杜鵬

連續(xù)引發(fā)爭議的愛爾眼科，還是一家好公司嗎？

6月29日，愛爾眼科（300015.SZ）高管宣布減持，此次減持股票來自于股權(quán)激勵計劃，《證券市場周刊》記者注意到，此次股權(quán)激勵屬于精準達標，背后疑竇重重。

在此之前，上市公司高管已經(jīng)有過多次減持行為，這引發(fā)了市場對公司前景的擔憂。更為市場所詬病的是，高管大舉減持的同時，上市公司控股股東及實際控制人，在執(zhí)行增持計劃時卻是大打折扣，承諾增持不超過3億元，但實際卻只增持了2100萬元，可謂“雷聲大、雨點小”。

愛爾眼科2016年拋出的24億元定增計劃同樣引來了質(zhì)疑之聲：公司賬面并不缺錢，有必要推出定增計劃嗎？體外孵化模式令上市公司獲取眼科醫(yī)院資產(chǎn)的代價要遠遠高于自行新設(shè)模式，體外孵化模式真的有利于長期股東利益嗎？豪擲11億蓋辦公樓有必要嗎？

爭議不斷的愛爾眼科，還是原來的好公司嗎？

股權(quán)激勵精準達標

6月29日，愛爾眼科公告稱，公司董事和副總經(jīng)理韓忠先生、董事會秘書吳士君先生，計劃自本公告發(fā)布之日起15個交易日后的6個月內(nèi)，以集中競價方式減持本公司股份分別不超過50萬股、6萬股。

這兩位高管減持的股份來自于股權(quán)激勵計劃。6月26日，愛爾眼科公告稱，依據(jù)2016年限制性股票激勵計劃，公司首次授予限制性股票的授予日為2016年6月8日，截至2017年6月8日，公司首批激勵對象的限制性股票鎖定期已屆滿。

愛爾眼科對首期股權(quán)激勵考核的條件是，以2015年凈利潤為基準，2016年凈利潤增長率不低于20%。公告稱，公司2016年凈利潤較2015年增長20.87%，高于業(yè)績考核要求，達到解鎖條件。

從上面可以看出，愛爾眼科首期股權(quán)激勵是精準達標，實際增速僅比考核值高出0.87個百分點。而在此背后，《證券市場周刊》記者注意到，愛爾眼科的所得稅與利潤總額的變動明顯不一致，2016年，利潤總額同比增長24.37%至6.84億元，而所得稅卻只增長了3.1%至1.17億元，明顯低于利潤總額增速，這背后的原因是什么呢？管理層是否在利用稅收調(diào)節(jié)利潤呢？

公告顯示，愛爾眼科使用的上述凈利潤指標，以未扣除激勵成本前的凈利潤，且指扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬于上市公司股東的凈利潤作為計算依據(jù)。

這種計算依據(jù)在推出股權(quán)激勵計劃的上市公司中并不常見，本刊記者經(jīng)查閱發(fā)現(xiàn)，采用類似計算方式的主要是一些不知名的小市值上市公司，如松發(fā)股份（603268.SH），而知名的上市公司使用的凈利潤指標均是扣非凈利潤，即扣除激勵成本之后的扣非凈利潤，如海天味業(yè)（603288.SH）、東方雨虹（002271.SZ）等。

如果愛爾眼科采用海天味業(yè)和東方雨虹的計算依據(jù)，那么其本次首期股權(quán)激勵將無法達到解鎖條件。年報顯示，2016年，愛爾眼科扣非凈利潤同比增長18.86%，低于20%的考核值。

而且，這也不是愛爾眼科高管2017年以來首次減持。Wind資訊顯示，自2017年2月14日至今，公司高管已經(jīng)累計減持上市公司股票843.03萬股，累計減持市值高達2.3億元。

與高管大舉減持形成鮮明對比的是，愛爾眼科控股股東及實際控制人在執(zhí)行增持計劃時卻大打折扣。

6月13日，愛爾眼科公告稱，在2016年12月12日至2017年6月12日股份增持計劃實施期間，控股股東愛爾投資增持30.87萬股，實際控制人陳邦增持37.48萬股，合計約2100萬元。至此，愛爾投資及公司實際控制人陳邦先生已按照承諾完成增持計劃。

2016年12月12日，公司公告稱，愛爾投資及實際控制人陳邦計劃在未來6個月內(nèi)增持公司股份金額不超過3億元。

這也就意味著，愛爾眼科控股股東及實際控制人實際只增持了計劃總額上限的7%，可謂“雷聲大、雨點小”，同時其背后的動機或許也并不單純。

2016年12月8日，愛爾眼科發(fā)布定增預(yù)案，公司擬通過非公開發(fā)行募資不超過24.93億元，用于愛爾總部大廈建設(shè)項目、眼科醫(yī)院遷址擴建項目、9家眼科醫(yī)院收購項目、信息化項目，擬投入募集資金分別為11.84億元、1.14億元、5.8億元、5.48億元。

定增有無必要？

愛爾眼科拋出上述定增計劃之后，引發(fā)了市場較大爭議。不少投資人認為，上市公司并不缺錢，此次定增計劃并無必要性，不過公司管理層卻不這樣認為。

從賬面上看，愛爾眼科資金充裕，截至2017年3月31日，其貨幣資金為6.31億元，沒有任何短期借款。

愛爾眼科主營連鎖眼科醫(yī)院，醫(yī)院資產(chǎn)屬于現(xiàn)金奶牛，每年都可以給上市公司創(chuàng)造大量的現(xiàn)金流入。年報顯示，2014-2016年，公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為4.54億元、5.22億元、6.75億元，保守假設(shè)未來三年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額與2016年持平，那么上述募投項目的實施期間（2017-2019）可以產(chǎn)生20.25億元的經(jīng)營現(xiàn)金流入，可見憑借自有資金及未來三年的經(jīng)營現(xiàn)金流入，完全可以滿足上述項目的資本開支需求，此次定增計劃似乎并沒有實施的必要性。

對此，愛爾眼科并不認同。上市公司董秘吳士君在接受《證券市場周刊》記者采訪時表示，經(jīng)公司測算，僅靠自有資金難以承受非公開發(fā)行預(yù)案中的大額投資，公司賬上的貨幣資金需要維持公司正常運營，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴大，需要保有的營運資金規(guī)模也不斷增大。

不過，即便如此，愛爾眼科仍然可以優(yōu)先選擇債務(wù)融資，并不一定非要使用股權(quán)融資方式。

截至2017年3月31日，愛爾眼科資產(chǎn)負債率只有31.87%，有息負債只有長期借款1.85億元，有充足的加杠桿空間，如果上市公司將資產(chǎn)負債率提升至50%，那么可以獲得14.82億元的債務(wù)融資。

對于長期投資人而言，債務(wù)融資明顯要優(yōu)于股權(quán)融資。債務(wù)融資雖然短期會增加利息支出，但不會攤薄老股東權(quán)益比例，從長遠來看是有利于股東利益的；而股權(quán)融資方式，雖然不會增加財務(wù)負擔，但卻會永久性的攤薄老股東權(quán)益比例，尤其是對于持有優(yōu)質(zhì)股權(quán)的投資人而言，更不愿看到自己的權(quán)益比例遭攤薄。

隨著再融資政策的收緊，愛爾眼科于近期下調(diào)了再融資規(guī)模，這對長期投資人而言是個好消息。4月28日，公司發(fā)布定增預(yù)案修訂稿，募集資金總額由原來的24.93億元下調(diào)至21.52億元。

不過，從愛爾眼科的自有現(xiàn)金、未來現(xiàn)金流入以及加杠桿的空間來看，上市公司募資規(guī)?；蛟S還有更大的下調(diào)空間。對于長期投資人而言，上市公司應(yīng)該優(yōu)先考慮使用自有資金和債務(wù)融資方式，謹慎選擇股權(quán)融資方式，這樣才是對上市公司長期股東利益最大的保護。

體外并購肥了誰？

按照定增計劃，上市公司要使用5.8億元募集資金收購9家眼科醫(yī)院股權(quán)資產(chǎn)，即深圳前海東方愛爾醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購合伙企業(yè)（下稱“東方愛爾合伙企業(yè)”）持有的東莞愛爾75%股權(quán)、泰安愛爾的58.70%股權(quán)、太原康明愛爾的90%股權(quán)、佛山愛爾的60%股權(quán)、九江愛爾的68%股權(quán)、清遠愛爾的80%股權(quán)、湖州愛爾的75%股權(quán)，以及湖南中鈺愛爾眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（下稱“中鈺愛爾合伙企業(yè)”）所持有的滬濱愛爾70%股權(quán)、朝陽眼科55%股權(quán)。

2014年，愛爾眼科提出 “體外孵化”發(fā)展模式，上市公司通過搭建產(chǎn)業(yè)并購平臺，在體外并購及新建醫(yī)院，體外醫(yī)院達到一定成熟期后，再分批注入上市公司。東方愛爾合伙企業(yè)、中鈺愛爾合伙企業(yè)均是愛爾眼科在2014年聯(lián)合其他投資機構(gòu)發(fā)起設(shè)立的并購基金，上市公司出資額分別為2億元、10億元，占有的份額比例分別為10%、9.8%。

本次要收購的這九家眼科醫(yī)院是并購基金向上市公司注入的首批體外醫(yī)院資產(chǎn)，因此備受市場關(guān)注。

《證券市場周刊》記者注意到，愛爾眼科為獲得這些體外眼科醫(yī)院資產(chǎn)付出了不菲的代價。

滬濱愛爾、朝陽眼科、太原康明愛爾、九江愛爾、泰安愛爾、湖州愛爾均是并購基金從第三方先行收購后，再轉(zhuǎn)讓給上市公司。

4月28日，愛爾眼科發(fā)布定增反饋意見回復(fù)公告，公告第125和132頁詳細披露了并購基金收購上述六家眼科醫(yī)院的時間，分別為2015年12月、2015年10月、2014年9月、2015年5月、2014年8月、2015年1月。

上述公告還披露了并購基金取得上述六家眼科醫(yī)院的作價和本次交易的作價，據(jù)本刊記者計算，后者相比前者的溢價率分別為58.7%、150.81%、159.12%、117.52%、123.22%、352.13%，溢價明顯。

反之，如果這六家眼科醫(yī)院股權(quán)資產(chǎn)由愛爾眼科直接自行收購，上市公司只需要付出3億元，而通過目前模式需要付出5.8億元，多出2.8億元。

與上述六家眼科醫(yī)院不同的是，清遠愛爾、佛山愛爾、東莞愛爾均是由并購基金于2014年新設(shè)立的醫(yī)院，發(fā)起設(shè)立方均是東方愛爾合伙企業(yè)。

截至評估基準日，清遠愛爾、佛山愛爾、東莞愛爾的注冊資本分別為2000萬元、2400萬元、2900萬元。這也就意味著，如果這三家眼科醫(yī)院全部由上市公司自己新建設(shè)立和培育，那么上市公司至多只需要投入7300萬元，就可以獲得這三家眼科醫(yī)院100%的股權(quán)。而在體外孵化模式之下，上市公司在此次交易中，必須要支付1.6億元的對價也才只能獲得部分股權(quán)。

很顯然，在這種模式下，上市公司股東成為體外注入的溢價買單者，而并購基金將成為大贏家。

愛爾眼科4月28日發(fā)布的定增反饋意見回復(fù)公告顯示，中鈺愛爾合伙企業(yè)、東方愛爾合伙企業(yè)的劣后級有限合伙人分別是拉薩經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)銘鴻創(chuàng)業(yè)投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）、長沙永旭醫(yī)療投資管理有限公司，其中前者的出資人是自然人周銘和譚鐵索，后者的出資人是自然人張磊和任勤。顯而易見，這四位自然人將成為此次交易的最終受益者，對于這幾個自然人的背景，公告中沒有披露。

在體外孵化模式下，不僅會拉低上市公司的ROE，同時還會形成巨額商譽。截至2017年3月31日，公司賬面商譽已經(jīng)達到9.13億元，占總資產(chǎn)的比例達到19.75%。

值得注意的是，此次體外注入僅僅是一個開始。

愛爾眼科2016年11月23日發(fā)布的《投資者關(guān)系活動記錄表》披露，目前有120余家愛爾眼科醫(yī)院，上市公司和并購基金約各占一半。這也就意味著，體外孵化的眼科醫(yī)院有60家左右，除去此次要注入的9家，后續(xù)還將有51家左右的眼科醫(yī)院資產(chǎn)注入上市公司。

這恐怕對長期投資人而言不會是一件好事。對于上述質(zhì)疑，愛爾眼科董秘吳士君并不認同。他認為，并購基金給予醫(yī)院的綜合支持是多方面的，遠不止是投資的成本。例如，基金不僅提供了收購和新設(shè)這些醫(yī)院所需的資金，以及醫(yī)院培育期的社會資源支持和流動資金，并且承擔了醫(yī)院培育期過程中的風險，避免了醫(yī)院在培育期虧損對上市公司經(jīng)營業(yè)績的不利影響。

此外，此次注入上市公司的9家眼科醫(yī)院盈利狀況也存在不佳之處，例如泰安愛爾、佛山愛爾、清遠愛爾2016年1-7月份分別虧損65萬元、175萬元、9萬元。

依據(jù)定增公告， 2015年、2016年1-7月，上述九家眼科醫(yī)院合計實現(xiàn)的凈利潤分別為-1065萬元、2453萬元，而此次部分股權(quán)的交易對價高達5.8億元，收購PE很難稱得上便宜。

愛爾眼科董秘吳士君在接受本刊記者采訪時表示，本次收購采取收益法評估，整體估值與市場上同類收購相比并不高。

豪擲11億元蓋樓

按照定增計劃，公司擬投入11.84億元用于愛爾總部大廈建設(shè)項目。

值得注意的是，截至2016年9月30日，愛爾眼科凈資產(chǎn)為26.41億元，這也就意味著愛爾總部大廈建設(shè)項目擬投入的資金占上市公司凈資產(chǎn)的四成以上。

愛爾眼科屬于醫(yī)療服務(wù)行業(yè)。依據(jù)申萬三級行業(yè)劃分，除了愛爾眼科外，行業(yè)內(nèi)上市公司共有11家。截至2016年9月30日，有9家上市公司的固定資產(chǎn)凈值均在4億元以下，而美年健康（002044.SZ）、恒康醫(yī)療（002219.SZ）的固定資產(chǎn)凈值分別為8.35億元、11.45億元，不過美年健康的固定資產(chǎn)中幾乎全部是機器設(shè)備，房屋建筑物占比非常小，而恒康醫(yī)療的固定資產(chǎn)中主要是廠房，并非辦公大樓。

那么，愛爾眼科要豪擲12億元修建的辦公大樓究竟是什么樣的呢？

該項目實施主體為湖南佳興。截至預(yù)案簽署日，湖南佳興已取得本項目實施所需項目用地，公司擬從愛爾投資收購湖南佳興100%股權(quán)，由其負責本項目建設(shè)。項目位于湖南省長沙市天心區(qū)，規(guī)劃總建筑面積145322平方米，包含地上97552平方米，地下47770平方米。

愛爾總部大廈主體結(jié)構(gòu)包括：研發(fā)教學培訓中心、總部辦公中心、創(chuàng)新孵化中心、行政后勤及信息中心、眼科公益文化中心，預(yù)計占用面積分別為24782平方米、23489平方米、15200平方米、19300平方米、4691平方米。

愛爾眼科2015年披露的員工情況顯示，公司在職員工數(shù)量合計10093人，由于大多數(shù)員工分布在全國各地的連鎖眼科醫(yī)院，母公司員工數(shù)并不多，只有719人。按照“規(guī)劃總建筑面積/總部員工數(shù)”計算，母公司員工人均建筑面積高達202平方米。

對此，市場質(zhì)疑公司是在浪費資源，沒有必要花這么多錢來蓋一棟辦公樓。

愛爾眼科在定增可行性分析報告中給出的理由是，目前公司總部辦公場所主要通過租賃獲得，辦公、教學、科研分散辦公，不利于管理上的協(xié)同和服務(wù)效率的發(fā)揮。愛爾總部大廈的建設(shè)能充分發(fā)揮總部各職能的整合和協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)集約化、精細化、平臺化管理，為快速增加的各級眼科醫(yī)院提供強有力的支持。

愛爾眼科還表示，建設(shè)總部大廈有助于升級醫(yī)教研一體化平臺，為提高科研能力提供強勁引擎；進一步豐富總部創(chuàng)新孵化功能，實現(xiàn)眼科產(chǎn)業(yè)鏈的延伸發(fā)展。

或許，愛爾眼科給出的這些理由確實非常充分，但是在實施時間選擇及資金籌集方式上，上市公司是不是還有更好的選擇呢？

對于愛爾眼科而言，建設(shè)總部大廈或許并不是一件特別緊迫的事，上市公司或許可以選擇推遲1-2年開工建設(shè)，屆時公司利用凈利潤創(chuàng)造的現(xiàn)金流，基本上就可以滿足項目資本支出，而不必再為此進行股權(quán)融資，既可以滿足上市公司的需求，也利于保護股東們的利益。