李 姝，王笑之，翟士運(yùn)

(1. 南開大學(xué)商學(xué)院/中國(guó)公司治理研究院，天津 300071；2. 中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心，天津 300071)

·財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)·

客戶集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與營(yíng)運(yùn)資本決策

李 姝1，2，王笑之1，翟士運(yùn)1

(1. 南開大學(xué)商學(xué)院/中國(guó)公司治理研究院，天津 300071；2. 中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心，天津 300071)

本文通過(guò)對(duì)2010—2013年我國(guó)滬深兩市A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：由于謹(jǐn)慎性原因和大客戶治理作用的存在，客戶集中度越高的制造業(yè)上市公司越傾向于持有更多的營(yíng)運(yùn)資本和現(xiàn)金；與國(guó)有企業(yè)相比，在客戶關(guān)系不穩(wěn)定且融資相對(duì)困難的非國(guó)有企業(yè)中，客戶集中度與營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模和現(xiàn)金持有水平的正相關(guān)關(guān)系更為明顯。此外，在對(duì)非國(guó)有企業(yè)樣本進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)顯著加強(qiáng)客戶集中度與營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模及現(xiàn)金持有水平之間的正相關(guān)關(guān)系，而經(jīng)營(yíng)環(huán)境的改善會(huì)削弱上述正相關(guān)關(guān)系。

客戶集中度；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；營(yíng)運(yùn)資本；現(xiàn)金持有水平

一、問(wèn)題的提出

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩、市場(chǎng)由要素驅(qū)動(dòng)和投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向由創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的“新常態(tài)”下，各行業(yè)資金鏈趨緊，如何保持資產(chǎn)的流動(dòng)性，減少企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)就成為企業(yè)管理層目前最為關(guān)注的話題，而有效的營(yíng)運(yùn)資本管理對(duì)于防止企業(yè)資金鏈斷裂和預(yù)防債務(wù)危機(jī)起到至關(guān)重要的作用。同時(shí)，在當(dāng)今信息快速膨脹的大數(shù)據(jù)時(shí)代，市場(chǎng)環(huán)境日趨復(fù)雜多變，傳統(tǒng)企業(yè)追求獨(dú)善其身的單核發(fā)展模式已發(fā)生根本改變。越來(lái)越多的企業(yè)意識(shí)到只有與供應(yīng)鏈上下游的利益相關(guān)者建立長(zhǎng)期的合作機(jī)制，實(shí)現(xiàn)頻繁的信息交流和戰(zhàn)略互動(dòng)，才能不斷掌握原料價(jià)格、生產(chǎn)工藝以及產(chǎn)品需求變化等信息，使自己在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位。企業(yè)與上下游商業(yè)伙伴交易的集中程度是刻畫供應(yīng)鏈關(guān)系的重要指標(biāo)，其中包括供應(yīng)商集中度和客戶集中度兩個(gè)方面?？蛻糇鳛槠髽I(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)上重要的利益相關(guān)者，常常對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生重要影響。尤其大客戶作為企業(yè)的一種隱性資源，在穩(wěn)定銷售、降低成本、提升企業(yè)聲譽(yù)和價(jià)值方面均扮演著重要角色，但由此造成的較高的客戶集中度也會(huì)為企業(yè)發(fā)展增加新的隱憂，對(duì)財(cái)務(wù)決策的影響就是其中的一項(xiàng)重要體現(xiàn)。

目前，利用上市公司年度報(bào)告中前五名供應(yīng)商、客戶供銷比例數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究并不多見，且研究范圍較窄；而客戶集中度與企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本相關(guān)性的研究少之又少。國(guó)內(nèi)關(guān)于客戶集中度的研究大多與供應(yīng)商集中度相結(jié)合，內(nèi)容主要涉及財(cái)務(wù)效應(yīng)、外部審計(jì)和企業(yè)價(jià)值等方面。陳正林和王彧[1]構(gòu)建了供應(yīng)鏈集成度(SCII)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈的集成程度與企業(yè)三項(xiàng)期間費(fèi)用占收入比重、企業(yè)毛利率負(fù)相關(guān)，與ROA正相關(guān)。田志龍和劉昌華[2]發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)的客戶集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著正向影響。陳峻等[3]研究發(fā)現(xiàn)，在環(huán)境不確定性較低時(shí)，客戶集中度有助于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。王亞娟等[4]通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查的方式研究發(fā)現(xiàn)，與客戶關(guān)系耦合能夠有效提高企業(yè)的動(dòng)態(tài)能力，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。張敏等[5]研究表明，在國(guó)有股權(quán)較高的上市公司中，供應(yīng)商或客戶集中度與選擇大型事務(wù)所之間呈U型關(guān)系。王雄元等[6]研究表明，較高的客戶集中度預(yù)示著較好的供應(yīng)鏈整合以及較高的治理和運(yùn)營(yíng)效率，外部審計(jì)費(fèi)用也會(huì)更低。國(guó)外學(xué)者的研究表明，客戶關(guān)系也會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)決策。一些研究發(fā)現(xiàn)，客戶集中度越高，企業(yè)管理者越傾向于采取高負(fù)債水平的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。Kale和Shahrur[7]發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商、客戶集中度與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。Banerjee等[8]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)交易對(duì)象為耐久品時(shí)，企業(yè)會(huì)主動(dòng)降低負(fù)債率以維持與供應(yīng)商、客戶的長(zhǎng)期合作關(guān)系。相比之下，國(guó)內(nèi)外對(duì)客戶集中度與營(yíng)運(yùn)資本或現(xiàn)金關(guān)系的研究并不多見。胡海青等[9]研究認(rèn)為，信任、互惠以及溝通合作都會(huì)對(duì)供應(yīng)鏈融資頻率產(chǎn)生影響，從而直接或間接地影響營(yíng)運(yùn)資本。Wang[10]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)客戶集中度較高時(shí)，企業(yè)會(huì)面臨更高的現(xiàn)金流量和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Itzkowitz[11]、Dhaliwal等[12]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，重要客戶的流失會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量產(chǎn)生不利影響，處于競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系中的企業(yè)會(huì)持有額外的現(xiàn)金來(lái)應(yīng)對(duì)損失重要客戶的風(fēng)險(xiǎn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)客戶集中度與營(yíng)運(yùn)資本或現(xiàn)金

雖然大客戶的存在具有降低交易成本、削減銷售費(fèi)用、幫助企業(yè)更好地了解客戶需求等作用，但是較為集中的客戶關(guān)系也會(huì)為企業(yè)帶來(lái)不利影響，風(fēng)險(xiǎn)因素便是其中一個(gè)重要的方面。對(duì)銷售依賴于少數(shù)重要客戶的企業(yè)來(lái)說(shuō)，一旦損失了某一重要客戶，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)將會(huì)受到巨大影響，甚至陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。Dhaliwal等[12]指出，重要客戶的流失會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量產(chǎn)生不利影響；而客戶集中度較高的企業(yè)會(huì)面臨著更高的現(xiàn)金流量和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，大客戶轉(zhuǎn)換供應(yīng)商的風(fēng)險(xiǎn)是管理者增加營(yíng)運(yùn)資本占總資產(chǎn)比重的重要原因?？蛻艏卸葘?duì)企業(yè)的另一重要影響就是議價(jià)能力。當(dāng)客戶數(shù)量較少，客戶銷售額在企業(yè)總銷售額中占比較大時(shí)，客戶往往會(huì)要求企業(yè)降低價(jià)格、提供更為優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，要求更加寬松的信用政策，使企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本和現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)期延長(zhǎng)。此時(shí)，企業(yè)不得不出于謹(jǐn)慎，保持更大的營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模來(lái)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。上述兩者可以歸結(jié)為“謹(jǐn)慎性原因”。另外，企業(yè)保持較高的營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模也可能本身就來(lái)自于大客戶的要求。現(xiàn)代利益相關(guān)者理論認(rèn)為，與企業(yè)發(fā)生交易、合作關(guān)系的客戶如同向企業(yè)投入了資本(專用性資產(chǎn))。Maksimovic和Titman[13]指出，供應(yīng)商、客戶向企業(yè)投入專用性資產(chǎn)后成為企業(yè)廣義上的“投資者”，當(dāng)企業(yè)面臨破產(chǎn)清算時(shí)，他們同樣會(huì)遭受投資損失，甚至同樣陷入破產(chǎn)危機(jī)。同時(shí)，供應(yīng)鏈上下游企業(yè)間存在著類似于投資者與管理者之間的代理問(wèn)題，與企業(yè)進(jìn)行交易的客戶無(wú)法全面觀測(cè)到企業(yè)交易的執(zhí)行情況，往往會(huì)對(duì)企業(yè)的行為加以約束。而要求企業(yè)保持良好的流動(dòng)性就是其中一個(gè)重要方面?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1a：企業(yè)客戶集中度越高，其營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模越大。

假設(shè)1b：企業(yè)客戶集中度越高，其現(xiàn)金持有水平越高。

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)客戶集中度與營(yíng)運(yùn)資本或現(xiàn)金關(guān)系的影響

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)的影響既包括融資條件，也包括直接的稅務(wù)減免和補(bǔ)助撥款。余明桂等[14]研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有商業(yè)銀行會(huì)受命于政府或出于各種原因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的融資提供寬松條件和優(yōu)惠政策。Chen等[15]研究認(rèn)為，當(dāng)國(guó)有企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)困境時(shí)，為了維持國(guó)有企業(yè)的良好形象，避免其破產(chǎn)帶來(lái)的社會(huì)波動(dòng)，政府往往通過(guò)減輕稅負(fù)、注入資本抵償債務(wù)、允許債轉(zhuǎn)股以及建立國(guó)有資產(chǎn)管理公司等措施減輕國(guó)有企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，這些措施成為國(guó)有企業(yè)生存發(fā)展的隱性擔(dān)保。因此，對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，較高的客戶集中度帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到很好的抑制，反而可以發(fā)揮降低交易成本等良好作用。進(jìn)而有利于企業(yè)將營(yíng)運(yùn)資本的規(guī)?？刂圃诤侠硭?，以降低營(yíng)運(yùn)資本占用產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)2：

假設(shè)2a：與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)客戶集中度與營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

假設(shè)2b：與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)客戶集中度與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

(三)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)客戶集中度與營(yíng)運(yùn)資本或現(xiàn)金關(guān)系的影響

國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)于客戶集中度與資本結(jié)構(gòu)的研究結(jié)論存在較大差異，這可能是由于國(guó)有企業(yè)所占比重較大，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)環(huán)境上存在明顯差異，為了得到更具說(shuō)服力的結(jié)果，本文在探討產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)營(yíng)環(huán)境對(duì)客戶集中度與營(yíng)運(yùn)資本或現(xiàn)金關(guān)系的影響時(shí)，僅研究非國(guó)有上市企業(yè)。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)所處產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，產(chǎn)品同質(zhì)化程度越高，購(gòu)買者的轉(zhuǎn)換成本越低，重要客戶轉(zhuǎn)換進(jìn)貨渠道的可能性越大。很多證據(jù)表明在競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度較高的行業(yè)，管理者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)更強(qiáng)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)也更加保守。劉志彪等[16]、鐘田麗和范宇[17]的研究均發(fā)現(xiàn)，客戶集中度高的行業(yè)，低財(cái)務(wù)杠桿是一種理性選擇。因此，激烈的競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)增加企業(yè)損失重要客戶的可能性，并提高管理者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，二者的綜合作用使客戶集中度與營(yíng)運(yùn)資本的關(guān)系更加明顯?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3a：非國(guó)有企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越大，客戶集中度與營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。

假設(shè)3b：非國(guó)有企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越大，客戶集中度與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。

(四)經(jīng)營(yíng)環(huán)境對(duì)客戶集中度與營(yíng)運(yùn)資本或現(xiàn)金關(guān)系的影響

良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和發(fā)達(dá)的要素市場(chǎng)能為企業(yè)提供更加豐富的融資渠道，降低企業(yè)(特別是非國(guó)有企業(yè))面臨的融資約束，提高資源配置效率。而且，良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境常常與政府對(duì)非國(guó)有企業(yè)的支持密不可分。陳德球等[18]研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的政府會(huì)改善非國(guó)有企業(yè)的融資約束，進(jìn)而影響非國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，使其不再需要儲(chǔ)備大量“預(yù)防”作用的營(yíng)運(yùn)資本或現(xiàn)金。此外，一個(gè)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)意味著信息更加透明，監(jiān)督更加有效，參與者更加理性。此時(shí)，完善的法律體系和市場(chǎng)的監(jiān)督機(jī)制與客戶的治理作用存在替代效應(yīng)。信息不對(duì)稱程度的降低使客戶可以更加放心地向企業(yè)投入專用性資產(chǎn)，降低他們對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)流動(dòng)性的要求。因此，處于較好經(jīng)營(yíng)環(huán)境中的非國(guó)有企業(yè)，其客戶集中度對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本、現(xiàn)金持有水平的影響較弱?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)4：

假設(shè)4a：非國(guó)有企業(yè)所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境越好，客戶集中度與營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模正相關(guān)關(guān)系越弱。

假設(shè)4b：非國(guó)有企業(yè)所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境越好，客戶集中度與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)關(guān)系越弱。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型構(gòu)建與變量說(shuō)明

為了檢驗(yàn)以上四組假設(shè)，在借鑒唐躍軍[19]等研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建以下四個(gè)模型：

WC(Cash)it=α0+α1Buyerit+α2Sizeit+α3Growthit+α4Supplierit+α5Top1it+α6Capxit+α7Cfoit+α8PPEit+α9Ageit+

α10Divit+α11SOEit+α12Yeari+α13Industriesit+εit

(1)

WC(Cash)it=α0+α1Buyerit+α2SOEit+α3SOEit×Buyerit+α4Sizeit+α5Growthit+α6Supplierit+α7Top1it+α8Capxit+

α9Cfoit+α10PPEit+α11Ageit+α12Divit+α13Yeari+α14Industriesit+εit

(2)

WC(Cash)it=α0+α1Buyerit+α2Competeit+α3Competeit×Buyerit+α4Sizeit+α5Growthit+α6Supplierit+α7Top1it+

α8Capxit+α9Cfoit+α10PPEit+α11Ageit+α12Divit+α13Yeari+α14Industriesit+εit

(3)

WC(Cash)it=α0+α1Buyerit+α2Environmenti+α3Environmenti×Buyerit+α4Sizeit+α5Growthit+α6Supplierit+α7Top1it+

α8Capxit+α9Cfoit+α10PPEit+α11Ageit+α12Divit+α13Yeari+α14Industriesit+εit

(4)

其中，WC表示營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模，用(流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債)/資產(chǎn)總額測(cè)算。Cash表示現(xiàn)金持有水平，用貨幣資金/資產(chǎn)總額測(cè)算。Buyer表示客戶集中度，用前五名客戶銷售額占公司銷售總額的比重測(cè)算。Size 表示上市公司規(guī)模，用上市公司期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。SOE表示上市公司實(shí)際控制人的性質(zhì)，公司實(shí)際控制人具有國(guó)有背景時(shí)，該變量取1；否則，該變量取0。Compete表示上市公司所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度，為行業(yè)內(nèi)每一家上市公司收入占該行業(yè)總收入比重的平方和。Environment表示上市公司所處經(jīng)營(yíng)環(huán)境，本文采用王小魯?shù)萚20]2013年發(fā)布的《中國(guó)分省企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)報(bào)告》中各省份、直轄市的經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)排名來(lái)衡量。Growth表示成長(zhǎng)性，以上市公司該年度銷售收入同比增長(zhǎng)率表示。Supplier表示供應(yīng)商集中度，為前五名供應(yīng)商的采購(gòu)金額占年度采購(gòu)總額的比重。Top1表示第一大股東持股比例。Capx表示資本支出，用構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)總收入測(cè)算。Cfo表示經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)總收入測(cè)算。PPE表示固定資產(chǎn)規(guī)模，以上市公司該年度期末固定資產(chǎn)凈額占期末總資產(chǎn)的比重衡量。Age表示上市年齡，以上市公司截至該年度已經(jīng)上市的年數(shù)計(jì)量。Div表示是否分紅，若公司該年度發(fā)放現(xiàn)金紅利，則取值為1；否則取值為0。Year 和Industries表示年度和行業(yè)，為各年度和制造業(yè)中各細(xì)分行業(yè)的虛擬變量。i表示公司，t表示年份。α0為常數(shù)項(xiàng)，α1—α13表示各變量的系數(shù)。

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于客戶集中度在各行業(yè)中差別較大，而客戶集中度對(duì)財(cái)務(wù)決策的影響在制造業(yè)企業(yè)中更具代表性，因而本文只選擇制造業(yè)上市公司作為研究樣本。同時(shí)，為降低金融危機(jī)的影響，本文選取2010—2013年滬深兩市A股制造業(yè)上市公司作為研究樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：第一，只保留四年內(nèi)保持上市的制造業(yè)上市公司1 569家，即6 276(1 569×4)個(gè)樣本數(shù)據(jù)；第二，剔除在四年內(nèi)行業(yè)發(fā)生變化的公司，共140(35×4)個(gè)數(shù)據(jù)；第三，剔除在四年中曾經(jīng)被ST的公司，共1 540(385×4)個(gè)數(shù)據(jù)；第四，剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到4 077個(gè)樣本，其中國(guó)有企業(yè)樣本1 483個(gè)，非國(guó)有企業(yè)樣本2 594個(gè)。由于青海、西藏兩地因樣本量不足未被列入2013年《中國(guó)分省企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)》報(bào)告，本文相應(yīng)剔除非國(guó)有企業(yè)樣本中13個(gè)位于青海、西藏的上市公司樣本，最終得到2 581個(gè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境樣本。

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)以及手工搜集。

四、回歸分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與樣本檢驗(yàn)

各變量描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

注：變量WC、Cash、Buyer分別做全樣本和分樣本(國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè))統(tǒng)計(jì)，其余變量做全樣本統(tǒng)計(jì)。

從表1可以看出，在全樣本中，營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模、現(xiàn)金持有水平平均為26.5%和22.5%，且這一數(shù)值在各企業(yè)中差距很大。通過(guò)對(duì)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)分樣本描述性統(tǒng)計(jì)的對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模和現(xiàn)金持有水平均值分別為33.5%和25.6%，中位數(shù)分別為32.3%和20.7%，而國(guó)有企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模和現(xiàn)金持有水平均值分別為14.1%和17.0%，中位數(shù)分別為13.8%和13.2%，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模和現(xiàn)金持有水平存在著明顯差異，這說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)更強(qiáng)，而國(guó)有企業(yè)由于較低的融資約束和強(qiáng)大的資金來(lái)源使得營(yíng)運(yùn)資本與現(xiàn)金持有無(wú)需保持較高水平。全樣本統(tǒng)計(jì)的客戶集中度平均值為29.2%，說(shuō)明公司前五名客戶銷售額占公司銷售總額的比率較高，接近30.0%；其中非國(guó)有企業(yè)的平均值與中位數(shù)分別為30.4%和25.2%，而國(guó)有企業(yè)客戶集中度的平均值與中位數(shù)分別為27.0%和21.9%，說(shuō)明與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)的客戶集中度更高，生存發(fā)展更加依賴于大客戶。

為考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間的差異，本文對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩個(gè)分樣本進(jìn)行了均值的t檢驗(yàn)，如表2所示。

表2 分樣本t檢驗(yàn)

注：***、**和*表示10%、5%和1%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t值。下同。

從表2可以看出，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模、現(xiàn)金持有水平以及客戶集中度三方面確實(shí)存在顯著差異，說(shuō)明在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模和現(xiàn)金的持有策略顯著不同。與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)較高的營(yíng)運(yùn)資本和現(xiàn)金持有水平是否是由較高的客戶集中度所致，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會(huì)對(duì)因高客戶集中度而持有更多營(yíng)運(yùn)資本和現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，還需進(jìn)行后續(xù)檢驗(yàn)。

(二)回歸結(jié)果與分析

表3列示了模型(1)與模型(2)的回歸結(jié)果。

表3 模型(1)與模型(2)的回歸結(jié)果(N=4 077)

從表3可以看出，模型(1)中，Buyer的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明在其他條件不變的情況下，客戶集中度越高，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模和現(xiàn)金持有水平越高，假設(shè)1得到驗(yàn)證。模型(2)中，交乘項(xiàng)SOE×Buyer的系數(shù)均在5%水平上顯著為負(fù)。由此可見，實(shí)際控制人性質(zhì)為國(guó)有時(shí)，客戶集中度與營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模、現(xiàn)金持有水平的正相關(guān)關(guān)系得到顯著減弱。因此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

在控制變量方面，Supplier的系數(shù)顯著為正，Size、Capx、PPE和Age的系數(shù)顯著為負(fù)，均與已有研究一致。而Growth的系數(shù)顯著為負(fù)，可能的解釋是當(dāng)處于成長(zhǎng)期的企業(yè)持有營(yíng)運(yùn)資本和現(xiàn)金時(shí)，會(huì)將其中大部分用于投資以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，不會(huì)保持較大的營(yíng)運(yùn)資本和現(xiàn)金規(guī)模。此外，當(dāng)被解釋變量為WC時(shí)，Div的系數(shù)顯著為正；而當(dāng)被解釋變量為Cash時(shí)，Div的系數(shù)為正但不顯著。這可能是由于發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司財(cái)務(wù)較為安全，資產(chǎn)流動(dòng)性好，營(yíng)運(yùn)資本占總資產(chǎn)的比重較大，但現(xiàn)金紅利的實(shí)際發(fā)放是一項(xiàng)現(xiàn)金流出，使現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比重減少。

表4列示了模型(3)與模型(4)的回歸結(jié)果。

表4 模型(3)與模型(4)的回歸結(jié)果

從表4可以看出，模型(3)中，WC為被解釋變量時(shí)，交乘項(xiàng)Compete×Buyer的回歸系數(shù)為正，不顯著；Cash為被解釋變量時(shí)，交乘項(xiàng)Compete×Buyer的系數(shù)為負(fù)，并在5%水平上顯著。說(shuō)明在非國(guó)有企業(yè)中，激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加強(qiáng)客戶集中度與現(xiàn)金持有水平的正相關(guān)關(guān)系，但對(duì)客戶集中度與營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模關(guān)系的影響不顯著，假設(shè)3只得到部分驗(yàn)證。這可能與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)有關(guān)。模型(4)中，WC和Cash為被解釋變量時(shí)，交乘項(xiàng)Environment×Buyer的系數(shù)均顯著為正。說(shuō)明較好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境會(huì)減弱客戶集中度與營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模、現(xiàn)金持有水平的正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)4。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文將客戶集中度調(diào)整為“該公司前五名客戶銷售額占公司銷售總額的比重-公司所處行業(yè)的該指標(biāo)的均值”進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，其結(jié)果與前文的研究結(jié)論基本一致。另外，本文分別根據(jù)經(jīng)營(yíng)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的中位數(shù)將非國(guó)有上市企業(yè)劃分經(jīng)營(yíng)環(huán)境較好和經(jīng)營(yíng)環(huán)境較差兩組以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低兩組，分別檢驗(yàn)假設(shè)3和假設(shè)4，原結(jié)論依然成立。說(shuō)明研究結(jié)論穩(wěn)健。

五、結(jié) 論

首先，客戶集中度越高的制造業(yè)上市企業(yè)，出于謹(jǐn)慎性和控制風(fēng)險(xiǎn)的目的，越傾向于保持更大的營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模，以防范因損失大客戶可能導(dǎo)致的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，與國(guó)有企業(yè)相比，客戶集中度與營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模、現(xiàn)金持有水平的正相關(guān)關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)中更為明顯。主要由于政府“靠山”的存在和強(qiáng)大的資金來(lái)源，國(guó)有企業(yè)無(wú)需過(guò)于擔(dān)心破產(chǎn)問(wèn)題，客戶關(guān)系一般較為穩(wěn)定。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)管理者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)往往較為薄弱，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)其個(gè)人的影響也相對(duì)較小。再次，在競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的行業(yè)，非國(guó)有企業(yè)客戶集中度與現(xiàn)金持有水平的正相關(guān)關(guān)系更加明顯。在這些行業(yè)中，客戶更換供應(yīng)商的可能性和頻率更大，企業(yè)因預(yù)防性需求而持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。同時(shí)，為了減少客戶對(duì)利潤(rùn)的掠奪，處于激烈競(jìng)爭(zhēng)中的企業(yè)管理者可能以增加負(fù)債比率的方式提高企業(yè)在談判中的地位，使競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)客戶集中度與營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模關(guān)系的影響并不明顯。最后，經(jīng)營(yíng)環(huán)境的改善能夠削弱非國(guó)有企業(yè)客戶集中度與營(yíng)運(yùn)資本規(guī)模和現(xiàn)金持有水平的正相關(guān)關(guān)系。在這些地區(qū)，非國(guó)有企業(yè)的融資更為便利，資金短缺更容易以借債方式解決。而且，完善的資本市場(chǎng)降低了企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱，使財(cái)務(wù)信息更加透明，與客戶的監(jiān)督機(jī)制存在替代效應(yīng)。

[1] 陳正林，王彧.供應(yīng)鏈集成影響上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2014，(2)： 49-56.

[2] 田志龍，劉昌華.客戶集中度、關(guān)鍵客戶議價(jià)力與中小企業(yè)績(jī)效——基于中小企業(yè)板制造業(yè)上市公司的實(shí)證研究[J].預(yù)測(cè)，2015，(4)：8-13.

[3] 陳峻，王雄元，彭旋.環(huán)境不確定性、客戶集中度與權(quán)益資本成本[J].會(huì)計(jì)研究，2015，(11)：76-82.

[4] 王亞娟，劉益，張鈺. 關(guān)系價(jià)值還是關(guān)系陷入?——供應(yīng)商與客戶關(guān)系耦合的權(quán)變效應(yīng)研究[J].管理評(píng)論，2014，(2)：165-176.

[5] 張敏，馬黎珺，張勝.供應(yīng)商—客戶關(guān)系與審計(jì)師選擇[J].會(huì)計(jì)研究，2012，(12)：81-86.

[6] 王雄元，王鵬，張金萍.客戶集中度與審計(jì)費(fèi)用：客戶風(fēng)險(xiǎn)抑或供應(yīng)鏈整合[J]. 審計(jì)研究，2014，(6)：72-82.

[7] Kale, J., Shahrur, H. Corporate Capital Structure and the Characteristics of Suppliers and Customers[J]. Journal of Financial Economics, 2007, 83(2): 321-365.

[8] Banerjee, S., Dasgupta, S., Kim, Y. Buyer-Supplier Relationships and the Stakeholder Theory of Capital Structure[J].The Journal of Finance, 2008, 63(5): 2507-2552.

[9] 胡海青，薛萌，張瑯.供應(yīng)鏈合作關(guān)系對(duì)中小企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的影響研究——基于供應(yīng)鏈融資的視角[J].經(jīng)濟(jì)管理，2014，(8)：54-65.

[10] Wang,J.Do Firms’ Relationships With Principal Customers/Suppliers Affect Shareholders’ Income? [J]. Journal of Corporate Finance, 2012, 18(4): 860-878.

[11] Itzkowitz, J. Customers and Cash: How Relationships Affect Suppliers’ Cash Holdings[J]. Journal of Corporate Finance, 2013, 19(1): 159-180.

[12] Dhaliwal, D., Judd,J. S., Serfling, M. Customer Concentration Risk and the Cost of Equity Capital[J].Journal of Accounting and Economics, 2016, 61(1): 23-48.

[13] Maksimovic, V., Titman, S. Financial Policy and a Firm’s Reputation for Product Quality[J]. Review of Financial Studies, 1991, 4(1): 175-200.

[14] 余明桂，回雅甫，潘紅波.政治聯(lián)系、尋租與地方政府財(cái)政補(bǔ)貼有效性[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2010，(3)： 65-77.

[15] Chen, C. J. P., Chen, S., Su, X. Is Accounting Information Value-Relevant in the Emerging Chinese Stock Market?[J]. Journal of International Accounting, 2001, 10(1): 1-22.

[16] 劉志彪，姜付秀，盧二坡.資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003，(7)：60-67.

[17] 鐘田麗，范宇.上市公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與財(cái)務(wù)杠桿的選擇[J].會(huì)計(jì)研究，2004，(6)：73-77.

[18] 陳德球，李思飛，王叢.政府質(zhì)量、終極產(chǎn)權(quán)與公司現(xiàn)金持有[J].管理世界，2011，(11)：127-141.

[19] 唐躍軍.供應(yīng)商、經(jīng)銷商議價(jià)能力與公司業(yè)績(jī)——來(lái)自2005—2007年中國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2009，(10)：67-76.

[20] 王小魯，余靜文，樊綱.中國(guó)分省企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)2013年報(bào)告[M]. 北京：中信出版股份有限公司，2013.

(責(zé)任編輯：巴紅靜)

2017-04-02

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下客戶治理與營(yíng)運(yùn)資本決策的協(xié)同機(jī)制及策略研究”(16AGL006)

李 姝(1971-)，女，山西交城人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事資本市場(chǎng)、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)與公司治理等方面的研究。E-mail：lishu999@126.com 王笑之(1990-)，男，天津人，碩士，主要從事會(huì)計(jì)與公司治理研究。E-mail：yilingeggs@163.com 翟士運(yùn)(1989-)，男，山東聊城人，博士研究生，主要從事價(jià)值管理、會(huì)計(jì)信息與資源配置效率等方面的研究。E-mail：jensenzhai2011@163.com

F275.1

A

1000-176X(2017)06-0072-07