摘要：2016年美聯(lián)儲加息預(yù)期一再推遲，美國貨幣政策決策幾經(jīng)波折。文章試圖通過分析美聯(lián)儲利率規(guī)則--泰勒規(guī)則面臨的若干挑戰(zhàn)，來辨析美聯(lián)儲推遲加息及美國貨幣政策變化的原因。文章認為，雖然美國采取了基于雙重目標的單一泰勒規(guī)則的貨幣政策框架，但是雙重目標的權(quán)衡、預(yù)期管理的變化、均衡實際利率的確定與世界經(jīng)濟回溢效應(yīng)的考量都對貨幣政策的利率規(guī)則產(chǎn)生了影響。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲；加息；泰勒規(guī)則；雙重目標

2016年12月14日，美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會全票通過加息25個基點的方案，將聯(lián)邦基金利率由0.25%-0.5%提升至0.5%～0.75%，美聯(lián)儲二次加息終于“靴子落地”。2006年以來，如果要用一個詞來形容去年以來的美國貨幣政策，出現(xiàn)頻率較高的詞可能是“猶豫”、“模糊”和“困惑”，反映了人們對美國貨幣政策搖擺不定的基本感知。美聯(lián)儲二次加息屢屢被推遲，“搖擺”的貨幣政策與高調(diào)樂觀的市場預(yù)期形成鮮明對比，由此帶來市場對政策預(yù)期的混亂反應(yīng)及識別美國貨幣政策的困難。姍姍來遲的二次加息為什么如此決策困難？而這又反映出美國貨幣政策的什么變化呢？

一、 泰勒規(guī)則及其修正

1993年7月，格林斯潘在參加國會聽證會時宣布，放棄貨幣供應(yīng)量改之以利率為中介目標的貨幣政策。自此聯(lián)邦基金利率便成為人們解讀美國貨幣政策的關(guān)鍵指標。聯(lián)邦基金利率的調(diào)整應(yīng)該遵循某種規(guī)則還是相機抉擇，美聯(lián)儲選擇了前者，即基于通貨膨脹與產(chǎn)出的泰勒規(guī)則。

1. 泰勒規(guī)則的提出。泰勒規(guī)則是1993年由斯坦福大學教授約翰·泰勒提出、被美聯(lián)儲采納的貨幣政策中介目標公式。在傳統(tǒng)貨幣政策工具——貨幣供應(yīng)量逐漸失效的情況下，泰勒通過研究發(fā)現(xiàn)，貨幣當局應(yīng)以調(diào)整利率、追求價格穩(wěn)定來操作貨幣政策，而這一政策規(guī)則可以用一個簡單的線性公式來表示：

聯(lián)邦基金利率指標=通貨膨脹率+均衡聯(lián)邦基金利率+0.5×（通貨膨脹缺口）+0.5×（產(chǎn)出缺口）

該式表明，若通脹率超過2%的通脹目標，或產(chǎn)出超過潛在產(chǎn)出（產(chǎn)出缺口為正），聯(lián)邦基金利率即上升。如果通脹率和產(chǎn)出都處在目標值上，那么聯(lián)邦基金利率將會處于4%的水平，或2%的實際利率水平上。

2. 泰勒規(guī)則雙重目標的設(shè)置。泰勒規(guī)則中產(chǎn)出和通脹兩個指標缺口的設(shè)置是由美聯(lián)儲法定雙重目標決定的。一般來說，一國貨幣政策的政策目標包括如下幾種：物價穩(wěn)定、高就業(yè)、經(jīng)濟增長、金融市場穩(wěn)定、利率穩(wěn)定、外匯市場穩(wěn)定。這些目標究竟誰應(yīng)作為最主要的貨幣政策目標意見不一。在長期，上述目標并不存在不一致的問題，比如在長期內(nèi)，高通貨膨脹不能降低失業(yè)率或者增加就業(yè)，也就是說，通貨膨脹和就業(yè)在長期并不存在此消彼長的關(guān)系，兩者不沖突；而物價穩(wěn)定與金融市場穩(wěn)定和利率穩(wěn)定長期是有利于促進經(jīng)濟增長的。但是在短期，物價穩(wěn)定與高就業(yè)和利率穩(wěn)定等目標會發(fā)生沖突。在各國央行的實踐中，也呈現(xiàn)出首要目標的差異。如歐盟、加拿大、英國將物價穩(wěn)定置于首要目標。而美聯(lián)儲的法定目的是“實現(xiàn)就業(yè)最大化、物價穩(wěn)定和適當?shù)拈L期利率”，鑒于費雪效應(yīng)認為在高通貨膨脹率的情況下，長期利率也會非常高，所以上述的三個目標其實可以被理解成“雙重目標”（dual mandates），即物價穩(wěn)定與就業(yè)最大化。泰勒規(guī)則中兩個缺口的設(shè)置就是希望借助對通貨膨脹和增長目標之間均衡分配權(quán)重，來同時達到這兩個目標。

3. 泰勒規(guī)則的修正。泰勒規(guī)則自問世以來，就受到理論界和世界各國央行的普遍關(guān)注。美聯(lián)儲在運用泰勒規(guī)則時，并沒有機械地遵循其簡單規(guī)則，而是經(jīng)歷了若干次修正。2008年金融危機發(fā)生后，面對迅速變化的經(jīng)濟環(huán)境，美聯(lián)儲將泰勒規(guī)則進行了第一次修正，使利率決策明確傾向于高就業(yè)的政策目標。具體而言，將產(chǎn)出缺口權(quán)重增加，由之前的0.5增加至1，通脹目標由2%變?yōu)?.5%的通脹上限，而均衡實際利率由于經(jīng)濟前景暗淡而由之前的2%降至0。2012年12月美聯(lián)儲對泰勒規(guī)則進一步修訂，確定了采用經(jīng)濟指標及其臨界值來取代之前日程表式的前瞻指導(dǎo)。2014年初，耶倫就任美聯(lián)儲主席，在繼續(xù)秉持修正版泰勒規(guī)則的前瞻精神基礎(chǔ)上，主張以雙重目標為長期均衡目標、但允許兩項目標之間相機抉擇、靈活分配雙重目標權(quán)重的最優(yōu)控制方法。2016年初，美聯(lián)儲公布的每年一度《長期目標與貨幣政策戰(zhàn)略》中，就貫徹了這一思想：“在貨幣政策的制定過程中，委員會嘗試減少通脹率與其長期目標的偏差，及降低就業(yè)與委員會估計的就業(yè)目標上限的偏差。這些目標通常是互補的。然而，當委員會判斷這些目標無法互補時，委員會就會遵循一種平衡方式促進其目標互補，這種平衡方式就是將偏差大小與就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)需重回其目標水平的時間同時考慮”。

二、 泰勒規(guī)則面臨的挑戰(zhàn)與“搖擺的”美聯(lián)儲加息

以通膨和就業(yè)為目標變量的泰勒規(guī)則，不僅符合美聯(lián)儲法定雙重目標，而且在實踐中也被證明能有效保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，雖然經(jīng)過多次修正，但今后其作為美國貨幣政策尤其是利率決策的基礎(chǔ)仍會保持下去。然而，美國和全球經(jīng)濟的新常態(tài)對泰勒規(guī)則提出了新挑戰(zhàn)，影響美聯(lián)儲貨幣政策決策的變數(shù)增多，美聯(lián)儲加息充滿了更多不確定性。

1. 美聯(lián)儲內(nèi)部對雙重目標的權(quán)衡。

（1）強調(diào)通脹目標的鷹派觀點。在美國，一直有將物價穩(wěn)定作為單一目標的思潮，這樣做的好處在于可以避免為增加產(chǎn)出而實施短期擴張性政策。泰勒規(guī)則中也蘊含著對物價穩(wěn)定的強調(diào)。經(jīng)典泰勒規(guī)則的通貨膨脹缺口系數(shù)為0.5，這意味著若通貨膨脹率上升一個百分點，名義聯(lián)邦基金利率需提高1.5個百分點才能超過通貨膨脹率的上升幅度，否則實際利率就會隨著通脹率的上升而下降，導(dǎo)致通貨膨脹的自我實現(xiàn)。盡管泰勒規(guī)則被多次修訂，但上述結(jié)論的性質(zhì)并沒有改變，并且成為強調(diào)通脹目標的美聯(lián)儲鷹派人士經(jīng)常援引的依據(jù)。2016年9月的FOMC會議上，雖然最終通過了不加息的決議，但10個投票權(quán)里有三人投了反對票，反映出美聯(lián)儲內(nèi)部意見的分歧、鷹派聲音的突出。

（2）強調(diào)增長（就業(yè)）目標的鴿派觀點。雙重目標的好處是中央銀行可以通過允許通貨膨脹率在短期內(nèi)偏離長期目標，達到減少產(chǎn)出波動的目的。奉行雙重目標的人贊同菲利普斯曲線理論，認為產(chǎn)出缺口可以作為未來通貨膨脹狀況的指示器。由于兩任美聯(lián)儲主席伯南克和耶倫都認為，失業(yè)率對目標值的偏離程度要大于通貨膨脹率的偏離程度，所以應(yīng)優(yōu)先縮減失業(yè)率與目標值的偏離，美聯(lián)儲的貨幣政策較之以往更加注重充分就業(yè)目標。在若干修正版的泰勒規(guī)則中，產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)都要大于通脹缺口的反應(yīng)系數(shù)，也說明美聯(lián)儲在通脹水平保持平穩(wěn)的情況下，對于穩(wěn)就業(yè)的重視程度高于對通脹的變化。耶倫就曾表示非常規(guī)貨幣政策的退出前提是就業(yè)市場的實質(zhì)性改善且前景明確。由此可見，當前美聯(lián)儲的貨幣政策是在穩(wěn)定通脹背景下追求最大化的就業(yè)目標，其貨幣政策的制度、出臺及退出的時機，均與就業(yè)緊密掛鉤。

耶倫上任已近三年，在這期間，美國經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)，就業(yè)和通脹缺口逐漸消失。就業(yè)方面，失業(yè)率由耶倫上任時的6.7%下降至2016年年中的4.9%左右，基本達到充分就業(yè)水平；通脹方面，美聯(lián)儲一貫看重的核心PCE由耶倫上任時的1%上升到1.7%左右，另一通脹指標核心CPI已然超過2%?？紤]到油價上行，美國通脹還將處于上升通道。因此無論是根據(jù)理論還是歷史經(jīng)驗，當經(jīng)濟數(shù)據(jù)接近通脹目標值時形成加息預(yù)期是合理正常的。然而，以耶倫為首的鴿派奉行以就業(yè)改善為加息前提，對加息始終按住不提。從2016年9月FOMC會議給出不加息的原因可以看出，一方面耶倫承認勞動力市場強勁，新進勞動力增加，另一方面，她又認為勞動力市場仍有進一步改善的空間，其看重的非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示加息基礎(chǔ)尚未夯牢，2016年8月非農(nóng)就業(yè)新增15.1萬人，遠低于18萬的預(yù)期。而2016年11月FOMC會議紀要顯示，美聯(lián)儲內(nèi)部對就業(yè)和通脹目標誰更優(yōu)先仍看法不一?？梢哉f，美聯(lián)儲對雙重目標的權(quán)衡與不同解讀顯然是造成2016年美聯(lián)儲加息左右搖擺的重要原因。

2. 美聯(lián)儲預(yù)期管理的變化。作為利率反應(yīng)函數(shù)，泰勒規(guī)則的成功實施在很大程度上依賴于預(yù)期的穩(wěn)定。而穩(wěn)定預(yù)期，關(guān)鍵在于提高貨幣政策的規(guī)則性和透明度，且貨幣政策的承諾和規(guī)則要可信。實踐中，體現(xiàn)貨幣政策透明度和規(guī)則性的一個重要做法就是宣示并維護一個政策利率。

美國金融危機發(fā)生后，美聯(lián)儲迅速調(diào)整了聯(lián)邦基金利率，將其下調(diào)至零利率水平，并給出了未來利率的前瞻調(diào)整說明：“（美國的）經(jīng)濟狀況要求聯(lián)邦基金利率以前所未有的低水平保持一段時期”，以此來穩(wěn)定市場預(yù)期。在危機后的前期，美聯(lián)儲預(yù)期管理方式一直是“日程表式指導(dǎo)”（calendar guidance），而到了2012年底，利率宣示方式發(fā)生了變化。在12月的FOMC會議上，美聯(lián)儲首次依據(jù)當年年初公布的《貨幣政策長期目標與策略》中通脹及失業(yè)率目標，將其與利率前瞻性指導(dǎo)聯(lián)系在一起，即用失業(yè)和通脹的硬指標來代替之前的利率調(diào)整具體日期，“只要失業(yè)率高于6.5%，通脹率在接下來的一兩年之內(nèi)，比委員會設(shè)定的2%的長期目標高出不超過0.5%，且長期通脹預(yù)期繼續(xù)被錨定”，聯(lián)邦基金利率將仍維持在低位。至此泰勒規(guī)則修正為前瞻性的、用帶有臨界值的指標作為利率調(diào)整新規(guī)則。它為后人提供了簡單明了的預(yù)期變化參考標準，在一段時期內(nèi)穩(wěn)定了公眾的預(yù)期。

2015年1月，美聯(lián)儲發(fā)布的年度《貨幣政策長期目標與策略》中，將通脹目標值定為2%，同時給出了失業(yè)率目標的波動區(qū)間5.2%～5.5%。隨著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇，雖然通脹一直未能達到目標值，但核心PCE物價指數(shù)在2015年底達到1.7%，與通脹目標已經(jīng)相當接近，而失業(yè)率也呈下降態(tài)勢，從2015年8月開始就一直穩(wěn)定在5.2%之下，因此，2015年12月美聯(lián)儲如約加息，與市場預(yù)期保持了一致，體現(xiàn)了貨幣政策的可信性。2016年1月，美聯(lián)儲發(fā)布年度《貨幣政策長期目標與策略》，將通脹目標值定為2%，失業(yè)率雖然未給出具體數(shù)值，卻給出了4.9%的參考值，但同時也說“委員會在對就業(yè)進行評價時考慮采用一個廣泛的指標區(qū)間”，與2015年給出5.2%～5.5%明確的就業(yè)指標區(qū)間相比，這種表達無疑增加了美聯(lián)儲相機抉擇的決策色彩，削弱了對利率規(guī)則的維護。需要說明的是，雖然美聯(lián)儲公布的雙重目標值只是一個臨界值，而不是加息充分條件，即在未達到目標肯定不上調(diào)利率，而在達到后也未必上調(diào)，但是美聯(lián)儲并未就通脹或就業(yè)達到目標值卻不上調(diào)利率的原因進行一般說明，這就為美聯(lián)儲相機抉擇埋下了伏筆。從2016年初到下半年，加息預(yù)期經(jīng)歷了從市場與美聯(lián)儲一致樂觀預(yù)期到產(chǎn)生預(yù)期落差的過程，甚至于在6月、7月、9月加息落空后，美聯(lián)儲內(nèi)部鷹派開始頻頻發(fā)聲力挺加息，與耶倫鴿派聲音相悖，這不僅導(dǎo)致美聯(lián)儲有關(guān)利率調(diào)整的前瞻性規(guī)則及預(yù)期管理受到世人的質(zhì)疑，削弱了貨幣當局的公信力，而且還使穩(wěn)定預(yù)期遭到了破壞，增加了市場的波動和不確定性。

3. 均衡實際利率難以準確定位。均衡實際利率是指與經(jīng)濟中長期（5年～10年）潛在增長一致，產(chǎn)出缺口為零，同時又不會引發(fā)通貨膨脹的充分就業(yè)條件下的自然利率。泰勒規(guī)則中，影響利率調(diào)整的因素除了產(chǎn)出和通脹因素之外，還有就是均衡實際利率因素。

美聯(lián)儲調(diào)整聯(lián)邦基金利率這一短期名義利率的基準是將其定在中期對經(jīng)濟發(fā)展最有利的水平，即均衡實際利率。因為如果美聯(lián)儲將市場利率保持在與均衡利率相比過高的水平，高企的借貸成本將抑制資本投資，經(jīng)濟發(fā)展會受到抑制，同時也意味著緊縮的貨幣政策；如果美聯(lián)儲將市場利率定位較低，則會造成政策寬松，引發(fā)通貨膨脹。均衡實際利率雖然會在一段時間內(nèi)保持相對穩(wěn)定，但并非一成不變，而是根據(jù)諸多經(jīng)濟因素來決定的。首先，經(jīng)濟發(fā)展速度的快慢決定了均衡實際利率的高低。在一國經(jīng)濟快速增長的時候，由于投資的高回報，其均衡利率就會比較高，反之則會較低。雖然傳統(tǒng)泰勒規(guī)則中均衡實際利率為2%，但金融危機以來，美國的均衡實際利率迅速下降。美聯(lián)儲曾采用宏觀經(jīng)濟統(tǒng)計模型得出，均衡實際利率自危機以來顯示為負值，直到2015年才逐漸回升至零。第二，經(jīng)濟發(fā)展的預(yù)期水平。由于美聯(lián)儲在危機期間不斷下調(diào)GDP增長率預(yù)期，因此對未來均衡實際利率的預(yù)期值也相應(yīng)下調(diào)，而這一預(yù)期值其實為均衡實際利率當前值提供了一個上限。第三，政府開支及稅收政策因素。由于政府開支會對私人投資造成擠出，使得私人投資的資金減少，所以利率就會走高，即高額赤字趨向于增加均衡實際利率。

均衡實際利率有別于其他利率，具有抽象、理論或虛擬的特征，在泰勒規(guī)則的利率決策過程中，它比經(jīng)濟增長及通貨膨脹等因素更加隱性。2016年美國就業(yè)和通脹表現(xiàn)時好時壞，經(jīng)濟復(fù)蘇根基不穩(wěn)，不僅如此，美聯(lián)儲對未來經(jīng)濟的看法也反復(fù)調(diào)整，2016年GDP預(yù)期由2015年底首次加息時的2.4%，降至2016年3月和6月的2.2%和2%，9月GDP增長預(yù)期再次降至1.8%，直到2016年12月才略升至1.9%。GDP增長預(yù)期的下調(diào)表明未來均衡實際利率水平的下降，在這種不確定環(huán)境下，美聯(lián)儲貿(mào)然加息可能會在短時間內(nèi)造成經(jīng)濟減速從而逼迫美聯(lián)儲再次降息，而這樣做的后果只能是擾亂經(jīng)濟復(fù)蘇步伐。因此從保持利率平滑的角度出發(fā)，推遲加息可能造成的社會成本相對更小。

4. 世界經(jīng)濟回溢影響加大。除了就業(yè)與通脹這兩大國內(nèi)目標之外，一些國際因素，如世界經(jīng)濟對美的回溢獲得美聯(lián)儲越來越多的關(guān)注與決策考慮。早在2015年9月的FOMC會議上，針對中國“811”匯改后的中國經(jīng)濟形勢，耶倫就曾表示“我們特別關(guān)注中國和新興市場。中國的經(jīng)濟正在轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟增速的放緩并不意外。但我們更應(yīng)關(guān)注的是中國經(jīng)濟是否會出現(xiàn)斷崖式的下跌”。2016年3月的FOMC會議之前，市場加息預(yù)期氣氛濃厚。但此次會議決定暫緩加息，原因就是全球金融市場動蕩，新興市場經(jīng)濟增長放緩，美聯(lián)儲擔心會影響美國剛剛企穩(wěn)的經(jīng)濟。而在2016年6月的FOMC召開之際，英國脫歐造成的金融市場動蕩也是美聯(lián)儲做出暫緩加息決定著重提及的原因。

雖然美國乃經(jīng)濟大國，美聯(lián)儲也擁有很強的央行獨立性，在以單一的泰勒規(guī)則為基礎(chǔ)的利率決策框架中，利率的調(diào)整主要是依據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)來進行改變。但是在開放經(jīng)濟條件下，尤其是在全球經(jīng)濟普遍低迷、增長前景不甚樂觀的情況下，國際政策協(xié)調(diào)日漸提上各國央行的日程。美聯(lián)儲不僅需要考慮本國經(jīng)濟發(fā)展情況，而且也必須開始考慮別國經(jīng)濟對其的溢出與傳導(dǎo)，而這些因素的考量是泰勒規(guī)則這一單一規(guī)則所涵蓋不了的。美聯(lián)儲在做出利率決策時將國際因素納入進來，一方面雖然增添了決策科學性，但也造成了決策不再像以前那樣直接透明，市場以往所依據(jù)的簡單利率反應(yīng)規(guī)則不再足以支撐其清晰判斷，造成預(yù)期混亂；另一方面相機抉擇在美聯(lián)儲的決策中更加明顯，其決策“搖擺”也就不足為奇了。

三、 結(jié)論

基于以上分析看出，美國貨幣政策雖然采取基于雙重目標的單一泰勒規(guī)則的政策框架，但是雙重目標的權(quán)衡、預(yù)期管理的變化、利率調(diào)整的基準--均衡實際利率的確定、單一規(guī)則的局限等都對貨幣政策的決策產(chǎn)出了影響，并且這種影響預(yù)計還將持續(xù)下去。繼2016年底二次加息后，在2017年1月的第一次FOMC會議上，美聯(lián)儲雖然維持利率不變，但是勞動參與率波動不定說明就業(yè)復(fù)蘇根基尚淺，而特朗普財稅政策對通脹的影響前景不明、世界經(jīng)濟形勢總體疲軟，都預(yù)示著今年的美聯(lián)儲加息又將是充滿了不確定性。

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基金項目：國家社科基金重點項目“‘十三五時期我國的金融安全戰(zhàn)略研究”（項目號：15AJY017）；國家社科基金青年項目“西方國家金融危機與制度弊端分析研究”（項目號：14CJL017）。

作者簡介：毛文莉（1978-），女，漢族，河南省衛(wèi)輝市人，中國社會科學院研究生院博士生，研究方向為世界經(jīng)濟、國際金融。

收稿日期：2017-04-10。