何威風(fēng)，劉 巍

(1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073; 2.清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院，北京 100084)

?

EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

何威風(fēng)1，劉 巍2

(1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073; 2.清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院，北京 100084)

本文利用2010年中央企業(yè)開(kāi)始全面實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)這一自然事件，檢驗(yàn)了業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)改變是否會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)制度后，中央企業(yè)改變了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；當(dāng)管理者擁有較低權(quán)力、較高能力以及較多薪酬激勵(lì)時(shí)，實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)制度后中央企業(yè)會(huì)更積極去承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)制度顯著增加了中央企業(yè)價(jià)值。本文研究不僅豐富了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究?jī)?nèi)容，而且對(duì)于完善業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)制度和提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提供了參考。

業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；經(jīng)濟(jì)增加值

一、引言

企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是基于風(fēng)險(xiǎn)和收益的合理判斷選擇進(jìn)行的，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映了企業(yè)決策過(guò)程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。期望保持持續(xù)增長(zhǎng)和較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，獲得更高的投資回報(bào)，提升股東財(cái)富和企業(yè)績(jī)效，企業(yè)需要積極進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)以提高企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)水平[1-3]。不僅如此，企業(yè)積極進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高的投資活動(dòng)將有助于促進(jìn)整個(gè)社會(huì)技術(shù)進(jìn)步和資本使用效率提高，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)[4]。Nakano和Nguyen(2012)[5]認(rèn)為，盡管過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，但是獲得成功的企業(yè)幾乎沒(méi)有不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的。因此，如何有效提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平成為公司財(cái)務(wù)乃至資本市場(chǎng)研究中的一個(gè)十分重要問(wèn)題。

與已有文獻(xiàn)側(cè)重于分析激勵(lì)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響[4,6-9]的不同是，本文主要分析業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。通過(guò)權(quán)威統(tǒng)一安排內(nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，企業(yè)使其解決契約糾紛的效率高于市場(chǎng)，但由于人類決策時(shí)的處理信息能力有限，分權(quán)化管理成為現(xiàn)代企業(yè)必然的選擇[10-11]。為解決分權(quán)化管理帶來(lái)的委托人與受托人在信息不對(duì)稱條件下，目標(biāo)函數(shù)不一致所引發(fā)的委托代理問(wèn)題，企業(yè)組織設(shè)計(jì)時(shí)需要通過(guò)有效的控制機(jī)制來(lái)引導(dǎo)代理人的行為，確保其與企業(yè)組織目標(biāo)一致?？茖W(xué)、合理的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)系統(tǒng)則能滿足企業(yè)控制機(jī)制的要求。管理者業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)是對(duì)企業(yè)管理過(guò)程進(jìn)行的一種控制，核心目標(biāo)是通過(guò)評(píng)估管理者的業(yè)績(jī)，對(duì)結(jié)果進(jìn)行反饋、分析業(yè)績(jī)差距來(lái)實(shí)現(xiàn)管理者績(jī)效的提升，進(jìn)而改善企業(yè)管理水平和業(yè)績(jī)。同時(shí)，管理者業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)結(jié)果也是其獲得薪酬和晉升的重要依據(jù)。可見(jiàn)，通過(guò)對(duì)管理者業(yè)績(jī)目標(biāo)的確定、評(píng)價(jià)、提升與新業(yè)績(jī)目標(biāo)的確定，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)在企業(yè)內(nèi)部建立了完整的循環(huán)，構(gòu)建起有效的激勵(lì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系。在有效的激勵(lì)與約束機(jī)制下，確定的業(yè)績(jī)指標(biāo)將會(huì)引導(dǎo)管理者的行為。作為企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的重要方法，經(jīng)濟(jì)增加值(Economic Value Added，簡(jiǎn)稱EVA)是以“剩余收益”理念為基礎(chǔ)，計(jì)算企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中扣除企業(yè)全部投入資本成本(包括債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本)后的所得。其核心理念是企業(yè)所有資本投入都是有成本的，只有當(dāng)企業(yè)盈利高于所有資本成本時(shí)，管理者才會(huì)為股東創(chuàng)造價(jià)值。為了能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的企業(yè)需要構(gòu)建評(píng)價(jià)體系、管理體系、激勵(lì)制度以及理念體系，從多個(gè)角度影響企業(yè)管理行為。Reichelstein(1997)[12]認(rèn)為，EVA有助于管理者拒絕負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目，接受正凈現(xiàn)值項(xiàng)目，Rogerson(1997)[13]則指出實(shí)施EVA評(píng)價(jià)的企業(yè)，能夠有效激勵(lì)管理者選擇對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展和價(jià)值提升有利的決策。Lehn和Makhija(1997)[14]、Kleiman(1999)[15]、Shen等(2015)[16]等研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，將會(huì)使管理者合理選擇融資方式，關(guān)注公司長(zhǎng)期發(fā)展，提高投資效率，從而增加企業(yè)價(jià)值。因此，EVA不僅僅是一種管理者業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法，更是促使管理者有效使用資本和為股東創(chuàng)造價(jià)值的程序理性與結(jié)果理性有機(jī)結(jié)合的激勵(lì)機(jī)制。

為了促進(jìn)中央企業(yè)管理效率的提升，維護(hù)股東利益，國(guó)資委在對(duì)管理者試行經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)基礎(chǔ)上，于2010年提出中央企業(yè)全面實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)制度。本文利用中央企業(yè)開(kāi)始全面實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)這一自然事件，檢驗(yàn)了EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)制度后，中央企業(yè)顯著提高了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；當(dāng)管理者擁有較低權(quán)力、較高能力和薪酬激勵(lì)時(shí)，中央企業(yè)更積極地去承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步研究表明，實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)后顯著增加了中央企業(yè)的價(jià)值。

本文的可能創(chuàng)新點(diǎn)為：一是從業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的新視角研究了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，豐富了該領(lǐng)域研究?jī)?nèi)容?，F(xiàn)有激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系研究主要集中分析管理者薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制是否會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生影響。本文利用2010年中央企業(yè)全面實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的自然事件，研究中央企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)制度變革對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響，豐富了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的研究?jī)?nèi)容。二是拓展了EVA研究的領(lǐng)域?，F(xiàn)有EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)文獻(xiàn)大多從投資、創(chuàng)新以及企業(yè)價(jià)值等方面考察EVA實(shí)施的后果，本文則從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度研究了EVA實(shí)施的后果。三是進(jìn)一步深化了管理者激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的研究。本文利用中央企業(yè)實(shí)施EVA的機(jī)會(huì)，結(jié)合管理者能力、權(quán)力以及薪酬激勵(lì)，多維度研究了管理者激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系，深化了現(xiàn)有管理者激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的研究。

本文后文安排如下：第二部分為理論分析與研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計(jì)，包括樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源、研究模型與變量定義以及統(tǒng)計(jì)學(xué)描述與相關(guān)性分析；第四部分是實(shí)證分析；第五部分為進(jìn)一步檢驗(yàn)以及穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后是研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中會(huì)面臨各種風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平表明在追逐高額利潤(rùn)過(guò)程中企業(yè)愿意付出代價(jià)的傾向，也綜合反映了企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)前景。伴隨著企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，股東與管理者之間的代理問(wèn)題削弱了管理者應(yīng)有的冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)。因?yàn)榛凇白晕倚в米畲蠡焙吐毼魂P(guān)注的需要，在信息不對(duì)稱條件下，當(dāng)個(gè)人財(cái)富和專用性人力資本高度集中于管理者所任職企業(yè)時(shí)，管理者會(huì)降低承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，甚至放棄預(yù)期收益較好但風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，使企業(yè)呈現(xiàn)較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，這不僅使企業(yè)難以獲得更高的投資回報(bào)、持續(xù)增加競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也降低了企業(yè)的未來(lái)績(jī)效和違背企業(yè)價(jià)值最大化原則。以企業(yè)最主要的風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)投資為例，Bargeron等(2010)[17]認(rèn)為企業(yè)對(duì)投資項(xiàng)目的選擇就反映了其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，愿意進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)、高收益投資的企業(yè)往往伴隨著高資本性支出，有著較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；Hilary和Hui(2009)[18]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高的企業(yè)往往有著較高的創(chuàng)新積極性和研發(fā)開(kāi)支。當(dāng)管理者基于私利考慮而選擇保守投資策略時(shí)，其將會(huì)放棄那些預(yù)期凈現(xiàn)值大于零但風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目，選擇投資風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目，使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低[19]。因此，基于委托代理理論，現(xiàn)有文獻(xiàn)都發(fā)現(xiàn)了通過(guò)有效的激勵(lì)機(jī)制(如薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì))將會(huì)改變管理者保守行為的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，促使管理者與股東利益保持一致，為管理者積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)提供了動(dòng)力[7]。

EVA是以“剩余收益”理念為基礎(chǔ)，從企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中不僅扣除債務(wù)資本成本，還扣除股權(quán)資本成本，來(lái)計(jì)算企業(yè)全部投入資本成本后的所得。其核心理念是企業(yè)所有資本投入是有成本的，只有當(dāng)企業(yè)的盈利高于所有資本成本時(shí)，管理者才會(huì)為股東創(chuàng)造價(jià)值。Reichelstein(1997)[12]認(rèn)為，EVA有助于管理者拒絕負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目，接受正凈現(xiàn)值項(xiàng)目，Rogerson(1997)[13]則指出實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的企業(yè)，能夠有效地激勵(lì)管理者選擇對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展和價(jià)值提升有利的決策?？梢?jiàn)，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤(rùn)計(jì)算缺陷的EVA將會(huì)改變管理者的行為。Lehn和Makhija(1997)[14]、Kleiman(1999)[15]研究發(fā)現(xiàn)，EVA將會(huì)使管理者通過(guò)減少不良資產(chǎn)占用資本(如積極壓縮回報(bào)率低的生產(chǎn)項(xiàng)目和處置不良資產(chǎn))來(lái)達(dá)到提升企業(yè)總體資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造的目的；Shen等(2015)[16]研究發(fā)現(xiàn)，EVA將會(huì)促使管理者審慎融資，注重企業(yè)“質(zhì)量導(dǎo)向型”的長(zhǎng)期發(fā)展，盡可能提高投資效率和增加企業(yè)價(jià)值。因此，EVA不僅僅是一種管理者業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法，更是促使管理者有效使用資本和為股東創(chuàng)造價(jià)值能力的激勵(lì)機(jī)制?；贓VA所具有的屬性，中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)將會(huì)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響。具體來(lái)說(shuō)，EVA對(duì)中央企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響至少有如下3個(gè)方面。

第一，EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)可以緩和股東與管理者間的利益沖突，具有激勵(lì)管理者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的作用。EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體現(xiàn)的是企業(yè)扣除全部資本成本后的“超額收益”，是從股東角度評(píng)價(jià)管理者是否為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的EVA直接影響著管理者的薪酬、晉升與解聘，將會(huì)改變管理者行為。其原因在于：當(dāng)管理者經(jīng)營(yíng)決策過(guò)程中只考慮私利而沒(méi)有顧及股東利益使企業(yè)價(jià)值增值，將會(huì)導(dǎo)致EVA值下降，其薪酬水平和職業(yè)前景都會(huì)受到影響；當(dāng)管理者基于股東利益最大化決策的同時(shí)，努力提升企業(yè)價(jià)值，企業(yè)EVA值也會(huì)上升，管理者個(gè)人不僅會(huì)獲得較好薪酬，職業(yè)發(fā)展前景也將看好。因此，EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)可以緩和股東與管理者間的利益沖突，激勵(lì)管理者樹(shù)立資本成本意識(shí)，努力增加企業(yè)EVA值，這不僅使股東與管理者利益保持一致，使管理者自己獲得較好的薪酬和職業(yè)發(fā)展前景，也使企業(yè)價(jià)值獲得增值。在我國(guó)國(guó)有企業(yè)中，管理者激勵(lì)主要表現(xiàn)為薪酬激勵(lì)和晉升激勵(lì)?；趪?guó)有企業(yè)復(fù)雜的代理問(wèn)題和存在的創(chuàng)新激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目激勵(lì)不足等問(wèn)題，現(xiàn)有文獻(xiàn)都發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)具有顯著更低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[2,20]。在國(guó)有企業(yè)中實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)后，將會(huì)在一定程度上緩和股東與管理者間的利益沖突，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容而發(fā)揮薪酬激勵(lì)和晉升激勵(lì)作用，有助于減少管理者短期行為和對(duì)冒險(xiǎn)活動(dòng)的抑制，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。具體說(shuō)，一方面，EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)改變了國(guó)有企業(yè)管理者為了獲取更多薪酬只注重短期會(huì)計(jì)指標(biāo)，不愿意進(jìn)行創(chuàng)新等高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目等狀況，EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)會(huì)將國(guó)有企業(yè)管理者的薪酬與股東財(cái)富緊密結(jié)合起來(lái)，是實(shí)現(xiàn)以激勵(lì)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造為核心的激勵(lì)制度。另一方面，我國(guó)國(guó)有企業(yè)還存在政治晉升的隱形激勵(lì)，國(guó)有企業(yè)管理者存在“政治鎖住”效應(yīng)，以“政治迎合”的傾向來(lái)努力保住職位并爭(zhēng)取晉升[21]。為了獲得晉升，國(guó)有企業(yè)管理者對(duì)EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)必然很在乎，盡可能提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平以達(dá)到EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的內(nèi)在要求。因此，在國(guó)資委主導(dǎo)推動(dòng)下，EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)從薪酬激勵(lì)和晉升激勵(lì)兩方面鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)管理者積極進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)，以提高EVA指標(biāo)值。

第二，EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)引導(dǎo)管理者以價(jià)值創(chuàng)造為導(dǎo)向，經(jīng)營(yíng)決策時(shí)積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。以經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為核心的EVA是從企業(yè)資本提供者角度，要求管理者為企業(yè)創(chuàng)造的凈收益必須高于資本的社會(huì)平均收益，表明EVA度量的是企業(yè)資本利潤(rùn)，而非一般的企業(yè)利潤(rùn)。這意味著，一方面EVA指標(biāo)剔除了企業(yè)資本的“個(gè)性”特征，度量的不是個(gè)別利潤(rùn)，而是資本的社會(huì)利潤(rùn)，這將使同一風(fēng)險(xiǎn)水平的資本收益率不因持有人和環(huán)境而有所差異，具有了社會(huì)統(tǒng)一度量的標(biāo)尺；另一方面，EVA指標(biāo)度量的不是企業(yè)利潤(rùn)總額，而是企業(yè)資本的超額收益，公司只有獲得超額收益才能在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得持續(xù)發(fā)展。因此，Stern(2004)[22]認(rèn)為，基于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)綜合考慮了企業(yè)全部資本成本，不僅從企業(yè)內(nèi)部，而且從社會(huì)環(huán)境角度提供了客觀評(píng)價(jià)管理者是否努力經(jīng)營(yíng)公司的標(biāo)準(zhǔn)，即只有實(shí)現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值提升的管理者才能真正為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)也就意味著管理者必須從股東的角度進(jìn)行決策，并接受報(bào)酬。在獲得自由決策權(quán)的同時(shí)，管理者需要對(duì)股東資本負(fù)責(zé)，謹(jǐn)慎利用資本的同時(shí)，積極進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資為股東和企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。國(guó)資委在中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，將可能會(huì)改變管理者以往過(guò)分關(guān)注會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)及其給管理者帶來(lái)的影響。在新的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制下，中央企業(yè)管理者可能會(huì)基于價(jià)值創(chuàng)造目標(biāo)，積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，努力為股東創(chuàng)造高于社會(huì)平均水平的資本利潤(rùn)。

第三，EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的會(huì)計(jì)處理方法有助于管理者進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。在EVA實(shí)務(wù)處理中，EVA指標(biāo)的計(jì)算是通過(guò)對(duì)按公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的會(huì)計(jì)報(bào)表項(xiàng)目調(diào)整為“經(jīng)濟(jì)增加值”項(xiàng)目來(lái)實(shí)現(xiàn)。在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則處理下，部分現(xiàn)金成本將被視為期間費(fèi)用而被全部計(jì)入當(dāng)期損益，理由是這些支出發(fā)揮作用的期限僅限于會(huì)計(jì)當(dāng)期，難以對(duì)公司的未來(lái)和長(zhǎng)期發(fā)展有貢獻(xiàn)。顯然，這樣的會(huì)計(jì)處理方法對(duì)研發(fā)費(fèi)用之類的創(chuàng)新投資活動(dòng)非常不利，誘發(fā)了管理者的短期行為，較少愿意進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)程度高的創(chuàng)新投資活動(dòng)，因?yàn)楣芾碚邷p少研究開(kāi)發(fā)支出將會(huì)獲得較好的企業(yè)短期會(huì)計(jì)盈利數(shù)據(jù)。采用EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)后，國(guó)資委允許國(guó)有企業(yè)將研究開(kāi)發(fā)支出視為投資而非費(fèi)用，并可以選擇恰當(dāng)?shù)钠陂g進(jìn)行資本化攤銷，即允許研發(fā)支出加回到利潤(rùn)中。國(guó)資委這一調(diào)整意味著管理者增加研發(fā)投入時(shí)，可以將其以資產(chǎn)形式列入資產(chǎn)負(fù)債表，而非直接從當(dāng)期利潤(rùn)中以費(fèi)用形式扣除掉。這將不僅會(huì)抑制管理者在研發(fā)支出上的短期行為，而且降低了管理者研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，更大程度上激發(fā)管理者創(chuàng)新意愿，提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)有助于提升中央企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

依據(jù)管理者權(quán)力理論，管理者權(quán)力是企業(yè)剩余控制權(quán)擴(kuò)張中形成的能力體現(xiàn)，是在公司出現(xiàn)治理缺陷時(shí)，管理者擁有超過(guò)特定范圍的深度影響力。Bebchuk等(2002)[23]認(rèn)為，如果管理者能夠越過(guò)董事會(huì)而對(duì)薪酬契約設(shè)計(jì)有影響時(shí)，管理者將會(huì)運(yùn)用權(quán)力去謀取私利而操縱薪酬。權(quán)小鋒等(2010)[24]研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)管理者權(quán)力越小，越不可能獲取私有收益，特別傾向利用盈余操縱獲取績(jī)效薪酬。EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基于價(jià)值創(chuàng)造理念，要求管理者從股東利益角度進(jìn)行決策，建立資本使用原則，這將有助于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范管理者權(quán)力的使用。因?yàn)榱己玫墓局卫硇枰獪?zhǔn)確衡量管理者業(yè)績(jī)，EVA提供了符合公司治理內(nèi)在運(yùn)行機(jī)理需要的評(píng)價(jià)手段，考慮了企業(yè)全部資本的機(jī)會(huì)成本，會(huì)促使管理者基于股東利益形成良好的資本使用原則，更為精明審慎地利用企業(yè)資本，并有效地提高企業(yè)資本的使用效率，從而最大程度維護(hù)股東的利益。同時(shí)，EVA指標(biāo)是通過(guò)對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整獲得的，會(huì)計(jì)事項(xiàng)的調(diào)整過(guò)程既是對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)處理進(jìn)行再次監(jiān)督，發(fā)現(xiàn)和糾正問(wèn)題，又是避免管理者利用財(cái)務(wù)杠桿粉飾利潤(rùn)過(guò)程。因此，實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)在優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)的同時(shí)，也會(huì)規(guī)范管理者權(quán)力。相對(duì)于權(quán)力大的管理者，權(quán)力小的管理者將會(huì)在EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)下努力經(jīng)營(yíng)公司，積極進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)，不僅會(huì)獲得較好的薪酬和晉升機(jī)會(huì)，也實(shí)現(xiàn)了股東和企業(yè)價(jià)值的增值?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)管理者權(quán)力低，EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)提升中央企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更明顯。

依據(jù)管理學(xué)能力理論，管理者能力包括管理者的學(xué)習(xí)能力、機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)能力、資源整合能力以及風(fēng)險(xiǎn)控制能力。管理者學(xué)習(xí)能力強(qiáng)表明管理者能夠從市場(chǎng)上向先進(jìn)企業(yè)學(xué)習(xí)，突破企業(yè)現(xiàn)有資源限制，在組織和機(jī)制創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而使企業(yè)價(jià)值增值。管理者機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)能力強(qiáng)可以幫助管理者在動(dòng)態(tài)環(huán)境中發(fā)現(xiàn)稀缺性的投資機(jī)會(huì)，并可以通過(guò)有效的制度設(shè)計(jì)來(lái)科學(xué)評(píng)估潛在投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，控制機(jī)會(huì)中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，獲得價(jià)值增值回報(bào)。資源整合能力強(qiáng)的管理者將會(huì)充分利用現(xiàn)有關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和社會(huì)資源，突破制度限制，增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中資源管理的穩(wěn)定性，在整合資源過(guò)程中進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)資源高回報(bào)率。風(fēng)險(xiǎn)控制能力強(qiáng)的管理者能夠以較好的心理素質(zhì)面對(duì)各種問(wèn)題，積極提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，從而提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，基于管理者能力理論，管理者能力強(qiáng)會(huì)促使企業(yè)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。如果考慮到中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，則可能會(huì)預(yù)期對(duì)高能力的管理者來(lái)說(shuō)，EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)將會(huì)明顯地提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。理由是，EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)是對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期評(píng)價(jià)，且是對(duì)企業(yè)所有資本的成本進(jìn)行評(píng)價(jià)，這有利于有能力的管理者基于公司長(zhǎng)期價(jià)值選擇選擇風(fēng)險(xiǎn)水平高的項(xiàng)目，在使公司獲得價(jià)值增值的同時(shí)，有能力管理者自己也可以獲得較好的薪酬和晉升的機(jī)會(huì)。因此，EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)為能力高的管理者進(jìn)行積極風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提供了較好的治理環(huán)境，也改變了能力高管理者的決策行為。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)管理者能力高，EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)提升中央企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更明顯。

在股東與管理者的委托代理關(guān)系中，由于專業(yè)性人力資本和個(gè)人財(cái)富集中于管理者任職企業(yè)，這降低了積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，管理者甚至可能放棄部分風(fēng)險(xiǎn)較高但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。管理者回避風(fēng)險(xiǎn)的行為將不僅損害股東的利益，也損害了企業(yè)價(jià)值。不過(guò)，通過(guò)有效的激勵(lì)機(jī)制，使管理者更多的參與公司利益分配，建立起企業(yè)、股東與管理者一致的利益基礎(chǔ)，將會(huì)改變管理者不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的狀況。在我國(guó)上市公司中，張瑞君等(2013)[8]發(fā)現(xiàn)上市公司貨幣薪酬能激勵(lì)管理者積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在中央企業(yè)中實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，能更科學(xué)地評(píng)價(jià)管理者對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)，而有著高薪酬激勵(lì)的管理者將會(huì)在經(jīng)營(yíng)好現(xiàn)有業(yè)務(wù)、努力提高經(jīng)營(yíng)收入的基礎(chǔ)上，積極投資預(yù)期回報(bào)率超過(guò)資本成本的項(xiàng)目，或者通過(guò)加快流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)和加速資本回流等措施，通過(guò)出售企業(yè)沉淀資本等來(lái)提高資本運(yùn)用效率。這不僅使管理者自己可以獲得更多的薪酬和發(fā)展空間，也使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更為明顯?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：企業(yè)管理者薪酬激勵(lì)高，EVA業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)提升中央企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇樣本公司為滬深兩市2007年至2014年間的上市公司。選擇2007年開(kāi)始的原因是新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則從這一年開(kāi)始實(shí)施，其提供了本文研究變量所需要的數(shù)據(jù)。樣本公司的數(shù)據(jù)是由國(guó)泰安(CSMAR)和色諾芬(CCER)數(shù)據(jù)庫(kù)提供。在獲得初始樣本公司后，我們剔除了金融行業(yè)以及無(wú)法獲得相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司。

(二)研究模型與變量定義

本文主要采用雙重差分模型(Difference-in-Differences model，簡(jiǎn)稱DD模型)檢驗(yàn)中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)后對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。中央企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)分別為實(shí)驗(yàn)組和控制組，扣除系統(tǒng)影響因素后，檢驗(yàn)中央企業(yè)在實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)后企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是否顯著增加。具體說(shuō)，假設(shè)1至假設(shè)4的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

Riskit=α0+α1Pevaluation+α2after+

α3Pevaluation×after+∑kαkControlit+φit

(1)

在模型(1)中，Riskit為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量。在已有文獻(xiàn)中，企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)(如盈利波動(dòng)性、股票回報(bào)率波動(dòng)性以及資產(chǎn)收益率的最大最小值之差)、政策行為(負(fù)債比率、研發(fā)費(fèi)用支出)、企業(yè)存活的可能性以及對(duì)失敗的容忍度等都被用來(lái)度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[4,25]。由于業(yè)績(jī)表現(xiàn)直接體現(xiàn)了企業(yè)選擇項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性，較多文獻(xiàn)采用業(yè)績(jī)表現(xiàn)度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)情況，本文參考Boubakri等(2013)[2]的方法，將采用業(yè)績(jī)滾動(dòng)窗口期中的盈利波動(dòng)性和資產(chǎn)收益率的最大最小值之差來(lái)度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。其中，模型(2)和模型(3)是用來(lái)計(jì)算企業(yè)盈利波動(dòng)性，模型(2)表示對(duì)上市公司每年資產(chǎn)收益率用行業(yè)平均值進(jìn)行調(diào)整；模型(3)為計(jì)算某觀測(cè)時(shí)間段內(nèi)的上市公司經(jīng)行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，該標(biāo)準(zhǔn)差即為企業(yè)盈利波動(dòng)性。本文中，盈利波動(dòng)性和資產(chǎn)收益率的最大最小值之差選擇的觀察時(shí)間段為3年和4年，對(duì)應(yīng)的變量名為Risk1、Risk2、Risk3、Risk4。

(2)

(3)

在模型(2)和模型(3)中，Nprofit為公司凈利潤(rùn)，Assets為公司年末總資產(chǎn)，ROA為公司資產(chǎn)收益率，是Nprofit與Assets的比值。k表示某行業(yè)的第k家上市公司，i為具體上市公司；n為計(jì)算企業(yè)盈利波動(dòng)性的觀測(cè)時(shí)間段，N為某行業(yè)內(nèi)上市公司的總數(shù)量。

在模型(1)中，Pevaluation為虛擬變量，當(dāng)Pevaluation為1時(shí)代表實(shí)驗(yàn)組中央企業(yè)；當(dāng)Pevaluation為0時(shí)代表控制組民營(yíng)企業(yè)。after表示EVA實(shí)施前后時(shí)間段的虛擬變量，2010年及以后為1，2010年前為0。Pevaluation×after回歸系數(shù)為我們觀察對(duì)象，表示EVA實(shí)施前后中央企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的差異，我們預(yù)測(cè)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正。

在模型(1)中，Control為控制變量。參考John等(2008)、Boubakri等(2013)、何威風(fēng)等(2016)等文獻(xiàn)，本文的主要控制變量包括企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)、企業(yè)業(yè)績(jī)(ROA)、企業(yè)現(xiàn)金流量(CFO)、上市年限(Age)、企業(yè)規(guī)模(Size)、資本結(jié)構(gòu)(Debt)、控股股東持股比例(First)、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)(GDPTH)以及行業(yè)變量(Ind)等[2,4,9]。表1列示了各個(gè)變量含義和度量方法。

(三)統(tǒng)計(jì)性描述與相關(guān)性分析

表2和表3分別為主要研究變量統(tǒng)計(jì)性描述和相關(guān)性分析。由表2可知，以Risk1計(jì)算的上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平平均數(shù)為0.027，中位數(shù)為0.013。John等(2008)[4]統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)90年代，我國(guó)香港地區(qū)、英國(guó)以及美國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的平均數(shù)分別為0.067、0.069、0.09，表明我國(guó)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平要低于這些國(guó)家和地區(qū)。上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的最小值和最大值分別為0.0009和0.4914，表明不同公司間的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是存在較大差異的。在控制變量方面，上市公司成長(zhǎng)性的平均數(shù)為0.2522，上市公司資產(chǎn)收益率為0.0582，表明上市公司有著較好的成長(zhǎng)性，但資產(chǎn)收益率還有待提高。

由表3知，評(píng)價(jià)對(duì)象的虛擬變量(Pevaluation)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量顯著為負(fù)，表明我國(guó)國(guó)有企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)意愿較低，這與李文貴和余明桂(2012)[20]、Boubakri等(2013)[2]等研究發(fā)現(xiàn)是一致的。在控制變量方面，上市公司成長(zhǎng)性、資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流量、規(guī)模、第一大股東持股比例等與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著負(fù)相關(guān)，表明上市公司成長(zhǎng)性和資產(chǎn)收益率好、現(xiàn)金流量多、資產(chǎn)規(guī)模大以及第一大股東持股比例高的公司，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿較低。上市公司上市年限、財(cái)務(wù)杠桿以及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著正相關(guān)，表明上市公司年限越長(zhǎng)、資產(chǎn)負(fù)債表越高以及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好時(shí)，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)意愿較高。

表4是中央企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)后的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的雙重差分分析。從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)度量的4個(gè)指標(biāo)看，在中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)前，民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平要高于中央企業(yè)，且兩類企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的差異都是非常顯著；在中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)后，中央企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高于民營(yíng)企業(yè)，且兩類企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間差異非常顯著，這表明實(shí)施中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)后，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，中央企業(yè)顯著提高了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。此外，就中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)前后來(lái)看，實(shí)施后中央企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著提高，實(shí)施前后的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差異也是非常顯著的。

表1 研究變量定義和度量方法

表2 研究變量描述性統(tǒng)計(jì)表

表3 研究變量相關(guān)系數(shù)表

注：表左下部分為Pearson相關(guān)系數(shù)，右上部分為Spearman相關(guān)系數(shù)；*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表4 EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)雙重差分分析

注：表內(nèi)列示的是均值比較；*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

圖1是中央企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)四個(gè)度量指標(biāo)的平行趨勢(shì)圖。從圖中1可以發(fā)現(xiàn)，在中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)前，民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平要顯著地高于中央企業(yè)；在中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)后，中央企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著高于民營(yíng)企業(yè)。從中央企業(yè)本身的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平來(lái)看，2010年前后也是其增加變化的拐點(diǎn)。這初步表明國(guó)資委在中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)可能是中央企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平變化的重要因素。

圖1 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)平行趨勢(shì)圖

四、實(shí)證分析

表5和表6是模型(1)的回歸結(jié)果。其中，表5是沒(méi)有加入控制變量的回歸結(jié)果，表6是增加了控制變量的回歸結(jié)果。在表5和表6中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的4個(gè)回歸結(jié)果中，Pevaluation回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，表明相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，中央企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)意愿較弱，這與前述單變量分析結(jié)果一致。Pevaluation×after回歸系數(shù)都顯著為正，表明實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)后，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，中央企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有顯著提高，假設(shè)1獲得驗(yàn)證。相對(duì)于會(huì)計(jì)利潤(rùn)等業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)， EVA是衡量業(yè)績(jī)較為合理和準(zhǔn)確的指標(biāo)，通過(guò)扣除所有資本成本，EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)能夠引導(dǎo)企業(yè)管理者以價(jià)值創(chuàng)造為導(dǎo)向，積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。表5和表6的結(jié)果表明國(guó)資委在中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)確實(shí)對(duì)管理者產(chǎn)生了積極效果，緩和了股東與管理者間的利益沖突，使管理者基于股東的利益決策，改變了管理者不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的狀況。

表5 EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表6 EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表7是管理者權(quán)力、EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果。表7是將管理者權(quán)力分為高低組公司，依然采用模型(1)進(jìn)行回歸。管理者權(quán)力是參考權(quán)小鋒等(2010)[25]方法，采用主成分分析法度量。本文選取董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職狀況、董事會(huì)規(guī)模、總經(jīng)理在IPO后是否變動(dòng)、總經(jīng)理任期、股權(quán)制衡度等指標(biāo)作為基本變量，合成計(jì)算管理者權(quán)力指數(shù)。之后，以管理者權(quán)力指數(shù)中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將管理者權(quán)力指數(shù)大于或等于中位數(shù)上市公司界定為管理者高權(quán)力組，其余為低權(quán)力組。從表7回歸結(jié)果看，在低權(quán)力組上市公司中，Pevaluation×after回歸系數(shù)顯著為正，表明在中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)后，低權(quán)力組中央企業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)有顯著提高；在高權(quán)力組上市公司中，Pevaluation×after回歸系數(shù)都不顯著，表明在中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)后，高權(quán)力組中央企業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)并沒(méi)有顯著提高，假設(shè)2獲得驗(yàn)證。EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)對(duì)企業(yè)的影響不僅僅是業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和激勵(lì)機(jī)制的改變，更重要的是改變了企業(yè)管理者的行為，為完善公司治理提供了較好切入點(diǎn)。從國(guó)資委對(duì)中央企業(yè)持續(xù)改革來(lái)看，通過(guò)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，是基于股權(quán)而非行政化手段管理企業(yè)，是完善公司治理結(jié)構(gòu)的重要舉措。實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)后，需要中央企業(yè)管理者圍繞EVA指標(biāo)重塑和整合管理體系，識(shí)別企業(yè)管理過(guò)程中的短板而規(guī)范管理者權(quán)力的運(yùn)用和提升管理水平。在管理者權(quán)力較低組中，規(guī)范公司管理者行為和完善公司治理相對(duì)更為明顯和有效，因而對(duì)EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系反映也就相對(duì)較為顯著。

表8是管理者能力、EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果。表8是將管理者能力分為高低組，依然采用模型(1)進(jìn)行回歸。管理者能力是參考Dermerjian等(2012)[26]、何威風(fēng)等(2016)[9]的方法，采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法(DEA)計(jì)算。管理者能力指標(biāo)首先是通過(guò)企業(yè)主營(yíng)業(yè)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用之和、固定資產(chǎn)凈值、經(jīng)營(yíng)租賃費(fèi)用凈值、研發(fā)費(fèi)用凈值、合并財(cái)務(wù)報(bào)表商譽(yù)、除商譽(yù)外無(wú)形資產(chǎn)等變量分行業(yè)、采用多階段變動(dòng)規(guī)模DEA模型計(jì)算企業(yè)全效率；之后，通過(guò)企業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)份額、現(xiàn)金流量、上市年限、分部銷售情況等變量分離出管理者貢獻(xiàn)值，即為管理者能力指數(shù)。本文以管理者能力指數(shù)中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將管理者能力指數(shù)大于或等于中位數(shù)上市公司界定為管理者高能力組，其余為低能力組。從表8回歸結(jié)果看，在高能力組上市公司中，Pevaluation×after回歸系數(shù)顯著為正，表明在中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)后，高能力組中央企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)有顯著提高；在低能力組上市公司中，Pevaluation×after回歸系數(shù)都不顯著，表明在中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)后，低能力組中央企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)并沒(méi)有顯著提高，假設(shè)3獲得驗(yàn)證。在中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，是在規(guī)范管理者行為和完善公司治理基礎(chǔ)上，要求管理者由粗放經(jīng)營(yíng)向集約經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變，通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)部管理和提高資本使用效率來(lái)提升企業(yè)價(jià)值。在基于EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)構(gòu)建的較好管理氛圍和公司治理環(huán)境中，能力高的管理者將會(huì)有更大的空間運(yùn)用其能力影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因而，在中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)后，管理者高能力組中央企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有顯著提高。

表7 管理者權(quán)力、EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表8 管理者能力、EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表9是管理者薪酬、EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果。本文采用上市公司管理者前三位薪酬總額來(lái)度量管理者薪酬，依然采用模型(1)進(jìn)行回歸。當(dāng)管理者薪酬高于或等于中位數(shù)時(shí)，則定義為高薪酬組，否則定義為低薪酬組。從表9回歸結(jié)果看，在高薪酬組上市公司中，Pevaluation回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，表明相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，中央企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)意愿較弱；Pevaluation×after回歸系數(shù)顯著為正，表明在中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)后，高薪酬組中央企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)有顯著提高；在低薪酬組上市公司中，Pevaluation×after回歸系數(shù)都不顯著，表明在中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)后，低薪酬組中央企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)并沒(méi)有顯著提高，假設(shè)4獲得驗(yàn)證。EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)使管理者為企業(yè)所有者著想，從股東角度長(zhǎng)遠(yuǎn)地謀求企業(yè)發(fā)展，并獲得如企業(yè)股東一樣的報(bào)酬。在中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，將使管理者薪酬激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果密切聯(lián)系起來(lái)，薪酬激勵(lì)越明顯，管理者越有動(dòng)力去積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。因此，中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)后，高薪酬組中央企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有顯著提高。

表9 管理者薪酬激勵(lì)、EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

五、進(jìn)一步研究與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)進(jìn)一步研究

經(jīng)典財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存正相關(guān)關(guān)系，高風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)帶來(lái)高收益。管理者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)水平高是一種積極行為，表明管理者愿意增加風(fēng)險(xiǎn)高的投資項(xiàng)目，這將預(yù)期給企業(yè)帶來(lái)較高的成長(zhǎng)性，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增加。進(jìn)一步，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目也會(huì)促進(jìn)其資本積累和技術(shù)進(jìn)步，在提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力時(shí)，預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更高的生產(chǎn)率和較好的績(jī)效，增加企業(yè)價(jià)值。John等(2008)[4]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與資產(chǎn)增長(zhǎng)率、銷售收入增長(zhǎng)率都顯示出顯著正相關(guān)關(guān)系。國(guó)資委在中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的目的在于引導(dǎo)和規(guī)范企業(yè)管理者行為，轉(zhuǎn)變業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)方式，使管理者關(guān)注公司長(zhǎng)期利益，提升企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。前述研究發(fā)現(xiàn)了EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)確實(shí)影響了管理者行為，從而影響到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，但還不清楚是否會(huì)增加企業(yè)價(jià)值。本文借鑒Shen等(2015)[16]等方法，建立如下回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

Q=α0+α1Pevaluation+α2after+α3Risk+α4Pevaluation×after+α5Pevaluation×after×Risk+∑kαkControlit+φit

(4)

在模型(4)中Q值作為企業(yè)價(jià)值的度量變量，其余變量與模型(1)一致。我們主要關(guān)注α5變量回歸系數(shù)。如果系數(shù)顯著為正，則表明相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，在實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)后，中央企業(yè)積極的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為顯著提升了企業(yè)價(jià)值。

表10是EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果。表10的結(jié)果顯示，在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的四個(gè)度量指標(biāo)中，Pevaluation×after×Risk的回歸系數(shù)都顯著為正。這表明在實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)后，管理者在積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)中提升了中央企業(yè)價(jià)值。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)前述研究結(jié)論的可靠性，我們主要對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)度量指標(biāo)和DD模型回歸的缺陷進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，參考Boubakri等(2013)方法[2]，在計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)時(shí)不控制行業(yè)收益，重新計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，Risk5、Risk6、Risk7、Risk8分別對(duì)應(yīng)于模型(1)中的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Risk1、Risk2、Risk3、Risk4。表11為重新計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果。從表11來(lái)看，Pevaluation回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，Pevaluation×after回歸系數(shù)依然顯著為正，表明國(guó)資委在中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)確實(shí)對(duì)管理者產(chǎn)生了積極效果，改變了管理者不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的狀況。

其次，運(yùn)用DD模型需要實(shí)驗(yàn)組和控制組的選擇是隨機(jī)的，但本文中央企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在基本特征上自然存在一些差異，如規(guī)模、國(guó)家經(jīng)濟(jì)的影響等，這可能會(huì)影響DD模型的估計(jì)結(jié)果。為此，本文采用傾向匹配得分法(Propensity Score Matching，簡(jiǎn)稱PSM)進(jìn)行解決。以企業(yè)成長(zhǎng)性、業(yè)績(jī)、現(xiàn)金流量、上市年限、企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、控股股東持股比例以及行業(yè)等作為特征變量對(duì)實(shí)驗(yàn)組和控制組進(jìn)行處理。表12為通過(guò)PSM處理后的回歸結(jié)果。如表12所示，經(jīng)PSM處理后的回歸結(jié)果與前述回歸結(jié)果一致，表現(xiàn)為Pevaluation和Pevaluation×after回歸系數(shù)分別依然顯著為負(fù)和為正，這表明前述研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映了企業(yè)決策過(guò)程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，代表了企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中追逐高額利潤(rùn)而付出代價(jià)的意愿。伴隨著企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，在信息不對(duì)稱條件下，管理者基于個(gè)人財(cái)富、職位安全以及聲譽(yù)的考慮，可能會(huì)規(guī)避各種風(fēng)險(xiǎn)而使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降，這會(huì)損害股東和企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。本文利用2010年中央企業(yè)開(kāi)始全面實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)這一自然事件，檢驗(yàn)了業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制是否會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)制度改變后，中央企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為更積極；當(dāng)管理者擁有較低權(quán)力、較高能力以及較多薪酬激勵(lì)時(shí)，中央企業(yè)更積極去承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)制度改變顯著增加了中央企業(yè)價(jià)值。

本文利用中央企業(yè)實(shí)施EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的自然事件，結(jié)合中央企業(yè)激勵(lì)機(jī)制特點(diǎn)，從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的角度研究了EVA實(shí)施的經(jīng)濟(jì)后果，不僅豐富了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究?jī)?nèi)容，還進(jìn)一步深化了管理者激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的研究。這將有助于全面認(rèn)識(shí)EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制，了解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的原理，更好地評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中管理者行為，為國(guó)有企業(yè)，特別是中央企業(yè)由“規(guī)模導(dǎo)向”向“質(zhì)量導(dǎo)向”轉(zhuǎn)型提供了理論支撐。

表10 EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表11 EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表12 EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(PSM的結(jié)果)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

[1]ACHARYA V V， AMIHUD Y, LITOV L. Creditor rights and corporate risk-taking[J].Journal of Financial Economics，2011,102(1)：150-166.

[2]BOUBAKRI N， COSSET J C, SAFFAR W. The role of state and foreign owners in corporate risk-taking: Evidence from privatization[J]. Journal of Financial Economics，2013,108(3)：641-658.

[3]CHINTRAKARN P, JIRAPORN P， TONG S. How do powerful CEOs view corporate risk-taking? Evidence from the CEO pay slice (CPS)[J].Applied Economics Letters, 2015，22(2):104-109.

[4]NAKANO M, NGUYEN P. Board size and corporate risk taking: Further evidence from Japan[J]. Corporate Governance: An International Review,2012，20(4):369-387.[5]JOHN K，LITOV L, YEUNG B. Corporate governance and risk-taking[J]. Journal of Finance，2008，63(4)：1679-1728.

[6]ARMSTRONG C S, VASHISHTHA R. Executive stock options，differential risk-taking Incentivesand firm value[J]. Journal of Financial Economics，2012，104(1)：70-88.

[7]CHOY H， LIN J, OFFICER M S. Does freezing a defined benefit pension plan affect firm risk[J]. Journal of Accounting and Economics，2014，57(1)：1-21.

[8]張瑞君，李小榮，許年行.貨幣薪酬能激勵(lì)高管承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)嗎[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2013(8)：84-100。

[9]何威風(fēng)，劉 巍，黃凱莉.管理者能力與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J] .中國(guó)軟科學(xué)，2016(5)：107-118。

[10]JENSEN M C, MECKLIN W H. Specific and general knowledge and organizational structure[M]. WERIN L, WIJKANDER H：Blackwell，Oxford,1992:251-274.

[11]WILLIAMSON O E. Markets and hierarchies: Some elementary considerations[J]. American Economic Review，1973，63:316-325.

[12]REICHELSTEIN S. Investment decisions and managerial performance evaluation[J]. Review of Accounting Studies，1997，2：157-180.

[13]ROGERSON W P. Intertemporal cost allocation and managerial investment incentives: Atheory explaining the use of economic value added as a performance measure[J]. Journal of Political Economy，1997，105：770-795.

[14]LEHN K, MAKHIJA A K. EVA，accounting profits，and CEO turnover: An empirical examination[J]. Journal of Applied Corporate Finance，1997，10：90-97.

[15]KLEIMAN R T. Some new evidence on EVA companies[J]. Journal of Applied Corporate Finance，1999，12：80-91.

[16]SHEN Y， ZOU L, CHEN D. Does EVA performance evaluation improve the value of cash holdings? Evidence from China[J] . China Journal of Accounting Research，2015，8(3)：213-241.

[17]BARGERON L L, LEHN K M, ZUTTER C J. Sarbanes-Oxley and corporate risk-taking[J] . Journal of Accounting and Economics，2010，49(1-2)：34-52.

[18]HILARY G, HUI K W. Does religion matter in corporate decision making in America?[J]. Journal of Financial Economics，2009，93(3)：455-473.

[19]MISHRA D R. Multiple large shareholders and corporate risk taking: Evidence from east asia[J]. Corporate Governance: An International Review，2011，19(6)：507-528.

[20]李文貴，余明桂.所有權(quán)性質(zhì)、市場(chǎng)化進(jìn)程與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[J] .中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012(12)：115-127.

[21]王 曾，符國(guó)群，黃丹陽(yáng)，等.國(guó)有企業(yè)CEO “政治晉升”與“在職消費(fèi)”關(guān)系研究[J] .管理世界，2014(5)：157-171.

[22]STERN J. Corporate governance，EVA，and shareholder value[J]. Journal of Applied Corporate Finance，2004，16(2):91-99.

[23]BEBCHUK L A， FRIED J M, WALKER D I. Managerial power and rent extraction in the design of executive compensation[J]. University of Chicago Law Review，2002，69:599-601.

[24]權(quán)小鋒，吳世農(nóng)，文 芳.管理層權(quán)力、私有收益與薪酬操縱：來(lái)自中國(guó)國(guó)有上市企業(yè)的實(shí)證證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010(11)：73-87.

[25]王菁華，茅 寧.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究述評(píng)及展望[J] .外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理，2015(12)：44-58.

[26]DEMERJIAN P， LEV B， MCVAY S. Quantifying managerial ability: A new measure and validity tests[J] . Management Science，2012，58(7)：1229-1248.

(本文責(zé)編：海 洋)

EVA Performance Evaluation and Corporate Risk Taking

HE Wei-feng1, LIU Wei2

(1.AccountingSchool,ZhongnanUniversityofEconomicsandLaw,Wuhan430073,China;2.SchoolofEconomicsandManagement,TsinghuaUniversity,Beijing100084,China)

Using a natural event that the central enterprises began to fully implement the EVA performance evaluation in 2010, this paper tests whether the change in performance evaluation will affect the enterprise risk. The study found that the central enterprises change the risk-taking level after the implementation of EVA performance evaluation system; when managers have low power, high ability and more incentive motivation, the central enterprises will be more actively to take a risk after EVA performance evaluation system. Further study indicates that EVA performance evaluation system significantly increased corporate value of central enterprises. This study not only enriches the enterprise risk-taking theory, but also provides a reference to improve the performance evaluation system and corporate risk-taking level.

Performance Evaluation; CorporateRisk-Taking; Economic Value Added

2017-01-22

2017-04-30

國(guó)家自然科學(xué)基金(71102168、71572195)；教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才項(xiàng)目(NCET-13-1042)

何威風(fēng)(1978—)，男，湖北黃梅人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)教授，博士后，研究方向：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

F27

A

1002-9753(2017)06-0099-18