◎ 常玉春（黑龍江聯(lián)合產權交易所，哈爾濱150028）

實 務

關于產權處置收益權交易的探索

◎ 常玉春（黑龍江聯(lián)合產權交易所，哈爾濱150028）

中共中央、國務院《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》（中發(fā)〔2015〕22號）明確了產權市場的資本市場地位，這意味著產權市場當前應著力研究自身有哪些資本市場功能，如何發(fā)揮這些功能以及怎么做好具體工作等問題。我國市場經濟發(fā)展到今天，已經與國際資本市場完全接軌，資本市場的意義也已經超出了原始概念和內涵，而成為社會資源配置和各種經濟互換的多層次市場體系。因此，按照該文件精神和產權市場業(yè)務看，資本市場的功能可以增加并界定為資金融通、資源配置和產權交易。圍繞這些功能，結合產權市場的工作和企業(yè)的需求，產權市場應加快探索研究產權處置收益權交易這項工作，為資產處置企業(yè)提前實現(xiàn)融資需求。

1 明確產權處置收益權交易內涵

本文所說的產權處置收益權，是指在產權市場掛牌公告擬轉讓的資產在處置成功后的收益和可能產生溢價。產權處置收益權交易，是指資產所有人在產權處置之前將全部或部分收益權轉讓出去，受讓方購買后即可獲得未來資產處置的全部或部分收益。在資本市場領域，資產收益權交易主要涉及到資產證券化和基礎（掛牌）資產。資產證券化，是指以特定資產組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。目前市場上，資產證券化一般是某一資產或資產組合采取證券資產形態(tài)發(fā)行來進行融資的運營方式。比如實體資產向證券資產轉換，信貸資產或企業(yè)的應收賬款所產生的未來現(xiàn)金流的收益權轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾辖灰椎男庞玫燃壿^高的債券型證券或基金進行發(fā)行；基礎資產也就是產權市場掛牌轉讓標的資產，例如企業(yè)產權、股權、知識產權、物權、公共服務收費權、基礎設施收益權、企業(yè)應收賬收益權等等，它也是衍生金融工具交易所依賴的資產。資產收益權交易就是將基礎資產的未來收益通過在法定的產權交易機構平臺或金融資產交易平臺上發(fā)布交易信息并轉讓出去，資產所有人通過轉讓這部分未來收益來達到迅速融資和發(fā)展的目的，受讓方則通過投資獲得基礎資產未來處置的全部或部分收益。這里的受讓方就是在資產證券化或收益權交易過程中的投資者。

從上述定義看，產權交易具有資本市場的重要功能之一，產權市場不僅是資本市場，而且是重要的資本市場。據了解，在企業(yè)產權處置項目中，80%以上的轉讓方亟需資金；在增資擴股項目中，幾乎100%的轉讓方亟需資金。為此，創(chuàng)新思路轉換方式，加快探索研究產權處置收益權交易為資產處置企業(yè)提前實現(xiàn)融資是有需求的，更是急需的。

2 明確產權市場處置資產是否是優(yōu)質資產

世界各國、各地的發(fā)展階段不同，經濟狀況不同，政策環(huán)境不同，就決定了世界各國、各地的商業(yè)銀行選擇優(yōu)質資產客戶的作法不同、方式各異。如果探討總結各國的經驗就會發(fā)現(xiàn)他們選擇優(yōu)質資產客戶的標準是追求利益最大和風險最低，在具體選擇優(yōu)質資產時還會圍繞上述標準制定一套完整的規(guī)范化的表格，試圖在賺取最大利益的同時達到無風險的目的。但從市場規(guī)律看，利益最大和風險最低總是相互矛盾的，經濟形勢總是上下波動的，為此，包括美國在內商業(yè)銀行總是大量出現(xiàn)不良資產。我國商業(yè)銀行也如此，盡管在選擇優(yōu)質資產客戶時建立并完善了優(yōu)質資產客戶選擇體系，但仍然出現(xiàn)大量不良資產，而且近幾年風險逐步增加。

產權交易機構在工作經常接觸銀行、證券、信托、保險等行業(yè)的領導和從業(yè)人員，他們反復向產權市場提出希望和要求，其中一條就是希望產權市場能夠給他們提供優(yōu)質資產，當產權市場給他們提供處置資產后，他們套用優(yōu)質資產客戶選擇體系時，給予的答復總是否定的。圍繞這一命題，產權交易機構也經常反問道：什么樣的資產是優(yōu)質資產？

通過建立和完善優(yōu)質資產客戶選擇體系來選擇優(yōu)質資產是正確的，但不是唯一的，事實上，選擇優(yōu)質資產的最重要標準也是最好的標準是能否按時變現(xiàn)。如：產權市場掛牌處置資產是產權清晰，具備合法處置手續(xù)并且是要按期變現(xiàn)的資產，即使有時沒有按期成交，但通過延長公告期或降價程序即可成功實現(xiàn)交易，所以，只要投融資雙方控制好收益權交易價格并約定好期限，產權市場處置的資產一定是優(yōu)質資產。目前，這一命題已經得到金融機構廣泛認同。

3 適用的幾種產權處置收益權交易方式

產權處置收益權交易涉及到企業(yè)的資產狀態(tài)多，交易方式多，創(chuàng)新形式多。為此，需要產權市場從業(yè)人員不斷創(chuàng)造，不斷梳理。有了產權市場的優(yōu)質資產概念，就可以大膽創(chuàng)新?，F(xiàn)提出幾種適用的交易方式，均以安全、可靠、無風險為標準。前提條件是產權（資產）轉讓行為已經獲得批復，產權（資產）已經按市場法進行評估，產權清晰無法律糾紛，產權（資產）所有人承諾用未來產權處置收益權還本付息，未來要具備掛牌條件等。

3.1 產權處置收益權證券化

資產所有人即產權轉讓方在產權處置之前如果有資金需求，可以委托產權市場開展此項業(yè)務。產權市場開展此項業(yè)務的方法：一般由交易所、證券或信托機構、銀行共同完成。引進證券或信托機構對證券化的資產進行打包，構建資產包，對證券化的資產包進行技術改良，實施信用增級等優(yōu)化策略，完成發(fā)行產品的法律程序，交易所啟動信息披露，委托銀行或證券機構發(fā)行產品，獲得的資金后交給資產所有人。交易所要事先與資產所有人約定好發(fā)行額度、發(fā)行期限和固定利率。發(fā)行額度一般要與產權處置項目評估值掛鉤。產品發(fā)行期限一般要充分考慮產權（資產）未來掛牌交易成功的時間，要做到有充分的時間余量，避免產權處置沒成功，而產品到期違約。當然也可以設定提前兌付條款。固定利率要結合市場行情，一般以能發(fā)行出去為原則。產權處置成功即為產品到期償付時間，交易所按照約定好固定利率直接向投資者一次性還本付息，融資行為結束。

優(yōu)點是一次融資額大，支付利息成本低；缺點是涉及部門多，手續(xù)繁瑣，需要時間長。

3.2 產權處置部分收益權交易

當資產所有人在產權處置之前如果有部分資金需求時，可以委托產權市場開展此項業(yè)務。產權市場可獨立完成此項業(yè)務，具體方法：由資產所有人提出委托，明確處置收益權額度、期限、收益比例以及投資人的資格條件等。交易所受理后，依據資產狀況和資產所有人的委托要求制定公告，公告由資產所有人認定并承諾后向社會公開征集投資人。投資人一般為潛在產權購買人、風投公司、小貸公司、社會投資人等。意向投資人征集后，交易所按委托方的要求對意向投資人的資格進行審查，要與意向投資人簽訂委托合同。投資人征集辦法可按產權市場目前適用的做法進行，公告期滿后，如征集到一個符合條件的意向受讓方，則直接簽訂協(xié)議；如征集到兩個及以上符合條件的意向投資方，則以網絡競價方式確定投資人，掛牌期滿，如未征集到符合條件的意向受讓方，可按5個工作日為周期繼續(xù)公告，直到征集到符合條件的投資人。投資人確定后，投資人要與資產所有人簽訂購買協(xié)議。收益權期限一般為資產處置成功價款結算日，到期一次還本付收益。

在這里，資產所有人如何確定收益權分配比例非常關鍵，設定高了容易給資產所有人造成損失，設定低了又很難找到投資人。根據實踐，建議收益權分配比例應該參照市場融資利息比例，采取保底收益和交易成功增值部分分享辦法，即在明確保底利息比例基礎上，做到收益權分配比例與產權轉讓標的最終掛牌價掛鉤。收益權分配比例具體計算方法為正式掛牌價（底價）中對應部分收益權成交價部分所形成的收益權。

當掛牌溢價收益低于或等于保底利息比例時，計算公式：投資人收益權分配額=收益權成交價*（1+保底利息比率）；

當掛牌溢價收益高于保底利息比例時，計算公式：投資人收益權分配額=部分收益權成交價/掛牌價*成交價。

優(yōu)點是涉及部門少，手續(xù)簡單，需要時間短，支付利息成本稍高；缺點是一次融資額小。

3.3 產權處置全部收益權交易

當資產所有人在產權處置之前急需大量資金時，可以委托產權市場開展此項業(yè)務。這項業(yè)務實際上是轉讓產權（資產）的目的非常明確，就是解決資金需求，但轉讓產權還不具備條件，還需要一段時間。在轉讓產權之前，針對資產所有人急需資金，提出將產權處置未來收益權（一般指溢價部分）提前讓渡給投資人的一種交易行為。產權市場可獨立完成此項業(yè)務，具體方法同產權處置部分收益權交易。投資人一般為潛在產權購買人、風投公司或其他社會投資人等。

優(yōu)點是一次融資額大，涉及部門少，手續(xù)簡單，需要時間短，需要支付利益（利息）成本要高；缺點是成功率低。

（作者為黑龍江聯(lián)合產權交易所總經理）