彭慶宸

[提要] 2014年3月28日，本應(yīng)兌付首期利息1，800萬元的中小企業(yè)私募債“13中森債”出現(xiàn)付息困難，無法按期付息。而債券擔(dān)保方中海信達(dá)擔(dān)保有限公司也被曝出拒絕為該筆債券承擔(dān)代償責(zé)任。4月2日，經(jīng)過協(xié)商，中海信達(dá)方面宣布同意履行代償義務(wù)。但最終的結(jié)果是，中森通浩于5月7日至9日自行償還了所有利息。本文具體討論其中的細(xì)節(jié)及疑點，以及徐州中森通浩和中海信達(dá)的相關(guān)情況。

關(guān)鍵詞：13中森債；中森通浩；違約；中海信達(dá)

中圖分類號：D912.29 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2017年5月2日

13中森債相關(guān)信息如下：

發(fā)行日期：2013年3月28日；計劃發(fā)行量：1.8億元；票面金額：100元；票面利率：10%；債券年限：3年；到期日：2016年3月28日；信用等級：AA；擔(dān)保公司：中海信達(dá)；受托管理人：華龍證券。

13中森債是私募債券。據(jù)悉，其買家（機構(gòu)或個人）一共不超過10個。在2014年3月28日，第一個付息日，中森通浩因資金問題，未能按時付息。主體違約的第一種情形定義為發(fā)債主體未能按照合同約定及時（含寬限期）、足額付息/還本；如合約設(shè)定寬限期則采用合約寬限期；若無事先約定的寬限期，到期無法償債，當(dāng)即視為違約。而主體違約的該種情形債項已經(jīng)違約。中森通浩雖然最后自行償還了利息，但距離本該付息的日期已經(jīng)過去了一個多月。因為中森債買家較少，對5月7日到9日的付息，中森通浩應(yīng)該與買家進(jìn)行了商討、協(xié)調(diào)，最終達(dá)成一致。下面將具體討論13中森債違約及一些延伸事件的細(xì)節(jié)及疑點。

一、中森通浩發(fā)行前凈資產(chǎn)“突增”

21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者從接近中森通浩人士處獲得一份資料，得到了該公司在13中森債發(fā)行前兩年的財務(wù)數(shù)據(jù)。其中所有者權(quán)益、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)流動比率、速動比率在2011年底和2012年底分別為5014.4萬元/29511.9萬元、85.29%/48.37%、0.68/1.63、0.35/1.12。

與2011年底的數(shù)據(jù)相比，到了2012年底，中森通浩所有者權(quán)益同比增長488.54%，若以中森通浩2011年的凈資產(chǎn)對照，13中森債的規(guī)模與其凈資產(chǎn)比值將高達(dá)3.6倍。與此同時，該公司的同期業(yè)績增長并不能支撐前述凈資產(chǎn)的“突增”。2012年，中森通浩營業(yè)收入和凈利潤增幅為92.41%和134.26%。顯然，若13中森債提前兩年發(fā)行，其1.8億元的債券發(fā)行量與中森通浩的凈資產(chǎn)規(guī)模并不相襯。上海一位投行人士分析稱，“債券發(fā)行主體資質(zhì)比較差的時候，股東在發(fā)行前可能會為其突擊注資，以此來粉飾數(shù)據(jù)。發(fā)改委核查城投債時，會重點檢查。但私募債更靈活，監(jiān)管并沒那么嚴(yán)，只要撮合好買方就行?！蔽覀儾浑y推斷，中森通浩對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了造假。作為一家板材公司，即使它的資產(chǎn)在2012年有增加，但幅度也不應(yīng)該如此之大。私募債通常是向與發(fā)行者有特定關(guān)系的少數(shù)投資者募集的債券，在市場上受歡迎程度較低，投資者較少。這主要是因為私募債的發(fā)債公司規(guī)模一般相對較小，債券風(fēng)險相對較大。中森通浩在發(fā)債前對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行粉飾造假，無疑是為了“美化”公司的形象，吸引更多的投資者，以保證1.8億元債券的順利發(fā)行。對如此可疑的數(shù)據(jù)，相關(guān)機構(gòu)并沒有對其進(jìn)行深入調(diào)查，也沒有相關(guān)警告、處罰。正因為監(jiān)管的“放松”，一些相對不怎么“引人注目”的中小企業(yè)“順理成章”地完成了造假，欺騙了部分投資者。因此，完善監(jiān)管制度與體制勢在必行。

二、中森通浩與中海信達(dá)合作關(guān)系

發(fā)行13中森債的公司是徐州中森通浩有限公司。而其總部中森通浩集團設(shè)在北京，成立于2004年，主營板材業(yè)務(wù)，是一家民營集團公司。該公司于2007年在江蘇省邳州市的省級開發(fā)區(qū)內(nèi)，投資了一個占地面積為99，900平方米的大型中森板材系列產(chǎn)品的生產(chǎn)基地，總投資達(dá)3億元。

在中森通浩無法償還利息后，中海信達(dá)一開始拒絕承擔(dān)代償責(zé)任。有消息稱，中海信達(dá)拒絕為該債券履行代償義務(wù)的原因并非是沒有能力兌付，而是其“內(nèi)部協(xié)調(diào)”出現(xiàn)了矛盾。中海信達(dá)2012年底的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為20.8億元和20.13億元，流動比率為44.18，擔(dān)保放大率為3.74。從數(shù)據(jù)來看，其代償1，800萬元的利息并不存在資金問題。

在13中森債發(fā)行前，中森通浩與中海信達(dá)曾發(fā)生過不少于2次的合作。2011年，吉林信托設(shè)立“松花江14號-中森通浩集合資金信托”，募集規(guī)模為9，980萬元，期限1年，融資方為中森通浩母公司中森集團。該筆信托材料中的情況介紹均以中森通浩為主，而中海信達(dá)則為該只信托的擔(dān)保方。2012年7月，金谷信托接棒設(shè)立“金谷-中森浩通信托貸款集合資金信托計劃”，融資額1億元，期限18個月，預(yù)期收益率9.5%～10.5%，用途為擴大產(chǎn)能購置設(shè)備及補充流動資金。在此次信托計劃中，中森通浩以母公司中森集團旗下的商業(yè)地產(chǎn)及專利作為抵押物出現(xiàn)，中海信達(dá)則再次成為了該筆債券的擔(dān)保方。

而此次中海信達(dá)與中森通浩在13中森債上再次合作，卻拒絕代償利息。據(jù)中海信達(dá)消息：該債由其江蘇分公司私自擔(dān)保，總部不知，且擔(dān)保系在分公司注銷后發(fā)生。分公司無法人資格，沒有總部委托授權(quán)，因此擔(dān)保應(yīng)無效。也有消息人士稱，有時發(fā)行方或擔(dān)保公司會有抽屜協(xié)議，通過條件設(shè)置、名稱更改等方法把實際風(fēng)險消除，卻依然收取擔(dān)保費，而名義上的擔(dān)保只作為推介之用。

但在2014年4月2日，中海信達(dá)方面同意履行代付義務(wù)，并向投資者出具文字性承諾。3日，債券持有人、發(fā)行人和中海信達(dá)三方召開會議確定債券付息情況。不過最后并未由中海信達(dá)付息，中森通浩通過資金周轉(zhuǎn)，于5月7日至8日付完了所有利息。對于未能按時償還利息的起因，中森通浩的負(fù)責(zé)人稱是因為2014年初市場資金比擬緩和，公司預(yù)設(shè)用于支付利息的資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)了困難。在2015年的付息以及2016年的付息還本，中森通浩并沒有出現(xiàn)違約問題。

為什么中海信達(dá)一開始拒絕償付，后來又同意償付，但最后并未由中海信達(dá)償付呢？中森通浩最后自行償付了利息，并且在隨后兩年沒有出現(xiàn)違約情況，可以看出中森通浩雖然在發(fā)行前有造假嫌疑，但其償付能力應(yīng)該是沒有問題，至于2014年的違約，應(yīng)該是如其負(fù)責(zé)人所說的資金周轉(zhuǎn)問題。筆者認(rèn)為中森通浩和中海信達(dá)的協(xié)議本身就存在問題，即使中海信達(dá)答應(yīng)了幫助償付，它也不會履行。兩家公司應(yīng)該都知道中森通浩在2014年4月這段時間資金周轉(zhuǎn)存在問題，不能按時付息，但過段時間后中森通浩是能通過資金周轉(zhuǎn)自己償付利息的。至于中海信達(dá)為什么要答應(yīng)履行代付義務(wù)，可能一是為了應(yīng)對證監(jiān)會等相關(guān)部門的調(diào)查，二是為了給投資者一顆“定心丸”，避免事態(tài)變嚴(yán)重。兩家公司此前有過合作，應(yīng)該關(guān)系比較“友好”，在13中森債利息違約后，兩家公司私下應(yīng)該進(jìn)行了交流與協(xié)商，最終達(dá)成了共識：先由中海信達(dá)對外宣布同意代償利息，但中森通浩需要通過資金周轉(zhuǎn)，盡快自己償付利息。

三、“劣跡斑斑”的中海信達(dá)

作為一個擔(dān)保公司，中海信達(dá)可謂“劣跡斑斑”。除了13中森債，發(fā)行于2013年8月23日的“13華珠債”違約后，中海信達(dá)并未在2014年8月23日的付息日支付800萬元利息，已經(jīng)構(gòu)成實質(zhì)性違約。進(jìn)入2015年，兩只由中海信達(dá)擔(dān)保的私募債“12藍(lán)博01”和“12致富債”也分別于2月4日、5日雙雙違約。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，目前由中海信達(dá)提供“不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)?！钡乃侥紓灿?0只，本金額總計超過10億元。

2013年11月20日聯(lián)合資信評估有限公司評定中海信達(dá)主體信用級別為AA，級別有效期為一年。但在2014年4月9日聯(lián)合評級將中海信達(dá)列入“評級觀察”名單。因拒絕代償，中海信達(dá)已4次被列入國家失信被執(zhí)行人名單。據(jù)最高人民法院失信被執(zhí)行人名單信息公布與查詢系統(tǒng)顯示，早在2005年5月17日，中海信達(dá)因“無正當(dāng)理由拒不履行執(zhí)行和解協(xié)議”被納入失信系統(tǒng)。而該消息發(fā)布時間在2013年10月10日。之后3次，其均因“有履行能力而拒不履行生效法律文書確定義務(wù)”再次被列入失信名單，而最新的一起立案還涉及“轉(zhuǎn)移財產(chǎn)規(guī)避執(zhí)行，隱匿財產(chǎn)規(guī)避執(zhí)行”。

2015年3月20日，中海信達(dá)正式被監(jiān)管部門從融資擔(dān)保市場“驅(qū)逐出境”?！敖?jīng)北京市融資性擔(dān)保業(yè)務(wù)監(jiān)管部門聯(lián)席會議成員單位同意，決定撤銷中海信達(dá)擔(dān)保有限公司《融資性擔(dān)保公司經(jīng)營許可證》?！北本┙鹑诰止娣Q。

中海信達(dá)在業(yè)內(nèi)口碑不好，多次被列入失信名單。為什么仍然被多家發(fā)行私募債的公司選做擔(dān)保公司？可能一方面是由于中海信達(dá)公司相對規(guī)模較小、名氣較低、收費較低，私募債的發(fā)行人出于省錢的目的而選擇中海信達(dá)；另一方面失信名單的公布具有滯后性：中海信達(dá)第一次立案在2005年，公布時間卻在2013年10月。中海信達(dá)擔(dān)保的大部分私募債都是2012年、2013年發(fā)行的，發(fā)行的時候其還沒有被正式列入失信人名單。

國泰君安一位債券人士表示，“擔(dān)保并非是發(fā)行私募債必不可少的一個環(huán)節(jié)，基本上只要能把債賣出去，有沒有擔(dān)保都可以。但由于私募債的風(fēng)險太大，發(fā)債企業(yè)本身的資質(zhì)就比較差，如果沒有擔(dān)保公司介入，幾乎就沒人買了。早期的私募債多數(shù)是沒有擔(dān)?；蛘哂猛恋貋頁?dān)保，后來才通過第三方的擔(dān)保公司來強化信用資質(zhì)，但是擔(dān)保公司并不都是靠譜的，有的擔(dān)保公司在出了問題后會先代償然后再去找發(fā)行人，但遇到中海信達(dá)這種‘流氓擔(dān)保公司就會出現(xiàn)拒絕代償?shù)膯栴}?！?/p>

私募債的擔(dān)保似乎只是一個形式，只要有擔(dān)保就行。誠然，有了擔(dān)保公司做擔(dān)保，一定程度上提高了公司的信用度，讓投資者能更加放心地投資，但如此敷衍似乎并沒有什么實質(zhì)性的作用。發(fā)債公司尋求擔(dān)保更多地是為了債券的發(fā)行，而對日后可能的違約卻沒引起足夠的重視。這也能解釋為什么一些公司會選中海信達(dá)做擔(dān)保方：收費不高，還為公司做了擔(dān)保，何樂而不為呢？私募債不違約固然是好事，一旦違約，就會牽扯出各種事情。中海信達(dá)對13中森債的擔(dān)保就極有可能是有名無實的“假擔(dān)?！?，“擔(dān)而不保”。綜合前文敘述的利息違約后兩家公司的做法，筆者認(rèn)為中海信達(dá)只是名義上對13中森債進(jìn)行了擔(dān)保，以保證債券順利發(fā)行，但一旦違約，中海信達(dá)不會代償欠款。中海信達(dá)被撤銷資質(zhì)無疑是一件好事，這說明國家已經(jīng)開始重視相關(guān)事件，對違約違法公司進(jìn)行嚴(yán)懲。以后私募債的擔(dān)?？隙〞右?guī)范，更加公開透明，擔(dān)保將成為一件嚴(yán)肅的事情，而不只是走一個形式。

13中森債只是近幾年大量違約債券之一，并且最后自己償還了利息，結(jié)果還算理想。但是，還有許多其他違約債券并沒有像中森債違約事件一樣順利解決，給投資者帶來了損失，也耗費了時間精力。我們可以看到，我國對債券，尤其是私募債的監(jiān)管，還需更加完善。不管是對發(fā)債公司，還是擔(dān)保公司，以及承銷商，都應(yīng)該有健全的體制對它們進(jìn)行監(jiān)督和約束。首先，應(yīng)該嚴(yán)格審查發(fā)債公司后再準(zhǔn)許其發(fā)債，并控制好發(fā)債規(guī)模，避免出現(xiàn)違約情況；其次，即使出現(xiàn)違約，也應(yīng)該有一套完善的處理和解決措施，確保投資者能收到應(yīng)得資金，保障投資者的合法權(quán)益；最后，對違約違法的公司應(yīng)該進(jìn)行嚴(yán)肅處理，避免更多的公司重蹈覆轍。希望監(jiān)管者能建立更加完善的監(jiān)管機制，避免更多違約事件的發(fā)生，讓公司和投資者都能從債券中獲利。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]徐小波.我國公司債券違約問題研究[D].暨南大學(xué)，2016.

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