王浪 胡禹竹 韓雨彤

摘 要：本文選取2013年～2015年公司數(shù)據(jù)，探究中國(guó)新三板企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其成長(zhǎng)性的影響。實(shí)證結(jié)果表明，股權(quán)集中度、管理層持股比例和機(jī)構(gòu)持股比例與企業(yè)成長(zhǎng)性分別呈負(fù)向相關(guān)、倒U形關(guān)系及不顯著的正向相關(guān)。由此得出結(jié)論，中國(guó)新三板企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理水平具有重要影響，通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)來改善其治理水平，可以有效促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。

關(guān)鍵詞：新三板 股權(quán)結(jié)構(gòu) 成長(zhǎng)性

中圖分類號(hào)：F276.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）03（a）-172-02

1 引言

資本市場(chǎng)的根本目的是資源配置。2013年末新三板擴(kuò)容政策，改善了中國(guó)資本市場(chǎng)中資金配置過度傾斜的不良狀態(tài)，大批符合規(guī)定的中小企業(yè)借助這一平臺(tái)實(shí)現(xiàn)掛牌交易，中國(guó)多層資本市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)入新局面。截至2017年3月5日，新三板掛牌公司總數(shù)已達(dá)10793家。同時(shí)全國(guó)人大會(huì)議上，李克強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)，要深化多層次資本市場(chǎng)改革，完善主板市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度，積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板、新三板，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)。國(guó)家的高度重視再一次證明，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、科技創(chuàng)新和改善中小企業(yè)融資方面，新三板的作用日趨顯著。

新三板的擴(kuò)容對(duì)中國(guó)多層資本市場(chǎng)建設(shè)具有重大意義。同時(shí)，這一平臺(tái)對(duì)掛牌企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)沒有很高要求，強(qiáng)調(diào)的是成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性。大部分新三板企業(yè)規(guī)模較小，缺乏固定的公司治理模式，不同個(gè)體間成長(zhǎng)性差別較大。深入探究新三板掛牌公司的成長(zhǎng)性水平及其影響因素，有助于中小企業(yè)的自我完善和投資者的決策參考，具有應(yīng)用價(jià)值。

企業(yè)的成長(zhǎng)與資金支持密不可分。權(quán)益資本和債務(wù)資本是公司運(yùn)營(yíng)資金的兩個(gè)重要來源，而對(duì)于中小企業(yè)而言，權(quán)益資本則是其融資的主要途徑。權(quán)益融資行為決定股本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而決定企業(yè)內(nèi)部權(quán)力分布，影響公司治理水平和決策方向。相較于主板的成熟企業(yè)，新三板公司股本結(jié)構(gòu)有所不同，而這種特殊性主要體現(xiàn)在股權(quán)集中度、管理層持股與機(jī)構(gòu)持股等方面。

基于上述思考，本文選取2013年～2015年新三板掛牌公司數(shù)據(jù)，探究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，并依據(jù)研究結(jié)論為新三板企業(yè)及廣大投資者提供參考建議。

2 文獻(xiàn)綜述

2.1 股權(quán)集中度與企業(yè)成長(zhǎng)性

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，關(guān)于股權(quán)集中度與企業(yè)成長(zhǎng)性關(guān)系的研究較少，且尚未得出一致結(jié)論。謝軍（2006）[1]在相關(guān)研究中發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股對(duì)公司的成長(zhǎng)具有積極的影響，股權(quán)集中度越高，企業(yè)成長(zhǎng)性越好。而李占雷和吳斯（2010）[2]以中小板上市公司為研究對(duì)象，得出股權(quán)集中度與企業(yè)成長(zhǎng)性負(fù)向相關(guān)這一結(jié)論。

2.2 股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)成長(zhǎng)性

在有關(guān)股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)成長(zhǎng)性的文獻(xiàn)中，已有文獻(xiàn)大多從股權(quán)構(gòu)成的角度來界定股權(quán)性質(zhì)，研究其對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。機(jī)構(gòu)持股和管理層持股的研究大多集中于其與公司績(jī)效間的相關(guān)關(guān)系。鑒于新三板企業(yè)的特殊性質(zhì)，本文選取成長(zhǎng)性作為研究對(duì)象，并根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)的研究脈絡(luò)展開思考。

彭?。?011）[3]認(rèn)為，在中國(guó)特有的國(guó)有控股治理環(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資者的加入能夠有效地改善企業(yè)的治理狀況，并且這種改善效果在非國(guó)有控股企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出。王如燕等（2015）[4]研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力去積極介入公司治理，改善委托代理問題，其持股比例的增高將對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生積極影響。

關(guān)于管理層持股與公司績(jī)效之間的關(guān)系大致有三種觀點(diǎn)：基于利益趨同效應(yīng)得出的正相關(guān)關(guān)系；基于壕溝效應(yīng)得出的無相關(guān)性或負(fù)相關(guān)關(guān)系；以及結(jié)合以上兩種觀點(diǎn)得出的倒U形關(guān)系。

2.3 企業(yè)成長(zhǎng)性

通過分析國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，針對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性影響因素的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的側(cè)重點(diǎn)有所不同。國(guó)外學(xué)者傾向于從驅(qū)動(dòng)因素著手研究，從企業(yè)規(guī)模、地理位置、創(chuàng)新能力、研發(fā)投入等因素入手研究企業(yè)的成長(zhǎng)性。而國(guó)內(nèi)學(xué)者則更愿意以財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性進(jìn)行評(píng)價(jià)。由于樣本公司、評(píng)價(jià)體系、指標(biāo)選擇等差異，國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究所得出的結(jié)論并不統(tǒng)一，在一定程度上可比性較弱。

此外，已有文獻(xiàn)大多選擇從股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系入手，探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的影響，從公司治理的角度進(jìn)行研究的文獻(xiàn)相對(duì)較少。但對(duì)于新三板市場(chǎng)中的中小型企業(yè)而言，如何健康而快速地成長(zhǎng)才是企業(yè)的首要任務(wù)，相比于績(jī)效水平，成長(zhǎng)性指標(biāo)更能充分體現(xiàn)其發(fā)展特征，相關(guān)問題值得進(jìn)一步研究。

3 理論分析與研究假設(shè)

3.1 股權(quán)集中度與成長(zhǎng)性

股權(quán)集中度描述了企業(yè)股權(quán)在數(shù)量比例上的分布狀況。新三板企業(yè)大都處于生命初級(jí)，其項(xiàng)目具有不確定、周期長(zhǎng)、不可逆等特點(diǎn)，投資風(fēng)險(xiǎn)較大。股權(quán)集中度較高時(shí)，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，第一大股東會(huì)極力回避高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，而這一舉措影響企業(yè)快速成長(zhǎng)。從公司治理的角度出發(fā)，Shleifer和Vishny（1997）[5]指出股權(quán)集中度越高的企業(yè)，大股東越有動(dòng)機(jī)和能力侵占外部中小股東的利益。國(guó)內(nèi)學(xué)者也認(rèn)為，在中小企業(yè)中大股東的自利行為會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資源配置效率降低，損害企業(yè)的成長(zhǎng)與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)H1。

H1：新三板掛牌公司股權(quán)集中度與企業(yè)成長(zhǎng)性間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.2 股權(quán)構(gòu)成與企業(yè)成長(zhǎng)性

3.2.1 機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)成長(zhǎng)性

與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者的主要投資目的是在未來以最大化收益的形式退出企業(yè)來獲利。因而其傾向于支持能使被投資企業(yè)未來價(jià)值最大化的決策，同時(shí)也更具有監(jiān)督和制約企業(yè)管理層的意愿。機(jī)構(gòu)投資者的存在，有助于防止企業(yè)在初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期由于缺乏經(jīng)驗(yàn)或控股股東個(gè)人特質(zhì)的影響而偏離正常的發(fā)展軌跡，給企業(yè)的成長(zhǎng)與發(fā)展以速度和質(zhì)量的雙重保證。

3.2.2 管理層持股與企業(yè)成長(zhǎng)性

管理層持股的相關(guān)研究，主要基于代理成本假說展開。管理層因?qū)λ饺死娴淖非螅３＿x擇投資低風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)項(xiàng)目，以實(shí)現(xiàn)薪資穩(wěn)定和維護(hù)聲譽(yù)，但這一行為將阻礙公司價(jià)值的更大提升。而管理層持股方案的推行，有利于趨近管理層和股東的共同利益，即產(chǎn)生“激勵(lì)效應(yīng)”。但也有學(xué)者指出，股權(quán)激勵(lì)并不一定有效，當(dāng)管理層持股過高，可能產(chǎn)生“壕溝效應(yīng)”。也就是說，在臨界點(diǎn)前，隨著管理層持股比例的上升，代理成本降低，公司成長(zhǎng)性水平提升。當(dāng)超過這一臨界點(diǎn)，管理層已經(jīng)有足夠的實(shí)力與影響力，管理層的心理變化導(dǎo)致代理成本問題再次出現(xiàn)。隨著其持股比例的上升，代理成本增加，公司成長(zhǎng)性水平下降。

基于以上分析，本文提出假設(shè)H2和H3。

H2：新三板掛牌公司的機(jī)構(gòu)投資者比例與企業(yè)成長(zhǎng)性間具有正相關(guān)關(guān)系。

H3：新三板掛牌公司的管理層持股比例與企業(yè)成長(zhǎng)性間具有倒U形關(guān)系。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 樣本選取

本文選取2013年～2015年新三板掛牌公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。在剔除金融業(yè)與信息缺失樣本后，共計(jì)得到6780個(gè)研究樣本。本文數(shù)據(jù)均來自于Wind研究數(shù)據(jù)庫，分析軟件為stata14.0。

4.2 變量定義

（1）被解釋變量：總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（GROWTH）。

（2）解釋變量：股權(quán)集中度（TOP1）、管理層持股比例（MGR）、機(jī)構(gòu)持股比例（INST）。

（3）控制變量：公司年齡（Age）、兩職合一（Dual）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、年度啞變量（Year）和行業(yè)啞變量（IND）。

4.3 模型設(shè)定

5 實(shí)證研究結(jié)果

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示，新三板企業(yè)GROWTH的均值、標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.425和0.760，整體上成長(zhǎng)性較好，且樣本間存在較大差異。TOP1的最大值和均值分別達(dá)到98%和51.74%，MGR最大值達(dá)到100%，均值為59.03%，INST最大值為100%，均值為30.33%，表明我國(guó)新三板掛牌企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)差別較大，值得進(jìn)一步探究。

5.2 相關(guān)性分析

Pearson相關(guān)性分析的結(jié)果顯示，GROWTH與MGR在1%的水平上顯著相關(guān)，GROWTH與INST呈不顯著性的負(fù)相關(guān)。各變量間VIF檢驗(yàn)的膨脹性因子都小于1.5，說明不具有多重共線性。

5.3 實(shí)證回歸分析

通過實(shí)證分析，本文得出，TOP1與GROWTH間具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.280，結(jié)果驗(yàn)證假設(shè)H1。同時(shí)，MGR與GROWTH間的回歸系數(shù)為0.007，但不顯著，拒絕了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避假說。進(jìn)一步地，我們探究MGR2與GROWTH間的相關(guān)關(guān)系。結(jié)果顯示，MGR與MGR2項(xiàng)均在1%程度以上顯著，結(jié)果說明MGR和GROWTH間并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而是呈倒U形，臨界點(diǎn)為46.183%，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)H3。同時(shí)，本文發(fā)現(xiàn)INST系數(shù)為正，但并不顯著。因而有理由認(rèn)為隨著機(jī)構(gòu)持股的比例的上升，新三板企業(yè)成長(zhǎng)性逐漸增強(qiáng)，但這種效應(yīng)并未顯著。實(shí)證結(jié)果在一定程度上支持假設(shè)H2。

6 結(jié)語

自2013年新三板擴(kuò)容以來，掛牌企業(yè)數(shù)量迅速增長(zhǎng)。隨著規(guī)模擴(kuò)大與影響力的提升，新三板已成為中國(guó)多層次資本市場(chǎng)中的重要組成部分，緊隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型政策的指引，為我國(guó)中小企業(yè)掛牌融資提供了良好的支持。本文以2013年～2015年為研究期間，探究中國(guó)新三板企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)成長(zhǎng)性的影響效應(yīng)，并得出如下結(jié)果。

（1）新三板企業(yè)股權(quán)集中度負(fù)向影響企業(yè)成長(zhǎng)性。

（2）新三板企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)成長(zhǎng)性間具有并不顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（3）新三板企業(yè)的管理層持股比例與企業(yè)成長(zhǎng)性間具有顯著的倒U形關(guān)系。

由此，本文得出實(shí)證結(jié)論，即中國(guó)新三板掛牌公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其公司治理水平和戰(zhàn)略方向具有重要影響。新三板企業(yè)普遍處于成長(zhǎng)期，有必要通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，適當(dāng)提高管理層持股水平，并引入機(jī)構(gòu)投資者來改善其治理水平，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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