● 辛清泉 胡 悅

(1,2 重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院 重慶 400030)

國(guó)有產(chǎn)權(quán)與上市公司銀行負(fù)債：信貸歧視抑或管理卸責(zé)*

● 辛清泉1胡 悅2

(1,2 重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院 重慶 400030)

大量文獻(xiàn)指出，非國(guó)有企業(yè)在中國(guó)容易遭受銀行信貸歧視問(wèn)題，這一理論預(yù)測(cè)國(guó)有企業(yè)銀行負(fù)債水平要高于非國(guó)有企業(yè)。然而，使用2008—2015年上市公司樣本，在控制住公司特征后，我們發(fā)現(xiàn)，相比于非國(guó)有上市公司，國(guó)有上市公司銀行負(fù)債水平要顯著更低。但是，當(dāng)公司面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)在獲得銀行信貸資金上的確更具有優(yōu)勢(shì)。相反，當(dāng)公司盈利能力突出、現(xiàn)金充裕時(shí)，國(guó)有上市公司相比于非國(guó)有上市公司表現(xiàn)出更低的銀行負(fù)債水平，這可能同國(guó)有上市公司管理層偏好“平靜的生活”有關(guān)。本文的貢獻(xiàn)是從銀行信貸雙方視角出發(fā)，融合銀行信貸歧視和管理卸責(zé)假說(shuō)，對(duì)國(guó)有企業(yè)銀行債務(wù)融資現(xiàn)象作出更全面的解讀。

信貸歧視 銀行負(fù)債 國(guó)有產(chǎn)權(quán) 融資約束 管理卸責(zé)

1.引言

一個(gè)企業(yè)的發(fā)展同其資本投資及相應(yīng)的資金籌措密切相關(guān)。我國(guó)金融體系發(fā)展尚不成熟，長(zhǎng)期以來(lái)銀行信貸在企業(yè)外部融資中占有舉足輕重的地位。普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行與國(guó)有企業(yè)共同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(吳軍、白云霞，2009)以及國(guó)有企業(yè)所承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)(林毅夫、李志赟，2004)容易招致預(yù)算軟約束框架下銀行對(duì)非國(guó)有企業(yè)的信貸歧視(辛清泉、林斌，2006)，包括控制其銀行借款數(shù)量，迫使其承擔(dān)更高的融資成本(Brandt & Li，2003),縮短其借款期限(江偉、李斌，2006；陳耿等人，2015)等。效率低下的國(guó)有企業(yè)備受青睞，長(zhǎng)期以來(lái)助推中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的非國(guó)有企業(yè)卻遭受歧視(Allen et al.，2005；盧峰、姚洋，2004)。

然而,近年來(lái),有研究發(fā)現(xiàn)，“父愛(ài)”關(guān)懷下的國(guó)有企業(yè)并沒(méi)有比非國(guó)有企業(yè)獲得更多的外部融資。陸正飛等人(2009)對(duì)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)變化率進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)在銀根寬松的年份民營(yíng)企業(yè)并不存在外部融資困難問(wèn)題，并且其相較國(guó)有企業(yè)對(duì)銀行借款的依賴(lài)程度更高。Firth等人(2012)通過(guò)研究中國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)不論是股權(quán)融資還是債務(wù)融資，國(guó)有企業(yè)外部融資數(shù)量均顯著低于私營(yíng)企業(yè)。這些研究成果似乎與傳統(tǒng)信貸歧視理論相悖。這是近年來(lái)，信貸歧視隨金融市場(chǎng)發(fā)展水平提高而改善，抑或是其他作用機(jī)制稀釋了信貸歧視解釋力？顯然，這些問(wèn)題值得學(xué)術(shù)研究作出進(jìn)一步的解釋。

進(jìn)一步分析，銀行信貸歧視的有效性應(yīng)當(dāng)建立在融資約束的前提之下。企業(yè)面臨融資約束時(shí)，作為信貸供給方的銀行處于更有利地位。在企業(yè)處于融資劣勢(shì)條件下，觀測(cè)信貸歧視是否存在，應(yīng)該更具有現(xiàn)實(shí)意義?；谇叭宋墨I(xiàn)，我們區(qū)分了財(cái)務(wù)困境(Cleary，1999；Kaplan & Zingales，2000；張功富、宋獻(xiàn)中，2007)、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Almeida & Campello，2007；Denis & Sibikov，2010)和信息不對(duì)稱(chēng)(Hadlock & Pierce，2010)三種類(lèi)型的融資約束。首先，在財(cái)務(wù)困境情況下，如虧損或面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需要更多的外部融資才能維持運(yùn)轉(zhuǎn)。其次，當(dāng)企業(yè)存在豐富的投資機(jī)會(huì)但內(nèi)部資金不足時(shí)，企業(yè)需要更多的外部融資以支持其進(jìn)行資本投資。最后，在信息不對(duì)稱(chēng)情形下，如小規(guī)模企業(yè)或年輕的企業(yè)，公眾認(rèn)識(shí)度不足，此時(shí)，內(nèi)部融資和外部融資成本差異更大，也會(huì)導(dǎo)致公司的融資約束更為嚴(yán)重。盡管這三類(lèi)原因都容易導(dǎo)致融資約束，但三類(lèi)融資約束的內(nèi)涵存在著重大差別，其所展現(xiàn)的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展現(xiàn)狀是不同的，因此，這三類(lèi)融資約束對(duì)銀行基于產(chǎn)權(quán)的信貸歧視產(chǎn)生的影響可能不盡相同。

另外，同產(chǎn)品購(gòu)銷(xiāo)合約類(lèi)似，銀企信貸合約同樣取決于資金供求雙方的博弈妥協(xié)。在中國(guó)現(xiàn)階段，雖然金融體系還相對(duì)落后，法律制度尚不健全，公開(kāi)資本市場(chǎng)容量有限，導(dǎo)致銀行在資金市場(chǎng)中占據(jù)強(qiáng)勢(shì)地位，但銀行對(duì)其貸款對(duì)象的貸款數(shù)量、利率、期限等不僅由銀行單方?jīng)Q定，企業(yè)的資金需求與管理層融資意愿也是重要的考量因素。理論上講，企業(yè)管理層應(yīng)當(dāng)積極發(fā)掘良好的投資機(jī)會(huì)，并為此積極籌措資本投資所需的外資資金。若企業(yè)存在對(duì)管理層激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，管理層最優(yōu)決策為“不求有功，但求無(wú)過(guò)”，融資意愿自然降低，進(jìn)而形成保守的財(cái)務(wù)政策(劉峰等人，2013)。有研究指出，在美國(guó)等金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，公司管理者面臨的被收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是迫使其努力經(jīng)營(yíng)并尋求良好投資機(jī)會(huì)的驅(qū)動(dòng)力。但是，一旦法律出臺(tái)導(dǎo)致公司被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)降低，公司管理層更傾向于追求“平靜的生活”(Bertrand & Mullainathan，2003)。對(duì)于國(guó)有企業(yè)管理層(包括政府股東)而言，一般很少持有企業(yè)股權(quán)，其決策者并不能實(shí)質(zhì)上享有企業(yè)的現(xiàn)金流以及股價(jià)增值收益，但卻可能需要承擔(dān)決策失誤的責(zé)任。因此，國(guó)有企業(yè)相比于非國(guó)有企業(yè)，更可能存在著風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和“求穩(wěn)”心態(tài)。劉峰等人(2013)的案例分析表明，貴州茅臺(tái)連續(xù)11年零銀行借款，并指出具有高利潤(rùn)、高現(xiàn)金、低負(fù)債的企業(yè)在中國(guó)并不罕見(jiàn)。若國(guó)有企業(yè)相較非國(guó)有企業(yè)確實(shí)更多地表現(xiàn)為高利潤(rùn)、高現(xiàn)金、低負(fù)債，則上述國(guó)有企業(yè)管理層“無(wú)為而治”理論將能夠合理解釋國(guó)有產(chǎn)權(quán)與銀行負(fù)債的關(guān)聯(lián)。

基于上述分析，本文嘗試結(jié)合信貸歧視和管理卸責(zé)假說(shuō)，以2008—2015年A股上市公司作為研究樣本，對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)和銀行負(fù)債水平進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。使用銀行借款存量水平和增量水平作為銀行負(fù)債的度量指標(biāo)，在控制住相關(guān)因素之后，研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有上市公司的銀行負(fù)債水平要顯著更低。但是，當(dāng)公司面臨財(cái)務(wù)困境下的融資約束時(shí)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)對(duì)銀行負(fù)債水平有正向影響，這在一定程度上支持了銀行信貸歧視假說(shuō)。最后，當(dāng)公司自有資金充沛(高利潤(rùn)、高現(xiàn)金)時(shí)，國(guó)有上市公司負(fù)債水平要顯著更低，表明其財(cái)務(wù)行為更為保守，這與激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱(chēng)下的管理卸責(zé)理論是一致的。

本文的貢獻(xiàn)是在一個(gè)融合銀行信貸雙方的框架下，檢驗(yàn)了基于銀行視角的信貸歧視假說(shuō)和基于管理層的卸責(zé)假說(shuō)對(duì)國(guó)有上市公司銀行負(fù)債水平的影響，豐富了之前有關(guān)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和銀行債務(wù)融資的文獻(xiàn)。之前的相關(guān)文獻(xiàn)特別強(qiáng)調(diào)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的預(yù)算軟約束和銀行的信貸歧視行為，較少?gòu)膰?guó)有企業(yè)管理層的激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)角度討論銀行負(fù)債問(wèn)題。在這方面，劉峰等(2013)以貴州茅臺(tái)為例，進(jìn)行了一個(gè)深入的案例分析，但沒(méi)有提供大樣本的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文采用大樣本研究，區(qū)分公司所處的不同情景，指出在理解產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和銀行負(fù)債融資的關(guān)系上，僅僅單方面考慮銀行或企業(yè)的激勵(lì)是片面的，也為協(xié)調(diào)之前的理論預(yù)測(cè)和實(shí)證發(fā)現(xiàn)之間的矛盾提供了幫助。

2.理論分析與假說(shuō)發(fā)展

有別于西方成熟的金融市場(chǎng)，中國(guó)金融體系相對(duì)落后，金融市場(chǎng)發(fā)展尚不完備，發(fā)揮金融服務(wù)與金融中介功能的金融機(jī)構(gòu)絕大多數(shù)由政府控制，而構(gòu)成經(jīng)濟(jì)實(shí)體的企業(yè)則有國(guó)有與非國(guó)有之分，不同產(chǎn)權(quán)下企業(yè)行為的差異是理論界頗為關(guān)注的話題之一。大量文獻(xiàn)探討了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)銀行信貸的影響，發(fā)現(xiàn)存在銀行“求貸”國(guó)有企業(yè)、但卻“惜貸”非國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)象(李彬、蘇坤，2013；李四海等人，2015)。信貸市場(chǎng)資金主要流向效率低下的國(guó)有企業(yè)，而助推經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的非國(guó)有企業(yè)卻難以獲得來(lái)自金融體系的外部融資。這種相較國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)較難從銀行取得借款，或不得不以承擔(dān)更高的融資成本為代價(jià)而取得銀行借款的現(xiàn)象，被學(xué)術(shù)界稱(chēng)為“信貸歧視”(Brandt & Li，2003；李廣子、劉力，2009)。Brandt和Li(2003)發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有企業(yè)銀行借款數(shù)量相較國(guó)有企業(yè)更少，取得借款成本更高。Allen等人(2005)對(duì)1994—2002年企業(yè)固定資產(chǎn)投資來(lái)源進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)銀行負(fù)債比例約為20%～30%，非國(guó)有企業(yè)銀行負(fù)債比例為10%～20%。而非國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率高于國(guó)有企業(yè)，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資來(lái)源多為內(nèi)部融資或其他途徑，而非銀行借款。江偉、李斌(2006)以中國(guó)上市公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)總體而言相對(duì)非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)能獲得更多來(lái)自銀行的長(zhǎng)期債務(wù)融資。

學(xué)術(shù)界從多個(gè)角度解釋了信貸歧視的形成機(jī)制。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，所有制、政治與風(fēng)險(xiǎn)因素是招致銀行信貸歧視的重要原因：國(guó)有商業(yè)銀行與國(guó)有企業(yè)共同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)導(dǎo)致雙重預(yù)算軟約束預(yù)期(辛清泉、林斌，2006)；國(guó)有企業(yè)所承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)迫使信貸市場(chǎng)天平傾斜(林毅夫、李志赟，2004)；銀行求貸國(guó)有企業(yè)以謀求政治利益(Brandt & Li，2003)。還有部分學(xué)者從金融環(huán)境和法律體系角度解釋該現(xiàn)象。例如，姚洋、盧峰(2004)認(rèn)為商業(yè)銀行受到金融監(jiān)管部門(mén)相關(guān)貸款政策和紀(jì)律的約束，加重其對(duì)非國(guó)有企業(yè)信貸歧視行為。

對(duì)我國(guó)信貸歧視現(xiàn)象的分析解釋大多集中于2009年以前。有研究表明銀行貸款決策隨金融發(fā)展水平提高而更加市場(chǎng)化，金融市場(chǎng)發(fā)展縮減了非國(guó)有企業(yè)銀行借款期限結(jié)構(gòu)與國(guó)有企業(yè)的差距，削弱銀行對(duì)非國(guó)有企業(yè)的信貸歧視(陳耿等人，2015)。那么在金融市場(chǎng)不斷發(fā)展的情況下，我國(guó)信貸歧視是否得到改善？我們認(rèn)為，處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下的中國(guó)，企業(yè)所處的制度背景和金融環(huán)境沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)的改變：金融市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展但還相對(duì)落后，銀行仍在我國(guó)企業(yè)融資中占據(jù)主導(dǎo)地位，國(guó)有企業(yè)依然承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)并保有預(yù)算軟約束預(yù)期。因此本文認(rèn)為，中國(guó)現(xiàn)有金融體系下信貸歧視依然存在。

更深層次地，銀行對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的信貸歧視有效性應(yīng)當(dāng)建立在企業(yè)具備融資約束的前提下。當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)困境(如虧損或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn))時(shí)，公司的生存更需要依賴(lài)外部資金，但此時(shí)公司的償債能力較弱，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較高。此時(shí)如果基于產(chǎn)權(quán)的信貸歧視假說(shuō)成立，則可以預(yù)測(cè)，相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在銀行信貸融資方面更具有優(yōu)勢(shì)。據(jù)此提出本文的第一個(gè)研究假說(shuō)：

H1：當(dāng)企業(yè)因財(cái)務(wù)困境而面臨融資約束時(shí)，國(guó)有上市公司相比于非國(guó)有上市公司具有更高的銀行負(fù)債水平

與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展同步增長(zhǎng)的企業(yè)，因投資機(jī)會(huì)與成長(zhǎng)擴(kuò)張面臨大量資金需求，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流不足時(shí)，企業(yè)的外部融資需求增大，融資約束相對(duì)嚴(yán)重。但是，對(duì)于高投資機(jī)會(huì)、低自由現(xiàn)金流的企業(yè)，銀行也可能會(huì)根據(jù)企業(yè)良好的財(cái)務(wù)狀況信息(如較高的托賓Q值或銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率等)判斷這一融資需求在很大程度上是有利可圖的。因此，當(dāng)企業(yè)處于高投資機(jī)會(huì)且低自由現(xiàn)金流情況下，銀行趨利而弱化了基于產(chǎn)權(quán)的信貸歧視對(duì)信貸配給的影響，國(guó)有企業(yè)并不會(huì)表現(xiàn)更充分的融資優(yōu)勢(shì)。根據(jù)上述分析，我們提出兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的假說(shuō)：

H2a：當(dāng)企業(yè)因“高投資機(jī)會(huì)—低自由現(xiàn)金流”而面臨融資約束時(shí)，國(guó)有上市公司相比于非國(guó)有上市公司具有更高的銀行負(fù)債水平

H2b：當(dāng)企業(yè)因“高投資機(jī)會(huì)—低自由現(xiàn)金流”而面臨融資約束時(shí)，國(guó)有上市公司同非國(guó)有上市公司在銀行負(fù)債水平上沒(méi)有明顯的差異

在現(xiàn)實(shí)中，信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致信貸市場(chǎng)容易出現(xiàn)金融摩擦，產(chǎn)生融資約束。這種信息不對(duì)稱(chēng)通常與公司規(guī)模緊密聯(lián)系；對(duì)于上市公司而言，信息不對(duì)稱(chēng)還與上市年齡之間存在較大的相關(guān)性。從大概率的角度考慮，小規(guī)模公司或年輕的公司，信息透明度相對(duì)較低，公眾認(rèn)識(shí)度不足，容易受到諸如信息不對(duì)稱(chēng)、抵押約束等市場(chǎng)缺陷的影響而面臨較大融資約束。但小公司的成長(zhǎng)潛力更大，上市年齡較短的企業(yè)通常處于成長(zhǎng)期；另外，公司上市一定程度上弱化了信息不對(duì)稱(chēng)的影響。在這一融資約束情況下，企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，銀行信貸配給歧視表現(xiàn)不明顯，國(guó)有企業(yè)并不會(huì)表現(xiàn)更充足的融資優(yōu)勢(shì)?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦聝蓚€(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)：

H3a：當(dāng)企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)而面臨融資約束時(shí)，國(guó)有上市公司相比于非國(guó)有上市公司具有更高的銀行負(fù)債水平

H3b: 當(dāng)企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)而面臨融資約束時(shí)，國(guó)有上市公司同非國(guó)有上市公司在銀行負(fù)債水平上沒(méi)有明顯的差異

近年來(lái)有研究發(fā)現(xiàn)，“父愛(ài)”關(guān)懷下的國(guó)有企業(yè)并沒(méi)有比非國(guó)有企業(yè)獲得更多的外部融資。陸正飛等人(2009)對(duì)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)變化率進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)在銀根緊縮的年份信貸歧視表現(xiàn)的尤為明顯，而在銀根寬松的年份非國(guó)有企業(yè)并不存在外部融資困難問(wèn)題，并且其相較國(guó)有企業(yè)對(duì)銀行借款的依賴(lài)程度更高。Firth等人(2012)通過(guò)研究1999—2008年中國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)不論是股權(quán)融資還是債務(wù)融資，國(guó)有企業(yè)外部融資數(shù)量均顯著低于私營(yíng)企業(yè)。這些研究成果似乎與信貸歧視理論相悖，使得國(guó)有企業(yè)銀行負(fù)債水平較低成為難解之謎。

從信貸市場(chǎng)供求雙方的角度考慮或許能解釋這一現(xiàn)象。銀行借款本質(zhì)是資金供求雙方所達(dá)成的一項(xiàng)合約，盡管銀行在資金市場(chǎng)中占據(jù)強(qiáng)勢(shì)地位，但其貸款數(shù)量、利率、期限，甚至貸款對(duì)象的選擇不僅由銀行單方?jīng)Q定，而且企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)的需求與管理層融資意愿也是重要的考量因素。國(guó)有企業(yè)管理層固有的代理問(wèn)題以及一旦決策失誤將面臨的嚴(yán)苛的政治經(jīng)濟(jì)懲罰使其容易產(chǎn)生激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，導(dǎo)致管理層“無(wú)為而治”，降低其融資意愿，進(jìn)而形成保守的財(cái)務(wù)政策。劉峰等人(2013)通過(guò)對(duì)貴州茅臺(tái)自2001年上市后連續(xù)11年零銀行借款現(xiàn)象的分析，提出“賞低罰高”的不對(duì)稱(chēng)激勵(lì)機(jī)制是茅臺(tái)公司管理層選擇保守財(cái)務(wù)政策的主要驅(qū)動(dòng)力。管理層采取保守或激進(jìn)財(cái)務(wù)政策的一個(gè)良好代理變量是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。管理層“無(wú)為而治”則企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平低，反之亦然。余眀桂等人(2013)選取1998—2011年滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著高于國(guó)有企業(yè)，而民營(yíng)化后國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著提高。薛有志、劉鑫(2014)系統(tǒng)研究了1998—2008年A股上市公司不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，結(jié)果顯示附著于國(guó)有企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的資源優(yōu)先配置、生存壓力與發(fā)展動(dòng)力缺乏、管理層激勵(lì)不足，是國(guó)有企業(yè)較非國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不足的主要原因。

另外，國(guó)有銀行與國(guó)有企業(yè)因其共同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)形成的預(yù)算軟約束預(yù)期，歸根到底是基于國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)的中介作用，部分承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)的非國(guó)有企業(yè)同樣會(huì)產(chǎn)生預(yù)算軟約束問(wèn)題(林毅夫、李志赟，2004；劉春、孫亮，2013)。對(duì)于國(guó)有企業(yè)因非政策性負(fù)擔(dān)而導(dǎo)致的投資虧損，政府并不承諾“買(mǎi)單”。因此，在信息不對(duì)稱(chēng)情況下，考慮到債務(wù)融資硬約束，國(guó)有企業(yè)管理層可能并不愿意承擔(dān)舉債經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低國(guó)有企業(yè)融資需求。基于上述對(duì)國(guó)有企業(yè)管理層激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱(chēng)、融資意愿不足、債務(wù)硬約束規(guī)避的分析，本文提出如下假設(shè)：

H4：在風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)不對(duì)稱(chēng)下，相比于非國(guó)有上市公司，國(guó)有上市公司管理層更可能追求平靜生活，財(cái)務(wù)行為更為保守，銀行負(fù)債水平更低

3.研究設(shè)計(jì)

本文的研究思路是，首先通過(guò)單變量分析與模型回歸比較不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下上市公司銀行負(fù)債水平的差異。然后，引入融資約束變量，檢驗(yàn)不同情形下國(guó)有上市公司相比于非國(guó)有上市公司銀行負(fù)債水平的差異，以考察銀行是否存在針對(duì)產(chǎn)權(quán)的信貸歧視現(xiàn)象。最后，參考劉峰等人(2013)的想法，篩選出同時(shí)具備高利潤(rùn)、高現(xiàn)金特征的子樣本，然后檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與銀行負(fù)債水平的關(guān)系，以觀察國(guó)有上市公司是否存在財(cái)務(wù)保守行為。

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取滬深股市2008—2015年A股上市公司為初始樣本，剔除金融行業(yè)上市公司、相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失公司以及資不抵債的公司之后，最終得到17476個(gè)“公司—年度”觀測(cè)樣本。對(duì)于樣本數(shù)據(jù)中的連續(xù)變量，為消除極端值的影響，對(duì)處于0～1%和99%～100%的極端值進(jìn)行winsorize處理。

文中主要數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR中國(guó)上市公司研究數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)根據(jù)實(shí)際控制人性質(zhì)判斷，實(shí)際控制人數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR中國(guó)上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)于數(shù)據(jù)庫(kù)中實(shí)際控制人性質(zhì)缺失、實(shí)際控制人性質(zhì)判斷模糊、實(shí)際控制人性質(zhì)發(fā)生變化的樣本，通過(guò)年報(bào)手工收集和判斷，以增強(qiáng)數(shù)據(jù)的可靠性和準(zhǔn)確性。

3.2 模型和變量

為檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下上市公司銀行負(fù)債水平的差異，本文建立如下多元回歸模型：

Bankdebti,t/ΔBankdebti,t=α0+α1GOVi,t+Controls+εi,t

(1)

在模型(1)中，因變量是公司各年的銀行負(fù)債水平，為增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們分別采用存量和增量?jī)蓚€(gè)維度進(jìn)行度量。其中，Bankdebti,t等于公司i在t年年末短期借款、長(zhǎng)期借款和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債三項(xiàng)余額之和除于t年末總資產(chǎn)賬面值，ΔBankdebti,t是公司i在t年新增銀行負(fù)債水平，等于t年發(fā)行債券收到的現(xiàn)金、取得借款收到的現(xiàn)金之和，再減去償還債務(wù)支付的現(xiàn)金之后的凈額占t年初總資產(chǎn)的比例。

模型(1)的主要解釋變量是上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)GOVi,t，如果公司i在t年末實(shí)際控制人是政府部門(mén)，那么GOVi,t取值為1；否則，為0。*具體來(lái)說(shuō)，上市公司存在實(shí)際控制人，且實(shí)際控制人是單一政府部門(mén)或多個(gè)政府部門(mén)，劃分為國(guó)有企業(yè)；否則，為非國(guó)有企業(yè)。根據(jù)信貸歧視假說(shuō)，國(guó)有企業(yè)更可能獲得銀行信貸，此時(shí)，GOV的系數(shù)應(yīng)該為正。但是，根據(jù)國(guó)有企業(yè)管理卸責(zé)假說(shuō)，國(guó)有企業(yè)更可能偏好財(cái)務(wù)保守行為，此時(shí)，GOV的系數(shù)應(yīng)該為負(fù)。因此，GOV的系數(shù)在一定程度上可以捕捉這兩種相反假說(shuō)在解釋產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和銀行債務(wù)水平關(guān)系上的能力強(qiáng)弱。

參考以前的文獻(xiàn)(如江偉、李斌，2006；Firth等人，2012)，在模型(1)中我們控制了可能影響公司負(fù)債水平的相關(guān)因素，包括公司規(guī)模(Size)、會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)(ROA)、上市年齡(Age)、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)(TobinQ)、有形資產(chǎn)比例(Tangibility)和資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)。另外，我們也控制了行業(yè)和年度啞變量。具體變量定義參見(jiàn)表1。

表1 各變量定義

為檢驗(yàn)假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3，我們?cè)谀Ｐ?1)的基礎(chǔ)上引入了融資約束變量，以考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和銀行負(fù)債水平的關(guān)系是否受到融資約束程度的影響。模型具體如下：

Bankdebti,t/ΔBankdebti,t=α0+α1GOVi,t+α2FCi,t-1+α3GOVi,t×FCi,t-1+Controls+εi,t

(2)

其中FCi,t-1表示融資約束。本文將FCi,t-1按其不同內(nèi)涵分為財(cái)務(wù)困境、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和信息不對(duì)稱(chēng)三類(lèi)，并使用五個(gè)變量分別度量這三類(lèi)融資約束。其中，本文用虧損(LOSS)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)(AltmanZ)度量了財(cái)務(wù)困境下的融資約束；用“高投資機(jī)會(huì)、低自由現(xiàn)金流”(HtqLc)度量增長(zhǎng)機(jī)會(huì)導(dǎo)致的融資約束；用公司規(guī)模啞變量(FCSize)和SA指數(shù)啞變量(FCSA)度量信息不對(duì)稱(chēng)情況下的融資約束。

為考察風(fēng)險(xiǎn)與激勵(lì)不對(duì)稱(chēng)機(jī)制下國(guó)有企業(yè)管理卸責(zé)問(wèn)題，參考劉峰等人(2013)的思路，我們篩選出高利潤(rùn)、高現(xiàn)金的子樣本，并以此為基礎(chǔ)考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和銀行負(fù)債水平的關(guān)系。具體來(lái)說(shuō)，我們首先將全樣本企業(yè)分別按總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)和自由現(xiàn)金流量(FCF)*自由現(xiàn)金流量(FCF)是指產(chǎn)生于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)并投資于凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目后剩余部分現(xiàn)金流量，其計(jì)算方法為(經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量-資本性支出總額)/總資產(chǎn)。分年度從高至低排序，并篩選出ROA和FCF均為前30%分位數(shù)的企業(yè)，構(gòu)成“高利潤(rùn)—高現(xiàn)金”子樣本。

然后，采用上述子樣本，本文建立如下Logit模型檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和銀行債務(wù)水平的關(guān)系：

Lowdebti,t=α0+α1GOVi,t+Controls+εi,t

(3)

在模型(3)中，因變量Lowdebti,t為公司低銀行負(fù)債水平的指示變量，如果公司在i年末銀行借款余額水平(Bankdebt)在總樣本中排在前30%分位數(shù)，則取值為1；否則，為0?？刂谱兞颗c模型(1)相同。如果系數(shù)α1顯著為正，則意味著當(dāng)公司處于“溫飽無(wú)憂(yōu)”情形下，國(guó)有企業(yè)更不愿意舉債經(jīng)營(yíng)，財(cái)務(wù)行為更為保守，從而可以用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)4。

4.實(shí)證結(jié)果及分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)與單變量分析

表2報(bào)告了全樣本中主要變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果?？梢钥吹?，銀行債務(wù)水平(Bankdebt)均值為0.1768，中位數(shù)為0.1477，最小值為0，表明部分企業(yè)存在無(wú)銀行債務(wù)的情況。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3是銀行債務(wù)水平與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)單變量分析的結(jié)果?？梢钥吹?，國(guó)有上市公司銀行債務(wù)水平的均值為0.1454，中位數(shù)為0.2174，均高于非國(guó)有上市公司，并且二者差異在1%水平上顯著，說(shuō)明平均而言，國(guó)有上市公司銀行負(fù)債水平要更高。不過(guò)，出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因可能多種，比如，更糟糕的業(yè)績(jī)可能使得企業(yè)需要依賴(lài)更多的債務(wù)融資而存活。因此，在識(shí)別產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和銀行債務(wù)水平的關(guān)系上，需要控制更多的因素。

表3 單變量分析

注：均值差異檢驗(yàn)采用T檢驗(yàn)(報(bào)告t值)，中位數(shù)差異檢驗(yàn)采用ranksum檢驗(yàn)(報(bào)告z值)。*** 、** 、*分別表示顯著水平0.01、0.05、0.1。

4.2 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、融資約束與銀行債務(wù)水平：多元回歸結(jié)果

表4報(bào)告了銀行債務(wù)水平的多元回歸結(jié)果。模型(1)是銀行債務(wù)水平與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，在控制了有形資產(chǎn)比率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、上市年齡、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長(zhǎng)性等因素后，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與銀行債務(wù)率(表4中(1)～(2)欄)顯著負(fù)相關(guān)，回歸結(jié)果支持了國(guó)有上市公司銀行負(fù)債水平顯著低于非國(guó)有上市公司這一事實(shí)。

為驗(yàn)證信貸歧視是否仍然存在，在模型(1)的基礎(chǔ)上，分別引入即融資約束以及其與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)。在第(3)～(6)欄中，我們報(bào)告了財(cái)務(wù)困境情形下產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與銀行負(fù)債水平的關(guān)系。可以看到，GOV×LOSS的回歸系數(shù)在銀行負(fù)債期末余額(Bankdebt)和銀行新增負(fù)債金額(ΔBankdebt)兩個(gè)回歸方程中均為正(0.0431、0.0202)，且均在1%水平上高度顯著。這表明，當(dāng)上市公司陷入虧損時(shí)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)有助于公司獲得更多的銀行貸款資金。類(lèi)似的，在(5)～(6)中，GOV×AltmanZ的回歸系數(shù)分別為0.0400和0.0140，顯著性水平分別為1%和5%，表明當(dāng)公司陷入破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，國(guó)有上市公司銀行負(fù)債余額和新增銀行信貸資金都要顯著高于非國(guó)有上市公司。上述結(jié)果總體表明，當(dāng)公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，銀行的確存在著針對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的信貸歧視。

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、融資約束與銀行負(fù)債水平

續(xù)表模型(1)OLS模型(2)OLSIntercept-0 0494(-1 01)-0 1344???(-5 40)-0 0537(-1 10)-0 1385???(-5 62)-0 0252(-0 49)-0 1298???(-4 41)0 0133(0 23)-0 1824???(-5 4)0 0732(0 8)-0 0871??(-2 09)0 0389(0 52)-0 1243???(-3 43)YearYESYESYESYESYESYESYESYESYESYESYESYESIndYESYESYESYESYESYESYESYESYESYESYESYESN152381436315238143631217911489701066328953843190058431Adj＿R20 51230 04450 515100 04970 55690 04430 49050 05830 51330 04660 52690 0494 注：回歸因變量為Bankdebt和ΔBankdebt，Bankdebt為銀行借款余額比率，ΔBankdebt為本期新增銀行借款比率。表中數(shù)據(jù)為各自變量的回歸系數(shù)，括號(hào)內(nèi)數(shù)值為T(mén)值。各變量定義參見(jiàn)表1。在第(5)～(6)欄中，回歸樣本刪除了Z指數(shù)處在1 81和2 99之間的觀測(cè)值；在第(7)～(8)欄中，回歸樣本只保留了HtqLc等于1和0的觀測(cè)值。在第(9)～(10)欄中，回歸樣本刪除了公司規(guī)模處在中間40%分位數(shù)的觀測(cè)值；在第(11)～(12)欄中，回歸樣本刪除了FCSA處在中間40%的觀測(cè)值。???、??、?分別表示顯著水平0 01、0 05、0 1。

表4第(7)～(8)欄報(bào)告了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與銀行負(fù)債之間的關(guān)系是否受公司“高投資機(jī)會(huì)—低自由現(xiàn)金流”這一特征的影響。可以看到，GOV×HtqLc的回歸系數(shù)分別為-0.0089和0.0051，均不顯著。這表明，當(dāng)面臨高的投資機(jī)會(huì)和低的自由現(xiàn)金流量，從而公司對(duì)外部融資需求更為依賴(lài)時(shí)，國(guó)有上市公司相比于非國(guó)有上市公司，在銀行負(fù)債水平上并沒(méi)有顯著差異。這支持了假說(shuō)2b。

表4的最后四欄報(bào)告了公司面臨更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)程度時(shí)，國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司在銀行負(fù)債水平方面的差異。一般說(shuō)來(lái)，規(guī)模更小的公司更不容易被外界所知，面臨的信息不對(duì)稱(chēng)程度更嚴(yán)重。與此類(lèi)似，更年輕的公司一般說(shuō)來(lái)面臨的信息不對(duì)稱(chēng)程度也更為嚴(yán)重。Hadlock和Pierce(2010)發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模和年齡在預(yù)測(cè)公司融資約束程度方面特別有效。那么，國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會(huì)緩解這一類(lèi)型的融資約束程度呢？從(9)～(10)欄的回歸結(jié)果看，在銀行負(fù)債余額(Bankdebt)的回歸結(jié)果中，GOV×FCSize的回歸系數(shù)為-0.0266，在5%水平上顯著，表明小規(guī)模國(guó)有上市公司相比于同類(lèi)的非國(guó)有上市公司銀行債務(wù)余額要更低。在新增銀行負(fù)債(ΔBankdebt)的回歸結(jié)果中，GOV×FCSize的回歸系數(shù)為正但不顯著。從(11)～(12)欄中，從綜合反映公司規(guī)模和年齡的SA指數(shù)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉變量回歸結(jié)果看，GOV×FCSA的回歸系數(shù)均為負(fù)，但都不顯著?？傮w而言，當(dāng)公司由于規(guī)模太小或太年輕而處于更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)銀行負(fù)債水平的影響似乎并不重要。這在一定程度上支持了假說(shuō)3b。

4.3 高利潤(rùn)高現(xiàn)金與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)：回歸結(jié)果

在表5中，我們使用“高利潤(rùn)—高現(xiàn)金”子樣本，考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與低銀行負(fù)債指示變量的關(guān)系?？梢钥吹?，GOV系數(shù)為0.1033，在5%水平上顯著，表明當(dāng)公司處在“衣食無(wú)憂(yōu)”的環(huán)境之中時(shí)，國(guó)有上市公司更不可能舉債經(jīng)營(yíng)。這支持了國(guó)有上市公司更為追求“平靜的生活”這一故事。

表5 高利潤(rùn)高現(xiàn)金與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)：回歸結(jié)果

注：回歸樣本為“高利潤(rùn)—高現(xiàn)金”子樣本。本文將全樣本企業(yè)每年分別按總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)和自由現(xiàn)金流量(FCF) 從高至低排序，并篩選出ROA和FCF均為前30%分位數(shù)的企業(yè)，構(gòu)成“高利潤(rùn)—高現(xiàn)金”子樣本。回歸因變量是低銀行債務(wù)率(Lowdebt)，如果公司Bankdebt位于當(dāng)年總樣本前30%以?xún)?nèi)，Lowdebt=1，否則為0。表中數(shù)據(jù)為各變量回歸系數(shù)和Z值。*** 、** 、*分別表示顯著水平0.01、0.05、0.1。

圖1 銀行負(fù)債(Bankdebt)分區(qū)間產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分布(數(shù)量)

為更清晰地觀測(cè)高利潤(rùn)—高現(xiàn)金子樣本中企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在不同銀行負(fù)債水平上的分布，本文將閾值為[0,1]的銀行負(fù)債水平(Bankdebt)均等分為五個(gè)區(qū)間，分布比較各區(qū)間上國(guó)有上市公司與非國(guó)有上市公司的比例差異。圖1和圖2的結(jié)果顯示：在子樣本的低銀行負(fù)債區(qū)間[0,40%)，即Bankdebt從大于等于0到小于0.40區(qū)間內(nèi)，非國(guó)有上市公司所占比例較高；在較高銀行負(fù)債水平區(qū)間[40%,60%)，即Bankdebt大于0.40但小于0.60的區(qū)間內(nèi)，非國(guó)有上市公司所占比例仍較國(guó)有上市公司更高；在高銀行負(fù)債水平區(qū)間[60%,1]，國(guó)有上市公司占比高于非國(guó)有上市公司。究其原因，是由于非國(guó)有上市公司在子樣本中整體占比較大，從而表現(xiàn)出在低的銀行負(fù)債水平區(qū)間內(nèi)，非國(guó)有上市公司所占比例相比于國(guó)有上市公司更高。因此，對(duì)比不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在低銀行負(fù)債區(qū)間的占比，應(yīng)當(dāng)控制住企業(yè)數(shù)量的影響。

為排除這一影響，比較國(guó)有上市公司在低和高銀行負(fù)債區(qū)間上的分布差異，本文按高、低銀行負(fù)債水平分組對(duì)GOV進(jìn)行T檢驗(yàn)。表6報(bào)告了高利潤(rùn)、高現(xiàn)金、低銀行債務(wù)率(Lowdebt=1)與高利潤(rùn)、高現(xiàn)金、高銀行債務(wù)率(Lowdebt=0)樣本中國(guó)有上市公司與非國(guó)有上市公司的分布。分組比例檢驗(yàn)表明，國(guó)有上市公司在低銀行債務(wù)率樣本占比顯著高于其在較高銀行債務(wù)率樣本中占比，這同模型(3)的回歸結(jié)果是一致的。

圖2 銀行負(fù)債(Bankdebt)分區(qū)間產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分布(百分比)

表6 銀行負(fù)債高低分組與國(guó)有上市公司占比

注：檢驗(yàn)樣本為“高利潤(rùn)—高現(xiàn)金”子樣本。低銀行負(fù)債組是指Bankdebt位于當(dāng)年總樣本前30%以?xún)?nèi)的觀測(cè)值(Lowdebt=1)，高銀行負(fù)債組是指Bankdebt位于當(dāng)年總樣本前30%以外的觀測(cè)值(Lowdebt=0)。差異檢驗(yàn)是分組比例檢驗(yàn)(Prtest，報(bào)告Z值)*** 、** 、*分別表示顯著水平0.01、0.05、0.1。

基于前文模型(1)、模型(2)的回歸結(jié)果，GOV與銀行負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)，即國(guó)有上市公司銀行債務(wù)率較非國(guó)有上市公司更低，而信貸歧視仍然存在這一事實(shí)，以及模型(3)國(guó)有上市公司相較非國(guó)有上市公司顯著地表現(xiàn)為高利潤(rùn)、高現(xiàn)金、低銀行負(fù)債的回歸結(jié)果，我們認(rèn)為，激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱(chēng)機(jī)制下國(guó)有企業(yè)管理層追求平靜生活導(dǎo)致其融資意愿降低(Bertrand & Mullainathan，2003；劉峰等人，2013)，進(jìn)而導(dǎo)致信貸市場(chǎng)需求方尤其是國(guó)有企業(yè)融資意愿降低是國(guó)有企業(yè)銀行債務(wù)率較低的原因，支持了研究假說(shuō)4。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文執(zhí)行了以下變量替換：(1)在回歸模型中以銀行借款余額計(jì)算的銀行債務(wù)率中加入應(yīng)付債券，實(shí)證結(jié)果表明以有息債務(wù)比率作為被解釋變量的回歸結(jié)果與不包含應(yīng)付債券的銀行債務(wù)率的回歸結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差別；(2)將企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo)替換為t年度與t-1年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均值，結(jié)果仍然一致?；谏鲜鼋Y(jié)果，可以認(rèn)為前文的結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

5.研究結(jié)論

在我國(guó)金融市場(chǎng)尚不完備的現(xiàn)狀下，銀行借款仍是企業(yè)外部融資的重要來(lái)源。銀行與國(guó)有企業(yè)共同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、國(guó)有企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)導(dǎo)致銀行對(duì)不同所有權(quán)企業(yè)的信貸歧視。在這一框架下，國(guó)有企業(yè)銀行負(fù)債水平應(yīng)當(dāng)顯著高于非國(guó)有企業(yè)。本文試圖解釋近年來(lái)部分學(xué)者提出的與信貸歧視理論看似矛盾的國(guó)有上市公司銀行負(fù)債水平更低這一現(xiàn)象。本文從信貸市場(chǎng)供求雙方角度出發(fā)，結(jié)合我國(guó)金融體系現(xiàn)狀，對(duì)銀行信貸歧視以及國(guó)有企業(yè)管理層激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制進(jìn)行了理論分析，并以我國(guó)2008—2015年A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，從單變量分析結(jié)果看，國(guó)有上市公司銀行負(fù)債水平要高于非國(guó)有上市公司。但是，一旦控制住可能影響銀行負(fù)債水平的相關(guān)因素，國(guó)有上市公司的銀行負(fù)債水平要顯著更低。然而，當(dāng)公司面臨財(cái)務(wù)困境下融資約束時(shí)，國(guó)有上市公司相比于非國(guó)有上市公司更容易獲得來(lái)自銀行的信貸資金；當(dāng)公司面臨高投資機(jī)會(huì)和低自由現(xiàn)金流下融資約束時(shí)，銀行能夠識(shí)別公司這種相對(duì)健康的財(cái)務(wù)狀況，弱化了基于產(chǎn)權(quán)的信貸歧視的影響，國(guó)有上市公司與非國(guó)有上市公司銀行負(fù)債水平無(wú)顯著差異；當(dāng)公司面臨信息不對(duì)稱(chēng)情形下的融資約束時(shí)，其對(duì)銀行信貸決策影響較弱，國(guó)有上市公司與非國(guó)有上市公司銀行負(fù)債水平無(wú)顯著差異。我們還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司處在“衣食無(wú)憂(yōu)”(高利潤(rùn)—高現(xiàn)金)環(huán)境下，國(guó)有上市公司相比于非國(guó)有上市公司更不愿意舉債經(jīng)營(yíng)。上述研究表明，在理解產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和銀行負(fù)債融資的關(guān)系上，不僅需要考慮來(lái)自銀行的信貸歧視理論，而且需要考慮風(fēng)險(xiǎn)和激勵(lì)不對(duì)稱(chēng)下國(guó)有企業(yè)管理卸責(zé)理論。

文章的一個(gè)不足之處是，從信貸需求方解釋國(guó)有企業(yè)銀行負(fù)債水平時(shí)，沒(méi)有直接使用管理層追求平靜生活的變量來(lái)進(jìn)行進(jìn)一步回歸檢驗(yàn)。主要原因是直接度量管理層追求平靜生活的程度是困難的。未來(lái)研究如果能尋找到類(lèi)似于Bertrand和Mullainathan(2003)的政策場(chǎng)景，考察外部環(huán)境的變化如何影響國(guó)有企業(yè)管理卸責(zé)，并進(jìn)一步檢驗(yàn)其與銀行負(fù)債水平的關(guān)系，則可以更好地識(shí)別資本結(jié)構(gòu)的管理卸責(zé)假說(shuō)。

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專(zhuān)業(yè)主編：潘紅波

Government Ownership and Bank Debt of Listed Firms:Bank Discrimination orManagement Shirking

Xin Qingquan1Hu Yue2

(1, 2 Economics and Business Administration School of Chongqing University, Chongqing, 400030)

A large number of literature points out that Non-SOEs are faced with bank discrimination in China. This predicts that SOEs keep higher bank debt levels than Non-SOEs. However, using listed firms samples during the period 2008-2015 and control of company characteristics, we find that SOEs have significantly lower bank debt ratio in general. But government ownership indeed has advantage in access to bank debt, especially when the firms face financial distress. In Addition, when the firms are flush with cash and have outstanding corporate profitability, SOEs have lower bank debt ratio than Non-SOEs, which can be attributed to the management of state-owned listed firms enjoying “quiet life”. The contribution of this paper is considering both bank discrimination and management shirking hypothesis and making a more comprehensive interpretation of bank financing of SOEs from both lender and debtor’s perspective.

Bank discrimination; Bank debt; Government ownership; Financial constraints; Management shirking

*本文受?chē)?guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“銀行上市、貸款契約與信貸資源配置效率”(71272087)、國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“制度環(huán)境、公司財(cái)務(wù)政策選擇與動(dòng)態(tài)演化研究”(71232004)和中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)項(xiàng)目“銀行抵押貸款的原因和經(jīng)濟(jì)后果研究”(CDJSK100209)資助。

辛清泉，E-mail: xinqingquan@cqu.edu.cn

F275.1

A