲(chǔ)備比較充裕，隨著人民幣加入SDR，人民幣國際化進(jìn)程加快，國際對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求就會(huì)增加。2016年，人民幣走弱，可能是受美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素的影響。當(dāng)前，特朗普新政面臨很多不確定因素，美元指數(shù)大跌，人民幣兌美元匯率上行。后期人民幣兌美元的走勢(shì)仍將回歸中美經(jīng)濟(jì)、利差等基本面因素上。因此，人民幣未來的走勢(shì)、穩(wěn)定與否，要看在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融市場改革等情況。如果中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型受阻，繼續(xù)存在下行壓力，央行貨幣政策將更加寬松，加之美聯(lián)儲(chǔ)加息，那人民幣可能面臨持續(xù)的貶值壓力?？傊?，當(dāng)前實(shí)行穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策以緩解國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力，同時(shí)謹(jǐn)慎推進(jìn)資本市場開放和金融自由化，以維持匯率穩(wěn)定。

4 結(jié)語

人民幣納入SDR，是中國政府通過一系列金融改革后水到渠成的結(jié)果，是對(duì)推動(dòng)人民幣國際化和金融開放一系列改革的認(rèn)可，更是人民幣國際化的新起點(diǎn)，而從這個(gè)新起點(diǎn)開始，人民幣乃至中國金融市場、金融體系要以更高的國際標(biāo)準(zhǔn)來要求自己，可以更全面、更有效地推動(dòng)金融改革和金融市場雙向開放。同時(shí)，在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展還存在挑戰(zhàn)、面臨風(fēng)險(xiǎn)的今天，要通過創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)與金融體系的完善來推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，通過“一帶一路”、亞投行與其他國家共享經(jīng)濟(jì)發(fā)展策略，互聯(lián)互通，推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程。

參考文獻(xiàn)

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